第十五章    别成了山顶洞人:控制天性，成为理性投资者

凯尔•汉德利

复杂的金融世界在一百年间发展飞快，而人类的大脑构造在过去几百万年间、在差异巨大的不同自然力选择下才缓慢的出现。

上古人类的生活只是打猎、采集食物以及防止被吃掉。到现在人类还被其原始祖先的神经生物构造控制着情感，无论效果好坏。既然文明已经走过了12000年的时间，现代人与老古董的山顶洞人有什么差别？抓一个旧石器时代的山顶洞人放到现在，他可不会有好日子过。

经济理论和行为模型确立的前提是根据完备信息进行理性决策。与山顶洞人的情形不同，模型运用了现代金融的所有构成要素和陷阱，这个理性人有如下特征：功利主义、不会受认知错误的迷惑、绝佳的自控力、时刻规避风险且没有遗憾、还可以在决策前处理所有已知的信息，不受感情影响，这种假设看起来完美无缺，但在实际投资者面前土崩瓦解。

理性人何处寻？

投资者的行为并非一直都能遵从模型，甚至会为市场波动助纣为虐。投资人的情绪会从20世纪90年代后期的贪婪转变为2000年一2002年熊市的恐惧，也可能前一天毫无理由地兴致勃勃，第二天就不明所以地消极悲观。

那么理性人真的存在吗？一般共同基金投资者的成绩实际上触目惊心。金融服务调查公司DALBAR研究了1984年到2003年期间的普通共同基金投资者的行为，根据其2003年的报告，在这19年间，一般投资者的年回报率是微不足道的2.57%，通货膨胀率是3.4%，标普500指数的同期回报是12.22%。

报告最后说：“投资回报在很大程度上取决于投资者行为而非基金的表现。”大多数投资者持有资产共同基金的时间只有两年多一点；由于应付新闻、情绪和错误推理，一般投资者错失了20世纪最大的牛市。对人类行为和不确定情况下的决策进行的研究表明，投资者是自己最大的敌人。受过培训，知识丰富，懂得资产分配多样化和现代投资组合理论的人还会做出糟糕透顶的决策。

即使手头有这些工具和信息可用，为什么一些投资者还会做岀糟糕的选择呢？首先，简单的求生本能促使人类避险。大脑的情绪控制中心会人工推翻其他的理性行动过程。隐约听到像是熊叫的声音，远足者本能地就会很快跑开，求生的本能不会给大脑评估其他可能性的时间：“这是头熊，还是棵树倒了，还是只鸟抑或是另一个远足者？”等到他想出答案来，可能就死翘翘了，认为声音就是一只熊的这种夸大估计是有利的。

在金融界，很多投资者等不及知道前因后果就离（市场意义上的）熊远远的。人类大脑有快速而可恶的捷径，用以快速做出复杂的决定；在行为金融界，这就叫做“启发式偏见”。受恐惧这样的情绪驱动，这些捷径可以是上述远足者的救命草，或是投资人的致死毒药。

投资人应该了解和防范其糟糕的行动趋势。没有哪个投资者——除了上述的理性人，会从来不犯任何错误。

启发法：决策捷径

最常见的偏见是“可获得性启发”。投资者会根据想起来的难易程度判断一个已知事件的可能性。换种说法就是，交易人受到画面鲜活的最近事件或对手头问题产生作用大小的影响，因此新闻媒体总是把好消息或坏消息放在头版是一个主要因素就说得通了，大脑会从现成的信息中取样。

事后想想，就能容易想到出股票在2002年继续走低，或是在1999年年初一直上涨。这种偏见会让投资人和普通大众在对可能性估计时犯非常低级的错误。想想下面的场景，然后估计一下可能性：

•债市出现大规模抛售，价格一天内下跌超过5%；

•联邦储蓄银行上调利率，触发债市抛售，价格一天内就下跌超过5%。

不少投资者错误地估计，联邦利率提高比其他任何原因更有可能促使债市抛售。整体的抛售比较抽象，但利率变化影响市场这个具体事件是最近的，而且一直在大众媒体上分析。结果，投资者过高估计了一个具体的能想起来的事件的可能性。

有一个相关的偏见是“代表性启发式”，这种倾向促使投资者根据一个事件在更广的分类和过程中的所具有的代表性大小，预计市场事件的可能性。看到市场连续几天下跌，投资人会推断市场还可能继续下跌，因为股票下跌是市场下行的代表，所以投资者就认为这种情况非常有可能持续。

但这些有限的日常观察在整体看来很可能没有什么意义。价格下跌只是下行的现象，不一定表示整体疲软，以小见大意味着“相信少数派”，这种偏见可能对在一万年前打猎采集的小社会中求生会非常有用，今天在恰当条件下仍然也有些用处，但离了这些条件，投资人仅借零星信息就得岀普遍法则，会非常危险。

