第二十四章    乔治•索罗斯：如何知其所知

弗里娃•赛巴利特博士

戴斯蒙德•曼克•雷

对华尔街圣坛上的偶像顶礼膜拜的不少人看来，亿万富翁乔治•索罗斯是19世纪最伟大的交易人。作为投机商，他一生无数次在恰当时机从市场上赚得金山银山的事迹，无人能望其项背，虽然他同时也难免犯过代价巨大的错误。无论是谁，只要在1969年量子基金横冲出世时投资上1000美元，到下世纪初，投资的年收益率总计超过30%,也就是约400万美元。他是怎么取得如此辉煌的成绩的？索罗斯将他的成功归因于一个理论和直觉的综合利用。

索罗斯对于市场如何运行理论的看法是，参与者的想法造就了自己的现实，这就使自我提升的过程最终变成自我战胜。索罗斯称，他的身体会发送信号，告诉他如何交易：自我提升的训练会让他胃口大开，嘴流口水；如果需要投资组合，他的背就会疼。他的身体“知道”他是需要采取行动，还是要审时度势再机智行事。

索罗斯的理论和身体协同工作的方式，在大多数人来看还是个谜。既然搞不明白他的理论，他们就错误采信了他儿子罗伯特的著名言论，认为索罗斯就是靠直觉交易的：

“我父亲会坐下来，然后告诉你一些理论，说明他为什么这么做或那么做。但我小时候见过真相，而且觉得他说的至少有一半都是狗屁。我是说，你只知道他改变仓位或如何如何是因为他的背疼得要死，但根本不是因为这个，他根本就是人已经抽筋了，这就是早期警告信号。”

把经济状况和直觉联系起来，说实在的，并不容易。大多数经济学家对市场的看法只是对信息进行了一个加工，他们好像相信一个理智的经济人就是一台电脑，根本没有知觉。

电脑严格遵守原则。但严守原则只有在完全确定的环境下才有道理可言，事情过去如何发生，将来也如何发生。大多数的经济模型都假设不确定性不存在，只因为不确定性不像概率风险那样能够量化，但对于索罗斯来说，不确定性就是交易的本性。

易错本性

交易人最坚信的一个认识是市场永远是对的，但乔治•索罗斯的观点恰恰相反，认为市场永远是错的。他认为，我们对世界形成的看法不可能没有一点扭曲，所有的心理认识构成因素——模型、理论、假设和系统都有可能而且往往的确不是完美无缺的，即使含有重要的事实成分，但还是扭曲了真相。

市场真相是错综复杂的一个网，由相互连接、彼此依赖的过程或系统构成，其复杂程度不是任何一个市场模型能描述的。任何一个市场假设都是根据一个“切面”或一小段事实提出的。

现实的任何一个片段都不是独一无二的，也不是永恒不变的，因此所有的假设都有瑕疵，原因有二：其一，一个认识并不能涵盖所有的事实;其二，现实并非一成不变，今天有用的一个片段在明天就不一定有用，现实本身就不停变化。

我们建仓后就是检验一种假设，这种假设可以简单到“价格即将上涨或下跌”，或是复杂到全球经济体之间的关系。但市场本身就可以看作是不断调整和测试假设。如果一种假设错误，市场就采取另一种假设。市场的假设是对目前现实综合认识的一个切面，因为市场总是有偏见的，所以就总是错的。

索罗斯不仅认为市场总是错的，他还认为他自己的假设也总是玉中有瑕，大多数人都是向着正确的观点去投资，而不想承认自己错了，但索罗斯的想法恰恰相反。在他的著作《全球资本主义危机：开放社会受威胁》（公共事务出版社，1998年）中称，“我以发现错误为乐。”

他在《索罗斯自述》（John Wiley & Sons Inc，1995年）中表示，“—旦我们认识到人不可能万事皆通，错了就没什么不好意思了，除非是不改正错误。”

易犯错的天性在心理学上是一条颠扑不灭的原则，避免索罗斯把自己抬高到人类无法达到的标准，不会出现自信危机。对大多数人来说，有可能错的认识会让人胆战心惊，增加焦虑感，而索罗斯只有在他没发现投资假设的错误时才着急。他不停地找错，找不到就背疼。一旦知道了错误，他就心安了，他就有了先机。发现错误和认识中的遗漏，能让他立即因错误想法而赢得大大小小的利润，也能让他及时止损。索罗斯和其他大多数交易人的区别就是他认可人类的弱点，因此他会在假设错误的指导下开始交易。

