第二节 价差期权策略（上）

一、价差期权策略特点和基本类型

价差期权策略是指同时买进或卖出相同类型的两个或多个期权头寸，可以是两个或多个看涨期权的组合，也可以是两个或多个看跌期权的组合。

期权价差策略类似于期货价差套利策略，通过构建价差期权降低单一期权交易对行情判断错误的损失，但也降低了行情判断正确的收益。

价差期权策略最常用的是牛市价差期权策略和熊市价差期权策略，此外，还有蝶式价差期权、日历价差期权策略等。

构建价差策略通常通过建仓时不同执行价格或不同到期时间的期权价格差，和平仓时或到期时期权价格随标的资产价格涨跌情况不同，分析盈亏并构建适合的期权价差策略，对冲平仓了结期权头寸，或持仓至期权到期了结期权头寸，持有期权至到期损益结果更易分析和控制。

对于采用实物交割的期权，行权后要交割，标的资产价格变化会导致损益结果与行权时不同，而且卖方为履约购买标的资产后至行权时，标的资产价格也会产生一定变化，所以采用实物交割的期权，如股票期权、ETF 期板等，构建策略时的分析结果与实际损益会有一定差异。股指期权到期时采用现金结算， 所以构建价差策略更易控制盈亏结果。

建仓和平仓或期权到期时的价差关系可根据期权定价原理确定，通过分析不同执行价格期权或不同到期时间期权的合理价差，买进低估期权卖出高估期权，并预计期权价格随标的资产价格而改变，待价差回归合理而获取投资收益。

当看涨与看跌期权的市场价格关系与理论价格关系不符，或执行价格变化与看涨、看跌期权价格变化的关系不符时，可设计套利策略(参见第三章相关内容和案例) 。本节构建组合策略时不考虑定价问题，主要依据对标的资产价格变化趋势、波动率大小的分析，根据相同期限不同执行价格的期权价格变化特征或相同执行价格不同到期时间的期权价格变化特征等选择期权头寸。

价差期权策略买进和卖出的期权数量;一致，所以风险有限，因此在保证金要求上应低于卖出无保护期权。

上海证券交易所股票期权试点交易规则规定: 投资者以持有的相关合约(以下简称"成分合约" )构建组合策略的. 按照组合策略对应的标准收取保证金，即根据组合期权可能产生的风险或亏损收取保证金。但目前构建上证50ETF 期权组合略策时并未按此规定执行，保证金收取仍按单方向卖出执行。

二、牛市价差期权和熊市价差期权

(一) 牛市价差期权( Bull Spreads)

牛市价差期权策略是指所构建的期权组合在标的资产价格上涨时可以获利，即当预期标的资产价格上涨时可通过构建牛市价差期权策略获利，标的资产价格下跌时交易者亏损。该策略也因此被称为牛市价差期权策略。

牛市价差期权可以通过两个看涨期权构建，也可以通过两个看跌期权构建。

1. 通过看涨期权构建牛市价差期权。

(1) 构建。购买一个较低执行价格的看涨期权，同时出售一个相同标的、相同到期时间的较高执行价格的看涨期权。

交易者预期标的资产价格上涨时可采用买进看涨期权策略，但需要支付权利金。为减少权利金支付，交易者可通过卖出看涨期权获得权利金，以抵补买进看涨期权的权利金支出。

建仓时，买进看涨期权1 ，支付权利金C₁ ;卖出较高执行价格的看涨期权2 ，得到期权费C₂ 。

对于看涨期权，执行价格越高，权利金应该越低，所以买进期权的权利金C₁大于卖出期权的权利金C₂ 。

建仓时权利金收支状况为净支出，净支出= C₁- C₂ ， 也是该策略最大亏损。

建仓时现金流状况: 初始投入= C₁- C₂ ， 由于该策略最大亏损不超过初始投入，所以，对卖出的看涨期权应该无需要求缴纳保证金。

(2) 到期日损益结构图。图6-6 可见，交易者在买进看涨期权1 的同时卖出看涨期权2 ，相当于降低了看涨期权1的初始投入，但也丧失了获得更高收益的可能。

如果标的资产价格上涨至K₂ 以上，该组合策略不如单一看涨期权策略。所以，该策略适用于预期标的资产后市上涨，但上涨幅度不是很大的市场情形。

(3) 损益分析。期权到期日才:

① 损益平衡点=K₁+C₁-C₂

② 当S≤K₁ 时，亏损最大，损失= C₁- C₂

③当S≥K2 时，盈利最大，盈利=(K₂+ C₂) - (K₁+ C₁) = (K₂-K₁) -(C₁-C₂ )

④当K₁ <S < K₂时，损益= S - (K₁+ C₁) + C₂

如果S< K₂，采用组合策略比单独投资期权1 有利，获得的期权费C₂或充抵期权1 权利金损失，或补充期权1的盈利。

S>K₁+C₁-C₂ 日才开始盈利， S≥K2 时盈利达到最大，为(K₂ - K₁) -(C₁ -C₂ ) 且保持不变。由于标的资产价格上涨时盈利，因此称为牛市策略，但并非标的资产价格越高交易者盈利越大。

由于卖出期权2 锁住了买进看涨期权的收益空间，所以，当预期标的资产有较大上涨空间时，不适宜构建此策略。

综上分析，卖出的看涨期权执行价格越高对策略越有利，但执行价格过高的看涨期权的权利金低，对减少看涨期权多头权利金支出意义不大。因此，构建此策略时要综合考虑标的资产价格趋势、期权权利金和执行价格的关系等因素。

[例6 -19] 2015 年初，交易者预期国内股市还有一定上涨空间，决定通过看涨期权获利，由于认为股市上涨空间有限，又希望减少期权费支出，故决定构建牛市价差期权策略。

2015 年2 月16 日，上证50ETF 的收盘价为2.394 元，交易者在临近收盘时以等于结算价的价格买进1张510050C1503M02200合约，同时卖出1 张510050C1503M02500合约，权利金分别为0.209 元和0. 0294 元，分析损益结果。

该策略对应每份基金的损益状况为:

建仓时权利金支出=0.209 -0.0294 =0.1796 (元)

比单一策略减少支出0.0294 元，降低14.07% 。

该策略的损益平衡点=K₁ + C₁ - C₂ =2.2 +0.209 -0.0294

                              =2.3796 (元)

标的基金价格上涨至2.3796 元以上该策略盈利，上涨至2.5 元以上时盈利达到最大。

最大盈利= (K₂- K₁) - ( C₁ - C₂ ) =(2.5 - 2.2) - (0. 209 - 0.0294 )

