固定汇率带来的扭曲

一开始，当一个国家决定去固定它的汇率时，它必须命令中央银行随时准备好以某个固定的汇率购买或释放其货币。这种操作的目的就是使国内货币(也称为本币)的价值钉住另一国家的货币(也称储备货币)的价值。为了做到这一点，中央银行必须持有外汇储备，包括储备货币国的政府发行的政府债券和外币。

当中央银行回笼本币，以阻止其贬值时，它必须抛出一些外汇储备。任何一种固定汇率制度的成功运行，都要求中央银行愿意耗尽它的外汇储备存货，以便对货币市场进行干预。

当中央银行意识到不可能维持固定汇率时，它可能决定让本币贬值。确切地说，贬值就是中央银行降低本币的固定汇率，使其相对储备货币价值降低；升值正好相反，银行将提高本币的同定汇率。在极端情况下，中央银行也许会被迫放弃固定汇率制度，实行浮动汇率制度。理论上讲，实行固定汇率制的货币的利率应当与储备货币的利率相等。但实际上，这种情况很少存在。由于存在固定汇率制失败的风险，本币的利率通常会超过储备货币利率。即使在市场对固定汇率制度很有信心的条件下，本币的利率也可能存在一种风险溢价，尽管数量可能很少。但是，如果人们对同定汇率制度的信心下降，本币与储备货币之间的利率差可能变得非常大。

当然，不管本币利率处在什么水平，那都是人为的，因为它是储备货币利率和固定汇率的函数。固定汇率表面上的稳定完全是人为的。利率和汇率的扭曲，正是导致汇率爆炸的潜在因素。

假设一个外国投资者对将资金投入一个固定汇率制度的国家非常感兴趣。其投资决策部分取决于这个投资者是杏相信该货币制度是稳定的。如果人们对这种制度的维持有信心，这个投资者将倾向于投资一些以本币计价的资产，并且投资者将不会考虑用外币来对冲风险。这是因为，本币比储备货币提供了一个更高的利率。此外，事实上同内利率相对储备货币利率越高，做本币对冲交易的成本就越大。因此外同投资者将倾向于买入本币的头寸(专栏3. 1 ) 。

还有一群人，包括投资管理者、对冲基金和银行货币交易者，如果他们认为固定汇率制度将持续存在， 他们也会被吸引到同定汇率的货币上来。他们本身对投资于这个同家并不感兴趣。他们仅仅是为寻求两种货币之间利差的欲望所推动。这一点从他们大量买入本币，卖空储蓄货币的交易战略就可以看出。尽管差价也许看起来很小，但是当采用杠杆手段时，潜在的利润就非常巨大了。这种投资战略通常被称做利差交易。只要有固定汇率制度的地方就能发现利差交易。

近期最著名的利差交易起源于欧洲汇率机制。欧洲汇率机制是一个由欧洲货币系统负责运行的复杂的汇率稳定计划，该制度的持续的时间是从1979年3 月至1999年1月。名为"趋同交易"的著名利差交易就是通过持有高回报的意大利和西班牙债务的长期头寸，并用回报率较低的德国马克的短期头寸进行对冲。这一做法旨在获取意大利和西班牙货币的高回报率，同时还能用德国马克去规避里拉和比塞塔的货币风险。德国马克，是欧洲汇率机制计划中的锚货币，与欧洲其他国家的货币相比它恰好有一个相对较低的利率。只要欧洲汇率机制保持稳定，也就意味着里拉和比塞塔不会出现重大的贬值，那么这种利差交易就能盈利。这就像得到免费利息。国际货币基金组织的一份报告对这种交易进行了解释：

例如，一位美国技资者购买了意大利政府债券，他可以用一份里拉的远期合同去规避这种风险。但是，如采他，打赌趋同，没有在美元，对德国马克汇率中开立头寸，他，可以通过卖德国马克的远期合同去规避后者的风险;如果里拉处在现有的汇率幅度中，这将带来更高的回报。显然，替代对冲(proxy hedge)实际上使投资者的头寸暴露于德国马克对里拉汇率变动的风险中。

但是，不管怎样，参加这种交易的投资者都要面临里拉和比塞塔对德国马克的交叉汇率风险。当里拉和比塞塔急剧贬值时，如欧洲汇率机制货币在1992年和1993年危机期间那样，投资者会发现他们自己成为某一巨大汇率的攻击目标，并导致资本损失。只是在那个时候，人们才真正意识到趋同交易的真正风险。

就墨西哥来说，美元投资者们完全迷上了一种名为Cetes的由比索标价的短期政府债券的利差交易。那些交易工具使得投资者不需要承担任何明显的货币风险就能享受美元利率上升的好处。在20世纪90年代初期，比索是钉住美元的，尽管1994年12月之前比索可以以一个非常缓慢的速度对美元贬值。

