第三节 组合期权策略
组合期权策略是通过相同标的的看涨期权和看跌期权来构建。常用的组合期权策略有: 跨式期权、Srips 期权、Straps 期权和宽跨式期权等。组合期权策略是在预期标的资产大幅被动时采用，通过构建组合期权，无论标的资产上涨还是下跌均可获利; 或预期标的资产波动幅度较小时采用，通过构建组合策略，在标的资产价格小幅震荡时获利。
组合期权策略与价差期权策略的主要不同在于，价差期权策略是通过买进并同时卖出两个或多个看涨期权构成组合，或买进并同时卖出两个或多个看跌期权构成组合，目的是减少买进期权的权利金支出，或锁住期权空头损失，但在实现上述目的的同时，也封闭了期权多头的获利空间或降低了期权空头的权利金收益。即通过构建价差期权，风险可控但也限定了盈利空间。因此，价差策略适用于风险防范意识较强的投资者。
而组合策略不同，除适用的市场环境有一定差异外，两类期权组合适用的投资者风险偏好也不相同。构建组合策略后，投资者的收益会随标的资产价格涨跌而变化， 但需付出多个期权权利金的代价;或同时收入看涨和看跌期权的权利金，而承受标的资产价格大幅上涨和大幅下跌的风险。所以，下面介绍的组合期权策略适宜追求更高收益，但能够承受较大风险的投资者。
一、跨式期权(straddle)
跨式期权也叫马鞍式期权、等量同价对敲期权、双向期权。当预期标的资产价格大幅波动时，可以考虑多头跨式期权策略，当预期标的资产价格窄幅整理时，可考虑空头跨式期权策略。跨式期权策略是非常普遍的组合期权策略。
(一) 适用标的资产价格大幅波动情形的多头跨式期权
1. 构建。多头跨式期权的构建策略是同时买入具有相同执行价格、相同到期日、同种标的资产的看涨期权和看跌期权。在期权到期日，如果标的资产价格非常接近执行价格，该策略就会产生损失;反之，如果标的资产价格在任何方向上大幅偏离执行价格时，投资者就会获取较高收益。
当预期标的资产价格会大幅波动但不能判断变动方向时，可考虑此策略。
建仓时，同时买进看涨和看跌期权，支付权利金C + P ，所支付的权利金为该策略的最大亏损，也是该策略建仓时所需要的初始资金。由于建仓时为买入期权，所以称为多头跨式策略。
2. 到期日损益结构图。多头跨式期权的到期日损益状态见图6- 18(a) 。
3. 损益分析。期权到期时:
①当标的资产价格低于左侧损益平衡点S1时可实现盈利。
左侧损益平衡点S1=K-P-C ， 由于买进了看涨期权，降低了单一看跌期权多头的损益平衡点，即标的资产价格下跌程度更大时，组合策略才可能比单一看跌期权多头有利。
②当标的资产价格高于右侧损益平衡点S2 时可实现盈利。
右侧损益平衡点S2 =K + C + P ， 由于买进了看跌期权，提高了单一看涨期权多头的损益平衡点，即标的资产价格上涨程度更大时，组合策略才可能比单一看涨期权多头有利。
标的资产价格大于S2 时，标的资产价格越高该策略盈利越多，最大盈利为Sr - ( K+C+P ); 标的资产价格低于左侧损益平衡点S1 时，标的资产价格越低该策略盈利也越多，最大盈利为K- P-C 。所以，当标的资产价格大幅上涨或大幅下跌时均可实现盈利，标的资产价格在两个损益平衡点之间时亏损，且亏损大于单一期权多头。
③ 亏损区间。标的资产价格在S1和S2 之间时亏损，当标的资产价格等于执行价格时亏损最大，最大亏损为两期权权利金之和。
最大亏损=P + C ，即该策略最大亏损为建仓时投入的看涨和看跌期权的权利金。
【例6 -35】2015 年3 月6 日，沪深300 指数为3478.52 点，交易者认为股市在当前价格已经调整到位会继续大幅上涨，而目前价位已经处于高位，也有可能大幅下跌，因此决定利用沪深300 股指仿真期权构建多头跨式期权获利，说明构建策略并对损益结果进行分析。
