俄罗斯的债务拖欠酿成了一场新危机

没有太多俄罗斯人会怀念过去的20世纪。俄罗斯就像一只实验鼠，经历了20世纪最宏大的政治和经济实验失败。在整整100年期间，俄罗斯先后实行过君主制、共产主义和独裁专制，最后在一次令人绝望和管理不当的冲击下变成了一个自由市场经济体。这些时代及其转轨时期将俄罗斯的财富消耗一空。特别是中央计划经济的最后几年使这个国家丧失了大部分的经济活力。

在1991年12月25日苏联解体后不久，一群以杰弗里·萨克斯(Jeffrey Sachs) 为首的美国经济学家，在美国财政部副部长拉里·萨默斯的支持下，成为了俄罗斯总统叶利钦的顾问。他们使叶利钦确信，俄罗斯需要立即放弃它那庞大的价格控制和补贴体制。这副苦药，一般称做"休克疗法"，旨在推动这个老社会主义经济体步入市场经济导向的经济复苏期。

休克疗法从没有在俄罗斯完全展开。尽管一些价格被调整了，但其他价格如石油、国内天然气和公共事业使用费，却从没提高到市场水平。但是，自从实施休克疗法以来，它就受到了巨大的批判。有人断言，这场改革引起了广泛的经济灾难。确实如此。从俄罗斯1991年独立到1998年，它的实际国民生产总值下降了40% 。

为了给萨克斯和萨默斯一个公道，我们得问一个问题:当俄罗斯的基本农产品价格必须与世界市场价格保持一致时，是否还有其他的办法。很不幸，俄罗斯的调整发生在国民收入急剧下降时。

俄罗斯向资本主义经济的转变，也需要实行向私人部门分配国有资产的大规模私有化计划。许多俄罗斯人都没法了解私有化是什么，结果他们有限的参与没有给自己带来任何实质性结果。实际上，大多数人都被排除在这个私有化进程的重要内容之外，人们感觉被体克疗法排斥了，由此而来的愤怒引发了对叶利钦的抱怨和不满。

作为前社会主义国家，俄罗斯没有一套可行的法律和社会制度，能够支持新市场经济的运行，这就使情况进一步恶化，也许甚至使改革变得不可能。在几乎200年前的《国富论》中，亚当·斯密就认识到建立一套法律基础的重要性：

在没有建立起对公正的日常管理制度的国家，商业和制造业都很难保持长期的繁荣。这是因为人们对所拥有的产权没有安全感，合同信誉得不到法律的支持，政府当局不能强迫所有具有支付能力的人偿还债务。总之，在对政府公正性缺乏某种信任度的国家，商业和制造业都很难保持繁荣。

斯密关于健全的法律制度对市场经济体很重要的洞察力，揭示了俄罗斯在涌向市场经济的过程中所缺失的东西。另外，私有化计划还存在一些打击人们积极性的(如果不是惊人的)不平等。在20世纪90年代中期，在十分有利的条款下，一群高层的俄罗斯商人和政治家获得了巨大份额的政府生产性资产和自然资源，并且基本都是免费获得。其中主要的受益人成了著名的寡头，事实上如果称他们为窃取统治者( kleptocrats )会更恰当。

不仅仅是俄罗斯的上层社会变富了。正像韦恩·梅里(Wayne Merry) ,这位整个政治生涯都驻守在莫斯科的前国务院官员，在美国参议院作证时所说的那样：

劫掠俄罗斯是一场全球性的活动，包含大量外国参与者。否则，波罗的海国家是怎么成为它们不生产产品的主要出口商的呢？瑞士、新加坡和加勒比海岛国怎么成为俄罗斯金融中心的呢？俄罗斯人又是怎样改变了南欧房地产市场的呢？为什么曼哈顿繁华地区的自动点票机能在俄罗斯组装呢？我怀疑，大量财富都已经不在俄罗斯人手里。从尼日利亚、扎伊尔、墨西哥、菲律宾和印度尼西亚劫掠的财富都使西方富搭了。俄罗斯怎么会例外呢?