泰国利差交易以"泰铢一篮子交易"而著名。1997年7月之前，泰国银行实行泰铢钉住一篮子货币的汇率制度，其中一篮子货币包括美元、马克和日元。简单地说，泰铢一篮子交易就是首先按照预先规定的比例借入美元、马克和元，以泰铢标价的政府债券或泰铢银行存款的各种投资进行融资。当泰铢浮动时，它急剧贬值，投资者遭受了贬值带来的十足打击，需要承担以硬通货美元、马克和日元标价的债务。在一个更复杂的水平上，这种交易涉及一个长期的泰株头寸，这种头寸通过一篮子货币的远期合同进行对冲。

印度尼西亚也实行卢比钉住美元，并允许卢比以逐步、可控的方式贬值的汇率制度。这也滋生了亚洲国家的另一个利差交易。投资者找到了一些独创的方法买人卢比，他们认为，这既可以从一个看好的利率中盈利又可以享受一个看似无坚不摧的固定汇率制度的安全。

利差交易中，为了积累大量头寸，冒险的投资者们采用了大量的杠杆操作。但是，利差交易是很奇怪的东西。他们看起来只需要承担少量甚至零风险就能赚取长期的稳定利润。经济学家称这种现象为"比索问题"。"比索问题"交易似乎违背了基本的经济原理，即没有风险就不可能有任何收益。国际货币基金组织这样描述"比索问题"以及1992年9月欧洲汇率机制危机和趋同交易：

从某种角度说，趋同交易是"比索问题"的翻版。在20世纪70年代中期，墨西哥比索与美元的汇率20 年保持不变。年复一年，墨西哥的利率都要比美元利率高很多，这种现象俗称为"比索问题"……现在广为人知的1975年的解释就是，大幅贬值的可能是很小的，因为从实证数据看，这种事件已经很久就没发生了。而由于利率上存在的巨大偏差，贬值一旦发生，将会有很大幅度。对于市场参与者来说，应该把握好时机在比索贬值前将资金兑换成美元，并享受美元，带来的高于市场收益的利润。

历史上很多时候利差交易都遭到了人们的谴责。当某一固定汇率制度开始出现问题时，利差交易者看到金融灾难即将降临。他们不顾一切地想从头寸中抽身，即使那意味着得付出昂贵的代价去消除他们的本币风险。这给已经动摇的固定汇率制度带来了巨大的压力。一次利差交易上的损失可以非常巨大。具有讽刺意味地是，一次惊慌的交易损失可以轻而易举地抹掉多年利差交易的利润总和。1992年欧洲汇率机制危机之后，利差交易者中流传的笑话就是，趋同交易就像"站在一辆蒸汽压路机正在驶近的路上屈身去捡便士"。

到目前为止我们谈到了非套利型的外国投资者和利差交易者。那么，当地居民扮演着什么角色呢？他们的动机和外国投资者是一样的。他们被诱使去调整他们的储备货币借款，因为他们想在本国的利率高于储备货币利率的情况下尽可能以最低成本借款。然而，由于本币正在经历贬值的风险，这将是一个定时炸弹。如果本币贬值，以本币表示的储备货币负债将会大幅增加。因此，可以看到，当当地居民借人储备货币资金时，他们实际上面临一种买入本币、卖空储备货币的外汇风险。关键在于每一个人一一一外国投资者和当地投资者一一都在买进本币。如果人们怀疑本币将要贬值或者汇率制度可能会变化，那么每个人都会抛售本币或对他们的风险进行对冲。如果这种固定汇率制度开始瓦解，那么一旦固定汇率制开始动摇，可能累积了很久的本币长期头寸，将立刻被抛售一空。那些头寸规模将与固定汇率货币的波动程度息息相关。一旦货币危机开始，第四个群体一一在法律上可能被称做货币投机者，也出现并试图卷入这场行动中。他们也试图通过拥有一个远期头寸进行卖空操作(即买入储备货币并卖空本币)。他们希望通过货币制度崩愤和本币汇率骤然下降时关闭头寸以获取巨大的利润。但是，这种做法是很危险的，因为他们通常行动太迟，并且他们得付出巨大的成本为本币的短期头寸提供资金。尽管表面上看起来，危机中的货币投机者通常在市场上游刃有余，但实际上相对于我们提到过的其他群体他们并未处于有利的地位。当地居民和外同投资者必须被清算的积累起来的头寸，通常会使这些投资者难以盈利(专栏3 .2 ) 。

提及管理货币危机， 20世纪90年代的历史天平并没有偏向中央银行这一方。尽管很多国家成功地维持了固定汇率制度，但大量中央银行都破产了。在千钧一发的时刻，他们所面对的就是不得不做出选择，要么保留他们剩余的外汇储备，要么维持固定汇率制度。许多国家不得不宣布货币贬值。另一些国家则最终决定放弃固定汇率制度，让它们的货币自由浮动。

许多中央银行为了维持他们的固定汇率制度而在外汇市场上进行直接干预，这进一步恶化了国内的局势。比如，英国、法国、德国、墨西哥、泰国、印度尼西亚和马来西亚的中央银行就是可悲的例子。这些银行和许多其他的中央银行为了命运已经注定的固定汇率制度，起费了几十亿美元的外汇储备。