第九章  结论

提倡金融改革的人士说， 20世纪90年代和更早阶段表明，外汇市场会不时失控，资本流动可能破坏市场稳定，按索罗斯的话说，其表现像乱扔的球而不是钟摆。因此，整个国际货币体系需要重新设计，而像国际货币基金组织这样的超国家机构要永久而深人地介入对世界经济的管理。

对20世纪90年代遭受最急剧的经济衰退的国家所做的研究发现，上述观点不一定站得住脚。在这些国家陷入危机前的很长一段时期，它们都实行着各种危险的国内金融政策。此外，当危机真正爆发时，政府的反应也往往加剧了问题) " 。

大多数(但不是全部)所谓的改革者讲述的历史情形，都缺乏一个重要的认识，即金融危机更大程度上是内生的，而不是外来的。而通过修正各种错误的金融政策，危机通常是可以预防的。打个比方，我们可以想象，一个时不时发生故障的大规模的复杂电话网络。在仔细地查看电话用户厨房墙上的电话(即各种国内金融政策)之前，改革者就得出结论说，问题一定是出在总开关短路(指国际资本市场)。

几乎20世纪90年代的所有危机都具有一个共同的特征，即实行了固定汇率制度。固定汇率制是建立在货币稳定的基础上的。实行固定汇率制的国家中其中一些能够幸存许多年，并取得明显的成功。然而，有很多都在惊人的混乱中结束了，以至于我们不得不怀疑，是否所有钉住汇率货币将不可避免地消失。经常遭到人们误解的是，固定汇率制，只要它们表现得很坚挺，就会吸引外国资本。它们在外汇市场和固定收益市场上造成大量非均衡交易头寸的累积。著名的息差交易就是一个例子，在这个交易中投资者以稳定的、高收益的外同货币形式拥有了各种杠杆性头寸。另一个例子就是同定汇率制国家以外币计价的债务的累积现象。这两个例子都源于一种误解，即其同定汇率制会永远维持下去。然而如果某一天人们对市场产生了怀疑，国内外几乎每一个人都试图规避它们在本币t 暴露的风险时，剧烈的调整进程就会立即发生。

20世纪90年代，远不是对国际金融体系的控诉，而是触目惊心地提醒我们，固定汇率制可能具有多大的潜在破坏性。另一个触目惊心的事实是，一旦遭受破坏的同定汇率制被浮动汇率制取代，任何进一步的破坏都不会发生。

尽管有缺点的汇率制已经证明具有金融爆炸性，但是，其他更深程度并且潜在危害性更大的因素，也可能阻碍经济的自然增长。在这些因素中，首要因素就是中央计划和政府对私有部门的各种高度指导，两者都容易导致经济不景气。这就是日本、马来西亚、印度尼西亚和韩国经济困境的根源。

难逃其咎的还有同际货币基金组织。如果当地的中央计划注定要失败，那么，为什么来自位于华盛顿哥伦比亚特区、由各政府提供资金的这样一个机构，能更好地改革破坏的经济体呢?至少在写作本书的时候，国际货币基金组织的记录参差不齐。在那些得到国际货币基金组织援助并采纳其计划的国家之中，俄罗斯和印度尼西亚似乎遭到了巨大失败，而泰国和韩国却实现了经济复苏。

当我们研究这些同家时会意识到，投资是如何经常被混同于实际经济增长的。有大量储蓄或有外同投资资本流入的国家，不一定就会走向繁荣。相反，它们可能正在招致经济灾难。没有人会怀疑，一个人可能将收入存起来，从银行借钱，然后因将所有资本投在一个坏的投资项目上而破产。同样的事情也可能发生在国家层面上。国民储蓄和外国投资可能被滥用在缺乏规划且执行无效的发展项目上。但是，当中央计划制订者或部长官债们在全国性的投资计划中积极干预时，那种事件发生的可能性会成倍地增加。

由他们自己造成的经常账户赤字，因造成大量的经济混乱而受到责备。但是，赤字可能导致危机的具体机制却并不总是能被人们充分理解。经常账户赤字仅仅意味着，一个国家正在进口的外国商品和劳务比它正在出口的多。为了弥补贸易缺口，这个同家会成为外国资本的净进口国。很大程度上，经济学家习惯对出现经常账户赤字的经济体抱有一种偏见。一种普遍的偏见就是，货币的价值与国家的经常账户存在反比关系。然而，对于引进资本甚至是引进巨额资本的国家而言，只要这笔款项能被有效地利用，就不会存在问题。经常账户赤字有利还是有害的关键就是，被提供的资金投资在经济上是否有价值。一个迅速发展的国家，只要它的真正财富是通过在基础设施、工业和人力资本方面的有效投资产生的，那么再大的经常账户赤字也可以维持。

20世纪90年代，在经过非凡的经济增长之后，墨西哥和亚洲|发展中国家触到的暗礁就是，在它们的国内投资机会正在萎缩之际，出现了相当大的经常账户赤字。其中一部分得归咎于它们的政府计划制订者，他们通过反照先前经济的若干次成功去操纵本国经济。墨西哥元法支撑它的经济繁荣，并且开始暴露各种严重的政治问题。亚洲在出口导向型重工业方面投入过剩。同时，在之前都出现过繁荣的墨西哥和亚洲的金融部门开始显现出许多缺陷。