             =0.1204 (元)

标的基金价格下跌至2.3796 元以下该策略开始亏损，下跌至2. 2 元以下亏损达到最大，为建仓时的权利金支出0.1796 元。

2015 年3 月25 日为2015 年3 月到期的上证50ETF 期权的最后交易日和行权日，该日上证50ETF 的收盘价为2.604 元，每份基金实现盈利0.1204 元:

该策略可实现的总盈利=0.1204 x 10000 = 1 204 (元)

如果仅买进510050C1503M02200 合约:

实现盈利=2.604 -2.2 -0.209 =0.195 (元)

由于标的基金价格上涨超过2.5 元，而卖出的看涨期权锁住了买进看涨期权的收益空间。因此，在标的资产有较大幅度上涨的情况下，卖出更高执行价格的期权相对较好，但组合策略的初始投入会提高。而且，510050C1503M02500 合约是建仓时执行价格最高的期权。

如果在3 月16 日将期权头寸对冲平仓，以上两合约的价格分别为0.3125 元和0.0375 元，标的基金的价格为2.51 元:

每份基金盈利= (0. 3125 -0.209) + (0. 0294 - 0.0375) = 0.0954 (元)

如果在3 月19 日将期权头寸对冲平仓，以上两合约的价格分别为0.3902 元和0.0902 元，标的基金价格为2.587 元:

每份基金盈利= (0.3125 -0.209) + (0.0294 -0.0902) =0.1204 (元)

与持有至到期的损益结果相当。

所以，当标的资产价格较高时，无论对冲平仓还是持有合约至到期，该策略均可在利，但最大盈利不超过0.1204 元。

在标的基金价格上涨幅度较大，如果仅买进看涨期权1 获利会更高。因此，该策略适宜标的资产价格上涨有限的情形。

2. 通过看跌期权掏建牛市价差策略

(1) 构建。通过出售较高执行价格看跌期权，同时购买相同标的、相同到期时间的较低执行价格的看跌期权。

当投资者预期标的资产价格有上涨可能，但又担心下跌时，可考虑该策略。如果预期标的资产价格不会下跌，或有一定幅度上涨，可通过卖出看跌期权获利。但如果判断错误，卖出期权后标的资产价格下跌，交易者会遭受较大损失。为防止标的资产价格下跌使看跌期权空头遭受较大损失，可买进看跌期权锁定风险，但锁定风险的同时也降低了卖出单一期权的收益。

无论是通过看涨期权还是通过看跌期权构建牛市价差期权，均为买进低执行价格的期权，卖出高执行价格的期权。

建仓时，卖出看跌期权1 ，得到权利金P₁ ; 买进较低执行价格的看跌期权2 ，支付权利金P₂。

对于看跌期权，执行价格越高权利金也应该越高，所以P₁ > P₂。

建仓时权利金收支状况为净收入，净收入= P₁- P₂，也是该策略的最大盈利。

建仓时现金流状况:虽然该策略的最大损失有限，但为保证履约，交易者应按组合头寸缴纳保证金。由于该策略的最大亏损为(K₁ - P₂) - (K₂ - P₂)=(K₁-K₂ ) -(P₁-P₂ ) ， 正常情况下，保证金要求应该不超过最大亏损。因此，虽然该策略建仓时有权利金价差收入，但仍需要一定的初始资金，初始资金应该不超过或等于最大亏损与权利金价差收入的差，且不随标的资产价格涨跌而增加。

(2)到期日损益结构图。图6 -7 可见，交易者在卖出看跌期权1的同时买进看跌期权2 ，当标的资产价格下跌时，该策略可锁定交易者的损失，但买进看跌期权2 导致标的资产价格下跌时收益减少。

(3) 损益分析。期权到期时:

① 损益平衡点=K₁ -P₁ +P₂

② 当S≥K₁ 时，盈利最大，盈利= P₁- P₂

③当S≤K₂ 时，亏损最大，亏损= (K₁ - K₂) - (P₁ - P₂)

④当K₂ <S < K₁时，损益=K₁+P₁-S-P₂

如果S≥K₁，交易者盈利最大，为P₁-P₂，且盈利保持不变。此时如果采用单一期权盈利更高。如果交易者对标的资产价格趋势判断错误，标的资产价格下跌会遭受较大损失，为此买进期权2 规避标的资产价格下跌的风险。

如果S≤K_2，交易者损失= (K₁- K₂ ) - ( P₁- P₂ ) ，亏损达到最大。正是由于买进了看跌期权，交易者的亏损有限，但也只有S≤K₂ 时，该组合策略才比单一看跌期权策略有利。

因此，该牛市价差策略实际上是担心标的资产大幅下跌时对卖出看跌期权进行保护的策略。

如果买进执行价格较高的看跌期权，对卖出看跌期权的保护作用更好，但期权的权利金也会较高。因此，构建此策略要综合考虑标的资产价格趋势、期权的权利金和执行价格的关系。

【例6-20】 2015 年初，交易者预期国内股市还有一定上涨空间，决定卖出上证50ETF 看跌期权获利，但担心标的基金下跌而导致大幅亏损，于是决定通过看跌期权构建的牛市价差期权获利。

2015 年2 月16 日，上证50ETF 的收盘价为2.394 元，交易者在临近收盘时以等于结算价的价格卖出1 张510050P1503M02500 合约，同时买进1张510050P1503M02200 合约，权利金分别为0.1345 元和0.0159 元，分析损益结果。

该策略对应每份基金的损益状况为:

建仓时，权利金价差收入=0.1345 - 0.0159 =0.1186 ( 元)

损益平衡点= K₁-P₁ +P₂ =2.5 - 0.1345 +0.0159 =2.3814 (元)

当标的基金价格上涨至2.3814 元以上时开始盈利，上涨至2.5 元时达到该策略的最大盈利，最大盈利= P₁ - P₂ = 0.1186 元， 即该策略的最大盈利为建仓时获取的权利金价差收入。

当标的基金价格下跌至2.3814 元以下时开始亏损，下跌至2.2 元时达到该策略的最大亏损。

最大亏损= (K₁ - K₂ ) - (P₁ - P₂ )

             = (2.5 -2.2) - (0.1345 -0.0159) =0.1814 (元)

如果以此最大亏损为限收取保证金，交易者还需初始资金0.0628 元(0.1814 一0.1186) ，加上建仓时的权利金价差收入0.1186 元，一并归入保证金账户，但亏损不会超过按以上方法收取的保证金，所以持仓过程无需考虑追加保证金。

