第11章    美国的企业怎么了

今晚我应邀在这里演讲，在座的各位对我十分尊敬，这让我觉得像是站在自己国家的领土上一样受人尊敬！我从这座雄伟的教堂走出去，在半个多世纪里，经常在诸多伟大牧师［比如大卫•沃特穆尔德（David Watermulder）与尤金•贝（Eugene Bay）］的带领下进行主日敬拜，他们帮助我变得更加明智，令我获得了更多的灵感与信念。

尽管我的演讲主要探讨的是美国企业到底存在哪些问题，但是站在这神圣的殿堂中，我必须先援引神话大师约瑟夫•坎贝尔（Joseph Campbell）曾说过的几句话：“在中世纪，当人们接近某座城市时，眼睛最先看到的便是大教堂。如今，人们最先看到的是摩天大楼。生意，生意，大家眼睛里看到的全都是生意。”如今，我们的社会已经变成了坎贝尔所说的“只关注经济效益的社会”。不过我认为，现在的社会连计算效益的方法都是错误的：形式比实质更重要，名望比品德更重要，金钱比成就更重要，魅力比品格更重要，短暂比持久更重要。

我相信，约瑟夫•坎贝尔的比喻确实预测了未来的发展，大家都很赞同。如今，我们亲眼目睹了美国最令人骄傲的商业大厦——纽约世贸中心的倒塌；我们亲眼目睹了美国企业7万亿美元市值的灰飞烟灭一一在1929至1933年的股灾中，美国企业的总市值由17万亿美元跌落至10万亿美元；我们还亲眼目睹了很多商业领袖由带领企业取得成功的雄狮慢慢变成了自私自利、不值得信任的企业高管，其中有些人如今仍在电视上“夸夸其谈”。

这个礼崩乐坏的社会应当受到惩罚。正如英国犹太教领袖拉比•乔纳森•萨克斯（Rabbi Jonathan Sacks）所说：“当所有有意义的东西都可以买卖；当承诺会被随意打破，只因它们不再对我们有利；当购物变成救赎；当广告标语成为我们的祷文；当用赚了多少钱、花了多少钱来衡量人的价值的时候，市场正在破坏最根本的美德，而这美德是市场长期赖以生存的基础。”

让我们思考一下，资本主义制度到底出了什么问题，现在我们应当采取什么措施去纠正，作为企业的部分所有者，投资者能做些什么。无论你投资了普通股或共同基金，还是参加了私人企业发起的退休计划，改革都涉及你的个人利益。作为股东和这个国家的公民，我们每一个人都必须承担起责任，把美国的企业建设得更好。

资本主义发展简史

《韦伯国际词典（第三版）》（Webster‘s ThirdInternational Dictionary）告诉我们，资本主义就是“以资本投资并获得公司所有权为基础的经济制度，个人作出投资决策，价格、产量、商品与服务的分配则主要由自由市场来决定。”重要的是，我要加上一句：“这个体系的基础是诚实、尊重与信任。”而在资本主义制度的发展史中，这些美德也确实真真切切地存在过。

18世纪到19世纪，随着全球由农业社会逐渐转变为工业社会，资本主义开始兴旺发达。地方团体变成全美国（乃至全世界）商贸市场的一个组成部分，交易规模越来越大，需要积累大量的资本去修建工厂、交通网络以及银行，因为这些是新型经济赖以生存的基础。令人惊讶的是，就像近期《福布斯》杂志85周年庆典专题的一篇文章所指出的那样，贵格会教徒是取得这些发展成就的核心。在18世纪和19世纪初，也许是由于贵格会教徒的节俭，他们积累了大量的财富，这些财富变成了教徒们投资的资本，于是他们成了英国经济发展的主导力量，英国一半以上的钢铁厂归他们所有，而且很多大银行、消费产品的主要制造商以及横跨大西洋与美国做生意的贸易公司也在他们名下。他们强调可靠性、绝对的诚实、严谨的记录规则，这使得他们在进行交易时相互信任。其他善于观察的商人也开始意识到诚实守信与商业成功是分不开的。简单地说，自私自利是很少见的。

亚当•斯密的“看不见的手”

当然，这种进化正是伟大的苏格兰经济学家、哲学家亚当•斯密所期待看到的。在1776年出版的《国富论》中，他有这样一句名言：“每个人都在坚持不懈地努力，以求改善自己的境况，公共财富以及个人财富得以被创造的基本原理通常拥有强大的能量，足以促使事态朝着改善的方向自然进化……每个个体并没有试图提高公众利益，也不知道他能将公众利益提高多少……（但是）个体希望自己所在的行业所生产的产品能够实现最大价值，于是在一只看不见的手的驱使下，个体的行为最终使整个社会的福利水平提高，而这个结果并非出自个体的本意。”

《福布斯》刊登的这篇文章继续写道：“资本主义的进化一直朝着更信任、更透明、减少自私行为的方向发展。这并不是偶然的，这种进化促使生产率提高，经济得以发展。并不是因为资本家天生就是好人，（而是）因为信任的益处—信任他人与值得信任——潜力巨大，因为成功的市场体系教会人们意识到了这些益处……从而形成了一个良性循环：每一天信用水平的提高都在提升人们之间的信任程度。”这个体系是有效的！