虽然市场总是错的，但不是说就应该逆大势而行。索罗斯发现了投资或交易理论里的错误后，并不是置之不理，而是用其来帮助自己增强交易信心，因为他知道哪里错了，而市场还不知道。找出错误让他在转向时领先一步。

找错

“找错会物有所值。”索罗斯在其著作《金融炼金术》（西蒙与舒斯特公司，1987年）中表示。交易理论有遗漏不是说索罗斯不会据此投资，只要他相信有人相信这个假设，并且有一大群人可能相信这一假设有效就行。那么一个价值千金的问题就是：我们怎么发现错误？

索罗斯结合理论和直觉来发现错误，这就有点难以捉摸了，因为理论和直觉通常被认为是彼此排斥的，这一点可能是经济学家和交易人难得达成一致的观点之一。经济学家认为直觉是非理性的，大多数交易人认为，直觉和理论彼此针锋相对。交易人用到直觉时，就会践踏自己的方法论。但在索罗斯的方法里，理论和直觉联系得难解难分，虽然索罗斯自己也说不出所以然。

出现反身

传统经济学家认为市场是有效的。在有效市场，价格会不偏不倚反映基本面的价值，如果对理性估计的基本面稍有偏离，就会向另一个方向运行进行自我纠正。但索罗斯不同意这么说。他反而认为参与者思维和他们所观察到的现实会相互反馈，他把这种循环关系称为“反身”。

反身理论认为，市场都存在偏见，价格不可能是中立的估计，因为价格实际上是帮助人们描述希望价格反应的基本面情况。

反身给系统带来了不确定性，所以索罗斯说，不能用自然科学的方法预测市场行为，正因如此他的书名用了“炼金术”这个词。

索罗斯想用反身理论解释趋势是如何形成的、又是什么造成了趋势反转。理论无法告诉他抓住趋势或反转的原则和信号，但的确告诉他该注意哪些地方，实际上也就是告诉他市场是如何形成参与人看到的现状的，美国长期资本管理公司的破产恰好就可以说明这一点。该公司所有人诺贝尔奖得主罗伯特•莫顿和迈伦•斯科尔斯认为，他们能够用科学方法测试自己的风险，模型没有预测出来的交易，就不会实际出现。

获利机会

索罗斯发现，他获利最大的机会岀现在市场趋势在初期支持流行观点的时候。20世纪60年代集团企业遍地开花就是一个经典案例，当时的主流认识非常重视盈利增长，而不看其他基本面，因此市场对增长高于平均水平的公司看好。股票价格增长了，这些公司就用增长的股票价值购买其他公司，从而提高收益。这种做法反过来坚定了主流观点，支持股价进一步上涨，如此反复，趋势也获得了动能，直到公司的业绩无法负担投资者的期望为止。

这里的美中不足就是，只有收购继续推动增长时，才能支持这种上涨。因此在里斯科公司无法收购化学银行时.拐点出现了，这种做法的漏洞被公之于众。

漏洞的种类千变万化，因为每种条件都独具一格。漏洞的实质要根据主流观点的性质、市场类型和其他很多可变因素决定。寻找漏洞没有定法，但我可以告诉你索罗斯是在哪发现的，漏洞一直掩藏在更宏观的环境中。

渐变思维

市场行为当然都发生在相互关联的经济过程所组成的错综复杂的网中，不是发生在真空里，任何市场假说仅仅来源于不断发展的多层次网中的一个切面或一个片段。

市场无疑有看得见的一面，趋势当然是有目共睹的，就像是联合企业和科技企业浪潮，主流观点首先会得到确认。但同时，市场还与一个更大更复杂的经济网发生互动，在更宏观的条件下带来变化，而这一时还看不出来。索罗斯就是在这个暂时看不到的隐含层次上发现漏洞的。

索罗斯不知道怎么解释这种理论是如何应用的，因为一旦宏观环境中的新事实展现在大家眼前时，其看起来就好像一直存在一样，事后看起来就好像是大家只是一直对其无视或轻视了。但实际上在索罗斯寻找这些新事实时，它们还在形成当中，大众根本不是忽视了，而是这些事实还不存在。

