第二节 价差期权策略（下）
标的资产价格上涨至K1以上，该策略盈利达到右侧盈利的最大值，等于两个期权空头损益平衡点的和与期权多头损益平衡点2 倍的差。
即当标的资产价格上涨时，卖出的看涨期权1 的损益平衡点越低、看涨期权3 的损益平衡点越高，标的资产价格上涨时该蝶式策略的盈利越大。
例如，例6-23 中，如果交易者预期上证50ETF 会大幅波动，则可通过构建空头蝶式价差期权获利。
以0.209 元和0.0294 元的价格分别卖出l 张510050C 1503 M02200 和510050C1503 M02500 合约，同时买进2 张510050C1503M02400 合约，买进价为0.0659 元，收益平衡点与例6-20 相同，但到期损益结果相反，每份权利的损益为:
建仓时交易者获得权利金价差收入=0.209 + 0.0294 -2 x 0.0659
= 0.1066 (元)
该笔收入为标的基金价格下跌时的最大收入。
该策略左右测的损益平衡点分别为:
左侧S1 = 2.3066 (元)
右侧S2 =2.4934 (元)
标的基金价格下跌至2.3066 元时损益平衡，跌至该价格以下时开始盈利，跌至2.2 元及以下时盈利达到最大，为建仓时获得的权利金收入;上涨至2.4934 元时损益平衡，涨至该价格以上时开始盈利，涨至2.500 元及以上时盈利达到最大，为0.0066 元。
标的基金价格在2.3066 元和2.4934 元之间时亏损，等于2.400 元时亏损达到最大， 为0.0934 元。
以上结果可见，标的基金价格大幅上涨和下跌时的盈利结果不同，标的基金价格大幅上涨时的盈利远大于大幅下跌时的盈利。由于低执行价格期权的虚值程度深，即执行价格与标的资产价格的差较大，标的基金价格下跌至该价格时的跌幅空间大，所卖出期权获利时盈利水平更高，但下跌至该价格以下的难度也大。
2. 通过看跌期权构建空头蝶式价差期权
(1) 构建。与通过看跌期权构建的多头蝶式价差期权的构建策略相反，该策略为在卖出一个较低执行价格和较高执行价格看跌期权的同时，再买进两个接近平值的中间执行价格的看跌期极。
与用看涨期权构建的空头蝶式价差期权相似，该策略在建仓时也有一定的现金流入。
建仓时，卖出看跌期权1 和3 ，得到权利金P1+P3，同时买进2 份看跌期权2 ，支付权利金2P2。期权2 为平值或接近平值，期权1和3 分别为虚值和实值，通常情况下， P1+ P3> 2尺。
因此，建仓时权利金价差状况为收入，收入= P1+ P3 - 2P2。
建仓时现金流状况: 虽然买进2 张看跌期权2 可以控制看跌期权空头1和3 的风险，但当标的资产价格不发生波动或被动幅度较小时仍然有一定的损失，为保证履约，应按组合头寸缴纳保证金。所以，虽然建仓时该策略有权利金价差收入，但考虑保证金要求，构建该策略仍然需要一定的初始资金。
(2) 到期日损益结构图。由于该策略与通过看跌期权构建的多头蝶式价差期权的构建策略相反，所以，两策略的损益结构图互为镜像，损益结果刚好相反。
图6 -13 可见，标的资产价格等于K2 时该策略亏损最大。由于建仓时标的资产价格接近飞，所以标的资产价格不发生变化或小幅波动时该策略亏损，标的资产价格发生较大幅度变化时该策略盈利，但最大盈利和最大亏损均有限。
(3) 损益分析。该策略的损益平衡点与用看跌期权构建的多头蝶式价差期权的损益平衡点相同，但盈亏结果相反。
建仓时，分别卖出1张看跌期权1和3 ，获得权利金P1+ P3，同时买进2 份看跌期权2 ，得到权利金2尺， P1 +P3 - 2P2 >0 。
期权到期时:
① 如果标的资产价格在凡与几之间，即:
当K3 < 5≤ K2时，损益=2 x (K2-P2 ) +P3 - (K1-P1)-S 。
当S=S1 =2 X (K2 -P2) - (K1 -P1 ) +P3 时损益平衡，S1 为标的资产价格下跌时的损益平衡点，即左侧的损益平衡点。
② 当标的资产价格下跌至S1 以下时开始盈利，下跌至期权3 的执行价格以下时盈利达到左侧盈利的最大值，且不再随标的资产价格下跌而增加，即:
S 运K3 时，盈利最大且不随标的资产价格变化而改变:
盈利= 2 x (K2 - P2) - [ (K3-P3 ) +(K1-P1 )]
所卖出的看跌期权执行价格越高，标的资产价格下跌时盈利值越大。
③ 当K2 ≤ S <K1时，损益=2P2+ (K2-P2 ) - P3 -S 。
当S = S2 = 2P2 + (K1- P1 ) - P3 时损益平衡， S2 为该策略当标的资产价格上涨时的损益平衡点，即右侧的损益平衡点。
④ 亏损区间2 x ( K2- P2 ) -( K1 -P1 ) +P3 <S<2P2 +(K1- P1 ) - P3 。
S= 几时亏损最大，该策略最大亏损=2P2 -K2 + (K1 -P1 -P3 ) 。
⑤当标的资产价格上涨，S> S2 时开始盈利， S >K ， 时盈利达到标的资产价格上涨时的最大值，且不随标的资产价格上涨而增加，盈利= ( P1 +P1) -2P2， 等于该策略建仓时权利金收入和支付的差。
【例2 - 26】2015 年2 月16 日，上证50ETF 的收盘价为2.394 元，交易者认为标的基金的价格会大幅波动，于2015 年2 月16 日临近收盘时，利用上证50ETF 看跌期权构建了空头蝶式价差期权。