至少它曾经是有效的，可是后来出了问题。这个体系发生了变化，《国际先驱论坛报》（International Herald Tribune）上的一篇文章用“资本主义的病理性突变”来形容这种变化。传统的资本主义制度——所有者资本主义——其基础是致力于为企业所有者的利益服务，要实现所有者资本性投资收益的最大化。然而，在新的资本主义制度下——所谓的“管理者资本主义”一一“企业的经营目标是让管理者受益，而与会计师以及其他企业的管理者沆溪一气”。为什么会这样呢？作者写道：“因为企业的所有权高度分散，没有一位负责任的股东。这在道德上是无法接受的，而且直接导致了资本主义制度的腐化堕落。”

为什么资本主义会由良性循环变成了恶性循环

为什么资本主义会由良性循环变成了恶性循环呢？我们可以轻而易举地说这是因为品德的败坏，傲慢与贪婪战胜了诚实与正直，甚至我们还可以把责任归结于那几个“坏苹果”（即坏家伙的意思）。尽管只有少数企业和金融机构的高管涉嫌有犯罪行为，可是我担心的是装苹果的“那个桶”本身——所有人都身在其中的市场体系——真的有问题。虽然听上去这是个很刺耳的控诉，不过我相信这样的说法是公正的。看一看路透社编辑马丁•豪威尔（Martin Howell）2003年出版的《捕食者与利润》（Predatorsand Profits）一书。在书中，马丁一共列出了176个“危险信号”，每一个“信号”都说明了当前美国的商业、金融与投资行为存在的缺陷，我亲眼目睹了其中大多数的发生。

我们的资本主义制度已经遭遇到了深刻的挫败，导致挫败的根本原因有很多，而且这些原因彼此之间相关关联、相互强化：以为“我们进入了新时代”的情绪催生了股票市场狂热；以为我们的企业就像树木一样，不仅能长成参天大树，甚至还能直冲云霄；CEO至高无上的观念开始兴起；守门人的失败——会计师、监管机构、立法机构以及董事会都忘记了自己该为谁效忠；金融机构由原来的股票所有者变成了股票交易者；华尔街股票“推销员”天花乱坠的宣传；媒体的过于兴奋；当然，还包括渴望成功、有时贪婪的投资民众在轻松赚到一大笔钱时的狂欢不已……有太多太多可指责的因素。不过，虽然这些因素推动了股票价格的不断上涨，但是所有利益相关者之间的“勾结”却让美国的商业标准日益堕落。是的，投资者在大牛市获利丰厚，成功的原因可以找出1000个。然而，在大牛市后随之而来的大熊市中，投资者的失败却似乎找不到原因。

如果我们想给泡沫的“唯一一位父亲”取个名字，那根本不需要进行DNA检验。始作俑者就是企业高管的薪酬问题，执行价格固定的股票期权已经说明了一切。当企业高管因为本公司的股价上涨而非价值增加获得奖励时，不需要别人多说，他们自然知道该怎么做：追求强劲而稳定的盈利增长，然后让华尔街知道这一点。首先，通过公开声明以“指导性”目标的方式说出你的预期，然后再实现这个目标——按照这种方法坚持不懈地做下去。先按照老方法做，提高产量，削减成本，提高生产效率，引入新技术，开发新产品与服务。如果老老实实地干仍无法实现你的目标，那么接下来就要使用一些会计手段来“帮助”自己实现目标，让那些会计准则滚到一边去吧。如果这还不够，接下来只能靠欺骗了。我们都知道，太多太多的企业就是这么干的。

执行价格固定的股票期权宣称可以“把管理者的利益与股东的利益联系起来”。然而，事实证明这完全是谎言。企业的管理者执行期权买入股票后并不会持有，他们会立即卖掉。学术界的研究证明，只要把股票期权发放给企业高管，这些期权几乎就会被立即执行，高管拿到股票后会立即卖掉。事实上，“无现金行权”，即企业买入高管持有的股票，然后再卖掉，等拿到出售股票的钱款后，高管再将当初执行期权应付的股票购买款项支付给企业，这样的做法变得十分常见。企业高管可以拿到奖励，并不是因为企业的长期业绩突出，而是因为短期的市场预期好。

即使要求企业高管将股票多持有一段时间，股票期权这种奖励工具也存在根本性的缺陷。它们无法根据资本成本进行调整，而且还允许那些业绩很一般的高管轻轻松松搭便车。它们也没有考虑股息，因此其潜在动机是尽量避免支付股息。股票期权奖励的是股票的绝对表现，而非本公司股票相对于同行或股票市场指数的表现，因此高管拿到的期权报酬就像彩票一样。当牛市来临时，它会创造出很多亿万富翁（他们根本就不配）；而当熊市来临时，那些值得奖励的管理者却没拿到相应的回报。

尽管我们可以通过使用限制性股票、每年提高期权的价格以及将股票的表现与市场指数挂钩等方式来解决上述这些问题，可惜现实中我们几乎从未使用过这些手段。为什么呢？因为这些做法要求企业将期权的成本计入“费用”（这简直是天理不容啊）。执行价格固定的股票期权的成本从未出现在企业的费用表中c就像薪酬顾问常说的那样，这些股票期权是“免费的”。