最后，俄罗斯政府在遭受财产大量掠夺、主要出口产品原油价格低廉的接连打击和严重的征税问题后，变得完全依赖外部融资。其中大量资金是来自国际货币基金组织。使国际货币基金组织懊恼的是，在后来一次独立审计中，国际货币基金组织得知俄罗斯中央银行夸大了1996 年它所持有的外汇储备量。②俄罗斯的其他融资直接来自富裕的西方国家的银行和私人投资者。剩下的资金需求来自发行债券。

俄罗斯的短期国库券分成两类： GKOs (Gosudarstveni Kratkosrochnii Obligatsii) ，该债券是以卢布标价的3个月和6个月期的无息短期票据；OFZs (Obligatsii Federal novo Zaima) ，即按季付息的一年期或两年期的中期票据。

回想一下，有人可能会对外国投资者持有GKOs和OFZs头寸并贷款给俄罗斯感到疑惑。俄罗斯并不符合谨慎的投资者所规定的良好信用风险的条件。但是，俄罗斯被认为是个特例。投资者认为，俄罗斯的金融规模"太大了而不会破产"。而工业化国家重新开始对俄罗斯保有适当的尊重，甚至不时发出邀请让它参加扩大的G8经济峰会的事实进一步让技资者们感到放心。此外，人们也认为俄罗斯强大的核力量也使其不会破产，也就是说俄罗斯核武器库落入邪恶人手中的可能性促进了西方的资金流动。

投资者对俄罗斯感到乐观还因为，1998 年俄罗斯有国际货币基金组织的支持。国际货币基金组织第一副总裁斯坦利·费希尔对俄罗斯持乐观态度，这从他1998年1月9日的演说中就可以看出:对俄罗斯经济来说， 1997年是富有成效的一年。自从1992年以来，俄罗斯经济首次出现增长，尽管幅度很小。收支平衡中的经常账户出现了盈余。俄罗斯中央银行也再次证实了它的专业能力:通货膨胀继续下降，以及今年后期它成功击退来自东亚的传染病影响并维持了货币的波动幅度……和1996年一样， 1997年中央政府的收入不足仍是宏观经济政策的主要失败。

除了关于中央政府收入不足的警告(收入不足是导致此后8个月这个国家经济衰退的源泉) ，费希尔的话被证明是非常错误的。在更广泛意义上，国际货币基金组织对俄罗斯的支持也许是一个很好的道德风险的例子。在1999年12月9日的一次演讲中，斯坦利·费希尔承认了这种看法：

很难相信亚洲危机是一幕道德风险剧。更可能的情况是，贷款者可能没有想到，在经过几十年显著的经济增长之后，这个地区的经济奇迹会陷入如此严重的困境。但是，道德风险的确存在，对于其造成的危害，俄罗斯就是一个很好的例子。许多投资者都认为，俄罗斯太大了因此不可能破产。他们错了，这一后果无论对他们还是其他国家来说都是很严重的。

西方经济学家很难使俄罗斯人相信，一且采取休克疗法，就应当把卢布变成一种可自由兑换的货币。相反，卢布仅被允许在一个固定范围内浮动。1996 年1 月1 日，俄罗斯中央银行实行货币限幅，卢布被允许以4.550~5.150的水平与美元进行交易。

在"稳定"卢布之后，人们开始把俄罗斯国库券市场看做是一种具有通常优点的转手交易。对以卢布标价的债务的外国所有权施加各种限制意味着俄罗斯银行控制着国库券市场。但是，在俄罗斯银行和国际银行的帮助下，外国投资者能够综合参与买卖GKOs和OFZs。为了防止卢布升值，大部分头寸都通过货币远期合同进行风险对冲。此外，还有投资者以结构性票据和总收益掉期合同的形式，购买了依附于GKOs的套汇货币总收益的衍生证券。

这些投资者中就有乔治·索罗斯。在1998年8月13日，他在《金融时报》上发表了一篇文章，使得世人大吃一惊：

在15% -25% 的适度贬值后，最好的解决办法就是采用货币局制度。调整因石油价格下降所导致的通货紧缩是必要的，并且要减少货币局所需要的储备数量。那也将使以卢布标价的政府债券持有者处于严重不利的地位，这就抵消了援助的费用。