以0.1345 和0.0159 元的价格分别卖出l 张510050P1503M02200 和510050P1503 M02500 合约，同时买进2 张510050P1503M02400 合约，买进价为0.0659 元，并计划持有到期，分析期权到期时该策略对应1份标的基金权利的损益结果。
建仓时权利金价差收入=0.1345 +0.0159 -2 x 0.073 =0.0044 (元)
期权到期时，当标的基金价格等于2.4 元时，该交易者损益结果为:
亏损= 2P2 - K2 + (K1- P1- P3)
=2 x0.073 -2.4 + (2.5 -0.1345 -0.0159) =0.0956 (元) (为该策略的最大亏损)
如果标的资产价格下跌至2.2 元以下，该策略盈利达到标的资产价格下跌时的最大值。
盈利= 2 x (K2 - P2 ) - [ (K3 - P3) + (K1- P1) ]
=2 x ( 2.4 -0.073) - [(2.2 -0. 0159) + (2.5 -0.1345 )]
=0.1044 (元)
如果标的资产价格上涨至2.5 元以上，该策略盈利达到标的资产价格上涨时的最大值。
盈利=(P3+ P1)-2P2
= (0.0159 +0.1345) -2 x 0.073 =0.0044 (元)
此时盈利等于建仓时权利金的价差收入。
损益平衡点S1和S2分别为:
S1=2 x (K2 -P2 ) -(K1-P1)+P3
=2 x (2.4-0.073) +0.0159-(2.5-0.1345) =2.3044 (元)
S2 =2 x P2 + (K1-P1) -P3
=2 x 0.073 -0.0159 + (2.5 -0.1345) =2.4956 (元)
2015 年3 月25 日期权到期时，标的基金价格为2.604 元，所以该策略实现盈利，盈利为0.0044 元。
通过该例结果可知，标的资产价格上涨或下跌幅度较大时该策略可以实现盈利，但由于买进了看跌期权，盈利最大值被锁定;而且由于该策略右侧损益平衡点与期权3 的执行价格更接近，相比之下，左侧损益平衡点与期权1 的执行价格差较大，导致标的基金价格上涨实现的最大盈利远低于标的资产价格下跌时实现的盈利。
四、日历价差期权和逆日历价差期权
前面几种价差期权均由相同标的、相同到期时间、不同执行价格的看涨或看跌期权构建，价差期权也可以通过相同标的资产、相同执行价格但不同到期时间的看涨或看跌期权构建，用相同标的、相同执行价格不同到期时间的看涨或看跌期权构建的价差期权称为日历价差期权或逆日历价差期权。
(一) 日历价差期权( Calendar Spreads)
1. 日历价差期权的构建。日历价差期权可通过看涨期权构建，也可通过看跌期权构建。
无论用看涨期权还是看跌期权构建，日历价差期权的构建策略均为: 根据对标的资产价格变化趋势的分析，选择相同执行价格但期限不同的期权，出售一个期限较短的看涨(或看跌)期权1 ，同时购买一个具有相同执行价格但期权较长的看涨(或看跌)期权2 ，在期权1 到期时，将期权2 出售。
建仓时，卖出短期限期权1 ，获得权利金C1 (或P1 ) ; 同时买进期限较长的看涨期权2 ，支付期权费C2 (或P2 ) 。在其他条件相同的情况下，期限长的看涨期权的价格通常高于期限短的期权价格，所以，建仓时权利金价差状况为支出，支出=C2 -C1 (或P2 - P1 ) ，最大亏损通常不会超过己支出的权利金，所以，构建日历价差期权的资金投入应该不超过C2 - C1 (或P2 - P1 ) 。
2. 损益结构图。图6 - 14 和图6 - 15 分别为用看涨期权和看跌期权构建的日历价差期权在期限短的期权到期时的损益结构。
图6 -14 和图6 -15 可见，当期限短的期权到期时，如果标的资产价格等于期权的执行价格，该策略可实现最大盈利，所以，建仓时应选择平值或接近平值的期权，当标的资产价格不变或小幅波动时盈利; 标的资产价格大幅波动，远高于或远低于执行价格时均会亏损，但最大盈利和亏损均有限。当然，也可通过对标的资产价格的预期，选择执行价格与未来标的资产价格接近的期权建仓，当短期限期到期时，标的资产价格接近执行价格可实现盈利，与执行价格偏离较大时亏损.如此建仓比选择平值期权建仓难度高。
3. 损益分析。用相同执行价格不同到期时间的期权构建日历价差期权，损益主要由两个期权时间价值的关系和两个期权时间价值的衰减速度决定，组合策略的损益由建仓时两个期权价格的差与了结期权头寸时两期权的损益结果决定。
在其他条件相同的情况下，期权的剩余期限越辰，价格应该越高(深度实值欧式看跌期权除外) ，因此，构建日历价差期权建仓时权利金价差为净支出。
权利金支出=C2 - C1，或权利金支出= P2 - P1
由于两个期权内在价值相等，所以两个期权价格的差也是两个期权时间价值的差。在T 日短期限期权头寸到期时，期权策略损益结果分析如下:
(1) 用看涨期权构建的日历价差期权与标的资产价格的关系，见图6 -15 。当标的资产价格大于执行价格时，看涨期权为实值。看涨期权1 被要求履约，履约损益= K - Sr交易者将看涨期权2 平仓，平仓价格为C2r ， C2r应该大于等于内在价值Sr - K ，高出部分为期权的时间价值，标的资产价格高出执行价格越多，期权2 的实值程度越深，时间价值越小。交易者了结期权组合的盈利等于期权2 的时间价值高出建仓时的权利金价差支出。所以，标的资产价格高出执行价格较多，期权2 的时间价值趋于0 或较小时，该策略亏损，亏损大小取决于建仓时的权利金价差支出和T 时刻期权2 时间价值的差，期权2 时间价值越高，亏损越小。
当标的资产价格低于执行价格时，看涨期权为虚值。期权l 作废，标的资产价格与执行价格的差越大，期权2 的虚值程度越大，价格越低。因此，标的资产价格低于执行价格越多时，该策略亏损，亏损大小取决于建仓时的权利金价差支出和T 时刻期权2 价格的差，期权2 价格越高，亏损越小。
当标的资产价格接近执行价格时，期权接近平值。期权1作废，或有很小的履约损益，期权2 仍有较高的时间价值，当期权2 的时间价值高于建仓时的权利金价差支出时，该策略便可实现盈利。所以，只有当标的资产价格在执行价格附近时，用看涨期权构建的日历价差期权才可获利，标的资产价格高于或低于执行价格，该策略均会亏损。
[例6 -27] 某交易者于2015 年2 月16 日临近收盘时，以0.0659 元的价格卖出5 10050C 1503M02400 ，同时以0.0962 元的价格买进510050C1504M024(泪，分析3 月合约到期时该策略的损益结果。
建仓时交易者的初始投资= 0.0962 - 0.0659 = 0.0303 (元)
3 月期权到期时，基金的价格为2. 604 元。
期权1接受买方行权，以2.604 元的价格买进标的基金并按执行价格履约卖出时:
履约损益= 2.4 - 2.604 = -0.204 (元)
3 月25 日， 4 月合约510050C1504M02400 的权利金为0.2222 元，交易者将该合约平仓:
平仓损益= 0.2222 - 0.204 = 0.0182 (元)
该策略损益=0.0182 -0.0303 = -0.0121 (元)
由于期权1 到期时，标的基金价格高出执行价格较多，构建的日历价差期权亏损。
(2) 用看跌期权构建的日历价差期权与标的资产价格的关系，见图6-16 。用看跌期权构建的日历价差期权的损益结果与用看涨期权构建的日历价差期权相似。
在T 日，期限短的期权1 到期时，如果标的资产价格低于执行价格，看跌期权为实值。看跌期权1 被要求履约，履约损失= Sr- K ， 交易者将看跌期权2 平仓，平仓价格为P2r ， 通常情况下， P2r大于等于内在价值K - Sr(对于欧式看跌期权，也不排除P2r <0 的情形) ，高出部分为期权的时间价值，标的资产价格高出执行价格越多，期权2 的实值程度越深，时间价值越小。所以，标的资产价格高于执行价格较多时，该策略亏损，亏损大小取决于建仓时权利金价差支出和期权2 时间价值的差，期权2 时间价值越高，亏损越小。
当标的资产价格高于执行价格时，看跌期权为虚值。期权1 作废，标的资产价格高出执行价格越多，期权2 的虚值程度越大，价格越低。因此，标的资产价格低于执行价格较多时，该策略亏损，亏损大小取决于建仓时权利金价差支出和期权2 价格的差，期权2 价格越高，亏损越小。
当标的资产价格接近执行价格时，期权接近平值。期权1作废，或有很小的履约损益，期权2 仍有较高的时间价值;当期权2 的时间价值高于建仓时的权利金价差支出时，该策略便可实现盈利。所以，与用看涨期权构建的日历建仓期权相似，只有当标的资产价格在执行价格附近时，用看跌期权构建的日历价差期权盈利，标的资产价格高于或低于执行价格，该策略均会亏损。
[ 例6-28] 2015 年2 月16 日，上证50ETF 的收盘价为2.394 元，某交易者预期3 月底该基金的价格有可能上涨至2.600 元，如果买进看涨期权，支付的权利金较高，卖出看跌期权又担心风险过大，于是决定通过构建日历价差期权获利。
交易者于2015 年2 月16 日，以0.0986 元的价格卖出1 份510050P1503M02600，同时以0.1346 元的价格买进1份510050P1504M02600 ，分析3 月合约到期时该策略的损益结果。
该策略对应每份基金的损益状况为:
建仓时交易者的权利金支出= 0.1346 -0.0986 = 0.036 (元)
2015 年3 月25 日为3 月期权到期日，该日标的基金的价格为2.604 元，接近以上两期权的执行价格。
该期权对应每份基金的行权费为0.6/10000 元，因此，对期权多头，标的基金为2.604 元时仍有行权价值。当3 月合约看涨期权买方提出行权，该交易者被指定履约时:
履约损益= -2.604 +2.6 = -0.004 (元)
4 月合约的价格为0.3428 元，交易者按该价格将4 月合约卖出。扣除建仓时的权利金差价支出以及短期期权的履约损失:
该日历价差期权的损益= 0.3428 - 0.004 - 0.036 = 0.3028 (元)
因此，当结束期权策略时，标的基金价格方执行价格接近，所构建的日历价差期权盈利。
比较多头蝶式价差期权策略和日历价差期权策略的损益特点。对于多头蝶式价差期权，了结期权组合时，当标的资产价格等于两个接近平值期权的执行价格时可以获利，标的资产价格远离执行价格时亏损;对于日历价差期权，了结期权组合时，当标的资产价格与期权的执行价格相等或相近时可以获利，标的资产价格远离执行价格时亏损。所以，两策略损益情形相似，损益结构图相像，即中间盈利，两侧亏损，且盈利和亏损均有限。