将大量期权发放给企业高管，同时没有膺期权成本计入费用，从而导致企业的利润被高估，其后果必然是高管拿到的薪酬飞涨到冲破屋顶的地步。20世纪80年代初，CEO的平均薪酬相当于普通劳动者薪酬的42倍；到了2000年，这一数值飙升至531！有人说这是因为高管为股东“创造了财富”。但是，如果我们实实在在地计算一下美国企业到底创造了多少财富，那我们就会发现事实并非如此。在20年的时间中，尽管美国的企业曾预计盈利增长率可以达到年均11.5%，然而实际增长率仅为每年6%——仅相当于目标值的一半，甚至低于整个经济体年均6.5%的增长率。这么明显的落后，为什么反而将CEO的平均薪酬推高至2001年的1100万美元呢？这简直是我们这个时代最令人费解的异常现象之一。

事实是企业高管在为自己“创造价值”，而不是为股东创造价值。等到股价冲高回落，他们早已把手上的股票卖掉了。以下是几个例子。

•美国在线时代华纳公司（AOL Time Warner）。这是最具有信息时代特征、颇具有迷惑性的极端案例。2000年伊始，随着美国由旧经济时代迈入新经济时代，时代华纳公司的股价快速上涨至史无前例的最高点，每股90美元。但是，当时美国在线的营收开始下滑，公告宣布损失高达980亿美元！然而，在最初的三年中，美国在线的创始人（兼被并购公司的董事会主席）几乎是在股价的最高点卖掉了自己所持有的价值约为5亿美元的公司股票。如今，该股票的市场价格跌到了每股10美元，与最高点相比，差不多跌了90%。

•斯普林特公司（Sprint）1999年10月，斯普林特公司同意与美国世界通信公司（WorldCom）合并。与此同时，斯普林特公司的董事会加快了高管所持的股票期权的执行速度。尽管合并方案很快流产了，但是两位高管已经迅速将自己执行期权所获得的股票卖了出去，均价约为每股60美元，所得收益为2.9亿美元。他们还向公司的审计师支付了580万美元以感谢对方提出了避税方案，使这些收益不用缴纳任何税款（但是，如今，美国国税局对这种避税手段提出了质疑）。现在，斯普林特公司的股价约为每股13美元，与最高点相比下跌了83%。

•通用电气公司。虽然这是一家老牌蓝筹公司，但是从2000年8月开始，该公司的股价已经由原来的每股60美元下跌至每股23美元，直接导致其市值缩水了3700亿美元。越来越多的投资者对通用电气使用“创造性的”会计手段熨平报表利润的做法表示担忧。近年来，该公司总裁、一度被视为传奇人物的杰克•韦尔奇的脸色看上去不太好。1997年至2000年间，韦尔奇累计获得的薪酬接近5.5亿美元，此外还要加上他出售行权买入的股票所得的2亿美元，部分股票的出售价格为每股55美元甚至更高。如今，韦尔奇已经退休了，但是他依然拿着高薪：每个月高达357000美元的退休金，再加上377000美元的顾问费，一共是734000美元（他一定过着穷奢极欲的生活才会没攒下多少钱，这么说的原因是近期有报告称，他每个月的慈善捐款仅为614美元）。这就是当今美国企业界高管薪酬问题的一个缩影。

显然，所有者至上的资本主义制度已经被管理者至上的资本主义制度所取代，而后者让整个社会发生了扭曲。那些声名显赫的CEO拥有私人飞机，拿着额外津贴，享受着最佳的养老金方案，参加高大上的俱乐部，在公园大道有自己的公寓，可是他们似乎已经忘记了自己是公司所有者的雇员，而公司的所有者显然也忘记了这一点。但是，他们的行为被所有人看在眼里。如今，大众对他们的信任已经跌到了谷底。近期的一项调查显示，75%的普通大众信任商店老板，73%的民众信任军队，60%的民众信任医生，而只有25%的民众信任企业高管，这仅比二手车交易商的信任度（23%）略高一点。

监管机构的失守

这是怎么了？为什么会这样？从本质上看，责任在于每一家监管机构。我们总是依赖这些监管机构来确保企业能诚实守信地经营，并为股东谋利。独立审计师成为了企业管理者的商业伙伴。政府监管松懈，我们选举出来的官员不仅对此毫不关心，甚至还提供帮助，怂恿高管玩忽职守。那些被选出来的所有者的代表——董事会——只会粗心大意地看看会议记录，却对即将来临的风暴漫不经心。

让我们先来看看公共会计师。很明显，他们本应当筑起第一道防线，防止企业随意滥用会计手段，虽然有时候难以及时发现欺诈行为，但至少应当预先准备好防范措施。但是，会计准则慢慢变得漏洞百出。企业完成并购后会设计一个只有“饼干罐”大小的准备金账户；那些具有特殊目的、想摆脱财务报表的公司遍地开花，它们会把债务隐藏起来，让公众看不到，同时赋予“金融工程”全新的定义……当然，会计师们在压力之下不得不同意企业客户的做法，因为后者出钱购买了前者的服务。然而，在过去十年中，不可避免的利益冲突加剧了企业合伙人与客户之间的矛盾，于是会计师事务所向管理层提供咨询服务所获得的收入远远超过了审计业务的收入。比如2000年，美国企业向审计师支付了约30亿美元的审计服务费，仅相当于60亿美元的咨询服务费的1/2左右。

