1998年秋天LTCM的灾难和市场混乱
1998年9月，长期资本管理公司(LTCM) 成为美国资本市场史上最大规模交易失败的中心之一。这一事件深深扭转了人们思考交易、对冲基金和金融市场的方式。
LTCM的负责人经历了1991年的所罗门兄弟公司的政府丑闻。LTCM主席约翰·梅里韦瑟(John Meriwether) 曾一直担任所罗门兄弟公司的副主席。凭借他善于处理复杂、秘密的债券和衍生套汇交易的才能，约翰·梅里韦瑟一路迁升到了最高职位。
由于没有管理好所罗门兄弟公司这个有问题的政府债券部门的活动，梅里韦瑟受到了丑闻的牵连。所罗门兄弟公司，这家世界上最知名的和最有影响的债券交易商被指控，在1990年和1991年的美国财政部拍卖会上，用伪造的客户指令提交了不正确报价。美联储和后来的美国证券交易委员会都把这看做是一个不可原谅的过错。公司主席约翰·古弗兰(John Gutfreund)被撤职了。这件事情从根基上撼动了所罗门兄弟公司，这家公司从此再没有摆脱这次丑闻的阴影。
梅里韦瑟辞去了所罗门兄弟公司的职务，并通过接受3 个月不许进入证券业的禁令和支付5 万美元的罚金与美国证券交易委员会了结。华尔街业内人士普遍认为，他没有从事任何违法乱纪的事情。在梅里韦瑟离开所罗门兄弟公司之后，交易者们将其视为心目中的民间英雄，如果不是殉道者的话。因此，当他宣布在1994 年创办一家投资公司即LTCM 时，投资者都敞开双臂和口袋迎接他就毫不奇怪了。
梅里韦瑟雇用了他的原所罗门债券套汇单位的核心交易班底，以及其他有名望的所罗门同仁。不仅如此，这个公司的两名合伙人还是世界上最受人尊重的金融学教授，迈隆·肖尔斯( Myron Scholes) 和罗伯特·默顿(Robe口Merton) 。肖尔斯、默顿以及后来的费希尔·布莱克都是著名的布莱克一肖尔斯( Black - Scholes )期权定价模型的合作开发人，而前两位还因此被授予了1997年诺贝尔经济学奖。
投资者们投资了12亿美元作为LTCM合伙关系的初始投人，尽管公司要求做出一个3年期承诺。LTCM的费用结构是每年资产的2%加25%的新增收益，这种结构很少见，但是对对冲基金行业来说已经是一笔非常高的回报了。在国际对冲基金领域，公司刚启动就能筹集这样一笔令人惊愕的资金是前所未闻的。公司的合伙人也向LTCM 投人了1亿美元个人财产。
人们对于LTCM的兴奋是难以描述的。实际上，几乎每个华尔街的交易商都梦想在梅里韦瑟公司得到一个职位，或者最好成为其合伙人。机构投资者将把基金放在LTCM看做是一种特权。和LTCM打交道的银行也毫不犹豫地增加对公司的贷款和延长还款期限。
LTCM的表现没有让人失望，至少在它起初几年里如此。从一开始，LTCM的表现就非常突出。在1994~1997年间的各年里，扣除费用之后的净收益率分别为19.9% 、42.8% 、40.8% 和17. 1%。尽管如此，公司以外的人都不清楚梅里韦瑟的交易商们在做什么，没有意识到LTCM正在继续和扩大原所罗门债券对冲单位的各种活动。只要能获益，没有人会考虑这个复杂的问础。
事实上， LTCM很少向它的银行和投资者披露其所进行的各种交易活动。但是，总体而言，LTCM除不透露自己证券投资组合的做法外，与其他任何大的投资基金或对冲基金并没有什么不同。即使让人们查看LTCM公司复杂的证券投资组合，绝大部分投资者和银行也还是会抢着对它进行投资和贷款。
1997年12月，通过向投资者返还它总资本75亿美元中的27亿美元，LTCM震惊了投资界。令人感到惊奇的是，当时LTCM并没有减少其证券技资组合的投资规模，也就是说基础资本方面的减少导致了这家公司资产负债表杠杆资金的增加。一些"幸运的"投资者被允许同已经增加到16亿美元的合伙人资金一起留在公司。被要求撤出LTCM的那些投资者对被剥夺未来的参与权感到非常愤怒，但是他们也没有愤怒多久。基本上，LTCM合伙人已经决定为剩下的投资者和他们自己仅保留所有“优质交易”。当然，这是他们的权利。通过降低客户资金这样一个华尔街罕见的举措，LTCM作为天才投资商的声誉进一步巩固。