虽然构建方式不同，但标的资产价格变化对两策略损益影响相似。
多头蝶式价差期权由到期时间相同、执行价格不同的四个类型相同(看涨或看跌)的期权组成，包括一个较高执行价格和一个较低执行价格的期权多头和两个执行价格相等的期权空头。期权空头的执行价格相等且与标的资产价格相近，即两个执行价格相等的期权空头接近平值，期权多头一个为实值一个为虚值;标的资产价格不波动或小幅波动时组合策略盈利，所以，期权到期时，标的资产价格等于两个接近平值的期权空头的执行价格时组合策略盈利最大;标的资产价格上涨或下跌幅度较大时，组合策略亏损。
日历价差期权由执行价格相同但到期时间不同的两个类型相同( 看涨或看跌)的平值或接近平值的期权构建，了结期权头寸时(即期权1 到期，将期权2 对冲平仓) ，标的资产价格小幅波动时盈利，大幅波动时亏损(如果建仓时选择的期权为实值或虚值，了结期权时，期权为平值时盈利，为实值或虚值时亏损) 。
(二) 逆日历价差期权(Reverse CaJendar Spreads)
逆日历价差期权，是指通过购买期限较短的期权，同时出售执行价格相同的期限较长的期权构建的价差期权。此策略与日历价差期权的损益状态刚好相反，但期限较短的期权到期时，如果标的资产价格远高于或远低于期权的执行价格，投资者便可获得少量利润;如果标的资产价格与期权的执行价格接近时，会导致一定的损失。
逆日历价差期权的损益状态与日历价差期权互为镜像，损益分析可借鉴日历价差期权的分析。了结期权头寸时组合策略的损益见图6-17 和图6-18。建仓时，卖出期限长的看涨(或看跌)期权，买进期限短的看涨(或看跌)期权，所以，权利金价差状况为收入，收入=C2 -C1 (或P2 - P1 ) 。
短期限期权到期时，如果标的资产价格等于K ， 该策略亏损，为保证履约，应按组合策略缴纳保证金，且保证金可能高于权利金价差收入。所以，虽然建仓时权利金价差收支大于0 ，但构建该策略也需要一定的初始资金。
图6-16 、图6-17 可见，当短期限期权到期时，如果标的资产价格接近几该策略亏损，与K 有较大差距时，该策略盈利，但最大亏损和最大盈利也有限。
[例6 -29] 针对例6 -28 的情形，如果通过构建逆日历价差期权获利，说明构建策略并分析损益结果。
交易者认为标的基金价格会上涨至2.6 元，决定选择接近平值的看涨或看跌期权构建逆日历价差期权。交易者分别使用执行价格为2.4 元的看涨和看跌期权构建了逆日历价差期权，损益结果如下:
① 用看涨期权构建逆日历价差期权。交易者于2015 年2 月16 日，以0.0659 元的价格买进l 份510050C1503M02400 合约，以同时0.0962 元的价格卖出1 份510050C1504M02400 ，在3 月期权到期日，标的基金价格为2.604 元，分析3 月合约到期时该策略的损益结果。
该策略对应每份基金的损益状况为:
建仓时交易者权利金价差收益= 0.0962 - 0.0659 = 0.0303 (元)
这也是标的资产价格下跌时该策略的最大收益。
在了结期权头寸时，标的基金价格远高于期权的执行价格，交易者执行期权1 :
行权收益=2.604 - 2.4 =0.204 (元)
4 月合约的价格为0.2222 元，交易者按该价格买进4 月合约平仓。
该日历价差期权的损益=0.204 +0.0303 - 0.2222 =0.0121 (元)
当远月看涨期权2 平仓时的价格低于建仓时权利金价差收益与期权1 的行权收益的，该策略便可盈利。
② 用看跌期权构建逆日历价差期权。2015 年2 月16 日，交易者以0.073 元的价格买进510050P1503M02400 合约，同时以0.099 元的价格卖出510050P1504M02400 合约。
该策略对应每份基金的损益状况为:
建仓时交易者权利金价差收益=0.099 -0.073 =0.026 (元)
2015 年3 月25 日3 月期权到期时，期权1 作废， 4 月合约的价格为0.0165 元，交易者按该价格买进4 月合约平仓。
该日历价差期权的损益=0.026-0.0165=0.0095 (元)
上例表明，使用相同执行价格的接近平值的看涨期权或看跌期权构建逆日历价差期权。由于结束期权组合策略时，标的基金的价格较执行价格高出较多，所以以上两策略构建的逆日历价差期权均为盈利。策略①和②相比，初始资金流入较低，但最终收益较高。
在构造日历价差期权时，如果选用不同执行价格的期权，则称为对角价差期权。即:对角价差期权是用相同类型、不同执行价格和不同到期期限的看涨或看跌期权构建的期权组合。通常情况下，买进期权的到期日要比卖出期权的到期日远，主要是防止卖出未持保的期权所面临的潜在风险。如果预期标的资产在大幅波动之前还有一段时间，使用对角价差期权策略比用日历价差期权要好。如果所卖出的期限较短的期权在到期时没有价值而作废，交易者还可以再卖出一个期限较短的期权，以进一步降低继续持有期权的成本。如果在套利建立初期，两个期权到期日之间有若干个月份，则可以多次不断就持有的期限较长期权多头匹配期限较短的期权空头。