会计师的压力越来越大，迫使其不得不同意企业管理者的主张，于是企业高管承诺的季度盈利增长率变成了根本不可能实现的目标，企业财务报表上的数字要比企业的实际业务更重要，这与美国第一位会计师詹姆斯•安恩（James Anyon）在1912年给出的忠告是彻底矛盾的，当时詹姆斯•安恩是这样说的：“根据事实、真相与准则来思考行事，把数字只看作是反映这些事实、真相或准则的东西……然后努力前进，（你将成为）这片土地上最真实、最美好的行业中的一员。”如今这些“创造性的会计处理方法”已经让我们大大偏离了数字只代表事实的正道。

至于监管部门与立法部门，这些“公仆”也被迫放松了对会计准则与信息披露的监管力度。当有人提出改革建议时一一比如要求企业将股票期权的成本真正计为高管薪酬的费用，或者禁止会计师向自己审计的企业提供咨询服务——企业的政治献金行为、商界与会计师行业狂轰滥炸的游说激起了（也许用这个词语最合适）立法机构的愤怒，使很多拖了很久的变革计划迟迟无法实施。有太多被我们选上台的政客应当为自己“付钱才干活”的道德观感到羞愧。两个世纪以前，托马斯•杰斐逊（Thomas Jefferson）曾经说过：“我希望有一天，我们能彻底消灭这些金钱至上的企业，它们竟然敢与政府进行较量，挑战政府的权威，拒不执行我们国家的法律。”当然，我们并没有做到。但是，在这个管理者至上的资本主义体系内，金钱至上的企业并没有公开蔑视法律，而是不惜以投资者的最高利益为代价，千方百计地阻挠有补救作用的法案被通过（这要容易得多）。

接下来再说一说董事会。董事会的职责是好好管理受托的企业财产。在中世纪的英国，“管理”这个词语的通用含义是使用公众资源忠诚地为上帝服务。对于企业来说，这个词语的意思就是使用企业的资源忠诚地为企业所有者服务。可是，如今整个体系都让我们很失望。董事会总是赋予企业管理者几乎毫无限制的权力，任由他们把自己的利益放在第一位，“管理”这个词语及其涵义早已经从美国企业的价值观中消失了。

董事就好像公司管理者的橡皮图章一样人云亦云，他们本应有责任好好审批已经过度发放的股票期权；对企业的财务报表进行审计，因为如今的审计师已不再是企业财务报表的独立评估人，而是成了企业管理者的合作伙伴；同样，某些企业合并案只是为了账面数字好看，根本无法促进企业的发展，这也需要董事会好好把关（根据《商业周刊》的统计，事实证明，63%的合并案反而损毁了企业的价值）。董事会还批准了一些伦理规章，其中“正直”“信任”与“远见”之类的词语早已司空见惯了，但是企业的实际行为却与这些规章大相径庭。例如，约60%的企业员工称他们曾在自己所在的企业中看到过违法或违反公司纪律的事情发生，而300名检举人中有207位最终丢掉了工作。

可是，我们这个社会依然把董事会奉若神明，就像我们总喜欢吹捧CEO一样。例如，2001年初，《首席执行官》（C加改ErcWve）杂志告诉我们：“公司治理领域激动人心的进步成果已经横扫了美国整个经济体系，（感谢）这些明智的CEO董事，他们主动接受并彻底贯彻了这些能促使董事会更加高效运作的变革。”尤其是，该杂志特别表扬了某家新经济企业，说该企业“董事会努力工作以跟上潮流……工作委员会肩负着功能性的职责，需要公正无私地进行监督”，该企业的最高原则是“沟通、尊重、杰出与诚信……我们不断提高对每一位员工的要求，因为对我们所有人来说，看看我们到底能做到多好是一件很有趣的事”。碰巧的是，如今我们真的知道这家企业到底能做到多好：这家企业表现得太出色了，以至于在2000年，其董事会在几千家企业的董事会中排名第三；然而如今，它破产了。该企业的高管拿到了几十亿美元的薪酬，然而它的员工丢掉了工作，还失去了退休储蓄。它的名声彻底败坏了，再也无法弥补。是的，我们说的这家企业正是安然公司。

董事会是企业的最终治理机构，而且董事作为大管家，有责任在长期发展过程中管理并建设好企业。然而，美国企业的董事不应当对管理层过于激进的“盈利预期”毫无知觉；不应当只关心股价的上涨，却不知道这会给企业价值带来多大的负面成本；不应当忽视“股息率越低，企业留下的资本金就越高”这个事实；管理者雇用了薪酬顾问，然后这些顾问向薪酬委员会建议给予企业高管——他们正是这些顾问的雇主一一更高的薪酬，一年又一年不停地涨工资，即使企业的实际业绩毫无亮点，董事不应当没有任何反对意见。所以，企业的董事应当为美国企业现存的各种问题承担最终责任，这是很公平的说法。

他们应当承担最终责任吗？既然董事会并不拥有最终的决定权，那么为什么要让它来承担最终责任呢？当然，董事会的权限很大，但是为公司治理承担最终责任的应当是股东自己。随着投资市场日趋变得机构化，股东已经获得了实际上的—与“理论上的”相比——权力，他们可以按照自己的意愿行事。以前，企业所有者大多数是高度分散化的个人投资者，每个人的持股比例都不高，而如今持股比例却越发集中——不知道这是好是坏 小部分机构投资者持有企业大部分的股票，于是这些机构的潜在能量变得非常惊人。光是规模排在前100名的大型养老金管理机构与共同基金所持有的股票就相当于美国整个股票市场市值的一半，它们对美国的企业拥有绝对控制力。这100家大型机构投资者如果联合起来，就像是一只重达800磅的大猩猩，在（与企业高管）开会时想怎样就怎样。