2015 年3 月25 日合约到期日才，标的基金价格为2.604 元，该策略实现盈利0.1186 元，低于用相同执行价格的看涨期权构建的牛市价差期权盈利。如果在3 月16 日(T 日)将期权头寸对冲平仓，期权1 和期权2 的价格分别为0.0312 元和0.0003 元，则:

策略盈利=(P₁ -P_1r ) -(P_2r -P₂ )

              = (0.1345 -0.0312) + (0.0003 -0.0159) =0.0877 (元)

如果在3 月19 日将期权头寸对冲平仓，以上两合约的价格分别为0.0001 元和0.0063 元，则:

每份基金盈利= (0.1345 -0.0063) + (0.0001 -0.0159)

                    =0.1124 (元)

可见，标的资产价格较高时该策略盈利，但最大盈利有限，为建仓时获得的权利金价差收益，仅在恃有至到期时才可实现。

如标的基金价格上涨幅度较大，该策略不会获得更高的收益。所以，该策略同样不适宜标的资产价格大幅上涨的情形。

(二) 熊市价差期权(Bear Spreads)

与牛市价差期权策略相同的是，熊市价差期权策略是由相同标的资产、相同到期时间、但不同执行价格的看涨期权或看跌期权组成;不同的是，无论是用看涨期权还是用看跌期权构建熊市价差期权，均为买进高执行价格的期权，卖出低执行价格的期权。

该策略的特点是在标的资产价格下跌时能够获利，因此被称为熊市价差期权策略。

1. 两个看涨期权构建的熊市价差期权。

(1) 构建。卖出一个较低执行价格的看涨期权，同时买进一个相同标的、相同到期时间的较高执行价格的看涨期权。

如果预期标的资产价格不会上涨，可通过卖出看涨期权获利，但如果判断错误，卖出期权后标的资产价格上涨，交易者会遭受较大损失。为防止标的资产价格上涨使看涨期权空头遭受较大损失，可买进看涨期权锁定风险，但锁定风险的同时也降低了卖出单一期权能够获得的权利金收入。

建仓时，卖出看涨期权1，得到权利金C₁ ;买进较高执行价格的看涨期权2 ，得到期权费C₂ 。

由于C₁> C₂ ， 该策略在建仓时权利金价差为净收入，净收入=C₁ -C₂ ，也是该策略最大的盈利。

虽然买进看涨期权2 可以控制看涨期权空头的风险，但当标的资产价格上涨时该策略仍然有一定的损失，为保证履约，应按组合头寸缴纳保证金。

由于该策略的最大亏损为(K₂-K₁ ) - (C₁- C₂) ， 所以，收取的保证金应该以该最大亏损为限。

与通过看跌期权构建的牛市价差策略相似，该策略建仓时虽然有权利金价差收入，但也需要一定的初始资金，初始资金应该不超过或等于最大亏损与权利金价差收入的差，且不随标的资产价格涨跌而增加。

(2) 期权到期时损益结构图。图6-8 可见，交易者在卖出看涨期权1的同时买进看涨期权2 ，当标的资产价格上涨时，该策略可锁定交易者的损失，但买进看涨期权2 冲抵了卖出期权1 的部分权利金收入。

(3) 损益分析。由于该策略与用看涨期权构建的牛市价差策略相反，当使用相同标的、相同执行价格的看涨期权时，两种策略的损益平衡点相同，但盈亏结果刚好相反。

期权到期时:

① 损益平衡点= K₁ +C₁ -C₂ ， 与用相同执行价格看涨期权构建的牛市价差期权相同。

②当S≤K₁， 时，盈利最大: 盈利= C₁- C₂

③当S≥K2 时， 亏损最大: 亏损= (K₂- K₁) - (C₁ -C₂)

                                               = (K₂ - K₁) + ( C₂ -C₁ )

④ 当K₁< S < K₂ : 损益=K₁ +C₁ -C₂ -S

如果S≤K_1，交易者盈利最大，为C₁ - C₂ ， 且盈利保持不变，此时如果采用单一期权盈利更高。如果交易者对标的资产价格趋势判断错误，标的资产价格上涨会遭受较大损失，为此买进期权2 规避标的资产价格上涨的风险。

如果S≥K₂，交易者损失= (K₂ - K₁) - (C₁- C₂) ， 为此策略的最大亏损，但正是由于买进了看涨期权2 ，交易者亏损有限。也只有当S≥K2 时，该组合策略才比单一看涨期权策略有利。

因此，该熊市价差策略实际上是担心标的资产价格有一定幅度上涨时对卖出看涨期权进行保护的策略。

如果买进执行价格较低的看涨期权，对卖出看涨期权的保护作用更好，但期权的权利金也会较高。因此，构建此策略要综合考虑标的资产价格趋势、期权的权利金和执行价格的关系。

【例6 -21】用例6 -19 中的数据构建熊市价差期权，并分析损益结果。2015 年2 月16 日，交易者以0.209 元的价格卖出1 张510050C1503M02200合约，同时以0.0294 元的价格买进1张510050C1503M02500 合约。该策略对应每份基金的损益状况为:

建仓时权利金收入=0.209 -0.0294 =0.1796 (元)

损益平衡点= K₁+ C₁- C₂ =2.2 +0.209 -0.0294 =2.3796 (元)

标的基金价格上涨至2.3796 元以上时开始亏损，上涨至2.5 元以上亏损达到最大。

最大亏损= (K₂-K₁ )-(C₁-C₂ )

              = (2.5 - 2.2) - (0.209 - 0.0294) = 0.1204 (元)

标的基金价格下跌至2.3796 元以下开始盈利，下跌至2.2 元以下盈利达到最大，为建仓时的权利金收入0.1796 元。

由于期权到期时标的基金价格大于2.5 元，所以该策略亏损1 204 元(0.1204 x 10 000 ) ，如果不使用看涨期权对卖出期权风险加以控制，则期权到期时标的基金以2.604 元收盘，看涨期权空头被指定履约时，亏损0.195元( -2.604 + 2.2 + 0.209) 。所以，标的资产大幅上涨时，买进看涨期权对看涨期权空头形成了保护。

2. 通过两个看跌期权构建熊市价差期权

( 1 ) 构建。熊市价差策略可通过购买较高执行价格的看跌期权和出售一个相同标的、相同到期日的较低执行价格的看跌期权构建。利用看跌期权构造熊市价差期权需要一笔初始资金，这是因为购买的看跌期权价格高于出售的看跌期权价格。

与牛市价差期权类似，熊市价差期权减少了购买单一期权当标的资产价格向不利方向变动时的损失，但同时也限制或降低了单一期权的盈利水平。建仓时，买进看跌期权1 ， 支付权利金P₁ ; 卖出执行价格较低的看跌期权2 ，得到期权费尺。