日历价差期权由执行价格相同、到期期限不同但类型相同的期权构成，在期权行情表上，执行价格相同、到期期限不同、类型相同的期权在同一行中显示， 所以，日历价差期权又称水平价差期权;而相同类型、相同到期期限、不同执行价格的期权在行情表的同列中显示，所以，牛市价差期权和熊市价差期权又称垂直价差期权。
对于价差期权，除了前面介绍的由数量相同的多头和空头看涨或看跌期权构建，还可以构建不同数量的多头和空头看涨或看跌期权，可以构建牛市价差期权和熊市价差期权的组合。
五、比率价差期权和反比率价差期权
由类型相同数量不同的多头和空头期权构建的期权组合称为比率价差或反比率价差期权。
比率价差期权策略和反比率价差期权分别称为比率套利策略和反比率套利策略。与价差期权相似，比率和反比率价差期权也是由看涨期权多头和空头或看跌期权多头和空头构建的，不同的是价差期权买卖期权的数量相同，而比率和反比率价差期权买卖期权的数量不同。比率价差期权买入期权的数量小于卖出期权的数量，反比率价差期权买入的期权数量多于卖出的期权数量。比率和反比率价差期权买卖期权的比例一般为2 : 1 或3 : 2 。
(一) 比率价差期权
比率价差期权可以由看涨期权多头和空头构建，也可以由看跌期权多头和空头构建。该策略卖出期权的数量多于买入期权的数量，是净卖出策略，其潜在的收益有限，潜在风险很大。
1. 看涨期权比率价差策略。该策略由一定数量的看涨期权多头和数量较多、执行价格较高的看涨期权空头构建，可以看作是牛市看涨期权价差策略与卖出未持保看涨期权的组合。
如果构建比例是2 : 1 ，即用一份较低执行价格的看涨期权多头和两份较高执行价格的看涨期权空头构成; 如果构建比例为3 : 2 ，即用两份执行价格较低的看涨期权多头和三份执行价格较高的看涨期权空头构建。
[例6-30] 交易者在2 01 5 年2 月16 日以0.209 元的价格买进1张510050C1503 M02200 合约1 ，同时以0.0294 元的价格卖出2 张510050C1503 M025 00 合约2 ，当日标的基金价格为2.394 元，分析交易者在期权到期时的损益状况。
建仓时权利金收支=2C2 -C1=2 x 0.0294 -0. 209 = -0.1502 (元)
期权到期时:
当S≤2.2 元时，两个执行价格的看涨期权均不会被执行。
该策略损益为-0.1502 元，即标的资产价格较低时该策略亏损，标的资产价格下跌至2.2 元时即达到该亏损值，该亏损是标的资产价格下跌时的最大损失，等于建仓时的权利金价差损益，且不随标的资产价格降低而改变。
当2.2 < S ≤ 2.5 元时，交易者执行看涨期权多头，执行价格较高的看涨期权空头不用履约。
该策略损益= 2 x 0.0294 - 2.2 + S - 0.209 ，标的资产价格提高对持仓有利。当S= (K1+C1) -2C2 =2.3502 元时该策略损益平衡， 2.3502 元为该策略的左侧损益平衡点。标的资产价格在2.3502 元以下时亏损，在2.3502-2.5 元之间时盈利，且盈利随标的资产价格提高而增加，标的资产价格等于2.5 元时该策略盈利达到最大。
最大盈利= - 2.2 + 2.5 - 0.209 + 2 x 2.5 - 2 x 2.5 + 2 x 0.0294
=0.1498 (元)
建仓时权利金为净支出。
当S≥2.5 元时，交易者执行看涨期权多头，同时履约看涨期权空头。
该策略损益= -2. 2 + S - 0.209 + 2 x 2.5 - 2 x S + 2 x 0.0294 ，标的资产价格提高对持仓不利。当S = 2 (K2 + C2 ) - (K1+ C1) = 2.6498 元时该策略损益平衡， 2.6498 元为该策略的右侧损益平衡点。标的资产价格在2.5~2.6498 元之间时，随着标的资产价格提高盈利减少，标的资产价格高于2 .6498 元时亏损，且亏损随标的资产价格提高而增加。
2015 年3 月25 日期权到期时，上证50ETF 基金的价格为2.604 元，低于2.6498 元，该策略盈利，盈利= - 2.2 + 2.604 - 0.209 + 2 x 2.5 - 2 x2.604 + 2 x 0.0294 = O. 0458 元。
由于该策略最大盈利为0.1498 元，低于建仓时的支付，而且标的资产价格大幅上涨时损失更大。因此，本例所构建的比率看涨期权策略是不成功的。
以上分析可知，如果标的资产价格较低，该策略亏损，但最大损失有限; 标的资产价格大幅提高时，该策略也亏损，且亏损随标的资产价格提高而增加;只有当标的资产价格有较少涨幅，在较高的执行价格的一定范围时，该策略盈利。
所以，看涨期权比率价差期权属于谨慎看多策略，且标的资产价格大幅上涨时损失很大，可以说是标的资产上行该策略风险无限。因此不适宜标的资产价格大幅上涨和大幅波动的情形。
2. 看跌期权比率价差策略。该策略由一定数量的看跌期权多头和数量较多、执行价格较低的看跌期权空头构建，可以看作是熊市看跌期权价差策略与卖出未持保看跌期权的组合。
如果构建比例是2 : 1 ，即用一份较高执行价格的看跌期权多头和两份较低执行价格的看跌期权空头构成;如果构建比例为3: 2 ，即用两份执行价格较高的看跌期权多头和三份执行价格较低的看跌期权空头构建。