即使这件事之后，人们也不知道LTCM所做的就是用高杠杆性交易，从利率掉期、政府债券、股票和期权市场方面暂时的反常价格中牟利。公司证券投资组合的80%投资在G7国家的政府债券上。总统智囊团把LTCM的交易描述为由各种趋向交易和动态的套汇策略构成的交易。
在世界任何地方的任何资本市场上，这家公司都利用它大量的资本去捕捉任何价格反常的机会。由于LTCM的基金已经被担保好几年了，它能够承担起各种头寸，直到市场恢复正常的价格体系状态。至于这种证券投资组合和它的杠杆资金的绝对规模，总统委员会描述道：
总的来说， LTCM基金公司的显著性特征在于它的销售活动、在某些市场中的大规模头寸和它的杠杆性活动。其中杠杆性活动涉及针对资产负债表的措施和更重要的针对资本风险暴露程度的措施。据报道，这家基金公司在账面上有6 万多个交易，包括500亿美元以上的长期证券头寸和规模相当的短期头寸Q 在1998 年8 月末，这家基金公司期货交易合同的名义总额超过了5000亿美元，掉期合同超过7500亿美元，期权和其他OTC :(场外交易〉衍生品超过1 500亿美元……至于杠杆交易， LTCM 1998年8月31日的资产负债表显示涉及1250亿美元以上的资产。即使使用1998年1月1日的股票资本数额48亿美元，这个资产水平仍然显示资产负债比率超过25: 1。
LTCM也许有点问题的第一个迹象显露于1998年夏天，在俄罗斯危机之前，这家公司5月份损失了6.7%，6月份损失了10.7%。7月份开始回升，但只上升0.48%就结束了。 这一早期灾难的催化剂也许正是所罗门兄弟公司本身一一它现在与美邦公司合并成为旅行者集团(TravelersGroup) 这个保险财团的一部分。
在1998年夏天的某个时候，旅行者组织保险集团决定取消所罗门一史密斯一巴尼(SSB)公司的债券套汇交易。为此，公司在7月6日举办了一次新闻发布会。但是，这里存在一个交易的谜团。因为，在一篇以对梅里韦瑟进行的采访为题材并于6个月之后发表在《纽约时报》上的文章中，迈克尔·刘易斯(Miehael Lewis) 报道，这个困境在7月17日才到来了。当时所罗门美邦宣布，它正在清理所有它的红筹股一蓝筹股交易，而这正是LTCM原来一直做的交易。在这个月余下的时间里， LTCM 基金公司损失了大约10%，因为所罗门兄弟公司正在抛售LTCM拥有的所有东西。
刘易斯已经通过红筹股和蓝筹股交易解释了LTCM复杂的套利交易业务。例如，如果是要瑞典利率在向德国利率靠拢的过程中钉住瑞典利率，那么，瑞典政府债券也许就是红筹股，而德国政府债券就是蓝筹股。
能干的交易者们都无法理解的是，所罗门美邦在还没将它那巨大的债券套利证券投资组合抛售一空之前，就召开了7月6日的新闻发布会。所罗门美邦在元意中泄底的消息在交易圈内不腔而走。 到1998年，华尔街充满了大量交易者，他们不是在所罗门兄弟公司受训过，就是曾经试图成为约翰·梅里韦瑟的下子。很多人都熟悉原梅里韦瑟单位的交易模式。在此后日益疯狂的局面下， LTCM视之为均衡的各种正常资本市场联系都被严重扭曲了，因此给LTCM造成了巨大的损失。7 月事件的重要性在于，它向交易圈显示LTCM是十分脆弱的。
在8月和9月俄罗斯拖欠它的债务并导致资本市场严重偏离良好的状态时， LTCM再次遭受了同样的损失，但程度更大且后果十分严重。
哥伦比亚大学的金融学教授富兰克林·爱德华兹( Franklin Edwards)总结了当时的市场情况：