那如果把山顶洞人引荐给市场会怎么样？史前的本能绝对会导致市场错误的行为偏见，如果这些偏见没有触及钱袋子，向DALBAR的数据所显示的那样，当然可以博得一笑。下面就要讲讲非常常见的行为失误和偏见，看你知道哪些。

跟踪获利交易，抓住市场时机

尽管有大量证明表明市场时机的重要性不比投资的纪律性那么大，特别是在除去交易费用和税费后，但许多投资人仍然继续投身于这个代价高昂的游戏。每个共同基金的招股书都包含这样的提醒：“过去的业绩并不代表未来的成果”，但投资人还是争相追逐热门共同基金和股票，甚至是最明智的投资人也会根据仅仅一年的不良回报而卖出投资，他们觉得除了自己，其他人都在赚钱，因此会不顾潜在损失而纷纷投入风险极大的投资。

投资人会根据投资回报在众说纷纭中判断出趋势，如果确信他能根据这条信息赚钱，大笔资金就会押出去赌一把结果。想一想抛硬币的正反面排列顺序，哪个排序可能性更高，（1）正一反一反一正一反一正；（2）正—正一正一反一反一反？大多数测试结果会显示（1）,但两种结果可能发生的概率相同。

大多数人无法相信随机过程会产生像形态一样的顺序（2）,就有可能随后根据其他的随机事件进行重大决策。就像赌徒确信能够预测轮盘赌的指针下一次会停在哪一样，投资人会看到完全随机的过程会产生模式。

媒体和财经评论员时常会鼓励这种失误。1992年，《今日美国》引用了《杰瑞喜欢分析》通讯，声称“三个峰值和一个圆顶屋形态在两百年来预测了市场的每一次大型下跌，从没有错过一次。”这句话错了不说，还是一个从有限信息得出太多内容的典型例子。媒体报道这些耸人听闻的预测，完全相信了这些错误逻辑，在大量栏目和时间宣扬专家的骇人理论和预测。这些信息没有一点能让投资人在周一早上的交易有点好转，反倒是增强了不良行为，我自己在市场评论中就尽量不做预测。虽然我尽量评论得有趣和好玩，但建议基本上都是枯燥无聊的，成功投资的过程看起来并不会让你心潮澎湃。

偏向本土公司

可获得性偏见也解释了投资者偏爱投资本国公司的原因。研究者发现，欧洲人和美国人都重仓持有地区板块。想想这种情况，双方可能都不对！谨慎的投资原则需要合理的多样化投资组合。即使如此，不少交易人和投资人认为不仅美国公司，而且老家所在州的股票和共同基金公司更好。

这种偏见夹杂了退休投资传奇人物彼得•林奇经常重复的准则：“买你知道的公司”，话虽然说得明白，但仅仅因为投资者看到很多消费者购买汰渍，并不意味着宝洁股票就要坐火箭了。

对自己的能力过度自信

如果认为自己聪明得不会犯这些错误，就要小心自信过头了。调查显示，大多数的投资经理人认为自己高于普通水平，这在统计上来说不可能。基金跟踪公司晨星的数据证实，大多数经理人的确一般般。如果他认为自己不比同龄人强，就不会干这一行。但投资人怎么就认为自己在选股方面比那些同样能够获取相同信息源的其他人强呢？更有甚者，投资人怎么能在可怜的业绩面前，还能对自己的能力自信满满？

媒体对业绩明星的报道会增强过度自信。CNBC上几乎每天都有一个有辉煌业绩的经理人晃来晃去，很难不去相信这种先知真的存在，但成功基金经理人的出现和随后的“死亡”与统计预期完全一致。

尼古拉斯•塔利布在其著作《随机致富的傻瓜》（诺顿及其合伙人联合公司，2001年）中演绎了以下示例。假设有10000名投资经理，给他们每人一枚硬币来抛正反面，正面表示他们战胜了市场；反面则是他们丢了投资灰溜溜地退场。根据统计数据，大约5000人会坚持到第二轮，2500人坚持到第三轮，以此类推。

最后有312名经理——10000x（1/2）⁵——会有五年的不败纪录，会被所有的大型金融出版商和媒体采访。10年后，只有约10名经理人还能战胜市场，他们会被誉为下一个沃伦•巴菲特或彼得•林奇，投资人会前呼后拥地模仿他们的成功。但打住，他们的幸运只不过是连续10次抛出了正面，取样仅仅是10,000名经理人，数目等同于晨星共同基金数据库中的基金数量，或许他们的技术还没那么高。

这个例子有点啰唆，但绝对精彩，说明了幸存者偏差。投资者借助媒体头条了解投资业绩时，他们只看到了幸存者，但更重要的是要看看牺牲者。无视牺牲者而只想争取幸存者的战绩时，投资者可能会尸骨无存。

