第四节 期权合成策略和合成期权策略
期权作为一种独特的金融工具，特别是其非线性损益结构，使期权可以作为构建其他各种金融工具的基石，即期权与其他金融工具合成，或期权与期权合成，可以构建成另一种金融工具。
本节介绍的合成策略也是组合策略，与期权有关的合成策略常用的有使用期权合成标的资产，或使用标的资产合成期权，也可以利用期权头寸合成另一种期权头寸，还可以对标的资产和期权头寸进行组合，通过合成策略实现标的资产与期权头寸的互相转换。
由于金融资产如股票、股票价格指数期货等在买进、卖出时更便利，所以用股票合成股票期权或用股票期权合成股票，以及用股指期货合约合成股指期权或用股指期权合成股指期货合约是常用的合成策略。
一、不同期权头寸的组合
由不同期权头寸可以组成标的资产，或组成另一种期权头寸。
(一) 看涨期权多头与看跌期权空头组合，构建标的资产多头
1. 构建。购买看涨期权的同时，卖出相同标的、相同到期时间、相同执行价格的看跌期权，相当于构建了标的资产多头头寸。
如果预期标的资产价格上涨，可直接购买标的资产获利，也可购买该标的资产的看涨期权，但直接购买标的资产初始资金投入大，购买看涨期权同时卖出看跌期权，比仅购买看涨期权的初始资金更少，但如果判断错误，即标的资产价格有一定幅度下跌，则不如仅购买看涨期权。
2. 到期日损益结构。看涨期权多头与看跌期权空头构成的组合到期日损益结构见图6-22。
3. 损益分析。建仓时，买进执行价格为K 的看涨期权，支付权利金C;卖出看跌期权，得到权利金P ， 建仓时权利金价差损益=P-C 。如果P 大于C ，损益大于0 。在不考虑交易成本和保证金要求的情况下，该策略建仓时有一定的现金流入。
但由于看涨期权多头不能形成对看跌期权空头的保护，所以构建该策略需要缴纳保证金。即无论P 和C 哪个高，建仓时都需要初始资金。
期权到期时，标的资产价格大于K 时，看跌期权作废，交易者执行看涨期权，行权损益=S -K ， 该策略损益=S-K+P-C。
如果标的资产价格小于K ， 看涨期权作废，看跌期权空头被指定履约时，履约损益=S -K ， 该策略损益=S-K+P-C 。
如果标的资产价格等于K ， 看涨期权和看跌期权均作废，该策略损益=P-C 。
此S=K -P+C 时损益平衡，即: 5>K-P+C 时，盈利； S<K-P+C ，亏损。
损益平衡点=K-P +C
期权到期日才，交易者能够或必须按执行价格买进标的资产，因此，该策略相当于持有了成本为K-P+C 的标的资产多头。
在期权有效期内，标的资产价格上涨时，看涨期权价格应该上涨，看跌期权价格应该下跌，对看涨期权多头头寸和看跌期权空头头寸均有利; 反之，标的资产价格下跌时，看涨期权价格应该下跌，看跌期权价格应该上涨，对看涨期权多头头寸和看跌期权空头头寸均不利。标的资产价格变化对期权组合头寸的影响与持有标的资产多头情形相似。
所以，由看涨期权多头和看跌期权空头可以合成为标的资产多头，也称为合成标的资产多头策略。
通过ETF 期权、股指期货期权、股票期权等均可构建相关标的多头，如果看多股市，又不能持有股票价格指数，则可通过买进股指看涨期权同时卖出看跌期权实现持有标的指数的目的。
但期权价格涨跌幅通常大于标的资产价格涨跌幅，如果在期权到期前了结持仓，期权组合的损益率可能远大于标的资产的涨跌幅。
[例6-39] 2015 年2 月16 日，上证50ETF 的收盘价为2.394 元，交易者认为标的基金价格会继续上涨，计划以当前价格买进该基金。比较用执行价格为2.4 元的看涨期权多头和空头构建上证50ETF 多头，和直接购买上证50ETF 的区别。
交易者以市场价格0.0659 元买进510050C150CM02400 ，同时以0.073元的价格卖出510050P1503M02400 合约。
建仓时的权利金价差损益= 0.073 - 0.0659 = 0.0071 (元)
由于该损益大于0 ，所以在不考虑交易成本和保证金要求的情况下，该策略建仓时有少量的现金流入。
由于看涨期权多头不能对冲看跌期权空头风险，所以看跌期权空头需要缴纳保证金。
看跌期权空头保证金计算如下(由于在临近收盘时购买，所以直接计算维持保证金) :
认沽期权义务仓维持保证金= Min [ 合约结算价+ Max (12%×合约标的收盘价-认沽期权虚值，7% x 行权价) ，行权价] x 合约单位
12% x 合约标的收盘价-认沽期权虚值=12% x2.394-0
= 0.2873 (元)
7% x 行权价=7% x2.4 =0. 168 (元)
每张看跌期权的维持保证金= [合约结算价+ 12% x 合约标的收盘价]×合约单位
= ( +0.24328) x 10000 =3091.8 (元)