然而，机构投资者坐拥这么大的权力却对公司治理毫不感兴趣。潜在可能与现实之间存在着令人吃惊的割裂——手中拥有强大的权力，却几乎从不使用一一这不禁让我想起一部名为《无敌大猩猩》（Mighty Joe Young）的老电影。这部电影的主角是一只凶猛异常的大猩猩，它把所到之处的所有东西都砸了个稀巴烂，但是每当听到《美丽梦中人》这首曲子时，它就会立即安静下来，变得很温顺。我们不要把话题扯得太远——尤其对于那些从未看过这部电影的人来说——我担心的是，每当机构投资者想要好好承担起企业公民的责任时，他们就会听到《美丽梦中人》的美妙旋律响起。

不过，共同基金管理公司不应当对美国企业发生的种种变化视而不见。即使在股票市场的泡沫破灭之前，这个行业中那些受过高等教育、严格培训、经验丰富的专业分析师和组合投资经理早就应当仔细研究过公司的财务报表，认真评估了公司的发展计划，还预测了企业长期目标的完成度，现金流与报表利润相比有多高，以及实际利润与不靠谱的“形式上的”报表利润值之间到底有多大偏差。然而，我们几乎没有听到什么声音。不为何故，这些机构投资者要么是不知道，要么是知道却故意忽视股票市场已经成了纸牌屋似的、一碰就倒的东西。我们只知道膜拜那些价格一飞冲天的“牛股”，却不知道这只是暂时的，从而忘记了公司的内在价值一一未来现金流的贴现值——才是股价的永恒主宰者。

基金行业从“持有股票”的行业变成了“租入股票”的行业

今天这种局面的形成，我们是有责任的，因为基金行业已经变成了“租入股票”的行业，不再是“持有股票”的行业了，可是我们好像还不能接受这个事实。例如，2002年权益型基金的平均换手率高达110%——这意味着每只股票的平均持有期为11个月。等到公司召开下一次年会时，该公司的股票已经不在基金的投资组合里了，因此什么代理投票、负责任的企业公民，这些早已被基金管理公司抛诸脑后了。而且，基金管理公司总是想避免与公司高管发生正面冲突，因为即使是正当地参与公司治理，也有可能会使基金管理公司无法争取到该公司的养老金账户与401（k）储蓄计划的资产托管业务，或者使基金管理公司的分析师获得企业信息的渠道受限。尽管存在确凿的反面证据，基金管理公司一般也不太会把股票价格与公司治理联系起来但是，无论是什么原因，各种数据或记录都清楚地说明股票持有人自己；尤其是共同基金行业都很少关注公司治理问题。我们遇到了敌人，那就是我们自己。

正如艾萨克•牛顿所说的那样：“每一个作用力都有一个大小相等、方向相反的反作用力。”股票市场暴涨与公司管理不当已经让我们感受到了反作用力，当然，牛市的第一个反作用力就是让我们直到今天还痛苦挣扎在熊市中。自1997年初开始，股票市场迅速上涨，2000年3月达到顶峰，随后便开始下跌，2002年10月中旬已经跌了一半。这些上涨下跌的百分比数字加在一起——上涨100%.然后再下跌50%——当然最终的净收益为零（好好想一想吧）。不过，暴跌过后股票市场略有反弹，股票价格仅比1997年初时高10%。

对我来说，这样的暴跌让市场回归了估值的正常状态（或者至少朝着正常状态变化）。即使是出现了大熊市，1982年至2002年间，股票市场的年平均收益率也有13%，对于长期投资者来说，这么高的收益率很有吸引力，再加上复利的神奇力量，1982年买入股票的投资者如果一直持有到2002年，那么股票的价值将会增长10倍多。因此，尽管股票市场总有暴涨暴跌的极端现象，但是坚持买入并持有策略的投资者一定能让自己承担的风险获得丰厚的补偿。对于这样的投资者，泡沫的来来去去——先是过度繁荣催生泡沫，随后泡沫破灭——根本没有什么影响。

企业家、企业高管和华尔街人士是胜利者

不过，这并不意味着乱世中没有胜利者与失败者，事实上，这两类人的数量都很多。简单地说，在那段苦苦挣扎的年代卖掉股票的投资者就是胜利者，而买入股票的就是失败者。让我们先来看一看胜利者。被卖掉的大部分股票都来自企业高管，他们通过执行股票期权买入了本公司大量的股票，在华尔街投行的帮助下，这些所谓的“企业家”把企业打扮一新进行首次公开募集，成为新上市公司，而投行成了首次公开募集的承销商。然而，如今这些当年的“新贵”企业早已消失了。最近，《财富》杂志通过调查发现，25家已消失的上市公司的高管通过出售本公司的股票一共拿到了230亿美元，平均每家公司10亿美元左右。

胜利者还包括金融中介机构，包括那些把高价股票推销给客户的投资银行和证券经纪公司，以及将总额超过5000亿美元的投机型基金出售给社会大众的共同基金管理公司。为什么它们也是胜利者呢？因为这些投行、证券经纪公司以及基金管理公司收取的服务费、管理费已经到了惊人的地步。很多投资银行家的年薪已经达到了I000多万美元的水平，至少六七家基金管理公司的老板的个人财富已经达到了十几亿美元的水平，据说其中某位老板的家族财富竟然已经突破了30亿美元。