现实中，宏观环境的演变从未被任何市场模型完全捕捉到。“真实”市场的一些特别切面与宏观环境之间一直存在差距，从正在发生的变化和主流观点之间的差距中，索罗斯发现了漏洞。

领会市场心理

大多数交易方法强调置身事外的重要性，但乔治•索罗斯不吃这一套。“我作为资金管理人，对管理基金全情投入，”索罗斯在《金融炼金术》（西蒙与舒斯特公司，1987年）的前言中写到，“我管理基金时，就好像我就指望着它活命，而且的确如此。在面对不确定时，我就靠本能、直觉以及我的理解指导我。”

心念相通能够产生情感共鸣，这是一种生物本能。例如，婴儿看到另一个婴儿摔倒就会哭，我们与另一个人感同身受时，我们的身体会追踪另一个人的内心并进行模仿。

虽然大多数交易人不知道如何利用，但跟踪市场情绪和形态的能力也是一种本能。这种能力是一种机制，让我们能够处理复杂和不确定的情况。如果交易员与市场心理产生共鸣，他在生理上就会模仿市场情绪，对大多数交易人来说，这会导致被大众牵着鼻子走。要学会如何将身体反映转变为信息，就先要像索罗斯那样学会倾听。

倾听

大多数人在倾听这件事上做的都一团糟。比如朋友告诉你他或她目前的状况，你反过来表达了自己的看法，并提供了最好的建议。但你朋友不高兴了，说：“你压根就没听我说。”想想看，你真的不知道你朋友在说什么。不少人都不会听，而是直接下结论，自以为是的观点蒙蔽了他们的耳朵。

好听众本身就有同情心，他们暂时收起评论，不立即打断，而是建立一种倾听的感觉，这不是说他们没有自己的想法，只是会先把想法放在一边，听听他们可能不知道的情况。

如果你真有同情心，你的生理软件——你的身体就与你听到的意思产生共鸣。先有共鸣，后有想法、诠释或分析。要假设你听到的内容不止你原先认为的——即使你还不知道“不止”在哪。这起先会是个让人不舒服的未知数。你的身体会形成一个含义，包括了整个情况，不仅有你之前知道的，还有你尚不知道的。

倾听市场同样要求能够暂时放下评论，保持迷惑不解，先别对结果加入自己的臆断事情就好办些。学习如何与市场心理感同身受的第一步就是先练习听，别做决定。

大多数交易人不知道自己对市场环境的身体感觉与情绪有什么区别，市场的身体感觉本身不是情绪。情绪往往会深刻明确感受到，而身体感觉更复杂，刚开始比较隐晦，包含潜意识认识的身体感觉很难获得，因为我们首先体会到的是情绪，我们有感觉的时候情绪就蹦出来了，我们必须通过情绪才能获得更深层次的身体认识。

自信偏见

对于交易人来说，如果因为欠缺某些知识而心慌，那么这种习惯性反应就会阻碍他们获得更深层次的身体知识。如果无法忍受不确定性，就会表现出两种倾向：第一就是否认，过于自信而忽视我们无知的事实；第二个倾向就是退缩，这时交易人一直都知道不确定性，实际上必须知道，但这让他们害怕采取行动，容易提前放弃，他们的自信就崩溃了。这种自信偏见破坏了交易人对市场环境的感觉，无法看到未来是否会与自己希望或害怕的情况不同，无法从已知推断出未知。

一般每个交易人心里都有这些将人向前推和向后拉的反向作用力，就像每个交易人潜意识里都有一个过度自信、贪婪，或满怀希望和恐惧的自我。第一个自我跃跃欲试、毫无疑问且急于行动；第二个自我战战兢兢，害怕做决定、对结果忧心忡忡。

受这种偏见影响的交易人逃不脱这两种倾向，非此即彼，来来回回，心里进行着激战，自己都无法控制。他会在两个方向上被前推后拉，最后有一个倾向胜出，替他做了决定。从这种过程中解脱出来才行。