当时标的指数为3478.52 点，与该价格较接近的期权的执行价格为3400 点，交易者决定利用执行价格为3400 点的看涨和看跌期权构建多头跨式期权，构建策略和损益结果如下:
交易者分别以131.1 点和83.4 点的价格购买了101503 - C - 3400 合约和IO1503 - P - 3400 合约，期权到期时，当交割结算价为3886. 79 点，看涨期权为实值，看跌期权为虚值。
建仓时权利金支出=131.1 +83.4=214.5 (点)
期权到期时，看跌期权作废，交易所以交割结算价执行看涨期权:
交易者行权收益= 3886.79 - 3400 = 486.79 (点)
该策略损益=486.79 -214.5 =272.29 (点)
不考虑交易费用和行权费的投资收益率= 126.94 % 。
由于建仓至合约到期时标的指数价格大幅上涨，所以该策略盈利，收益率达126.94 % 。如果不买进看跌期权，收益率会更高，但如果标的指数大幅下跌，不仅不会盈利，还会损失投入的权利金。
(二) 适用标的资产价格不波动或小幅波动情形的空头跨式期权
1. 构建。跨式期权的另一种构建策略是同时卖出具有相同执行价格、相同到期日、同种标的资产的看涨期权和看跌期权。由于建仓时为卖出期权，所以称为空头跨式策略。
在期权到期时，如果标的资产价格接近执行价格，该策略盈利，高于或低于执行价格一定程度时该策略亏损，且亏损随标的资产价格涨跌而增加。
当预期标的资产价格波动范围非常小时，可考虑此策略。
图6 -18 (b) 可见，卖出看涨期权的同时卖出相同标的、相同到期期限、相同执行价格的看跌期权，虽然建仓时会收入权利金，但由于该策略由看涨和看跌期权空头构成，需要按裸看涨和看跌期权缴纳保证金，而且当行情发生不利变化时要按规定追加保证金，因此，构建该策略要有较大的资金支持。
2. 到期日损益结构图。空头跨式期权策略的到期日损益状态见图6 -l9 (b) 。
3. 损益分析。如果与多头跨式期权使用相同的期权构建空头跨式期权，则两期权组合的损益结构图互为镜像，损益平衡点相同， 盈亏结果相反。
左侧损益平衡点(S1) =K-P-C
右侧损益平衡点(S2 ) = K + C + P
期权到期日才，标的资产价格在右侧损益平衡点S2 以上亏损，标的资产价格越高亏损越多:
最大亏损=Sr- (K+C+P)
标的资产价格在左侧损益平衡点S1以下亏损， 标的资产价格越低亏损越多:
最大亏损=K-P-C
所以， 当标的资产价格大幅上涨或大幅下跌时该策略均为亏损，标的资产价格在两个损益平衡点之间时盈利。
标的资产价格等于执行价格时盈利最大，最大盈利= C + P ， 即该策略最大盈利为建仓时收入的权利金。
二、Strips 和Straps 期权策略
当预期标的资产价格大幅上涨或大幅下跌且机会较为均等时， 适宜构建多头跨式期权策略。如果预期标的资产价格可能会大幅波动，但上涨或下跌的可能性不同时，则适宜构建Strips 期权策略或Straps 期权策略。Strips 和Straps 期权策略分别被称为条式和带式组合期权策略。
如果标的资产价格会有较大幅度波动，但标的资产价格下跌可能性大于上涨的可能性时，适宜采用Strips 期权策略。该策略由相同执行价格和相同到期日的一个看涨期权和两个看跌期权的多头组成。
如果标的资产价格会有较大幅度波动，但标的资产价格上涨可能性大于下跌可能性时，适宜采用Straps 期权策略。该策略由相同执行价格和相同到期日的两个看涨期权和一个看跌期权的多头组成。
Strips 和Straps 期权策略，在建仓时，支付权利金C +2P 或2C -P ， 所支付的权利金为该策略的最大亏损，也是该策略建仓时所需要的初始资金。