伟大的美国民众是失败者

当然，那些买入股票的人就是失败者。“博傻”？也许是的。荒谬的是，为了避免利润被摊薄——因为高管执行了股票期权，因此公司增发了数十亿的股份，其结果必然是每股利润被摊薄——原本用极低价格出售这些股票的企业竟然以高得多的价格又把这些股票（从高管手中）买了回来。但是，大多数股票都被美国的普通民众买走了——人们通常使用个人账户或401（k）储蓄计划账户来购买这样的股票——有时候投资者直接买入这样的个股，有时候通过共同基金间接地买入这样的个股。贪婪、幼稚、缺乏常识、销售人员过度推销等诸多因素交织在一起，促使普通民众一窝蜂地抢购那些投机性极强的股票——技术股、网络股以及通信股——这些股票以及对应的企业正是“新经济”的组成部分。在市场泡沫达到最高点的两年时间中，4250亿美元的资金流入了青睐此类股票的共同基金账户，而与此同时，400亿美元的资金从平凡无奇的“旧经济模式的”价值型基金流出。

显然，在泡沫出现后，财富也发生了大规模的转移——我认为转移额至少有2万亿美元——由大众投资者转移给了公司内幕交易者以及金融中介机构。当然，这样大规模的财富转移在人类历史上并不少见。每当投机压倒投资时，金融市场上的投资者总会等来“算总账”的日子。

修复公司治理体系

了解这段历史，弄清楚美国的企业界到底错在哪里及其对金融市场的影响是非常重要的，因为只有找到问题的根源，才能想出解决之道。因此，正如一开始我所承诺的那样，我打算讨论一下为了纠正这些错误，我们已经采取了哪些措施及其效果：牛顿定律依然成立，因为资本主义制度失灵所导致的“反作用”马上就会显现。不过，令人吃惊的是，有水分的利润、会计造假、过于乐观的预期、专横霸权的企业高管、松懈的公司治理、过度投机甚至大熊市都不是促进改革的催化剂。几桩丑闻——几个“坏苹果”（比如安然公司、阿德尔菲亚公司、世通公司和环球电信公司）——引起了公众的高度关注，产生了强烈的反作用力，终于让我们期待已久的金融市场改革被提上日程。

那些受到股东信赖而被任命的企业高管做出了种种让人无法接受的行为，其反作用力也已经迅速地显现出来。

•2002年7月，国会通过了《萨班斯-奥克斯利法案》.要求企业高管为公司财务报表的有效性作证。对于先出售股票、随后重新申报利润的高管，应追缴其股票交易盈利；成立一个名为“上市公司会计监督委员会”的新联邦机构，不再只依靠自律的会计师。除此以外，该法案还设置了其他一些富有成效的条款。

•2002年8月，纽约证券交易所通过了一份适用于该交易所所有上市公司公司治理的法规——该交易所大部分上市公司都是美国企业——其中包括赋予董事更大的独立自主权以及审计委员会和薪酬委员会应使用的新标准。纽交所甚至还在考虑是否要设定一名完全独立于公司管理层的“首席董事”。这些改革措施终将使公司治理权与公司管理权相分离，帮助我们重新找回健康的资本主义制度。

•就在上个月，美国公司董事协会公众信托与私营企业治理蓝带委员会一我很荣幸在这个机构中任职一终于完成了对上市公司最佳操作方法的建议报告。该报告对高管薪酬的建议包括所有类型的股票都应被视为企业费用，让大家知道固定价格的期权并不是免费的。我们对公司治理的建议是建立一个独立的任命/治理委员会；制定并执行职业道德规范；将主席与CEO的工作职责分割开，明晰所有权与经营权之间的差别。对于会计标准，委员会的建议包括进一步加强审计委员会与审计师轮换制度，四家大型会计师事务所面临的挑战是集中精力提高审计质量，不得向接受审计服务的企业宣传或提供咨询服务与税务筹划服务，包括那些专门用于帮助企业高管绕开法律的稀奇古怪的避税手法。

两个世纪以前，詹姆斯•麦迪逊曾经说过：“如果人们都是天使，那么将不再需要政府丁如今，我对商界领袖们说：“如果企业高管们都是天使，那么就不再需要公司治理了丁看看国会、纽约证券交易所以及企业联合会的反应，更不用说媒体的反响更大了，这些都说明我们正在逐步改善美国企业的公司治理。

不过，令人吃惊的是，迄今为止，机构投资者还没有对整个金融体系的失灵作出任何反应。即使是在熊市中，让客户持有的权益证券价值大幅度缩水以后，共同基金行业依然是一言不发，保持沉默。沉默的原因似乎是绝大多数共同基金依然在执行基于暂时性股价波动的短期投机策略，而非基于企业内在价值的长期投资策略，很多基金经理人对上市公司的股价动能——上市公司每个季度的利润数据及其是否满足之前企业向华尔街提供的预期数据一一颇感兴趣。但是，一旦市场确定了企业的真实价值——最基本的盈利能力、资产负债表、长期战略、企业内在价值——它们便会对这家企业不再感兴趣了。奥斯卡•王尔德对这样的人作出了这样的描述：“知道所有商品的价格，但却不知道其价值。”他指的一定是这些基金经理人。