不少人需要一些指导才能完全区别开直觉和情感偏见。与任何学习过程一样，你要知道该注意什么。如果你的滑雪教练在帐篷里告诉你如何施展一种技巧，然后你自己出去实践，很难知道你是否应用正确了，自己很难做出必要的调整。当然克服困难有很多细节和办法，但这里无法涉及。但如果你能同时感觉到两种倾向，就走对路了！别把你的希望和恐惧强加到感觉中，真实地感受市场心理，与其同步。

在交易中自省

现在，华尔街上的大多数赞成者认为自己是“自省派”，因为他们只要看看其他交易人的想法和状况就能了解市场和经济事件。市场参与者都是根据自己的设想采取行动，这些设想又来自于自己的看法、模型或理论。他们的决定影响了价格行为，反过来，市场也会影响参与者关注的变量，既有与价格行为有关的变量，还有基本面的变量，两者又形成了交易人的新设想。

自省不是那么快能被接受的，所以索罗斯用直觉。另一个原因是自省与大多数交易人观察市场的多种方法相反。这些传统方法主要有三类：第一种方法衍生于建立在均衡经济学基础上的现代投资组合理论，这是占有市场大比重交易量的指数基金广泛使用的根基；第二类方法是基本面分析；第三种是技术分析。了解索罗斯对每种方法的评论有助于更容易掌握自省方法。

与均衡经济学无关

现代投资组合理论和基本面分析都根植于传统经济均衡理论。索罗斯在第一版《金融炼金术》和该书的新引言中知无不言地详细解释了均衡理论如何错误描绘了金融市场。

均衡理论在金融市场上应用的思维，与经典物理学家在描述物理现象，如星体运动时运用的思维相同，该理论假设金融资产有一个客观的基本价值，由真实经济中的供求条件决定。就像星体的轨道，不受天文学家理论的影响，假象的基本价值也独立于金融市场参与者的认识。在均衡理论中，市场价格是隐含的基本现实的被动反应，也即是说，市场价值直接反映了基本面，而不会有任何影响。

但市场现实并不像星体的轨道那样独立，能完全不受我们预测影响。有了动脑筋的参与者，条件就不一样了。金融市场的参与者尽力打消还不存在的未来影响，未来到时会变成什么现实在于市场目前埋单的程度。当前的认知会决定未来，如果市场参与者改变了自己的想法，就会对未来有不同的设想。

自省也增加了系统的不确定性，传统经济学认为这种不确定性不存在，从而造成我们无法理解现实社会。

市场有效性和指数化

经济学家真的以为均衡理论适用于现实社会吗？答案对曾经做过交易的任何人来说可能很出乎意料，就是绝大部分都适用。有效市场理论的支持者称，市场价格真实反映了基本面价值的预计，对理性预计的基本面稍有偏离，就向另一个方向上运行，进行自我更正。

这就是现代投资组合理论背后的逻辑，如果价格一直反映基本面，市场就无法战胜，因此大家都应该投资指数基金，按照这种想法，索罗斯的超级业绩和其他著名交易人和投资人，如约翰•邓普顿爵士、沃伦•巴菲特和保罗•都铎•琼斯的盈利靠的都是运气。

金融经济学家投入了大量的时间、精力和研究经费收集支持市场有效性理论的证据，他们广泛测试了大量以基本面和技术原则为基础的策略。在大多数情况下，他们将调查结果作为证据，认为市场的确是有效的。但以原则为基础的策略落后于市场平均水平不能说价格就反映了基本面，你也不能靠机缘来打败市场，只能意味着依赖他们测试的方法无法战胜市场，索罗斯举双手赞成。

基本面分析

基本面分析是均衡理论的产物，前者假设股票有一个真实或基本价格，与其现行市场价格不同。市场价格应一直向基本价值靠近，但并非像有效市场理论假设的那样立即靠近，而是有一个过程。基本价值分析应该会告诉你哪些股票被高估了或被低估了，因此会指导投资决策。

基本面分析假设价格和公司的存在正向关联，公司的财富迟早决定市场交易的股票价格，使股市动向有可能影响公司资产的可能性被抛在脑后。

但股市价值的确会通过股票发行和回购以及期权和合并、收购、新股发行等类似公司业务直接影响潜在价值。对价值产生间接影响的因素包括信用评级、消费者欢迎程度、管理层的信誉，基本面分析认为这些因素会影响股票价格，但看不出来股价对这些因素的影响。这个概念漏洞削弱了基本面分析帮你赚钱的能力，例如，传统基本面分析师错过了在泡沫期间赚钱的机会。