由于P₁ >P₂，所以该策略建仓时权利金价差状况为支出，支出= P₁ -P₂，也是该策略最大亏损。

建仓时现金流状况: 初始资金投入= P₁ - P₂，由于该策略最大亏损不超过初始投入，因此无需对看跌期权空头收取保证金。

该策略需要一笔初始资金，等于P₁ - P₂，比购买单一期权l 减小支出尺，即通过卖出执行价格低的看跌期权获取期权费，以充抵单- 期权费支出， P₁ -P₂ 也是该策略最大亏损。

(2) 到期日损益结构图。图6-9 可见，交易者在买进看跌期权l 的同时卖出看跌期权2 ， 当标的资产价格下跌时，该策略可锁定交易者的损失，但卖出看跌期权2 冲减了买进期权1 的收益。

(3) 损益分析。交易者预期标的资产价格下跌时可采用买进看跌期权策略，但需要支付权利金。为减少权利金支付，可通过卖出看跌期权获得权利金，以抵补买进看跌期权的权利金支出。

由于该策略与用看跌期权构建的牛市价差策略相反，当使用相同标的、相同执行价格的看跌期权时，两种策略的损益平衡点相同，但盈亏结果刚好相反。

期权到期时:

① 损益平衡点=(K₁ -P₁)+P₂

②当S≥K₁时， 亏损最大，亏损= P₁ - P₂

③当S≤K₂ 时，盈利最大，盈利= (K₁-K₂)-(P₁-P₂ )

④当K₂<S<K₁ 时，损益=K₁-P₁+P₂-S

如果S≥K₂，采用组合策略比单独投资期权1有利，获得的期权费P₂或充抵期权1的权利金损失，或补充期权1的盈利。

如果标的资产价格下跌至损益平衡点K₁ -P₁+ P₂以下，该策略实现盈利，S≤K₂ 时盈利达到最大，为(K₁ - K₂) - (P₁- P₂ ) 且保持不变。由于标的资产下跌时盈利，因此被称为熊市策略，但并非标的资产价格越低交易者盈利越大。

如果标的资产有较大下跌空间，购买单一期权比组合策略有利，即由于卖出期权2 锁住了买进看跌期权的收益空间。

所卖出的看跌期权执行价格越低，标的资产价格下跌时该策略的盈利越高，但执行价格越低期权的价格越低，对减小单一期权权利金支出意义不大。因此，构建此策略时要综合考虑标的资产价格趋势、期权权利金和执行价格的关系等因素。

[例6 -22] 用例6 -20 中的数据构建熊市价差期权，并分析损益结果。2015 年2 月16 日，交易者以0.0159 元的价格卖出1 张510050P1503M02200合约，同时以0.1345 元的价格买进1 张510050P1503 M02500 合约。

该策略对应每份基金的损益状况为:

建仓时，权利金价差支出= 0.1345 - 0.0159 = 0.1186 元，为标的资产价格上涨时的最大亏损。

损益平衡点=K₁- P₁ + P₂ =2.5 -0.1345 +0.0159 =2.3814 (元)

当标的基金价格上涨至2.3814 元以上时开始亏损，上涨至2.5 元时达到该策略的最大亏损，为权利金收入和支出的差0.1186 元。

当标的基金价格下跌至= 2.3814 元以下时开始盈利，下跌至2.2 元时达到该策略的最大盈利:

最大盈利= (K₁ - K₂ ) -(P₁ -P₂ )

= (2. 5 -2.2) - (0.1345 -0.0159) =0.1814 (元)

期权到期时，标的基金的价格为2.604 元，该策略亏损，亏损为0.1186 元。如果仅采用买进单一的看跌期权策略，损失全部权利金0.1345元。所以，卖出看跌期权减少了单一策略的权利金损失。

三、多头蝶式价差期权和空头蝶式价差期权

蝶式价差期权(Butterfly Spreads) 由相同标的、相同到期时间的两个不同执行价格和两个相同执行价格，共四个看涨期权或看跌期权组成。

根据对标的资产价格波动幅度的预期不同，可以构建不同类型的蝶式价差期权。

如果预期标的资产波动幅度较小时，可通过构建多头蝶式价差期权获利;如果预期标的资产价格有较大幅度波动，但波动方向不确定，则可通过构建空头蝶式价差期权获利。

(一) 多头蝶式价差期权

多头蝶式价差期权可以通过看涨期权构建， 也可以通过看跌期权构建。此类蝶式价差期权无论用看涨期权构建，还是用看跌期权构建，权利金价差均为净支出，也因此称为多头蝶式策略。标的资产价格窄幅整理时获利，大幅波动时产生一定的亏损。但最大盈利和最大亏损均有限。

1. 通过看涨期权构建多头蝶式价差期权

(1) 构建。同时购买一个较低执行价格和较高执行价格的看涨期权，再卖出两个中间执行价格的看涨期权。中间执行价格的看涨期权接近平值期权，低执行价格的看涨期权为实值期权，高执行价格的看涨期权为虚值期权。

如果标的资产价格在当前价位波动，即未来标的资产价格波动率很小时，运用该策略就会获利; 标的资产价格有一定幅度的上涨或下跌，该策略会有少量损失。

建仓时，买进看涨期权1 和3 ，支付权利金C₁ + C₃ ， 同时卖出2 份看涨期权2 ，得到权利金2C₂。由于期权3 为实值期权，权利金等于内涵价值与时间价值的和，平值期权和虚值期权的权利金等于时间价值，所以，通常情况下， C₁+C₃大于2C₂。

建仓时权利金价差状况为支出，支出= C₁+ C₃ -2C₂ 。

建仓时现金流状况:初始资金投入= C₁+ C₃ -2C₂ ， 由于该策略在标的资产价格有较大幅度上涨和下跌时均会产生亏损，标的资产价格大幅下跌时的最大亏损为初始投入的资金，大幅上涨时的最大损失为(K₃+ C₃ ) + (K₁+C₁) - 2 x (K₂ + C₂ ) = (K₃ +K₁ -2K₂ ) + (C₁+ C₃ -2C₂ ) ， 如果K₃ + K₁-2K₂<0 ，则最大亏损不超过已经投入的初始资金，所以不需要对期权空头再收取保证金；如果K₃ +K₁-2K₂ >0 ， 则除已经投入的初始资金外，交易者还需按组合头寸的最大损益状况缴纳保证金。