到1998年9月10日， J. P. 摩根新兴市场债券指数显示的新兴市场的债务利差从7 月的6%和1997年10月的3.3% 上升了，最后比可比的美国民库券收益高出了17.05% 。同样，美国B级债券收益上升到差不多11%，比高等级公司债券收益高出了5.7% ，而之前两者的差额为约2% 。这种由流动性和质量问题所导致的收益差幅的急剧扩大，刚好与LTCM预计的情形相反。到1998年9月中期， LTCM的证券总额下降到6亿美元，损失额达40多亿美元。
在1998年10月的市场上，人们看到的现象会使人不安地联想起约翰·肯尼思·加尔布雷思对1929年股市崩盘的描述:
之前从来没有这样的时刻一一更多人比过去更加迫切地需要更多钱。已经被市场"套牢"的字句会使得债权人像对待蝗虫一样鄙视它。许多之前无法满足其保证金要求的人想卖掉一些股票以便能保留余下资金并因此将其从不幸中拯救出来。但是，现在他们发现，他们的投资信托证券根本卖不出多少，或者甚至根本卖不出去。结果，他们被迫变卖他们的优质证券。像钢铁公司、通用电气和电报电话公司之类的标准股票在市场被反常地大量抛售，并对已经不能再低的价格进一步造成影响。这种大型的投资信托风潮以其独特的方式证明了格雷欣法则(Gresham's Law) :劣质股票驱逐优质股票。
就1998年10月来说，当投资者仓促筹集现款去满足各种准备金要求时，不同等级证券之间的正常联系就被扭曲了。正像加尔布雷思对1929年描述的那样，低信用质量资产特别是新兴市场证券缺乏流动性，导致更高质量资产被抛售，这种现象也就是加尔布雷思所谓的格雷欣法则。在来自LTCM， 合伙人的这些简短的引文中，刘易斯在《纽约时报》上的文章提供了一个了解LTCM交易情况的视角：
就好像有人正好持有我们的证券投资组合，只是其规模是我们的3倍大，并且他们正在以此抛售……通常，一次飓风并不会给人们带来多大冲击，因为之前人们就已经承保了更大额度的飓风保险。但在金融市场上不是这样，人们承保的金融保险越多，受到灾难冲击的可能性越大，因为知道你已经出售保险的人会使它发生。感觉好像有人在出清与我们头寸相似的头寸。突然，他们开始出清我们的头寸了。
LTCM命悬一线，而市场已经不愿再帮助梅里韦瑟、他的合伙人和他们的基金渡过难关。正像后来刘易斯文章报道的那样，梅里韦瑟应该反省使他毁灭的各种交易。刘易斯的文章引用了梅里韦瑟的话，他说：
我们对市场所不了解的的几件事情又迅速出现了。正是市场了解了我们所做的交易使我们陷入了麻烦。
这句富于讽刺性的话正是来自前所罗门这个被认为对敏锐的市场策略颇有研究的公司的明星交易商，一个在所罗门公司有前车之鉴的人。
是什么毁掉了LTCM？有人说是这家公司管理者的傲慢白大。亨利·考夫曼(Hery Káufman) ，这个所罗门兄弟公司研究部门的前负责人和梅里韦瑟的追随者说到了LTCM的失败："有两种人会输钱，什么都不知道的人和什么都知道的人。"
LTCM合伙人享受着人生的喜悦。他们已经积累了16亿多美元的利润，重新赢得了具有超级交易能力的声誉，收获了惊人的利润，而就肖尔斯和默顿而言嘎他们还获得了诺贝尔经济学奖。而也许最重要的是，梅里韦瑟从所罗门事件的丑闻的耻辱中翻身了。无论是物质还是名誉，他们都取得了前所未有的成功。
在这种情况下，他们跃跃欲试地想要尝试极大的风险就毫不奇怪了。他们倾出客户基金而集中在他们自己的货币上，这进一步显示LTCM的命运无法逆转。投资者从LTCM 的惨败中吸取的最重要教训就是，杠杆投资会导致不能拥有大量的交易头寸。
第二大教训就是，基于历史统计联系的交易中，没有绝对的利润。当宏观经济可能出现不稳定时尤其如此。如果其他思考方式相同的交易者决定参加同样的交易，那么危险会更大。实际上，在1998年10月，还有几家类似LTCM的基金公司陷入了危机或者破产。如果每一个人都因为同样的原因参与交易，且每一个人都进行杠杆投资，那么二所有人肯定都将被迫同时退出以满足准备金要求和各种间接要求。