泡沫经济
20 世纪90年代的日本经济问题，也可以追溯到20世纪80年代末泡诛经济的形成和随后的破灭。是什么导致的泡沫经济，它又为什么会破裂？实际上，日本银行( BOJ) 应承担很大的责任。
在泡沫经济年份里，即约1986~1990年，日本的资产价格猛涨。从股票到土地到高尔夫球俱乐部会员资格，所有东西的价值都增加了一两倍。人们已经把这贴上泡沫的标签，是因为资产价格的迅速升高后紧接着就是价格的崩溃。泡沫这一术语是对一种经济的形象解释，这种经济像气球一样膨胀，但是只要经针一刺它就突然爆炸了。就日本来说，助长这种泡沫膨胀的因素是20 世纪80 年代后期的随意性货币政策;而刺穿这个泡沫的就是这一政策在1989年下半年的突然反转。总之，日本银行为教科书上描述的、被经济学家称为"停-走"货币政策提供了一个很好的案例。只不过在日本实例中，顺序倒过来了，先"走"然后"停"。
推动这次泡沫经济的这一货币政策根源，是日本1985年9月对它自己参与的一次秘密联合干预外汇一一旨在降低美元对日元和西德马克的比价的广场协定一一的反应。②图2.4A和图2.4B显示了自1971年开始美元对日元和马克的比价。
自20世纪80年代初期以来的美元上涨与当时的"里根经济学"有关。根据那时美国货币政策和财政政策的特定组合，理论家们解释了美元的升值：因为罗纳德·理根总统采取了减税和增加国防开支的措施，财政政策是扩张性的；而货币政策是紧缩性的。这使保罗·沃尔克领导的美联储成功实现了降低通货膨胀的目标。自罗伯特·蒙代尔(1963 年)以来，经济学家们就意识到这种紧货币伴随松财政的组合会导致本国货币的升值。
美元在两项政策的剌激下，开始急速对美国主要贸易伙伴的货币尤其是日元和西德马克升值。在这种情况下，美国贸易保护主义者们的利益被动摇了。1985年德国中央银行采取了各种措施阻止美元的升值。最后，正像第一章描述的那样，里根政府组织了一股联合力量，使美元在后来被称做5个工业化国家集团或G5的货币中贬值。结果就导致了著名的1985年9月22日的广场协定。船桥洋一( Yoichi Funabashi , 1988年)写过一篇资料丰富且具有强烈暖引力的滑稽报道，讲述了达成广场协定的部长们和他们偏执狂的安全措施，包括召开"无纸化会议"。
在会议结束时，部长们就通知他们的中央银行去实施共同抛售美元、购进日元和马克的联合行动。此次干预共涉及102 亿美元(其中美国32亿美元，其他4 个G5 国家是50 亿美元，非G5国家为20 亿美元①)。尽管这一措施看起来有效，并且人们完全被外汇市场的变化惊住了，但事实是早在7个月前美元就已经开始贬值了。之前的美国公债收益暴跌就证明了美元正在贬值。10年期公债的到期收益率在1984年6月达到了最高点，略低于14% 。到1986 年9 月， 10年期公债收益率只有7.25%。事实是，当美联储放松它的反通货膨胀的货币紧缩计划时，高升的美元就开始急剧贬值了。
广场协定干预加速了美元的长期下降趋势，这就好像是对一个已经跌下阶梯的人又被人用力推了一把。广场协定的一个更重要的结果就是针对这种干预对日本资产负债表的影响，日本银行所做出的反应。当参与这种干预时，日本银行就抛售美元、购进日元。这本身是一种自相矛盾的操作，因为日本银行正在从日本的银行系统吸收货币。这就是问题所在。船桥(1988年)报道，尽管日本银行还接受财务省指令，但是它对冲了它的广场干预交易的份额，显然日本银行十分担心日元利率随之上升②(专栏2. 1) 。