(2) 到期日损益结构图。图6-10 可见，标的资产价格等于几时该策略盈利最大。由于建仓时标的资产价格接近K₂，所以标的资产价格不发生变化或小幅波动时该策略盈利，标的资产大幅涨跌时亏损，但最大盈利和最大亏损均有限。

(3) 损益分析。在期权到期时:

① 如果标的资产价格下跌至K₂ 与K₃ 之间，即:

当K₃<S≤K₂ 时，损益= (5 -K₃ - C₃) - C₁+2C₂

当S=S₁ =K₃+C₃+C₁ -2C₂ 时损益平衡，S₁ 为标的资产价格下跌时的损益平衡点，即左侧的损益平衡点。

② 当标的资产价格下跌至S₁ 以下时开始亏损，下跌至期权3 的执行价格尺以下时亏损达到左侧亏损的最大值，且亏损不再随标的资产价格下跌而增加，即: S≤K₃时，亏损达到最大且不随标的资产价格变化而改变， 亏损= (C₁+C₃) - 2C₂ ， 该亏损值等于建仓时初始投入的资金。

该结果表明，如果期权到期，标的资产价格下跌至实值期权3 的执行价格K₃以下，交易者损失其全部投入的初始资金。所以， K₃越小，达到左侧最大亏损值时允许标的资产价格下跌值越多，但K₃ 越小，权利金越高，策略的初始投入和亏损值越大。

由于期权2 为执行价格与标的资产价格最接近的期权，所以是不可选择的。

因此，建仓时资金投入的多少以及标的资产价格下跌时亏损额的大小取决于期权1 和3 的选择，期权1 和3 的执行价格越高、权利金越低，初始投入的资金越少，标的资产价格下跌时亏损较小。

因此，选择购买执行价格较高的看涨期权1和3 ，权利金低，初始投入少。

③ 当K₂ <S≤K₁时，损益= (-K₃- C₃）- C₁+ 2 x (K₂ + C₂) - S 。

当S = S2 = 2 x (K₂ + C₂) - (K₃ + C₃+ C₁)时损益平衡，S₂为标的资产价格上涨时的损益平衡点，即右侧的损益平衡点。

④ 盈利区间K₃+C₃ +C₁ -2C₂ <S<2x (K₂ +C₂) -(K₃ +C₃ +C₁ )

S=K₂ 时盈利最大，即该策略的最大盈利等于K₂+2C₂ -(K₃ +C₃ +_C1 )

期权3 的损益平衡点(K₃ + C₃ ) 越小，该策略的最大盈利越大。对于看涨期权，执行价格越低、损益平衡点也越低。看涨期权的执行价格越低，虽然权利金越高，但执行价格降低值大于权利金提高值。例如， 2015 年2月16 日， 2015 年3 月到期的执行价格分别为2.45 元和2.50 元的上证50ETF 看涨期权的权利金分别为0.0429 元和0.0294 元，损益平衡点分别为2.4929 元和2.5294 元。

因此，选择购买的实值期权3 的执行价格越低，该策略的盈利水平越高; 期权1的权利金越高，该策略的盈利水平也越高。权利金越高的看涨期权，执行价格越低。

因此，当预期标的资产价格不会大幅波动时，为提高盈利水平，应选择买进执行价格低的实值看涨期权3 和执行价格高的虚值看涨期权1 ，但执行价格低会导致初始投资提高。

⑤当标的资产价格上涨，S> S₂ 时开始亏损，S≥K₁时亏损达到标的资产价格上涨时的最大值，且不随标的资产价格上涨而增加。

亏损=[(K₃+C₃ ) -5+(K₁ +C₁ ) -S ] -2x [ -S+ ( K₂+C₂)]

       =(K₃+C₃) +(K₁+C₁ ) -2x (K₂+C₂)

       =(K₃ + K₁-2K₂) +(C₃ +C₁ -2C₂)

标的资产价格上涨至KJ 以上，该策略亏损达到右侧亏损的最大值，买进的看涨期权1 和3 的执行价格越高。当标的资产价格上涨时，该策略的亏损越大。

当标的资产价格上涨时，买进的看涨期权1 和3 的执行价格越高， 该蝶式策略的亏损越大。

如果K₁+K₃= 2K₂，则标的资产价格大幅上涨和大幅下跌时的亏损相同，等于初始投入的权利金价差C₁+ C₂ -2C₂。

[例6-23] 2015 年2 月16 日，上证50ETF 的收盘价为2.394 元，交易者认为标的基金的价格不会大幅波动，于2015 年2 月16 日临近收盘时，利用上证50ETF 看涨期权构建了多头蝶式价差期权。

以0.209 和0.0294 元的价格分别买进1 张510050C1503M02200 和510050C1503M02500 合约，同时卖出2 张510050C1503M02400 合约，卖出价为0.0659 元，并计划持有到期，分析期权到期时该策略对应1 份标的基金的损益结果(一张期权的标的为10000 份基金) 。

建仓时，交易者的初始投入=0.209 +0.0294 -2 x0.0659

                                        =0.1066 (元)

期权到期时，如果标的基金价格如其所料，没有产生较大幅度波动，以2.4 元收盘，该交易者损益结果为:

损益=K₂ +2C₂ - ( K₃ +C₃ +C₁ )

       = 2.4 + 2 x 0.0659 - (2.2 + 0.209 + 0.0294 ) = 0.0934 (元)

0.0934 元也是此策略的最大盈利。

如果标的基金以2.0 元的价格收盘，即标的资产价格低于K₃，该策略损益结果为:

损益= ( -0.209 -0.0294) +2 x 0.0659 = -0.1066 (元)

即亏损0.1066 元，为标的基金价格大幅下跌时的最大亏损，等于该策略初始投入的资金。

该策略的损益平衡点:

左侧S₁= K₃+ C₃ + C₁ - 2C₂

          = 2.2 + 0.209 + 0.0294 - 2 x 0.0659 = 2.3066 (元)

右侧S₂=2 x (K₂+ C₂ ) - (K₃+C₃ +C₁ )

          = 2 x (2.4 + 0.0659 ) - (2.2 + 0.209 + 0.0294 ) = 2.4934 (元)

因此，期权到期时，标的基金价格在2.3066 元和2.4934 元之间， 交易者可以盈利，等于2.400 元时盈利最大，为0.0934 元。

标的基金价格下跌至2.3066 元时该策略损益平衡，标的基金价格进一步下跌， 亏损增加，下跌至2.2 元时达到左侧亏损最大值，亏损0.1066 元，并不再随标的基金价格下跌而增加。