修复投资体系

有一点一定要说清楚，我们不仅仅需要企业的好经理，还需要好主人。这个目标并不是那么容易达到的。因为这要求股东——尤其是机构投资者——不再关注近年来的短期投机策略以及所取得的短期收益，转而专注于长期投资策略〃我们的行为应当回归“所有者”的身份，而非“交易者”的身份，重拾审慎与托管原则，而非投资与“销售至上”原则，重新做回好管家，好好打理客户委托给我们的资产，并做到以下几点。

•机构投资者与个人投资者应当成为负责任的企业公民，切实地参与投票，并把自己的观点看法与企业高管相沟通。我们应当做好准备，通过代理投票的方式完成董事提名与企业的各项提案，监管部门应当为这样的活动提供便利。近来，美国证券交易委员会要求共同基金公司披露代理投票具体信息的决定正是姗姗来迟的改革第一步。

•股票所有者应当要求企业向投资大众提供有关长期财务目标、现金流、内在价值以及战略方向等方面的信息如今四处泛滥的季度利润指导意见（即利润预期）应当彻底被取消。于是，企业管理者为了实现这个“目标”而采用的千奇百怪、“富有创造性”的会计手段也将随之消失。

•由于一般通用会计准则涵盖的范围太广，所有者应当要求企业充分地披露重大的会计政策决定会造成怎样的影响，一事实上，我们应当考虑要求企业同时按照“非常激进”（如今企业申报利润的方式差不多可以称得上“很激进”）与“非常保守”两种方式报告利润。

•共同基金必须向投资者汇报基金投资的直接成本（例如管理费与销售费用），而且还应汇报间接成本，包括过去与未来投资组合的换手成本以及相应的税负影响作用。基金还应当停止过度宣传短期投资业绩（或者应当禁止基金公司进行任何形式的投资业绩宣传）。

•政策制定者应当设计出各种各样的征税方式，旨在阻止过度投机。例如，几年前，沃伦•巴菲特建议对短期资本利得收益征收100%的税负，而且不仅仅要求应纳税的投资者缴纳这笔税金，还要求享受免税待遇的养老基金也要缴纳。不过，这个税率水平有点太高了，也许对股票交易产生的期限非常短的资本利得收益征收50%的税金，就能迫使投资者重新找回理智。

•也许最重要的是，投资者/所有者必须要求企业逐步提高股息的支付额。尽管缺乏证据证明留存收益有助于更完善的资本分配，但是近年来股息分配率在逐年下降。然而，历史告诉我们，较高的股票支付率与未来更高的股票收益是紧密相关的。为了获得经常性收入而投资是一种长期投资策略，而为了获得资本利得收益而投资却是一种短期策略。支付股息的股票的换手率仅相当于不付息股票的换手率的一半左右。

最了解博格的人对他的评价

大卫•特威迪爵士

这篇小文是写给一位与我性情相投的好伙伴的！你的大作总是能让我得到非凡的享受——真可惜，2000年10月，你在纽约大学所作演讲的文稿不能成为所有专业投资者的必读物。我非常赞同你的这个说法：“请不要匆匆忙忙地抹杀这种可能性：模型也许是正确的，而市场是错误的。”过去，人们指责我们说没有把网络公司的资产全部列在资产负债表上。我认为，我们已经把所有（实际存在的）资产都列出来的——只不过市场以为存在的资产事实上并不存在！

我非常赞同你对“快乐共谋”的看法。你认为股票期权是有成本的，同时你对养老金也有自己的评价（总是对未来的收益率预期过于乐观），对此我们的看法是一致的。我发现你对公司治理问题的见解同样令人耳目一新。也许你应当给自己改个名字叫做“无畏号战舰”。

2002年8月

回到未来——重塑“管理至上”的文化氛围

希望获得相应的回报，这是长期投资的永恒信条，这并不是单纯的说教。我们的社会就建立在这个基础上，因为经济发展要依赖于资本的形成。早在1936年，凯恩斯勋爵就曾警告我们：“一旦企业变成投机漩涡里的小水泡，那么形势就有些不妙了。如果一个国家资本的积累成为赌博活动的副产品，那么经济就很有可能会被搞砸。”作为一个国家，我们不能让这样的事情发生，因为代价大到我们无力承担。事实上，我们需要帮助机构投资者建立起一套全新的思维方式，从而使得投机变成投资漩涡里的小水泡。在共同基金行业中，我们需要“回到未来”，重新捡起对管理职责的重视，抛弃近年来占据主导地位的“销售至上”的理念°

我提出的改革建议能帮助我们重回根本，不过，对金融服务机构来说，资产管理与市场营销（挖掘到更多的受托资产）相比，市场营销确实能给企业带来更多的潜在利润。这个事实依然存在。简单的数学计算与投资的历史数据都清楚地告诉我们，打败市场是失败者的游戏，原因很简单，金融中介机构的成本太过高昂。一旦基金投资者发现了真相，他们将会用脚投票，把他们辛苦赚来的钱投入到其他清楚这一切、并做出来相应调整的基金公司上就像亚当•斯密的经典名言一样，这样的行为“是为了自己的利益，想要改善自己的财务状况，从而也将自然而然地推动经济向前发展。”同样地，如果投资者买入专注于投资而非投机的共同基金，那么不管金融市场的平均收益率是多少，他们都能获得绝大部分（当然，我们知道这些都是低成本的市场指数基金），于是在毫不刻意的情况下，甚至在连投资者自己都没有意识到的情况下，就提高了整个社会大众的福利。