“我一直就知道”（事后诸葛亮偏见）

伴随过度自信和幸存者偏差的还有一个古老的谚语：事后诸葛亮。投资者的错误方式事后看起来非常明显，过高估计了已知的信息。事后看起来，显然科技股有泡沫，但投资者被喜悦冲昏了头脑，等觉察到不对劲时已经为时过晚了。

躲过科技股毁灭的投资人可能过高估计了自己预测下一次泡沫的能力，刚好在崩盘之前卖出，即使是中枪的投资者也会想：“我早就知道了。”从而重拾自信，自己不会再犯错。后见之明是顺手拈来的，聊以宽慰受伤的自尊心。损失和盈利不佳预测被归因为随机事件，没人可以预见得到；收益和正确的预言归根到底是超级的知识和能力。

看重损失甚于收益

一般投资者对于同数额的收益和损失并不一视同仁。损失1000美元的消极反应比收获1000美元的积极反应要强烈得多。原因很简单，损失更具有杀伤力，投资者对于潜在损失的忧虑大于对潜在盈利的兴奋，这种启发被称为“风险感受”。金融上的风险就是不稳定性和标准偏差，而大脑则关注损失和不确定性带来的抽象情绪。

巨额彩票的盛行对此提供了一些解释。从来不玩彩票的人在奖金增大时会买上一张，赢得巨额资金的感觉和盛况压过了微不足道的彩票钱和希望渺茫的中奖率。

反之，无法全局考虑的投资人不会形成整体的财务节省计划，憧憬有保障的退休生活现在还显得无关、抽象、遥远。投资人可不愿意想象到了70岁一无所有，而仅仅依靠一张张社保账单过活，因为这笔支出是长期且抽象的，而每月存100美元看起来更像是一笔随时要付的短期损失。

“风险感觉”可以导致过度看重损失的倾向，投资者死盯着不良的投资表现而忽视了整个投资组合。将资金进行不同的几个分类称心理账户，一般会造成支离破碎，违背投资组合管理，而在投资组合管理中投资者有分别的账户，分为“玩票资金”和更严肃的“退休资金”。更糟的情况甚至是，他们会进行高额负债，但还有其他的足额经常账户加以清偿。这种划分会让启发式偏差从一笔投资延续到另一笔投资。

死守且拒绝摆脱麻烦

无论结果如何，人类依然在感情上受到远古祖先的神经生理构造影响。投资人必须警惕死守无关紧要、主观武断的细枝末节。一些急躁的投资人买卖太频繁，而另一些则死守盈亏不放。投资组合如果瞄准了投资人无法控制的变量，那就会犯错误。

投资人不知不觉就会在股票52周的高点47美元时买入，可能不到47美元不卖出，即使从价格上看不到未来的表现如何。一旦投资者抱定了这种细节，所有的决策都可能受其影响。例子不胜枚举，甚至有投资人将重要的投资组合决定压在了控制白宫的政治团体身上。

死守还会被后悔厌恶雪上加霜。没人愿意承认自己的错误，卖出表现不佳的投资就好像是受到惩罚，持有的话，投资人的错误看起来还没有成为现实。“不跌不抛”的经验法则往往毫无道理可言，其仅适用于已经具有了高度分散化的投资组合。后悔厌恶也会造成持有盈利交易时间过长，因为投资者不想看到卖了之后交易继续增值。任利润增长这种建议是给这一偏见火上浇油，会让整个投资组合的理性框架土崩瓦解。无论输赢，投资决策必须独立于自尊心和情绪。

向理性人努力

认识到这些错误和其原因，就应该坚定有纪律性的投资人的决定，控制情绪是获得投资成功的关键。每天市场上都会上演很多变化，从大处着眼，一天中多数的运动和信息对长期投资结果没有丝毫作用。

投资者应该避免急匆匆在一分钟内就做出决定。股市每天开市六个半小时，如果每分钟都要看一次价格，那投资者就会发现自己的心情和情绪一天之内可以变上390次，一年之内可以变上10万多次。每小时监测一次仍然会在一天内着急6次，一年大约就是1700次；超过一季度监测一次，并进行重大改变，投资者的风险就在于会创造一个行为偏见和非理性决策滋生的环境。每年对有纪律性的投资策略进行一次例行且深思熟虑的重审，那心灵会在一年内都获得平静，至少要这样才不会不舒服。

凯尔・汉德利7年多来一直向个人提供投资和退休计划咨询。他目前是投资咨询公司McSherry Anderson公司(www.maportfolis.com)的咨询师和财经记者，该公司向个人和公司退休计划提供投资组合管理和财务规划服务。凯尔目前是马里兰大学经济学专业的博士生，拥有伦敦经济学院的硕士学位。本文首刊于2004年10月的《SFO》。