标的基金价格上涨至2.4934 元时该策略损益平衡，标的基金价格进一步上涨，亏损增加，上涨至2.5 元时达到右侧亏损最大值，亏损0.0066 元，并不再随标的基金价格上涨而增加。

以上结果可见，标的基金价格大幅上胀或下跌时，该策略均会亏损，但亏损情况不同。由于低执行价格期权的执行价格与标的基金价格的差大于高执行价格期权的执行价格与标的基金价格的差，所以下跌空间大，大幅下跌时的损失也大。

2015 年3 月25 日，为上证50ETF 3 月到期的期权最后交易日和行权日，标的基金的收盘价为2.604 元，即标的资产价格高于K， 。该策略最终结果为亏损，损失0.0066 元， 1 个蝶式组合( 各执行价格的期权均为1 张)损失66 元( 0.0066 x 10000) 。

期权头寸处理方式为: 3 月26 日为该期权的行权交收日，按照交易所的规定，通过行权得到的合约标的在行权交收日下一交易日(3 月27 日)起可以卖出。假设期权多头以2.604 元将行权得到的基金卖出，空头按2.604 元买入基金履行期权合约。该策略结果为:

损益= (2.604 - 2.2 - 0.209) + (2.604 - 2.5 - 0.0294) + 2 x ( - 2.604+2.4 +0.0659) = -0.0066 (元)

1个该蝶式期权亏损=0.0066 x 10000 =66 (元)

考虑交易费用时:

交易费用按每手10 元收取，每份期权为10/10 000 元;行权费为每手0.6 元，每份期权为0.6/ 10000 元，行权费对行权的决定影响不大;行权后卖出标的基金的交易手续费按成交金额的万分之四收取，则:

买进期权1 的权利金=0.0294 + 10/10000 =0. 0304 (元)

买进期权3 的权利金= 0.209 + 10/10 000 = 0.21 (元)

卖出期权2 的权利金仍为0.0659 元(卖出开仓暂时不收取交易费用，包括交易所手续费和证券公司佣金) 。

行权后卖出基金的价格=2.604 x ( 1-4/10000) =2. 603 (元)

当标的基金价格为2.604 元时，该策略损益结果为:

损益= (2.603 - 2.2 - 0.21) + (2.603 - 2.5 - 0.0304) + 2 x ( - 2.603 +2.4 + 0.0659) = - 0.0086 (元)

如果标的基金价格为2.4 元时，该策略的损益结果为:

实现最大盈利=2.4 +2 x 0.064 - (2.2 +0.21 +0.0304) =0.0876 (元)

由此可见，期权交易时，交易手续费对交易盈亏结果有一定影响，而且按照交易所规定，构建组合策略还要有一定的保证金要求，对组合策略的资金头寸也会构成较大影响。

[例6 -24] 用执行价格更高的实值期权510050C1503M02300 构建蝶式价差策略，该期权的价格为0.1281 元，其他数据与上例相同，比较损益结果(K₁ + K₃=2K₂) 。

期权到期时:

如果标的基金价格为2.4 元，该交易者损益结果:

损益= K₂ + 2C₂ - (K₃ + C₃ + C₁ )

       =2.4 +2 x 0.0659 - (2.3 +0.1281 +0.0294 ) =0.0743 (元)

0.0743 元为此策略的最大盈利。

如果标的基金为2.0 元(小于K₃时)，该策略损益结果:

损益= ( -0.1281 - 0.0294) +2 x 0.0659 = -0.0257 (元)

亏损0.0257 元，为标的基金价格大幅下跌时的最大亏损， 等于该策略初始投入的资金。

当标的基金价格为2.604 元(大于K₁ ) 时， 该策略损益结果:

损益= (2.604 -2.3 -0.1281 ) + (2.604 -2.5 - 0.0294 ) +2 x ( -2.604+2.4 +0.0659 ) = -0.0257 (元)

该策略的损益平衡点:

左侧S₁ = K₃+ C₃ + C₁ - 2C₂

           = 2.3 + 0.1281 + 0.0294 - 2 x 0.0659 = 2.3257 (元)

右侧S2 =2x ( K₂ + C₂ )-( K₃+C₃ + C₁ )

            =2 x (2.4 + 0.0659 ) - (2.3 +0.1281 + 0.0294 ) =2.4734 (元)

因此，期权到期时，标的基金价格在2.3257 元和2.4734 元之间，交易者可以盈利，等于2.400 元时盈利最大。

标的基金价格下跌至2.3257 元时该策略损益平衡，标的基金价格进一步下跌，亏损增加， 下跌至2.2 元时达到左侧亏损最大值，亏损0.0743 元，并不再随标的基金价格下跌而增加。

标的基金价格上涨至2.4734 元时该策略损益平衡，标的基金价格进一步上涨，亏损增加，上涨至2.5 元时达到右侧亏损最大值，亏损0.0257 元，并不再随标的基金价格上涨而增加。

比较以上两例的结果，当购买的实值期权的执行价格提高，期权的权利金降低，损益平衡点提高。构建的蝶式价差期权的初始投资降低，标的资产价格大幅下跌时的亏损减小;但盈利水平降低，标的资产价格大幅上涨时亏损增加。

因此，构建蝶式价差期权时，要根据对未来标的资产价格上涨或下跌的可能、初始投资以及盈亏水平等，决定应买进的看涨期权。

2. 通过看跌期权构建多头蝶式价差期权

(1) 构建。同时买进一个较低执行价格和一个较高执行价格的看跌期权，再卖出两个中间执行价格的看跌期权，中间执行价格的期权接近平值期权，低执行价格的看跌期权为虚值期权，高执行价格的看跌期权为实值期权。

如果标的资产价格在当前价位波动，即未来标的资产价格波动率很小时，运用该策略就会获利;标的资产价格有一定幅度的上涨或下跌，该策略会有少量损失。

与用看涨期权构建的多头蝶式价差期权相似，高执行价格的看跌期权为实值期权，权利金为时间价值和内涵价值之和，通常情况下价格高出平值和虚值看跌期权很多。因此，较低执行价格看跌期权的权利金与较高执行价格看跌期权的权利金之和大于平值看跌期权权利金的2 倍，构建此策略也需要一定的初始资金。

建仓时，买进看跌期权1 和3 ，支付权利金P₁+ P₃，同时卖出2 份看跌期权2 ，得到权利金2P₂。

建仓时权利金价差状况为支出，支出=P₁ +P₁ -2P₂。

建仓时现金流状况:初始资金投入=P₁ +P₃-2 x P₂，与使用看涨期权构建的多头蝶式价差期权相似，该策略在标的资产价格有较大幅度上涨和下跌时均会产生亏损，大幅上涨时的最大亏损为初始投入的资金，大幅下跌时的最大亏损为2K₂-(K₃ + K₁) + P₁+ P₃ - 2P₂。