[例6 -31] 交易者在2015 年2 月16 日以0.1345 元的价格买进1张510050P1503M02500 合约1，同时以0.0159 元的价格卖出2 张510050P1503M02200 合约2，分析交易者在期权到期时的损益状况。
建仓时权利金收支=2P2 -P1 =2 x 0.0259 -0.1345= -0.0827 (元)
建仓时权利金为净支出。
期权到期时:
当S≥2.5 元时，两个执行价格的看跌期权均不会被执行。
该策略损益为-0.0827 元，标的资产价格较高时该策略亏损，上涨至2.5 元时即达到该亏损值。该亏损是标的资产价格上涨时的最大亏损，等于建仓时的权利金价差损益，且不随标的资产价格上涨而改变。
当2.2 ≤ S <2.5 元时，交易者执行看跌期权多头，执行价格较低的看跌期权空头不用履约。
该策略损益= 2 x 0.0159 + 2.5 - S - 0.1345 ，标的资产价格下跌对峙仓不利。当S= (K1+P1) -2P2 = 2.3973 元时该策略损益平衡， 2.3973 元为该策略的右侧损益平衡点。标的资产价格在2.3973 元以上时亏损，在2.3973 ~2.2 之间时盈利，且盈利随标的资产价格降低而增加，标的资产价格等于2.2 元时该策略盈利达到最大。
最大盈利=2.5 - 2.2 -0.1345 -2 x2.2 +2 x2.2 +2 x 0.0159
= 0.1973 (元)
当S <2.2 元时，交易者执行看跌期权多头，同时履约看跌期权空头。
该策略损益= 2.5 - S - 0.1345 - 2 x 2.2 + 2 x S + 2 x 0.0159 ，标的资产价格下跌对持仓不利。当S=2 (K2 - P2 ) 一(K1 -P1) =2.0027 元时该策略损益平衡， 2.0027 元为该策略的左侧损益平衡点。标的资产价格在2.0027~2.2 元之间时，随着标的资产价格降低盈利减少标的资产价格低于2.0027 元时亏损，且亏损随标的资产价格降低而增加，标的资产价格跌至0时该策略损失最大，损益= 2.5 - 0.1345 - 2 x 2.2 + 2 x 0.0159 =-2.0027 元。
如果交易者判断正确，在到期日，标的基金价格由建仓时的2.394 元降至2.2 元，交易者获得0.1973 元，等于初始投入的238.57% 。
但是，2015 年3 月25 日期权到期时，标的基金价格为2.604 元，高于2.397 元，所以该策略亏损，但损失仅限于0.0827 元。
以上分析可知，如果标的资产价格较高时，该策略亏损，但最大损失有限;标的资产价格大幅降低，该策略也亏损，且亏损随标的资产价格降低而增加;只有当标的资产价格在较低的执行价格的一定范围时，该策略盈利。
所以，该策略属于谨慎看空策略，且标的资产价格大幅下跌时损失很大。因此不适宜标的资产价格大幅下跌和大幅波动的情形。
无论用看涨期权还是用看跌期权构建比率价差期权，由于卖出的期权多于买入的期权，所以初始投入的成本较低，属于杠杆策略。如果构建成功，该策略可以获得较高的收益率。
(二) 反比率价差期权
反比率价差期权策略是比率套利的反向策略，也称反比率套利策略;同样的，该策略也可以由看涨期权或看跌期权的多头和空头构建，但买入期权的数量多于卖出期权的数量，是净买入策略，其潜在风险有限，潜在收益很大。虽然是净买入策略，但由于支付的期权费有限而获得的潜在收益无限，而且当标的资产价格变化对交易者有利时，其收益率往往远高于投资标的资产的收益率，所以该策略也是杠杆策略的一种。
1. 看涨期权反向比率价差策略。该策略由一定数量看涨期权空头和数量较多、执行价格较高的看涨期权构建。可以看作是牛市看涨期权价差策略与买入看涨期权的组合，是对标的资产价格强烈看多的策略，标的资产价格上涨越多、波动率越高，对该策略越有利。
[例6-32] 交易者在2015 年2 月16 日以0.209 元的价格卖出1 张510050C1503 M02200 合约1 ，同时以0.0294 元的价格买进2 张510050C1503M02500 合约2 ，分析交易者在期权到期时的损益状况。
建仓时权利金收支= C1 -2C2 =0.209 -2 x 0.0294 =0.1502 (元)
建仓时权利金为净收入。
期权到期时:
当S≤2.2 元时，两个执行价格的看涨期权均不会被执行。
该策略损益= 0.1502 元，即标的资产价格较低时该策略盈利，下跌至2.2 元时即达到该盈利值。该盈利为标的资产价格下跌时的最大盈利，等于建仓时的权利金价差损益，且不随标的资产价格降低而改变。
当2.2 < S ≤2.5 元时，交易者所持看涨期权多头不会行权，执行价格较低的看涨期权空头需要履约。
该策略损益= -2 x 0.0294 + 2.2 - S + 0.209 ，标的资产价格提高对持仓不利。当S = (K1 + C1 ) -2C2 =2.3502 元时该策略损益平衡， 2.3502 元为该策略的左侧损益平衡点。标的资产价格在2.3502 元以下时盈利，在2.3502 -2.5 元之间时亏损，且亏损随标的资产价格提高而增加，标的资产价格等于2. 5 元时该策略亏损达到最大。
最大亏损= -2.2 + 2.5 - 0.209 + 2 x 2.5 - 2 x 2.5 + 2 x 0.0294
= 0.1498 (元)
当S >2. 5 元时，交易者执行看涨期权多头，同时履约看涨期权空头。