这种情况也发生在货币和其他金融市场。市场价格和基本面之间的关系一直是双向的，在确定市场价格和非市场经济事件过程中，参与者的预期是个活跃因素。

技术分析

技术分析试图通过研究价格运行的活跃程度和市场运行的形态来预测价格波动，通过比较相似运行形态的不同情况预测概率。与基本面分析不同的是，技术分析并未受到经济均衡理论缺点的局限。

趋势分析是索罗斯策略中的重要内容。他认为基点上行和下行都是价格趋势的重要预示，因为两者都是反映供求力量的信息。

但技术分析的局限在于金融市场不是封闭系统，市场总与更宏大的经济体系互动，并不断从外界接收新信息，这就意味着交易人不可能认为他能根据过去数据的机械加工预测岀未来，连很可能的估计都不可能！

根据过去经验计算概率的技术方法在出现的每个特别情况下都失去了意义，这就是为什么每个交易人必须运用当时条件下的身体感觉，辅助交易人所用的任何交易系统。

趋势形态和反转

索罗斯的方法一方面会涉及解读市场心理，这是技术分析要做的；另一方面还会注意经济关系，这是基本面分析要做的，但他的方法不受制于任何一个方法的缺陷。

索罗斯的方法首先会针对参与者的观点，参与者的观点会促使趋势形成，索罗斯刚开始会跟随这个趋势，但他会接着寻找趋势后主流理论根据的缺陷。当然市场参与者会有不同的看法，并根据不同的方法做决策，但一定要记住，要想形成强有力的趋势，必须在不同类别的参与者中达成共识，例如在看重基本面的参与者和技术派趋势跟随者中达成共识。在市场假设中找缺陷使索罗斯在市场转向前先行一步一一他依然是跟随趋势，但时时警惕引起反转的因素。

在反身情况下，市场趋势起初会与大众观点一致，两者彼此相互加强，但趋势也会有无心插柳的后果，会影响传统观点并未考虑的经济关系。在这种潜在程度上，市场行为就会产生一种影响，最终是趋势无力为继。

经济繁荣与萧条的交替循环

经济繁荣与萧条交替循环的结果是反身发挥效力的最戏剧化范例。索罗斯的经济繁荣与萧条的交替循环结构有七个层次：

1. 主流观点已经出现，但趋势还未显现；

2. 加速阶段：此时趋势显现，并受到主流观点巩固；

3. 测试阶段：价格受挫，如果观点和趋势坚守，价格表现强劲，更胜从前，变得更加夸张；

4. 真相阶段：显示无法维持这些夸张的价格预期；

5. 衰落阶段：人们继续参与，但无法坚信，希望钓到傻瓜让自己退出；

6. 跨越点：趋势向下，再笨的人也放弃希望了；

7. 崩溃：价格在反方向上快速、灾难性地加速运行。

在互联网盛行期间，这种结果开始时不易觉察，只有几家电子商务公司上市，其股票被公众捧得高高在上，股票被追捧也促进了公司的发展。主流观点和主流趋势彼此相互加强，加速了互联网的风行。

随着互联网服务的遍地开花，线上交易呈指数增长，估值惊人。几乎没什么公司真正盈利，但投资人置若罔闻，他们只看客户量或申购量，将其作为估值的基础。这些公司开始外包，因为客户基数增大，他们能以更有利的条件获得投资，公司都不管利益，都去争取投资了。

1999年7月《华尔街日报》爆出这种把戏后，趋势受到考验，同时许多上市公司的锁定期期满，投资人开始抛售，互联网股票应声下跌超过一半，但很多股票收复失地，一些还创岀新高，预测再次被鼓动起来，然而2000年3月互联网泡沫破裂。电子商务公司无法以以前的高价卖出股票，没有资金支持增长，市场的目光随之转向其他板块，如电信，但最后还是同样崩盘。反身不是例外情况，而是规则，不仅在泡沫这样的极端情况下生效，在所有情况下都生效。反身派会在主流观点——而不是市场行为影响参与者决策的变量时，寻求机会，这些变量要么没被预测到，要么是在最初并未显现。