如果2K₂ - (K₃+ K₁) < 0 ，则最大亏损不超过已经投入的初始资金，所以不需要对期权空头再收取保证金; 如果2K₂- (K₃ +K₁ ) >0 ， 除已经投入的初始资金外，交易者还需按组合头寸的最大损益状况缴纳保证金。

(2) 到期日损益结构图。由图6 -11 可见，标的资产价格等于K₂时该策略盈利最大。由于建仓时标的资产价格接近K₂，所以标的资产价格不发生变化或小幅披动时该策略盈利，标的资产价格大幅变化时该策略亏损，但最大盈利和最大亏损均有限。

(3) 损益分析。建仓时，分别买进1张看跌期权1 和3 ，支付权利金P₁+P₃，同时卖出2 份看跌期权2 ，得到权利金2P₂。与看涨期权策略相似，由于期权3 为实值期权，权利金等于内涵价值与时间价值的和，平值期权和虚值期权的权利金等于时间价值，通常情况下， P₁ +P₃ 应该大于2P₂。

P₁ + P₃ -2P₂ 即为建仓时需要的初始资金。

在期权到期时:

① 如果标的资产价格在几与几之间，即:

当K₃ < S ≤ K₂ 时，损益=S -2 x (K₂ -P₂) + (K₁ -P₁) -P₃ 。

当S=S₁ =2 x ( K₂- P₂ ) - (K₁ - P₁ ) + P₃时损益平衡，S₁为标的资产价格下跌时的损益平衡点，即左侧的损益平衡点。

② 当标的资产下跌至S₁ 以下时开始亏损，下跌至期权3 的执行价格以下时亏损达到左侧亏损的最大值， 亏损不再随标的资产价格下跌而增加，即:

S≤K₃ 时，亏损最大且不随标的资产价格变化而改变。

亏损= 2 x (K₂ - P₂) - [ (K₃- P₃) + (K₁-P₁ ) ]

       = (2K₂ -K₃ -K₁ ) - (2P₂ - P₃ -P₁ )

如果K₁ +K₃ =2K₂，则标的资产大幅下跌和大幅上涨时的亏损相同，等于初始投入的权利金价差P₁+P₃ -2P₂ 。

对于看跌期权，执行价格越低、权利金越低，但执行价格降低值大于权利金降低值，即执行价格低的期权比执行价格高的期权的损益平衡点低。

例如， 2015 年2 月16 日， 2015 年3 月到期，执行价格为2.45 元和2.50 元的上证50ETF 看跌期权，期权价格分别为0.1044 元和0.1345 元，损益平衡点分别为2.5544 元和2.6345 元，即执行价格低的看跌期权的损益平衡点低。

因此，买进的看跌期权1 和3 的执行价格越低，标的资产价格下跌时该策略的亏损值越大。

③ 当K₂≤S<K₁ 时，损益=2P₂ + (K₁ -P₁) -P₃ -S 。

当S=S₂ =2P₂ +(K₁-P₁) -P₃ 时损益平衡， S₂ 为该策略当标的资产价格上涨时的损益平衡点，即右侧的损益平衡点。

④ 盈利区间2 x (K₂- P₂) - (K₁ - P₁) + P₃ < S < 2P₂ + ( K₁ - P₁) - P₃ 。

S =K₂ 时盈利最大，即该策略的最大盈利等于2P₂ -K₂ + (K₁-P₁ -P₃) 。

期权1的执行价格越高、损益平衡点越高、实值程度越大，该策略的最大盈利越大;期权3 的价格越高，即执行价格高，最大盈利越大。但看跌期权执行价格越高、期权的价格也越高，构建该策略的初始投资也越大。

⑤ 当标的资产价格上涨，S> S₂ 时开始亏损， S>K₁ 时亏损达到标的资产价格上涨时的最大值，且不随标的资产价格上涨而增加。

亏损= ( P₃ +P₁ ) -2P₂，即当S 大于K₁ 时会损失全部投入的初始资金，为标的资产价格上涨时的最大损失，损失不会随标的资产价格上涨而增加。所以，当标的资产价格上涨时，看跌期权1 和3 的价格越高、该蝶式策略的亏损越大。

[例2-25] 2015 年2 月16 日，上证50ETF 的收盘价为2.394 元，交易者认为标的基金价格不会大幅波动，于2015 年2 月16 日临近收盘时，利用上证50ETF 看跌期权构建了多头蝶式价差期权。

以0.1345 和0.0159 元的价格分别买1张510050P1503M02200 和510050P1503M02500 合约，同时卖出2 张510050PI503M02400 合约，卖出价为0.073 元，并计划持有到期，分析期权到期时该策略对应1 份标的基金的损益结果(一张期权的标的为10000 份基金) 。

建仓时，交易者初始投入=0.1345 +0.0159 -2 x 0. 073 =0.0044 (元)

期权到期时，如果标的基金价格如其所料没有产生较大幅度的波动，以2.4 元收盘，该交易者损益结果为:

盈利=2 xP₂ -K₂ + (K₁-P₁ -P₃ ) =2 x 0.073 -2. 4 + (2.5 -0.1345-0.0159) =0.0956 (元)

0.0956 元是该策略的最大盈利。

如果标的资产价格下跌至2.2 元以下，亏损达到标的资产价格下跌时的最大值。

亏损=2x(K₂ -P₂ )-[(K₃-P₃ ) +(K₁-P₁ )]

       =2 x (2.4 -0.073) - [(2.2 -0.0159) + (2.5 -0.1345) ]

       =0.1044 (元)

如果标的资产价格上涨至2.5 元以上，亏损达到标的资产价格上涨时的最大值。

亏损=( P₃ +P₁ )-2 x P₂

       = (0.0159 +0.1345) -2 x 0.073) =0.0044 (元)

亏损此时等于建仓时初始投入的资金。

损益平衡点S₁和S₂ 分别为:

S₁=2x(K₂- P₂)-(K₁ -P₁ )+P₃

    = 2 x (2.4 - 0.073) + 0.0159 - (2.5 - 0.1345) = 2.3044 (元)

S₂ = 2 x P₂ + (K₁- P₁) - P₃

     =2 x0.073 -0.0159 +(2.5 -0.1345) =2.4956 (元)