对冲意味着，日本银行实施公开市场操作，吸收广场协定交易带来的流动性。财务省反对采取对冲措施，因为它正确地推断出，如果不对广场协定抛售的美元进行对冲，那么将会给美元带来更大的影响。确切地说，一次经过对冲的干预不会对国内货币供应量产生任何影响，因此应当只对汇率有有限的影响。
实际上，日本已经收手。考虑到日本一直对日元的坚挺感到反感，日本的行为就很让人感到惊讶。根据协定规定，日本要抛售美元，同时购买日元。但是，广场协定存在一个漏洞。它的起草人已经留给日本银行一个后门出口一一协定没有任何条款表明，日本或其他签字国必须协调他们各自的货币政策。
几个月后，担心美元贬值太快的日本银行，反过来开始通过购买美元进行干预( Cargill 、Hutchison 和Ito ，1997) 。购买美元和抛售日元正好起到相反的效果，因为它向银行系统供应更多的日元。为什么日本银行会采取相反的举动呢？我们只需要稍微回顾一下日本历史就能发现，日本各级政府都最为关注日本出口部门的福利。
1987年2月，日本银行与G7集团的其他成员国达成了协议，美元的贬值应当被叫停。这个协议被称为卢浮宫协定，因为会议地点是在巴黎。这次，日本银行公开而愉快地抛售日元、购进美元，并几乎没有进行对冲操作。
在此期间，日本银行的活动看起来旨在做两件事情。其一，日本银行想纠正因参与广场干预而留下的紧缩货币政策的残余影响。其二，遏制日元升值。当发现它不可能实现后一个目标时，日本就求助于大规模的扩张性货币政策去纠正更强势货币的影响。卡吉尔等人(CargiII 、Hutchison 和Ito ， 1997) 写道:
在1986~1988年期间，日本外汇储备猛涨了4倍以上，从220亿美元上涨到900亿美元。这次猛涨伴随着基础货币的增加，从5% 几乎上涨到15% 。它的贴现率在1986 年就降低了好几次，此后又在1987 年2 月进一步降低。1987年2月设定的2.5% 的贴现率此后一直被维持，直到1989年中。
没有人真正知道，是什么导致了资产泡沫的形成，但是很多人都认为它们根源于货币现象。对资产泡沫的最全面的研究就是查尔斯·金德尔伯(Charles Kindleberger) 的畅销书《狂热、恐慌和崩溃:金融危机史》。金德尔伯格告诉我们，"金融危机是一种耐寒的、多年生的植物。"它始于某些看似提供了迅速变富机会的某种骚动或事件。突然，每个人都在购买股票或不动产，或甚至郁金香茎(17 世纪的荷兰)。然而，即使是金德尔伯格，对于导致泡沫的真正原因是什么这一问题，他也无法解答。他只是写道，泡沫只能由它的"破裂"界定。
是日本银行促成的泡沫经济吗?至少，当泡沫在20世纪80年代中期开始形成时，可以要求日本银行去执行前一个周期的货币政策，就像广场协定干预之后它所表现的那样。日本银行不但没有抑制泡床，反而通过向日本经济增加稳定的货币供应量加重了形势。在它努力减弱一个看似永远坚挺的日元所产生的影响方面，日本银行怂恿现代最大规模的投机。不久，普通日本市民变成了股票市场玩家和房地产市场的操纵者。甚至像高尔夫俱乐部成员资格一样小的事情，也可能使某人发财致富。
1989 年中，日本银行突然改变路线开始提高利率，投机活动都停止了。到1989年末，贴现率被逐步从2.5%提高到了4.25% (图2.5) 。同时，日本银行使得货币总量增长陡然下降(图2.6) 。不久，财务省通过提高土地技机资本所得税短期促进了经济增长。此后日本经济增长就成了世人所说的历史。第一场灾难就是股票市场。然后，危机传到房地产市场。接着，银行系统开始冻结。不久，日本就陷入了10 年低迷之中，经济滑到了零增长。