我们来看一个最近的反身获利机会。

风险管理模式

索罗斯在新版《金融炼金术》（威立出版社，2003年）中表示，反身获利机会与风险管理系统存在联系，但他并未深入讨论。其工作原理如下：

每次产生大型华尔街公司时，就会创造出新的“改良”风险管理理论和算法来防止未来损失。因为华尔街是个相当小的圈子，保险的做法是如果一个大型公司用了一个程序，其他公司也用相同的程序；因为大多数大型公司在重大运行上总是意见一致，因此他们有相似的风险管理系统，这就能够被反身派利用。

假设大家都看多一只股票，该股票一直被逐渐拉上来，波动性很小，假定机构都是重仓。突然，一个突发事件加大了隐含的波动性，风险模式突然同时向这些公司显示要卖出这只股票，降低仓位。公司卖出，价格下跌。高明的反身派预计到这些公司的风险模式可能会启动卖出，他们就开始买空，然后在价格下跌时平仓，大赚一笔。交易成功的基础是要理解大局。反身能让我们洞察大幅运行的走向，让你对做交易更自信。

索罗斯是宏观投资者，这一点本身就让他领先一步。大多数市场参与者并没有索罗斯具有的跨越众多生产线、产业或市场的资源或经验。但你并非必须是个宏观投资者或基本面交易人，才能运用反身提高交易。为此，你要看的不仅是市场，还有影响市场的市场参与者的思维。

如果你能知道正在操纵（你所交易市场的）价格的重要玩家，且能知道他们的决策根据，你就赢得了先机。找一下人人因为同一原因一致行动的情况，然后找找这种推理的缺陷。

要是有一些强硬、快捷的原则，能够判断在哪些情况下大家都基于同一原因同一行动就再好不过了，但的确没有什么原则，你必须要和市场心意相通，然后，有些时候会通过价格和交易量以及消息，知道资金流向。

举个例子，密切跟踪股票的基金经理通常会知道，股市上涨是因为有消息还是日交易人抬高价格致使对冲基金不得不填空仓，而且一些市场的确比其他市场容易操作，商品市场可能就容易点，一方面你知道有对冲需求的参与者，另一方面技术交易人往往追随趋势。有时债券市场也是这样，反身派知道房利美和房地美有持期问题必须卖出，因此反身派会买空债券；在货币市场，央行是大玩家，等等。

另一发现大家因为同样原因一致行动的方法是媒体上的众口一词。大家看到的都是一样的新闻，就是说大家对于事情发生原因的看法相同，而且也会继续保持相同观点，有时候这种情况特别突出。例如，股票有时候受到一些分析师的强烈推荐，需求就会产生，然后反过来被趋势追随者推波助澜，以此类推。

大家都盯着上行的时候，就要留意下行；大家都盯着下行的时候，就要留意上行。自己找找大众没有看到的东西，有什么消息会改变一般市场参与者的看法。

无论你对理论原则理解得多好，如果不知道如何调动身体了解反身包含的知识，反身对你也没有用。反身就是发现游戏原则的变化，但其中没有定法。

市场机会要看条件，这就是说，你要依靠你身体对市场条件的感觉进行分析。这里讲述的方法有助于你慢慢了解乔治•索罗斯如何知道他知道的信息，尽管他再三告诉我们他用了直觉。

弗里娃•赛巴利特(Flavia Cymbalista)博士是不确定性专家，是专门研究市场心理和不确定性心理的金融经济学家，帮助基金经理、交易人、投资人和其他商业人士提高决策质量。她利用世界著名的哲学家、心理学家尤金•根德林(Eugene Gendlin)博士的成果，开发了名为MarketFocusing的方法，将直觉和逻辑结合提高市场决策。本章就是根据她的学术论文《乔治•索罗斯如何知其所知》改编而成，论文全文参见她的网站www.marketfocusing.com。赛巴利特从柏林自由大学获得经济学博士学位，并在伯克利加利福尼亚大学进行博士后研究。其专著包括《论在不确定条件下进行理性估值的不可能性》，于德国出版。她的联系方法flavia@marketfocusing.com。

戴斯蒙德•曼克•雷是驻纽约的商业作家，专注银行、金融和投资，联系方式是desmondmacrae@nyn.rr.comD本文多种版本见2003年7月到11月的《SFO》。