因此，期权到期时，标的基金价格在2.3044 元和2.4956 元之间，交易者可实现盈利，等于2.400 元时盈利最大。

标的基金价格下跌至2.3044 元时该策略损益平衡，标的基金价格进一步下跌，亏损增加，下跌至2.2 元时达到左侧亏损最大值，亏损0.1044 元，并不再随标的基金价格下跌而增加。标的基金价格上涨至2.4956 元时损益平衡，标的基金价格进一步上涨，亏损增加，上涨至2.5 元时达到右侧亏损最大值，亏损0.0044 元，并不再随标的基金价格上涨而增加。

比较例6-23 和例6-25 ，当预期标的资产在当前价位窄幅整理，可采用看涨或看跌期权构建多头蝶式价差期权，用看涨期权构建的多头蝶式价差期权的效果不如用执行价格相同的看跌期权构建的多头蝶式价差期权。

(二) 空头蝶式价差期权

空头蝶式价差期权也称为卖空蝶式价差期权，该策略是一种波动率策略，适用于标的资产价格有一定波动幅度的情形。即预期标的资产价格波动率扩大时可以考虑此策略。与多头蝶式价差期权相似，该策略最大盈利和最大亏损也有限。

空头蝶式价差期权可以通过看涨期权构建，也可以通过看跌期权构建。空头蝶式价差期权在建仓时可获得一定的权利金价差收益，因此被称为空头蝶式策略。与该策略相比，前面介绍的蝶式价差期权策略由于建仓时需要少量的资金投入，因此被称为多头蝶式价差期权。

空头蝶式价差期权与多头蝶式价差期权策略的主要不同为:

第一，构建策略不同，空头蝶式价差期权策略是在卖出一个较低执行价格和驶离执行价格的看涨(或看跌)期权的同时，再买进两个中间执行价格的看涨(或看跌)期权。

第二，应用场景不同，空头蝶式价差期权策略适用于标的资产价格有一定波动幅度的情形，如果标的资产价格有较大幅度上涨或下跌，该策略便可获利，但盈利不会随标的资产价格大幅上涨或大幅下跌而增加。标的资产价格小幅震荡，该策略会有少量损失。

第三，建仓时资金流向不同，空头蝶式价差期权策略在建仓时卖出期权的权利金大于买进期权的权利金，所以建仓时会获得大于0 的现金流入。多头和空头蝶式价差期权策略所选择的期权，均为中间执行价格的期权接近平值期权，执行价格不同的两个期权一个为实值，另一个为虚值。

1. 通过看涨期权构建空头蝶式价差期权

(1) 构建。在卖出一个较低执行价格和较高执行价格看涨期权的同时，再买进两个接近平值的中间执行价格的看涨期权。

由于较低执行价格看涨期权的权利金与较高执行价格看涨期权的权利金之和高于中间执行价格的看涨期权权利金的2 倍，因此，该策略建仓时，收入的权利金大于支出的权利金，构建此策略会有一定的现金流入。

建仓时，卖出看涨期权1和3 ，得到权利金C₁ + C₃ ，同时买进2份看涨期权2 ，支付权利金2C₂。由于期权3 为实值期权，期权1和期权2 为虚值和平值。通常情况下， C₁ + C₃ 大于2C₂ 。

所以，建仓时权利金价差状况为收入，收入= C₁ + C₃-2C₂。

建仓时现金流状况: 虽然买进2 份看涨期权2 可以控制看涨期权空头1和3 的风险，但当标的资产价格不发生波动或波动幅度较小时仍然有一定的损失，为保证履约，应按组合头寸缴纳保证金。所以，虽然建仓时该策略有权利金价差收入，但考虑保证金要求，构建该策略仍然需要一定的初始资金。

(2) 到期日损益结构图。由于该策略与通过看涨期权构建的多头蝶式价差期权的构建策略相反，所以，两策略的损益结构图互为镜像，损益结果刚好相反。

图6-12 可见，标的资产价格等于飞时该策略亏损最大。由于建仓时标的资产价格接近飞，所以标的资产价格不发生变化或小幅波动时该策略亏损，标的资产价格发生较大幅度变化时该策略盈利，但最大盈利和最大亏损均有限。

(3) 损益分析。该策略与通过看涨期权构建的多头蝶式价差期权相反，空头蝶式价差期权是卖出看涨期权1和3 ，再买进2 份看涨期权2 。所以，两种策略的损益平衡点相同，但盈亏结果相反。

建仓时，卖出看涨期权1 和3 ，得到权利金C₁ + C₃ ， 同时买进2 份看涨期权2，支付权利金2C₂ 。

C₁ + C₃ >2 x C₂

初始现金流入=C₁ +C₃ -2C₂

在期权到期时，该策略的损益平衡点与通过看涨期权构建的多头蝶式价差期权相同，但盈亏结果相反。

① 如果标的资产价格下跌至K₂与K₃之间，即:

当K₃< S≤K₂时，损益= (K₃ + C₃ ) + C1 -2C₂ -S

当S=S₁ =(K₃+C₃ ) +C₁ -2C₂ 时损益平衡，S₁ 为标的资产价格下跌时的损益平衡点，即左侧的损益平衡点。

② 当标的资产价格下跌至S₁ 以下时开始盈利，下跌至期权3 的执行价格几以下时盈利达到左侧盈利的最大值。即:

S≤K₃ 时，盈利最大且不随标的资产价格下跌而改变，盈利= (C₁ +C₃),-2C₂，该盈利值等于获取的权利金价差收益。

该结果表明，如果期权到期，标的资产价格下跌至实值期权3 的执行价格只及以下，交易者收益为建仓时权利金的价差。所以， K₃ 越小，达到左侧盈利最大值时标的资产价格下跌越多，但执行价格低时获取的权利金较小，策略的收入会降低。

③ 当K₂<S ≤K₁ 时，损益= (K₃ + C₃ ) + C₁ - 2 x (K₂ + C₂ ) + S 。

当S = S₂ = 2 x (K₂+C₂ ) -(K₃ +C₃ +C₁ ) 时损益平衡，S₂ 为标的资产价格上涨时的损益平衡点，即右侧的损益平衡点。

④ 亏损区间K₃+ C₃+ C₁-2C₂ < S < 2 x ( K₂ + C₂) - (K₃ + C₃ + C₁ ) 。

S=K2 时亏损最大，即该策略的最大亏损等于K₂ +2C₂ - (K₃+ C₃+ C₁ ) 。

⑤ 当标的资产价格上涨，S> S₂ 时开始盈利，S≥K₁ 时盈利达到标的资产价格上涨时的最大值，不再随标的资产价格上涨而增加。

损益= (K₃ + C₃ ) - (K₁ + C₁) - 2 x (K₂ + C₂)