风险统计模型和比索问题

在20 世纪90年代初期，一个叫做风险定价(VaR) 模型的普通风险建模方法，开始作为风险衡量(Jorion) 的行业标准而得到认可。与金融学中应用的很多模型相比， VaR是相对简单的。其日的就是确定包含在某一种证券投资组合或交易头寸中的风险程度。这套方法是建立在相对基础的统计方法，以及由半个世纪前发现的证券投资组合理论改编的各种公式的基础上。

VaR分析首先要对各种货币、股票、债券和货币市场工具收益率变化的历史统计资料进行估计。然后，计算各种证券投资组合或交易头寸的未来收益和损失的概率。其潜在假设就是，构成证券技资组合或交易头寸的资产的收益率服从一种正态分布。最后， VaR分析会得出一份报告，告诉证券投资组合管理者或交易者在一天或更长期间内可能遭受的各种损失及其概率。在20世纪90年代的某一段时期， VaR得到了一定程度的理论性认可，几乎到了元人质疑的地步。大量的银行、对冲基金和金融管理者都把他们的希望寄托在VaR 上。专门研究风险分析的各种新的咨询公司也到处涌现，其中大部分都是做VaR 分析。人们投入大量金钱和信任都是基于这种希望VaR能够预测一次糟糕的投机决策是否会酿成一场难以挽回的悲惨事件。也有一些客观的观点，如著名计量经济学家亨利·塞拉(Henri Theil)曾写道并经常告诫他的学生的话，"我想，如果能明白可以使用模型，但绝不相信模型，就算学到家了"。

在对由主要经济体的货币、债券和股票组成的各种证券投资组合和交易头寸的分析中， VaR 是有效的，并具有一定的精确度。然而当它被应用于其他类型的资产时，可能是完全不可靠的(即使不是彻底危险)。纳西姆·尼古拉斯·塔勒布(Nassim Nicholas Taleb) ，一位商人兼数学家，是一位公开批评VaR 的著名人士。《衍生品策略》杂志曾询问塔勒布，为什么他不相信VaR。他的回答值得我们思考:"Vd 让我们用一个仍旧处于幼年期的协方差矩阵取代2 500 年的市场智慧，以至于一个管理顾问或一个失业的电气工程师都可以自称理解了各种金融市场风险。"

有大量的理由怀疑VaR这套方法应用的广泛性。像市场流动性和与市场深度有关的头寸规模之类的各种重要因素，都没有被考虑到。买卖期权潜在的不稳定性所导致的各种波动风险都被忽略了。VaR最明显的问题在于它的观点：标准差和相关系数的各种历史估计值可被用于对金融制度和证券投资组合进行压力测试。像所有样本统计一样，历史风险的度量方法建立在总样本不变的假设之上。问题在于，各个金融市场的变化可能完全难以追踪。各种泡沫、汇率危机和股票市场崩溃都是投资活动的一部分。在95%或99%的置信度下，这些事件可能观察不到。这就是大多数VaR分析的盲点，也是金融危机的起点。各种危机停留在收益分布的最末端。或许可以说，不能把它们看做正常市场历史的一部分。将这种重要的大规模泪乱视为是投资范式转变(paradigm shifts) 而不是罕见事件，会更易于理解。

在股票价格、利率或汇率的时间序列中，没有任何指标预测到发生在20 世纪90年代的任何一场金融危机。此外， VaR无视这种事实，即亚洲四小虎国家都有一些植根于共同政策错误的共同前提，从而使得它们都容易受大的灾难的影响。

例如， 1997年7月泰国股票市场的崩溃不仅对该交易所来说是个糟糕的日子，它还标志着亚洲四小虎经济崩攒的开始。1997年7月之前准备的一份关于各种亚洲货币和金融市场的VaR报告，完全没有预见到整个地区几乎同时发生崩惯。更糟糕的是， VaR分析表明，这些国家是投资吸引力最大的地方，因为整个地区的各种固定汇率制为其制造了一种稳定的假象。