该策略损益= 2.2 - S + 0.209 - 2 x 2.5 + 2 x S - 2 x 0.0294 ，标的资产价格提高对持仓有利。当S =2 (K2 + C2 ) - (K1 + C1 ) = 2.6498 元时该策略损益平衡， 2.6498 元为该策略的右侧损益平衡点。标的资产价格在2.5~2.6498 元之间时，随着标的资产价格提高，该策略亏损减少，标的资产价格高于2.6498 元时盈利，且，盈利随标的资产价格提高而增加。
2015 年3 月25 日期权到期时，标的基金的价格为2.604 元，低于2.6498 元，该策略亏损:
损益= 2.2 - 2.604 + 0.209 - 2 x 2.5 + 2 x 2.604 - 2 x 0.02944
= -0.0458 (元)
以上分析可知，如果标的资产价格较低，该策略盈利，但最大盈利有限; 如果标的资产价格大幅提高，该策略也盈利，且盈利随标的资产价格提高而增加; 只有当标的资产价格有较少涨幅，在较高执行价格的一定范围时，该策略亏损。
所以，该策略适宜标的资产价格大幅上涨或大幅下跌、波动率高的情形，但大幅上涨或下跌时盈利情形不同。标的资产价格下行该策略收益有限而大幅上涨时收益无限，所以，该策略对标的物后市是强烈看多的，标的资产价格波动率越高对持仓越有利。标的资产价格在较高执行价格的一定范围时该策略亏损。
2. 看跌期权反比率价差策略。该策略由一定数量的看跌期权空头和数量较多、执行价格较低的看跌期权多头构建，可以看作是熊市看跌期权价差策略与看跌期权多头的组合。是对标的资产价格强烈看空的策略，标的资产价格下跌越多、波动率越高，对该策略越有利。
【例6 -33】交易者在2015 年2 月16 日以0.1345 元的价格卖出1 张510050P1503M02500 合约1 ，同时以0.0159 元的价格买进2 张510050P1503M02200 合约2 ，分析交易者在期权到期时的损益状况。
建仓时权利金收支= P1 - 2P2 =0.1345 -2 x 0.0159 =0.1027 (元)
建仓时权利金为净收入。
期权到期时:
当S≥2.5 元时，两个执行价格的看跌期权均不会被执行。
该策略损益=0.1027 元，标的资产价格较高时该策略盈利，上涨至2.5元时即达到该盈利值，该盈利是标的资产价格上涨时的最大盈利，等于建仓时的权利金价差损益，且不随标的资产价格上涨而改变。
当2.2≤S<2.5 元时，交易者不会执行其看跌期权多头，执行价格较高的看跌期权空头需要履约。
该策略损益= -2.5 + 5 + 0.1345 -2 x 0.0159 ，标的资产价格下跌对持仓不利。当5 = (K1 -P1 ) +2P2 =2.3973 元时该策略损益平衡， 2.3973 元为该策略的右侧损益平衡点。标的资产价格在2.3973 元以上时盈利，在2.3973~2.2 元之间时亏损，且亏损随标的资产价格降低而增加，标的资产价格等于2. 2 元时该策略亏损达到最大。
最大亏损=2.5 -2.2 -0.1345 -2 x 2.2 +2 x 2.2 +2 x 0.0159
=0.1973 (元)
当S <2.2 元时，交易者执行看跌期权多头，同时履约看跌期权空头。
该策略损益= -2.5 +S +0.1345 +2 x 2.2 -2S -2 x 0.0159 =2(K2 -P2 )-(K1-P1 ) -S ， 标的资产价格下跌对持仓有利。当S = 2 (K2 - P2 ) -(K1 -P1 ) =2.0027 元时该策略损益平衡， 2.0027 元为该策略的左侧损益平衡点。标的资产价格在2.0027~2.2 元之间时，随着标的资产价格降低亏损减少，标的资产价格低于2.0027 元时盈利，且盈利随标的资产价格降低而增加，当标的资产价格跌至0 时该策略盈利最大:
盈利= -2.5 +0.1345+2 x 2.2-2 x 0.0159=2.0027 (元)
期权到期时，标的基金价格为2.604 元，高于2.5 元，所以该策略盈利，盈利为建仓时权利金价差收益。
以上分析可知，如果标的资产价格较高时，该策略盈利，但最大盈利有限;如果标的资产价格大幅降低，该策略也盈利，且盈利随标的资产价格降低而增加，最大盈利为2.0027 元;只有当标的资产价格在较低执行价格的一定范围时，该策略亏损。
所以，该策略适宜标的资产价格大幅上涨或大幅下跌、波动率高的情形，但大幅上涨或下跌时盈利情形不同。标的资产价格上行该策略收益相对较低，且当标的资产价格达到最高执行价格时，盈利不随标的资产价格上涨而增加; 标的资产价格大幅下跌时该策略盈利更大，且盈利随标的资产价格下跌而增加。所以，该策略对标的物后市是强烈看空的，标的资产价格波动率越高对持仓越有利。标的资产价格在较低执行价格的一定范围时该策略亏损。
六、飞鹰式价差期权和反飞鹰式价差期权
飞鹰式价差期权与蝶式价差期权相似，也是由相同类型的4 个期权构成的组合。买两边执行价格的期权，卖中间两个执行价格的期权，称为多头飞鹰式价差期权; 卖两边执行价格的期权， 买两个中间执行价格的期权，称为空头飞鹰式价差期权。蝶式价差期权是由三个执行价格的期权构建的，即中间两个期权的执行价格相同; 而飞鹰式价差期权是由四个不同执行价格的期权构建的。