每份期权的保证金= 3091.8/10000 = 0.3092 (元)
初始投入= 0.3092 - 0.0071 = 0.3021 (元)
投入0.3021 元即可持有1 份标的基金。
2015 年3 月25 日期权到期时，交易者能够或必须按2.4 元的价格买进标的基金，减去建仓时的权利金价差收入，则:
交易者持有基金的成本=2.4-0.0071 =2.3929 (元)
所以，通过执行价格为2.4 元的看涨期权多头和空头，构建买入成本为2.3929 元的标的基金多头。
交易者在市场上直接购买基金，需支付2.394 元。所以，通过以上期权策略持有标的基金的初始投入，比直接购买基金少，持有基金的成本低。
例6 -39 表明，通过看涨期权多头和看跌期权空头构建标的资产多头:
第一，如果持有期权至到期，无论标的资产价格高低，期权头寸必须或能够按固定成本转换成标的资产多头;
第二，初始资金占用少;
第三，持有标的资产的成本可低于直接购买标的资产的价格。
(二) 看涨期权空头与看跌期权多头组合，构建标的资产空头
1. 构建。购买看跌期权的同时卖出相同标的、相同到期时间、相同执行价格的看涨期权，相当于构建了标的资产空头头寸。如果预期标的资产价格下跌，可考虑构建此策略。
特别是，对于合约标的为股票价格指数的期权，由于无法持有或不方便持有标的指数，可通过此策略构建标的资产空头头寸，从而可获取标的资产价格下跌的收益，或通过构建标的资产空头头寸实施套期保值策略。
2. 到期日损益结构。看跌期权多头与看涨期权空头构成的组合到期日损益结构见图6 -23。
3. 损益分析。建仓时，买进执行价格为K 的看跌期权，支付权利金P j卖出看涨期权，得到权利金c ，建仓时权利金价差损益=C-P。如果C 大于P， 损益大于0 。在不考虑变为成本和保证金要求的情况下，该策略建仓时有少量现金流入。
由于看跌期权多头不能形成对看涨期权空头的保护，所以构建该策略需要缴纳保证金。
期权到期时，标的资产价格大于K 时，看跌期权作废，看涨期权空头被要求履约，履约损益=K -S ， 该策略损益=K-S+C-P。
如果标的资产价格小于K ， 看涨期权作废，交易者执行看跌期权，行权损益=S -K ， 该策略损益=K-S+C-P。
如果标的资产价格等于K ， 看涨期权和看跌期权均作废，该策略损益二C-P 。
当S=K-P+C 时损益平衡，即: S>K+C-P 时，亏损; S<K-P+C时，盈利。
损益平衡点=K+C-P
期权到期日才，交易者能够或必须按执行价格卖出标的资产，因此，该策略相当于持有了卖出价为K-P+C 的标的资产空头头寸。
在期权有效期内，标的资产价格上涨时，看涨期权价格应该上涨，看跌期权价格应该下跌，对看涨期权空头头寸和看跌期权多头头寸均不利;反之，标的资产价格下跌时，看涨期权价格应该下跌，看跌期权价格应该上涨，对看涨期权空头头寸和看跌期权多头头寸均有利。标的资产价格变化对期权组合头寸的影响与持有标的资产空头情形相似。
所以，由看涨期权空头和看跌期权多头可以合成为标的资产空头，也称为合成标的资产空头策略。
同样的，由于期权价格涨跌幅通常大于标的资产价格涨跌幅，如果在期权到期前了结持仓，期权组合的损益率可能远大于标的资产的涨跌幅。
【例6 -40】2015 年3 月初至4 月初，沪深300 指数上涨了近20% ，某交易者认为股市上涨速度过快、幅度过大，应该有一定调整，希望能够卖空指数相关产品获取指数下跌的收益，比较卖空股指期货和通过股指期权构建标的指数空头的损益状况。
① 卖空沪深300 股指期货合约。2015 年4 月3 日，沪深300 指数以4170.54 点收盘，交易者在临近收盘时，以4206 点的价格卖出1 张IF1504合约，该合约的结算价为4161.2 点。
如果保证金按成交金额的10% 收取:
交易者需缴纳保证金=4161. 2 x 10% x 300 = 124 836 (元)
② 通过沪深3 00 股指仿真期权构建标的指数空头。由于沪深300 股指期货合约的合约乘数为300 元/点，股指仿真期权合约的合约乘数为100 元/点。期货合约的合约乘数是期权合约的3 倍， 1 张期货合约与3 张期权合约相对应。
在同一时间，交易者以收盘价160.0 点的价格卖出3 张101504 - C -4150 合约，同时以113.3 点的价格买进3 张101504 - P - 4150 合约，以上两期权的结算价分别为152.8 点和127.1 点，分析该策略的损益结果。
建仓时权利金价差= 160.0 - 113.3 = 46.7 (点)
由于看涨期权的价格高于看跌期权，所以，该策略建仓时有一定的现金流入。