[例6 -36] 例6 -35 中，交易者认为标的指数会大幅波动，但下跌或上涨的可能性不同，分别考虑下跌可能性大于上涨可能性和上涨可能性大于下跌可能性的策略及损益结果。
① 如果交易者认为下跌可能性大于上涨可能性。
在2015 年3 月6 日，利用沪深300 股指期权构建了Strips 期权策略。
交易者分别以131.1 点的价格购买了1 张101503 - C - 3400 合约，同时以83.4 点的价格购买了2 张101503 - P - 3400 合约，期权到期时， 当交割结算价为3886.79 点，交易者损益结果为:
建仓时权利金支出= 131.1 +2 x83. 4 =297. 9 (点)
期权到期时， 看跌期权作废，交易所以交割结算价执行看涨期权，则:
交易者行权收益= 3886.79 - 3400 = 486.79 (点)
该策略损益=486.79 - 297.9 = 188.89 (点)
不考虑交易费用和行权费的投资收益率=63.41%
由于标的指数价格大幅上涨，所以该策略盈利，但由于交易者对标的指数波动幅度的方向判断错误，所构建的组合策略不适宜，盈利水平低于多头跨式策略的盈利水平。
② 如果交易者认为上涨可能性大于下跌可能性时:
2015 年3 月6 日，利用沪深300 股指期权构建了Straps 期权策略。
交易者分别以131.1 点的价格购买了2 张101503 - C -3400 合约，同时以83.4 点的价格购买了1 张101503 - P - 3400 合约，期权到期时，当交割结算价为3886.79 点， 交易者损益结果为:
建仓时权利金支出=2 x 131.1 +83.4 =345.6 (点)
期权到期时，看跌期权作废，交易所以交割结算价执行看涨期权:
交易者行权收益=2 x (3886.79 -3400) =973.58 (点)
该策略损益= 973.58 - 345.6 = 627.98 (点)
不考虑交易费用和行权费的投资收益率=181.71%
在标的指数价格大幅上涨时，该策略盈利，且盈利水平高于多头跨式策略的盈利水平。
Strips 期权策略和Straps 期权策略到期日损益结构见图6-19 和图6-20 。
三、宽跨式期权策略
如果预期标的资产价格会大幅波动，但上涨或下跌的可能性不同时，适宜构建Strips 期权策略或Straps 期权策略，也可考虑多头宽跨式期权策略;如果预期标的资产价格不会大幅波动，可通过空头跨式策略获得看涨和看跌两个期权的权利金收益，也可考虑空头宽跨式期权策略。
(一) 多头宽跨式期权策略
1. 构建。多头宽跨式期权策略也被称为底部垂直价差组合( Botlom Vertical Combinnation) ，购买相同到期日但执行价格不同的一个看跌期权和一个看涨期权，看涨期权的执行价格高于看跌期权的执行价格。
多头宽跨式期权策略和多头跨式期权相似，建仓时支付权利金C + P ，所支付的权利金为该策略的最大亏损，也是该策略建仓时所需要的初始资金。
[例6-37] 与例6-35 的市场环境相同，交易者对标的指数变化趋势的判断也基本相同，即交易者认为标的指数会大幅波动，决定通过构建多头宽跨式期权策略获利，分析构建方式和损益结果。
该交易者于2015 年3 月6 日以0.5 点的价格购买了I01503 - P - 2600 合约，同时以131.1 点的价格购买了1张I0 1503 - C - 3400 合约，看跌期权合约的执行价格较当时标的指数低，看涨期权的执行价格与标的指数相近。建仓时:
交易者权利金支出= 0.5 + 131.1 = 131.6 (点)