常与VaR一起使用的一个概念就是夏普比率(Sharpe Ratìo) 。这一比率等于用元风险利率调整的历史投资表现除以投资组合回报的标准差。它是使用得最广泛的投资表现衡量指标之一，特别是在评价对冲基金表现方面。一般来说，夏普比率越高，投资的表现记录就越好。但是这种理解可能是极端危险的。一个大的夏普比率可能表明持续的、积极的表现。然而，简单地想一想就可以反驳这一点: 1994年12月20日之前，墨西哥政府比索Cetes证券投资组合的夏普比率是多少？它应该是一个很大的数。墨西哥在危机之前好像看起来充满了大量的投资机会。然后，当政府放弃固定汇率制度时，这种证券投资组合的价值就被潭没了。

近期，像墨西哥这样的例子到处都是。实际上，它们是如此普遍以至于现在已经被赋予了一个特定的名字：比索问题。正像它最初被观察到的那样，墨西哥比索看起来是一种能够长期持续提供较大收益并且不会有任何明显风险的货币。这对于经济学家来说是一个有待解释的问题。因为，拥有高而稳定的收益且没有明显风险是与常理相悖的。但是， 20世纪90年代充满了类似的比索问题。正像1992年9月危机前参与欧洲汇率机制中的欧洲各国货币那样，泰国泰妹、印度尼西亚卢比、俄罗斯卢布和巴西里亚尔都是比索问题。

从中得出的一个教训就是，机械地依赖各种像夏普比率和VaR一样的工具，等于引火自焚。如果新于使用VaR 和夏普比率，不久就会触礁。更抽象一点说，各种比索问题中的货币和与它们有关的危机揭示的问题就是，不考虑固定汇率等重要的宏观经济结构失衡的模型，不仅不完善，而且是非常危险的。

各种套利者，尤其是使用大量杠杆交易的套利者如长期资本管理公司，对VaR 型模型也持谨慎态度。这里，正像塔勒布指出的那样，模型还忽视了一个重要的风险因素：

与完全指令性交易相比，许多套利形式经常会有一个更高的收益方差。这部分是因为:与一般投机商相比，套利者的账户数额要大得多。另外也是因为一些心思续密的套利者所做的各种头寸积累……当套利群体达到饱和水平时，各种关系的压力将导致各种严重的市场标志性损失。

正像国际清算银行1999年采访实践者时发现的那样，至20世纪90年代末第一代VaR模型已经备受质疑：

对于成熟性市场骚动的程度是否在他们的VaR模型范围之内或之外这一问题，大部分受访者的回答都是承认去年夏天[1998年]的各种事件是在模型的分布"末梢"，因此，对于测量和监视市场风险来说，他们的VaR模型是无用的。另一方面，另一些受访者(尽管很少)认为，他们的VaR模型仍然可以非常有效…… VaR方法在危机传染条件中的各种不足受到市场参与者一致认可。在危机期间，高出预先限定的VaR标准的部分，会迫使市场参与者释放超过VaR限制的资产头寸。由于各种相似模型的广泛应用，大量投资者都采取了相似的行动。由此导致的同时清算各种头寸的压力，吸干了市场的流动性，从而使价格不稳定更加恶化。

斯坦勒·德鲁肯米勒，索罗斯基金管理集团的首席证券投资组合经理在2000年5月退休之际，对各种VaR模型发表了他的专业看法："VaR是极度危险的。人们看着他们的计算机模型，认为它们是安全的。把模型统统丢掉，每天注视你自己的净值，会好得多。"

很明显，世人迫切需要一种健全的新模型，能够用来评估各种可靠的证券投资组合风险。但显然，天真地依赖方差和相关关系的各种历史估计的过于简单的风险模型是无效的。第一代的各种风险模型忽视了与各种宏观经济混乱有关的风险。