索罗斯后来受到指责，因为他使得俄罗斯市场出现一片恐慌一一指责他的人认为，如果货币投机者的老前辈索罗斯认为得让卢布贬值，那么，人们还需要知道什么呢？在这种情况下索罗斯的名声违反了其自身的利益。人们不久就得知，实际上在发表那篇文章时，索罗斯的公司一直拥有巨额的俄罗斯证券头寸。索罗斯的首席证券投资组合经理斯坦利 .德鲁肯米勒，在随后的一次电视采访中透露，他们的对冲基金在俄罗斯惨败并损失了20亿美元。

实际上，就1998年夏天俄罗斯政府的融资状况来看，无论索罗斯的言论出现与否卢布都会下跌。税款征收受到阻碍，石油下降到每桶15美元，而由于没有得到下议院的改革保证，国际货币基金组织也不愿提供新的资金援助。1998年8月17日，政府不能偿还到期的GKOs和OFZs债券，这导致外汇过户实行了90 天冻结以满足债务支付，而卢布也被迫放弃钉住美元。这样，截止到8月17日，之前拖欠的债务面值总额达到大约400亿美元。到1999年底，卢布以21的水平交易，表明自1996年以来它贬值了75%。

在8月17日之前的日子里，为维持固定汇率制度，俄罗斯中央银行耗尽了它大部分外汇储备，正如威廉·库咱在为国会研究服务部(Congressional Research Service) 所做的一场报告中描述的那样:

1998年8月以前，俄罗斯政府一直试图将卢布维持在一个稳定的汇率水平上。但是，这就要求当卢布遭受下跌压力时，俄罗斯中央银行要抛售外汇。在1998年5月底，俄罗斯的外汇储备额为110亿美元左右。此后，俄罗斯中央银行又从国际货币基金组织贷了48亿美元，但是，自那以后就下降了。在8月26 日，俄罗斯中央银行宣布，在过去两个月期间，为维持卢布它已经消耗了88亿美元外汇储备，仅从8月7日到8月14日，就耗费了19亿美元。

8月的卢布保卫战使得俄罗斯中央银行被"严重处置不当"的指责所包围。人们的怀疑建立在这样一个事实上一一支持卢布的干预是通过寡头银行在从未公开的汇率条件下进行的。卢布保卫战至多是一次真正的失败。另一方面，尽管它没能挽救卢布的命运，但它却成功地将国际货币基金组织提供的旨在干预市场汇率的资金转移到了寡头银行手中。

使事情进一步恶化，并无疑导致俄罗斯危机扩散到国际资本市场的导火索就是，几家俄罗斯银行拖欠为外国投资者用于避免卢布损失的远期货币合同的付款。一些银行宣布破产，而另一些银行则行使不可抗力条款(force majeure provisions) ，取消外汇交易。当投资者能够开始通过谈判去处理他们的损失时，他们又发现，对于俄罗斯坚持要采用有利于卢布的不现实的和不公平的汇率。

在俄罗斯经济崩溃后的很多年内，一个长期争论的问题就是"谁导致了俄罗斯的失败"?几乎没有人认为，俄罗斯是外汇传染或投机性因素的受害者。通常的回答都是，俄罗斯是一种自身的内向爆炸。正像美国财政部长罗伯特·鲁宾1998年10月2日在接受《纽约时报》采访时指出的那样："我认为不是国际社会的那些活动导致了俄罗斯的失败，导致俄罗斯失败的是俄罗斯人自己。"

的确，俄罗斯的金融危机是注定要发生的。但是，事实是美国也严重干涉了俄罗斯的政治和经济事务。1998年夏天的俄罗斯金融崩溃的确源自金融政策的失败，但这不仅是俄罗斯政府的政策失败，也是西方经济学家提出的建议的失败。这也是美国财政部和美国政府甚至国际货币基金组织政策的失败。俄罗斯人都知道这一点。令人遗憾的是，美国错过了一次难得的机会，没有把20世纪后半叶大部分时间里一度不共戴天的仇敌俄罗斯转变成一个永久的朋友。

总之，乔治·索罗斯在1998年正确地指出了俄罗斯面临的问题："斯大林已经去世了35年，但是，由他的统治所造成的影响一直是如此地强大，以致这个国家自身已经不能摆脱他留下的各种框架。"就所有发生在20 世纪的事情来说，把俄罗斯变为一个现代经济体的目标简直可以说是一项艰巨的任务。令人震惊的不是俄罗斯破产，而是当它破产时给整个世界市场带来的冲击与其经济规模如此地不相称。