期权合约到期时，期权的交割结算价为3886.79 点，看跌期权作废，交易所按交割结算价执行看涨期权:
该看涨期权多头的行权收益= 3886.79 - 3400 = 486.79 (点)
该策略盈利=486.79 -131.6 =355.19 (点)
该策略的收益率=266.9%
由于标的指数大幅上涨，该策略实现盈利，看跌期权执行价格的实值程度较深，所以期权费较低，从而比购买与看涨期权执行价格相同的看跌期权可节省支出。所以，当标的资产价格大幅上涨时，该策略的盈利水平高于用相同执行价格的看涨和看跌期权构建的多头跨式组合期权策略。
[例6-38] 如果交易者购买一个与标的资产价格相近的看跌期权，同时买进一个较低执行价格的看涨期权，分析损益结果。
交易者于2015 年3 月6 日以83.4 点的价格购买了101503 - P - 3400 合约，同时以842.6 点的价格购买了1张101503 - C - 2600 合约。建仓时:
交易者权利金支出=83.4 +842.6 =926 (点)
期权合约到期时，期权的交割结算价为3886.79 点，看跌期权作废，交易所按交割结算价执行看涨期权:
该看涨期权多头的行权收益= 3886.79 - 2600 = 1286.79 (点)
该策略盈利= 1286.79 - 926 = 360.79 (点)
该策略的收益率=38.96%
由于建仓时看涨期权为实值，所以权利金较高，导致建仓时期权费支出较高。标的资产价格上涨时，两例所采用的策略盈利水平虽然相当，但例6-38 策略的收益率远低于例6-37 策略的收益率。所以，当标的资产价格上涨的可能较大时，不适合采用例6-38 构建的多头宽跨式期权策略。
当期权到期时，标的指数下跌至例6-38 策略的损益平衡点(左侧损益平衡点S1 = Kp - P - C = 3400 - 83.4 - 842.6 = 2474 点)以下时，该策略才可能盈利。如果期权的交割结算价为2400 点，例6-37 和例6-38 中的看涨期权均作废，交易所会自动执行看跌期权。
例6-37 中盈利=2600 -2 400 - 131.6 =68.4 (点)
收益率=68.4/131.6 x 100% =51.98%
例6-38 中: 盈利=3400 -2400 -926 =74 (点)
收益率=74/926 x 100% =7.99%
当有一定幅度下跌时，两例的收益率均低于例6-37 上涨时的收益率，例6-38 更低。
当交割结算价为2000 点时:
例6-37 中: 盈利=2600 -2 000 - 131.6 =468.4 (点)
收益率=468.4/131. 6 x 100% =355.93%
例6-38 中: 盈利= 3400 - 2000 - 926 = 474 (点)
收益率= 474/926 x 100% = 51.19%
因此，例6-38 构建的策略由于建仓时看涨期权为实值，权利金较高，导致建仓时期权费支出较高，标的资产价格大幅上涨或大幅下跌收益率均低于例6-37 所构建的策略。例6-37 所构建的策略无论大幅上涨还是大幅下跌，收益率均较高。
所以，多头宽跨式期权策略只适合采用例6-37 策略构建，即买进一个较高执行价格的看涨期权，同时卖出较低执行价格的看跌期权，看涨期权的执行价格与标的资产价格相近，则看跌期权为实值期权。当预期标的资产价格波动幅度较大时，可以实现较大盈利。
2. 到期日损益结构图。多头宽跨式期权策略到期日损益结构见图6 -21 ( a ) 。
3. 损益分析。建仓时，买进执行价格为K1的看跌期权，同时买进执行价格为K2的看涨期权，权利金支出=C+P 。因此，该策略需要一笔初始投资，看涨和看跌期权的价格越高，即看涨期权的执行价格越低，看跌期权的执行价格越高，初始投资越大。