(一) 多头飞鹰式价差期权
多头飞鹰式价差期权可以用看涨期权构建，也可以用看跌期权构建。
1. 用看涨期权构建多头飞鹰式价差期权。该价差策略是由一个较低和一个较高执行价格的看涨期权多头和两个中间的不同执行价格的看涨期权空头构建。该策略被称为多头飞鹰式看涨价差期权，可以看作是牛市看涨期权价差策略与熊市看涨期权价差策略的组合。
[例6-34] 交易者在2015 年2 月16 日分别以0.209 元和0.0294 元的价格买进1张510050C1503 M02200 合约1 和1张510050C1503M02500 合约4 ，同时分别以O. 1281 元和0.0659 元的价格卖出l 张51 0050C1503 M02300合约2 和1张510050C1503 M02400 合约3 。
建仓时权利金收支= C2 + C3 - C1- C4
=0.1281 +0.0659 -0.0294 -0.209 = -0.0444 (元)
建仓时权利金为净支出。
期权到期时:
如果S≤2.2 元时，四个期权均不被执行。
该策略损益为- 0.0444 元，为标的基金价格下跌时的最大亏损， 等于建仓时的权利金支出。即标的基金价格较低时该策略亏损，当标的基金价格等于最低执行价格时即达到该亏损值，且不随标的基金价格降低而改变。
当5 >2.5 元时，四个期权均被执行，即交易者执行看涨期权多头并履约看涨期权空头。
该策略损益=-K1 +S -C ，-K4 + S - C4 + K2 - S + C2 + k3 - S + C3
=K2 +K3 -K1 - K4 +C2 +C3 -C1 -C4
= 2300 + 2400 - 2200 - 2500
=0.1281 +0.0659 -0.209 -0.0294 = -0.0444 (元)
标的资产价格较高时该策略也亏损，以上结果为标的基金价格较高时的最大亏损，标的资产价格上涨至最高执行价格时即达到该亏损值，且不随标的基金价格提高而改变。
当2.2<S≤2.3 时，交易者执行行权价格为2.2 元的看涨期权，另外3个期权不被执行。
该策略损益= - K1+ S - C1 - C4 + C2 + C3
= -2.2 +5 -0.209 -0.0294 +0.1281 +0.0659
标的基金价格提高对持仓有利，当5 = 2.2 - (0.1281 + 0.0659 -0.0294 - 0.209) = 2. 2444 元时损益平衡，低于2.2444 元亏损，高于2.2444 元盈利， 2.2444 元为该策略左侧损益平衡点。
当2.3 < S ≤2.4 时，交易者执行行权价格为2.2 元的看涨期权，履约行权价格为2.3 元的看涨期权，两外2 个期权不被执行。
该策略损益= -K1 +S- C1 - C4 + K2 -S + C2 +C3
= - 2.2 + S - 0.209 - 0.0294 + 2.3 - S + 0.1281 + 0.0659 =0.0556 (元)
当2.4<S≤2.5 时，交易者执行行权价格为2.2 元的看涨期权，履约行权价格为2.3 元和2.4 元的看涨期权，执行价格为2.5 元的看涨期权作废。
该策略损益= - K1+ S - C1 - C4 +K2 - S + C2 +K3- S + C3
= - 2.2 + S - 0.209 - 0. 0294 + 2.3 - 5 + 0.1281 + 2.4 - S +0.0659 = 2.4556 - S
标的基金价格提高对持仓不利，低于2.4556 元时盈利，低于2.4556 元时亏损， 2.4556 元为该策略右侧损益平衡点。
因此，用看涨期权构建的多头飞鹰式价差期权，标的资产价格在中间两个期权执行价格之间时盈利最大，且不随标的资产价格增减而改变;标的资产价格低于最低执行价格时亏损达到左侧最大值;标的资产价格高于最高执行价格时达到右侧亏损最大值。因此，该策略适宜标的资产价格窄幅整理的情形，标的资产价格大幅上涨或下跌均会导致亏损，但亏损有限，盈利也有限。
与使用看涨期权构建的多头蝶式价差策略相同的是，两种策略均适用于标的资产波动率收窄的行情，存在标的资产上行和下行的风险，但风险有限。不同的是，该策略最大盈利为一个区间段，而蝶式价差策略的最大盈利在标的资产价格等于中间期权的执行价格时，但两策略的最大盈利也有限。
2. 用看跌期权构建多头飞鹰式价差期权策略。该价差策略是由一个较低和一个较高执行价格的看跌期权多头和两个中间不同执行价格的看跌期权空头构建。该策略被称为多头飞鹰式看跌价差期权，可以看作是牛市看跌期权价差策略与熊市看跌期权价差策略的组合。
该策略的应用情形和损益结构与使用看涨期权构建的飞鹰式价差期权相似。标的资产价格在两个中间执行价格区间时盈利最大，但有利有限; 标的资产价格大幅波动时亏损，而亏损也有限。
(二) 空头飞鹰式价差期权
空头飞鹰式价差期权同样是用4 个不同执行价格的看涨期权或看跌期权构建。无论用看涨期权或看跌期权构建，均为卖出两边执行价格的期权，买进中间两个执行价格的期权。标的资产价格大幅波动时盈利，所以，该策略适合标的资产价格大幅波动的情形，但最大盈利有限;标的资产价格在中间两个执行价格之间时亏损最大，但最大亏损也有限。
该策略构建时为权利金净收入，但考虑保证金要求时，构建此策略仍需要一定的初始资金。