第十四章    行为经济学：投资人究竟如何做决定

菲利帕•赫克尔

“在所有其他人卖出时买入，持有到其他人都买入的时候，这不仅仅是一个醒目的口号，还是成功投资的精髓。”

——约翰•保罗•盖蒂

几百年前，人们在难做决策时会求助于巫师、祭司或占卜者；当今,电话黄页上几乎找不到占卜人，更别说巫师了，因此，明智的人不得不费尽心思去下决心。要感谢世界上至少成千上万最精深的金融人才用尽毕生的才华进行的分析，特别是在最近一百年来，一些成果已经发现了投资背后的力量，解释了市场的运作原理。这些睿智的人才共同确定了现代金融学的理论，给我们提供了投资组合管理的公式和原则，包括资产分配、多样化和调整资产组合。

我们先来看看个人投资者是个什么情况。美国金融服务市场调查公司DALBAR进行了一项研究,对普通投资人20年的实际回报和各个市场公布的回报做了比较，结果则惨不忍睹。普通投资人的业绩大大低于其投资市场的回报，甚至都不足以应付通货膨胀。

到手的回报没有落到口袋，这不是说不聪明，因为坦白地说，再聪明的人也会犯严重的投资错误。标普500从1984年到2000年25年间增长了16.3%，而门萨投资俱乐部（其成员严格局限于全球挂上号的知识分子中的顶尖几个）仅有不足2.5%的年回报率。

没能抓住回报对投资分析师的生活质量产生了巨大和深远的影响，改变了他们的生活选择、为孩子提供的教育质量以及留下的遗产。那到底是怎么回事呢？既然没人故意破坏他们的投资成果，那就肯定就是有其他因素的影响。

为什么投资人会错

新古典经济学要求投资人保持理智，才能应用投资原则获利。约40年前，由丹尼尔•卡内曼和阿莫斯•特沃斯基带领一群心理学家开始研究投资人在现实中而不是理论中的决策方式，他们的工作开启了行为经济学领域，并于2002年获得了诺贝尔奖。该学科从心理学家的角度来理解经济学，从科学上解释摧毁投资人业绩的一贯的、可预测的、因人类特有弱点而犯的非理性错误。

新古典经济模型解释了我们应该做什么，而行为金融学解释了投资人实际上做什么以及为什么做。行为金融学说明了一般投资人为什么会犯最基本性的投资错误：未能收取利润，未能有效抓住市场时机，未能利用机会获利，以及受到群体的影响；还解释了为什么一般投资人到头来只能倒霉地买高卖低，即使原来是想卖高买低。DALBAR的投资者行为数量分析（QAIB）验证了糟糕的投资结果是不良的投资行为造成的，而不是市场回报低造成的。

在理解这些具有破坏性的趋势时，投资人能有意识地改变自己的行为来极大提高投资成果，并改善生活质量。

盈利投资的基本要求是在市场进行周期运行时买低卖高，这些都是老生常谈了。但客观、理性的新古典学家在经济教科书中冷冰冰地描述的小事一桩，对现实中的人来说难于登天。毕竟，统计学家会说，一只手塞在冰桶里一只手伸进火炉子里，平均感觉舒适，但是我们人类又不是机器,是有感觉的。

价格变化了，无疑人的感情也会有多种变化。在处于投资周期中回报高于平均水平时，如果一笔投资的回报特别大，意气风发的投资人想要加仓，追逐让人目眩神迷、熠熠生辉的资产，这也完全是人之常情，钱总是让人兴奋，买高的诱惑是难以抵抗的。

如果是投资周期的低潮期，面对不断下挫的价格，我们隐藏在内心的求生本能就跳了出来。韦伯字典对风险的定义是损失或受伤的可能性，危险。我们作为人，天性就是避害，这种本性在我们祖先身上发挥得很好,但对一般投资者的投资结果却产生了灾难性的作用。在面对损失时，几千年来的基因程序输出了焦急、害怕和恐慌，淹没了我们，冲我们大喊退场、躲开、抛售、抛售、抛售。根据情绪和最近业绩做决策的投资者最终只有违反投资原则，葬送自己的成果。

这些情绪本能还会受到启发或心理捷径的加强，我们的大脑几百年来发展而来的本能用以迅速处理信息，加快决策。这些工具在生活的很多领域居功至伟，但在投资上却会发生短路。

典型性就是我们用来迅速给具有相同特征的事件和事物分类的心理捷径。的确，这在我们买车时可能有用，但在投资上这么做却很危险。表1中，典型性捷径暂时将在投资周期较好阶段的优异回报划分为产生好回报的投资类型的典型，将这类投资看做是好投资，并指示我们买入（高价）。暂时位于投资周期不佳表现阶段的投资属于产生不良结果的投资类型的典型。对于不好的投资，大脑就指示我们卖出（低价）。

最重要的是，大脑已经设计好了一套方便的记忆法则，迅速衡量可能的结果加快决策速度。多次重复就形成了强烈的心理联系，联系越强，就越容易想起来。在决定是否鼓励或放弃一个行为时，大脑会看看调动上一次结果的难易程度，如果能很快想起来就表明最近发生频率大，不容易想起来（不常发生）就很难再重复。但是历历在目的痛苦事件（市场突然重挫、炸弹爆炸、曾经拮据的经济状况）会立即形成非常牢固的记忆，同样会容易想起来，就像频繁事件一样。

结果可能会比实际上更可怕，这也说明了为什么度假者在电影《大白鲨》放映后不去海边了，为什么“非典”的威胁使香港经济发展减速直至停滞，为什么大多数投资者在连续三年的艰难熊市后，无法坚定不移地入市持仓了。