不过，这并不是说受托的资产管理机构、诚实的商人或好商家之所以愿意遵守职业道德，只是因为他们的客户在不断地逼迫、催促或咆哮着要求他们用正确的方式做生意。诚如我在本文开头所说的那样，事实上从长远来看，良好的职业操守就意味着生意兴隆，这构成了我们整个社会赖以生存的道德循环一近年来，我们的行为准则变成了“我能侥幸地躲避惩罚”，或是更直接地说，“因为其他人都这样做，所以我也这样做”。诚实与道德被人们抛诸脑后，整个资本主义制度也随之变得腐朽。

人性高尚善良的一面，是个人品德的闪光点

面对这个令人沮丧的时代，如果我所发出的关于“重塑人类美好品德”的倡议显得那样地格格不入，那么我只好提醒大家，资本主义的保护神亚当・斯密肯定会站在我这一边。在撰写《国富论》之前，他先写了《道德情操论》，提醒我们大家人性中高尚善良的一面可以：

点亮人的心灵，能抵制住利己主义所导致的最强烈的冲动……理智、原则、良心与内心的坚守，是我们行为的审判者与仲裁人，它们所发出的声音能让我们内心最澎湃的激情也感到吃惊，让我们知道自己只是普罗大众之中的一员，不管哪个方面都不会比其他普通人强出很多……那些能够控制住自私自利的强烈动机，而为其他人的利益着想的人，向我们展示了一种大爱，这种爱高贵而伟大，庄严而体面，体现了人性的优越。

最后，我们正在公司治理领域开展各种各样的改革，努力促使美国的资本主义制度从投机的泥沼里挣脱出来，重新回到好好做企业的正道上来。这项任务难度很大，因为这甚至比改进公司治理与投资操作更加利害攸关。美国的建立者们主张履行较高的道德标准，构建公平社会，每个人都应当有道德地行事。这些主张塑造了美国这个国家的品质。如果品德很重要——我认为毫无疑问，品德确实非常重要——今天商业企业与金融模式在道德方面的缺失、美国企业对财务报表的操纵、在投资管理领域工作的人们竟然愿意接受明知道错误的做法、从众心态让每个人都保持沉默、自私自利让我们的贪婪战胜了理智等所有的这一切都在腐蚀未来经济发展所需的美好品德，尤其是伴随着大熊市的到来与投资者的醒悟，这种情况将会变得更加严重。

每一位想在商界或金融界获得丰厚利润的人，他们的动机与当初亚当•斯密的想象——“伟大、美好与高尚，非常值得我们付出辛劳与心力”——大相径庭。我很难想象现如今大多数美国人还能用这样的词语来形容我们的资本主义制度。我们期望能再次使用这样的词语形容美国的商界与金融界领袖——而且他们确实实至名归——越快越好。

好公民应当致力于提高所有公民的福祉

所以，现在还有很多工作要做。但是，这并不仅仅要确保企业的财务报表真实可靠，而且更重要的是应当基于企业的长期价值来进行投资，而不是参考短期的股价波动来进行投机。内资价值才是持久稳定的——毫无疑问，一家企业的价值应当不多不少正好等于未来所有现金流的现值总和——眼下股票价格的暂时性波动根本靠不住。能够长久经营的企业都是一些能为企业股东创造最多利润的企业，他们做得最好的一点便是充分考虑了客户、员工、社区以及整个社会的利益。请不要将这样的典范看作傻里傻气的理想主义者，他们才是资本主义制度从一开始直至今日所要仰仗的核心与基础。同样，我要再引用亚当•斯密的一句话：“不想用尽自己的所有力气来提高整个社会福祉的人，当然不是一个好公民因此，现在我们每个人都应当站出来大声疾呼，要求美国的企业以及基金管理公司关注客户的利益，而非它们自己的利益——股东应当排在基金管理公司的前面。请不要以为你的声音无关紧要。就如同我努力想让先锋集团的员工牢牢记住的那句名言一样：每个人都很重要。

尽管号召美国的企业界——还包括金融界——在做生意时遵守职业道德，听上去似乎有点像是空洞的“做好事”的空想口号，然而从长远来看，这是取得辉煌成就与繁荣富强、促使美国人民充分利用上天赐予的无价之宝的唯一可行之路。在这一点上，我发现没有人能说出亚历西斯•德•托克维尔说过的那些伟大名句（也有可能是他人杜撰的）。我希望这些句子能超越在更广阔的天地里回响。

我在美国的港湾里、河流里、肥沃的田野上、广袤的森林里寻找她的伟大与天赋，然而没有找到。

我在美国矿藏丰富的矿区、巨额的对外贸易以及形形色色的学习机构里寻找她的伟大与天赋，然而没有找到。

我在美国民主的国会与无与伦比的宪章里寻找她的伟大与天赋，然而没有找到。

直到我走进美国人的教堂，聆听闪耀着正义之火的布道声，我才明白美国这个国家的伟大与独具天赋的原因。

因为美国人都在做好事，所以美国才伟大；如果有一天美国人不再做好事，那么美国也将变得不再伟大。

美国的企业界与投资界也是如此。如果我们能重拾职业操守，那么我们将再次回归伟大。让我们大家一起努力，把这个目标变成现实。