① 期权到期时，如果标的资产价格高于右侧损益平衡点S2，便可实现盈利，盈利水平随标的资产价格上涨而增加。
右侧损益平衡点S2 = K2 + C +P2，损益平衡点趋高时，只有当标的资产有更大幅度上涨时才可获利。
② 如果标的资产价格低于左侧损益平衡点鼠，该策略也可实现盈利，盈利水平随标的资产价格下跌而增加，最大盈利=K1-P - C 。
左侧损益平衡点S1=K1-P-C ， 看跌期权执行价格越低，看涨期权价格越高，左侧损益平衡点越低，即只有当标的资产有较大跌幅时该策略才可实现盈利。
③标的资产价格在S1 与S2 之间时，该策略亏损。两期权执行价格差距越大，亏损区间越大。
④ 适用情形。当预期标的资产价格波动幅度较大时，可通过构建多头跨式期权策略，也可通过构建多头宽跨式策略实现盈利。
多头宽跨式期权策略与多头跨式期权策略相似，当投资者预期标的资产价格会大幅波动，但不能确定是上升还是下降时可考虑采用此策略。与多头跨式期权策略不同的是，多头宽跨式期权策略中标的资产价格变动程度要大于多头跨式期权策略中的标的资产价格变动程度时，投资者才能获利。
当标的资产价格有更大幅度上涨或下跌可能时，采用多头宽跨式期权策略比多头跨式期权策略获得的收益率更高，但多头宽跨式期权策略的亏损区间较大，如果标的资产价格有可能小幅波动时，多头宽跨式期权策略亏损的可能性更大。
(二) 空头宽跨式期权策略
1. 构建。当预期标的资产价格窄幅整理时，可采用空头宽跨式期权策略。该策略比空头跨式期权策略获得的收益率更高，但其亏损区间较大，如果标的资产价格小幅波动时，亏损的可能性更大。
与多头宽跨式期权策略相对应，空头宽跨式期权策略被称为顶部垂直价差组合(Top Vertical Combinnation) 。该策略的构建方式为卖出相同到期日但执行价格不同的一个看跌期权和一个看涨期权，标的资产价格在看涨期权与看跌期权之间，而看涨期权的执行价格高于看跌期权的执行价格。
该策略在建仓时得到权利金P + C ，但看涨和看跌期权空头均需要缴纳保证金，所以该策略需要一定量的初始资金。
2. 到期日损益结构。该策略到期日损益结构见图6 -21 (b) 。
3. 损益分析。
① 最大盈利。建仓时，分别卖出执行价格为K ， 和凡的看跌期权和看涨期权。因此，构建此策略时会有资金流入，资金流入=P+C ， P+C 也是该策略的最大盈利。
与空头跨式期权策略相似，虽然建仓时会得到权利金收入，但由于该策略由看涨和看跌期权空头构成，所以需要按裸看涨和看跌期权缴纳保证金，而且要考虑追加的保证金要求，所以，构建该策略要有较大的资金支持。
② 损益平衡点。期权到期时， 当标的资产价格在S2 以上时该策略亏损，S2 = K + C + P, S2 为该策略的右侧损益平衡点，随着标的资产价格上涨， 亏损加大，最大亏损为Sr 一(K+C+P) 。
当标的资产价格在左侧损益平衡点以下时，该策略亏损，S1 = K1- P - C,随着标的资产价格降低， 亏损加大，最大亏损= K1- P - C 。
③ 最大盈利区间。当标的资产价格在K1与K2之间时，该策略可实现最大盈利， K1与K2的差越大， 即K1 越小、K2越大，该策略的盈利区间越大，但K1越小， P 越低; K2 越大， C 越小，该策略的最大盈利越低。
所以，当预期标的资产价格在K1与K2之间波动时，可考虑此策略;如果波动范围非常小或几乎不波动，则空头跨式期权策略更合适。
该策略与单一看涨期权空头或看跌期权空头相比，建仓时获得的权利金更高，但与单一看涨期权空头相比，损益平衡点左移; 与单一看跌期权空头相比，损益平衡点右移。即与单一看涨或看跌期权相比，只有当标的资产价格上涨或下跌幅度更小时有利。