而墨西哥和亚洲危机的导火索就是它们的固定汇率制和有管理的汇率制度。关于墨西哥、东南亚和韩国危机的大体过程，可以参考本书前面的章节。同时，各国的增长前景开始变得暗淡，与大量经常账户赤字有关的各种资本流动开始出现逆转。因此，大量以本币持有的证券投资组合头寸开始被清理，而借入外币一一主要是短期借款一一的当地投资者试图通过抛售本币以规避风险。

在每一个例子中，政府在危机之前和期间的快速干预都使形势更加恶化。墨西哥政府用以比索标价的债务取代了与美元挂钩的Tesobono债券。这一举动暂时平息了外国投资者，但是，它在政府的资产负债表上开立了一个杠杆性头寸，买入比索，卖空美元。两年半之后，为扭转泰铢的走势，泰闰在远期外汇市场上购买本国货币，而交易价格给所有不看好泰铢的人带来了巨额补贴。由于干预和对是否接受国际货币基金组织各种→揽子援助条款犹豫不决，印度尼西亚浪费了宝贵的时间和资金。马来西亚使国内投资者和国外投资者都感到恐慌，他们在面对政府痛斥外汇市场时，就担心会施加各种资本控制，而这成了现实。最后，为了拯救无论如何都将破产的国内公司，韩国把国内银行用于即时再贷款的官方储备投向了这些公司，这实际上是洗劫了中央银行。

导致这10年经济倒退的还有其他宏观经济政策方面的错误。从日本被恶意地建议参加1985年干预美元的广场协定开始，由于货币政策方面的重要错误，它的经济从此一蹶不振。当时，日本银行周期性地使用扩张性货币政策以应对日元升值一一这部分是广场协定导致的。因此，日本银行被指责在泡沫经济的早期供应了过量的货币。后来，泡沫破灭之后，20世纪90年代日本银行又走上了相反的错误方向：允许货币总量降到能导致经济萧条的程度。

汇率非常重要的事实表明，任何国家都应当严肃地选择本国外汇制度。一些经济学家、政治家和新闻工作者都持有一种奇怪的观点:20世纪90年代的各种货币危机证明自由浮动汇率制度是无效的。这真是大错特错，因为，所有危机都要么发生在固定汇率制度上，要么是完全固定的汇率制度，或者至少是有管制的汇率制度。

一些经济学家认为，对于非常小的国家尤其是对外贸易开放度很高的国家而言，不辞劳苦地维持一种独立的浮动汇率制，在经济上是没有意义的。对于这些国家来说，似乎只有两种制度能够经受住时间的考验。一种是货币局制度，另一种就是彻底美元化。这两种制度的共同缺陷就是，不管是实行货币局制度还是美元化的国家，都得依附另一个国家的货币政策。无论储备货币国家的中央银行为本国制定何种货币政策，都将直接应用于其他已经美元化的国家和近似实行货币局制度的国家。而中国香港和阿根廷的经历都表明，采用货币局制度的国家或地区并不像它们希望的那样能免受危机的影响。

这里要说的就是，国内金融政策对于理解金融危机至关重要。但是，需要考虑尤其是大国应该注意的是，大规模宏观经济政策的间接影响可能也是导致危机的一个因素。在20世纪90年代中期，由美国财政部长罗伯特·鲁宾提倡的美国强势美元政策，损害了那些负债高度依赖美元的亚洲国家。此外，支持强势美元就意味着日元贬值，这就人为地为日本造就了一种贸易优势，从而为亚洲四小虎国家开辟了出口市场。回顾再远一点，美联储可能也要对1994年和1995年的墨西哥经济造成的损失负间接责任，当时它着于实行反通货膨胀的紧缩货币政策。在1994年12月之前，墨西哥实行比索钉住美元。对于大国一一美国、欧洲货币体系下的核心欧洲和日本来说，问题就是，它们在制定政策时是否对其国界以外发生的状况予以足够的考虑。

作者希望，通过对发生在20世纪90年代的事件进行历史性考察，能够揭露那些导致金融危机带来的众多流行观点的真相。例如，没有证据表明是对冲基金和其他投机者导致了1997年的东南亚危机。此外，他们在1997年和1998年也没有联手攻击过中国香港。

另外一个被广泛流传的说法就是，马来西亚著名的资本控制的实施，向世界并且向国际货币基金组织显示了相对于自由浮动汇率的一种"更加仁慈的，更加和缓的"替代性办法。然而，马来西亚施加各种资本控制是在危机爆发14个月之后，很可能当时资本外逃已经发生过了一一就好像是在马已经被栓住之后，马来西亚才锁上牲口棚。此外，马来西亚在危机后的复苏源于出口繁荣，这可能要归因于林吉特的贬值和日元及一些其他东南亚货币的升值。因此，马来西亚的案例并没有逃过一个普遍的准则，即资本控制需要尽量避免。

本书并不否认明智而适度的领导力以及在特殊条件下的国家危机管理的重要作用。国家需要好的领导者。一些中央银行和财政部长们成功地处理了危机，尽管这是一个相对罕见的现象。当考虑对私有部门危机实施干预时，需要极度谨慎和自制。我们也要记住，干预的影响可能会很持久，因为政府可能会开创许多干预先例，而这些先例后来会成为进入各种私有部门市场的借口。

总的说来，世界经济福利面临的一个大的威胁就是，人们对短期经济低迷的容忍程度太低，而对调整市场经济所取得结果期望又太高了(如果不是完全不现实的话)。