凭借积极的经历冒险

但是，短路在积极事情上也很普遍。我们的大脑已经进化成了一种非常协调的形态查询能力，只需要重复两次结果，大脑就开始推算形态。这就是为什么赌徒的脑袋里活蹦乱跳的都是最近的胜利时，总是会下大赌注的原因，因为他们觉得手气好。这也说明了为什么投资人在市场上涨时，直觉上会更乐观更愿意买入。例如，研究显示，近90%的日本投资者在日本市场处于最高值时还预计会再上涨（《华尔街日报》，1997年6月13日）。

表现优异的投资显然会受到关注，但投资者一般会等到表现优异的证据出现，才会勇往直前买入（高价）。但是，因为投资是周期运动，衰退定律表明，最近优于平均水平的表现难免会退回正常，价格会降低。一旦你认定任一资产上的极高或极低回报会继续，胜算的可能性总是很小。

以1999年的投资者为例，为了追求一夜暴富，他们把2000亿美元一举投入到科技和互联网股票上，然后2000年纳斯达克跌入深渊；投资者兴高采烈地将几十亿资金投入风生水起的新兴市场基金中，到了20世纪90年代中期，市场分崩瓦解。

投资人纷纷投身于越来越贵的小型公司增长中，到了1997年市场崩盘。公司和新兴市场债券最近增长迅猛，因此投资咨询师接到大量新投资人的电话，眼馋炫目的回报而要买入债券。这是典型的欣慰冲动，应该引起投资者警觉。毕竟，没赶上市场表现好的时候，除非有时间机器去重来一次，投资绝不会这么来。利润率处于历史低位（至少有一段时间是这样），而且债券收益到了2003年中的历史低点，对持有债券的人来说，这可是危机四伏了。

反之，模式信奉者总是先推算一下可怜的回报在未来的情形，然后很消极地希望自己能逃离撞上的这次下跌趋势一一卖低或直接不投资了。这种思想会继续混乱下去，因为逃避损失的想法加重了在低价位离场的冲动。更糟的是，惊慌失措的投资人经常不得不抛弃低投资，转而投向让人激动和兴高采烈的投资，即使盈利投资的基本要求是随着市场在进行完美的自然周期运行时买低卖高。

情绪化的投资者无意识地利用了心理捷径，陷入了心痛的亏损循环中：疯狂抛弃未能施展拳脚的资产（过早逃离市场周期）、迟迟未能实现去年的回报（介入趋于成熟的循环太迟）以及紧张的预防还看不见影子的风险（在市场下跌时未能抓住盈利机会）。

专业预测人也同样易受到短路的影响。威廉姆•谢尔登在其杰作《预测业神话》（威立出版社，2001年）中，分析了1970年到1995年名列前茅的经济调查，发现在48个预测经济重大转型的预言中，有46%是错误的。

另眼看投资

成功投资的原则（资产分配、多样化和调整资产组合）都是非常有效的。长久的金融成功需要在不同周期上运行多样化组合，包括股票、债券、现金和其他资产类别。而且为了盈利，就需要买入价低而不被热捧的资产然后能在追捧中高价卖出，这里没有捷径可走。

买低就需要顶着众口一词的负面评价，买入不被看好的资产；卖高就意味着以高价卖出被众人积极看好的香悖悖。为了让自己在重要时期（如你的一辈子）持续赢利，就需要有系统地、长期地调整资产组合的程序，一直能卖出热捧投资，同时买入那些目前受冷落的投资对象、有条理地建仓，然后盈利卖出。但这一过程需要投资人保持理性。

DALBAR的AQIB验证了普通投资人会屈从于情绪上和心理上的短路，最终无意间违背这些原则。追逐为时已晚的业绩是非理性的，但完全是人性的祸端，违反了现代金融学的教义。行为金融学是理解投资人为什么、以及更重要的是何时可能偏离成功实施投资策略的理性远景的关键。利用行为金融学的课程理解投资人心理，我们会认识到我们何时可能偏离被证实的原则；有了这种认识，我们就能开始有效地调整并控制我们的行为，然后极大提高投资成果。认识了有破坏性的人类趋势，就能加以改正。

我们见过的行为金融学中的许多异常现象都源于信息形成的方式，我们在决策前先观察和解释信息。理性投资者被要求不止能如此，或者说能根据整个财富的有效效应进行经济决策，但行为金融学显示，投资人总是习惯于先根据他们所处的特定投资周期中的买入价格衡量出损益，然后进行买卖决定，这就形成了典型做法，是卖低买高的主要动因。

知道了这一点，投资专家需要帮助其客户以新的眼光看评估期投资组合，注重投资权重有助于投资人在无关联的市场周期上合理分化。修订相对投资权重（而不是周期收益或损失），就能促使做出理性的调整资金组合决定，从而有体系地从正在成熟的市场获利（卖高），并镇定地在周期低潮期买入（买低）。这不仅仅会一直抓住市场周期，极大降低波动性,还会让投资者在投资周期运行时从情绪过山车中解放出来。

重塑信息、用行为金融学教导客户、在不可避免的非理性时期提供培训，有助于投资者有意识地避免行为错误，并最终转化为巨大的财富、平静的心理以及对投资决策的理性自信。

菲利帕•赫克尔是菲利帕•赫克尔集团的创始人兼CEO，该公司位于香港，是顶尖的投资咨询公司。赫克尔的观点和文章时常出现在地区和国际媒体上，如《英国星期日泰晤士报》、美国消费者新闻与商业频道以及《亚洲华尔街日报》。她还给《透视》投稿，这是一家在40个国家拥有5000多名读者的线上杂志。该集团成功将古典经济学方法融入行为金融学的原则中，公司高度个性化的服务指导每个高净值客户获得稳健和持续的回报。本文首刊于2004年7月的《SFO》。