香港出现了危机

1997年6月30日午夜，前英国殖民地香港回归到中华人民共和国。回归前的一段时期无论香港还是中国内地对于香港的未来都非常乐观。投资者鼓起勇气投向一路上涨的香港股票市场和上海股票市场。人们对于香港作为中华人民共和国的一个特别行政区后的稳定发展充满了信心，这一点也有实际证据：1997年下半年的几个月里，香港的旅馆全部都被预订了。

交接时间很难说是吉利的，因为就在此时泰国已经发生了危机。中华人民共和国接管香港两天后，泰铢就从它的钉住状态中挣脱出来，而东南亚危机进入了成熟期。然而，东南亚危机似乎没有对香港造成任何明显的破坏，就与之擦肩而过。令人惊异地是，香港的恒生指数在1997年7月反而上升了。

到了10月，形势急转直下。香港也爆发了一场危机。香港这场危机的导火索源于10月20日，台湾地区中央银行宣布放弃对新台币的支持。新台币随即贬值了9%。

尽管台湾和香港地区在经济上和政治上联系并不紧密，但是新台币的命运意义重大。东南亚以外的亚洲国家和地区突然看起来不堪一击。台湾地区中央银行拥有大量的外汇储备，相当于1997年夏东南亚国家外汇储备的总和，但是它在外汇市场仍然输了。如果台湾能输，为什么香港就不会呢?

香港本身拥有大约近960亿美元的外汇储备，这些储备用于管理香港著名的货币局制度。在本书的第七章我们会说明，货币局制度是固定汇率制度的一种极端形式。在香港，货币局通过买进或卖山它外汇储备中的一部分将港元钉住美元的汇率罔定在7.8000的水平上。

货币局制度并不像其看起来那样无懈可击。首先，约束条件下货币局持续性地操作是该国牺牲稳定货币储备意愿的函数。另外，在某些时候，一国也许认为，外汇储备越多越好，并且确保外汇储备比维持钉住汇率更重要。

同时，不管该委员会什么时候买进或卖出它的货币，都会对该国的货币供应造成一种非对冲性调整。实际上，货币局使得国内货币供应进入一种拉锯状态。货币供应会随着该国政府对其货币信心的变化而上升和下降，与此同时，所有这些都将导致真实经济在潜在意义上的掰手腕式调整。

货币局制度的另一个缺陷就是，国家要放弃对货币政策的控制。在储备货币罔家，中央银行的货币政策实际上接管了这个机会，因为国内货币严格地钉住了储备货币。但是，这并不意味着，本币的贷款利率将与储备货币贷款利率一样，尤其是在危机期间。这就是香港1997年10月所发生危机的根源。

据国际货币基金组织显示，在10月21日和22日，由于谣传香港将继台币危机之后而放弃其货币局制度，港元的抛售压力加剧了。当地居民和外同人开始抛售港元和香港股票。国际货币基金组织指出，大部分抛售都以小份额进行，应归为套利而非投机。此后，这份报告揭示：

当国内银行的港元出售额合起来超过香港金融管理局能够通过支付账户上的信贷平衡时，它们在同业市场上竭力对基金竞价。10月23日中午，同业利率急升到280% 。当天，香港恒升指数下降了10%还多。在证券市场上，证券的跌价似乎也部分归咎于当地一些大零售投资者回应更严格的利润要求和升息时表现的减债行为一一据报道，少数零售商占据了零售市场的绝大部分份额。国外机构投资者(共同基金和养老基金)也是原因之一。

看起来已经发生的事情就是，大规模抛售港元造成了货币交易者所谓的明日挤兑现象(Tom/ next squeeze) 。当地的外汇市场以港元持有的短期头寸规模如此大，以至于去获得短期资金，以替代头寸从"明天"到"下一个"交易日变得几乎不可能。更重要的是，每一个香港人，都想借入港元去建立港元的空头头寸，以从用港元标价的任何东西中套利，或者当场进入这种货币的空头进行一次投机性交易。结果，港元的短期利率就上升了。

不管那天是什么使得利率升高到近300% 的水平，应该质问香港金融管理局的问题就是，为什么它没有做任何负责任的中央银行该去做的事情。为什么它没有通过向银行系统供应应急流动性通货，去阻止恐慌从外汇市场蔓延到股票市场呢?

例如，香港金融管理局本来可以实施同银行进行隔夜或一个星期的公开市场操作，同时继续维持货币局制度，在已确立的钉住水平上买进和卖出港元。

不得不承认，这可能会影响货币局制度的正常运行，因为这会导致货币供给超出货币局在正常运行条件下自然提供的货币数量。但是，这个货币局的最终目的是什么呢?如果首要工作是维持一种牢固的货币钉住汇率制，那么，在一场市场恐慌过程中，使短期利率市场稳定化的特别措施不可能被附加到起初在即期市场上买进和卖出港元的计划上。并且应当点出的是，香港金融管理局有办法去那么做。

在某种意义上，货币局的全部职责就是，利用充足的外汇储备去维持本币的价值。货币局是所有外汇制度中最强的干预者一一干预是在持续的、自动的基础上实施的。当人们想卖出本币时，货币局将从他们于中买进。同样地，当人们买进时，该货币局就抛售。如果出现了异常情况，为什么不去采取辅助性措施以稳定短期利率和维持该种货币的钉住汇率呢?

实际上，香港金融管理局主席任志刚本人试图这样做，只不过是口头上说。他不断地提到，他正在考虑让香港美元化的问题(见第七章)。任志刚真正做的就是通过暗示港元与美元利率也许会因为美元化完全趋同，来给短期抛售者和套利者带来恐慌。

这种做法的确偏离了理论上的货币局的纯粹职能，而且利率并不能保证就会有效地稳定。应当记住，维持固定汇率制度的问题在很多案例中都证明是无法做到的。此外，稳定短期利率的计划在本质上自身必须是短期的，不然这种钉住汇率将需要调整或迟早会被完全放弃。

相反，香港金融管理局选择眼睁睁地看着市场溃败。此后，又指责对冲基金技机者已经攻击了另一个国家，而这一次是香港。投机者正在通过同时进入短期货币市场和股票市场试图对香港进行"反攻"的看法，使得当局的精力大大分散。具体来说，这种看法认为投机者正在抛售货币，以对利率施加压力，而这反过来将使证券价格更低。这种解释的问题在于，至少如国际货币基金组织所说，"并没有任何证据表明，技资团体执行同谋战略，同时卖空港元或退出香港证券市场。"

至今，香港当局仍因1997年10月的问题而责备投机者。令人遗憾地是，香港新政府已经开始运用像马来西亚总理马哈蒂尔那样的方法去思考市场。