初始现金流入=46.7 x100 x3 =14 010 (元)
期权到期时:
通过该期权策略卖出标的指数的价格=K -P + C =4150 +46.7
=4196.7 (点)
标的指数在此价格以下时该策略便可盈利。
构建期权策略除建仓时投入的初始资金或得到的初始现金流入外，期权空头还需缴纳保证金。
每手看涨期权交易保证金= (股指期权合约当日结算价×合约乘数) +max( 标的指数当日收盘价×合约乘数×股指期权合约保证金调整系数-虚值额，最低保障系数×标的指数当日收盘价×合约乘数×股指期权合约保证金调整系数)
其中，沪深300 股指期权合约保证金调整系数为15% .最低保障系数为0.667 。
建仓时标的指数收盘价=4170.54 点，执行价格=4150 点，所以看涨期权为实值。
标的指数当日收盘价×合约乘数×股指期权合约保证金调整系数-虚值额=4170.54 x 100 x 15% -100 x (4170.54 - 4150) =60504.1
最低保障系数x 股指期权合约行权价格×合约乘数×股指期权合约保证金调整系数=0.667 x4150 x 100 x 15% =41520.75
对应每点的保证金=41520.75/ 100 =415.2071 点，高于看涨期权的权利金。
该策略建仓时需要的初始资金= (415.2-46.7) x 100 x3
= 110 550 (元)
因此，通过期权策略构建标的指数空头，比卖出股指期货合约需要的初始资金少。
4 月24 日为沪深300 股指期货合约和股指仿真期权合约的最后交易日和到期日，如果合约到期日才，标的指数较当前价格下跌10% ，交割结算价为3753.5 点时，中国金融期货交易所按照交割结算价结算股指期货合约和股指仿真期权合约的盈亏，不考虑追加保证金的要求，期货合约和期权组合的损益结果分别为:
① 沪深300 股指期货合约损益。
损益=(4170 .54-3753.5) =417.04 (点)
收益=417.04x300=125112 (元)
通过卖空股指期货合约，可以赚取标的指数下跌的收益。而且，由于期货交易的保证金制度，投资收益率远高于标的指数的跌幅，收益率等于股指跌幅与杠杆倍数的乘积。
② 沪深300 股指仿真看涨期权空头和看跌期权多头组合的损益。
由于交割结算价低于执行价格，所以看涨期权作废，交易者履行看跌期组合策略的损益=K-P+C-S
= (4150 -3753.5) x300 +46.7 x300 = 132960 (元)
期权策略收益高于卖空期货合约的收益。
所以，通过以上期权策略，可以实现标的指数下跌带来的收益。达到了构建标的指数空头的目的，收益与卖空股指期货合约的收益相当，而且通过期权策略构建的标的指数空头比通过期货合约构建的标的指数空头的初始投入更低。
[例6-41] 在例6 -40 的市场环境下，交易者希望能够赚取上证50 指数的下跌收益，于是决定卖出上证50ETF 看涨期权同时买进看跌期权策略构建标的基金空头，实现在当前价位卖空上证50ETF 的目的，分析建仓策略及损益结果。
2015 年4 月3 日，上证50ETF 的收盘价为2. 773 元，由于认为市场调整是短期的，所以选择当月合约。2015 年4 月到期的执行价格为2.75 元的看涨和看跌期权的结算价分别为0.0997 元和0.0787 元。
如果直接买进看跌期权也可实现标的指数下跌的收益，但看跌期权价格与指数涨跌不一致，而且买进看跌期权需支付权利金。
利用看涨期权空头和看跌期权多头策略构建标的基金空头，建仓时可以获得期权的价差收入，但必须考虑期权空头要求缴纳的保证金，初始资金投入或比单一期权多头还要多。
交易者以等于当日结算价的价格建仓，由于所选择的看涨期权价格高于看跌期权价格:
权利金价差收入= 0.0997 - 0.0787 = 0.021 (元)
看涨期权空头应该缴纳保证金的计算如下:
认购期权维持保证金= [合约结算价+ Max( 12% x 合约标的收盘价-认购期权虚值， 7% x 合约标的收盘价) ] x 合约单位
12% x 合约标的收盘价-认购期权虚值= 12% x2.773-0 =0.33276
7% x 合约标的收盘价=7% x2.773 =0. 19411
每张看涨期权的维持保证金= [合约结算价+ 12% x 合约标的收盘价]x 合约单位
= (0.0997 + 0.33276) x 10000
=4324.6 (元)
每份期权的保证金=4324.6/10000 =0.4325 (元)
由于保证金大于权利金价差收入，所以建仓时需要一笔初始资金，且初始资金高于相关看跌期权多头的权利金。
2015 年4 月22 日期权合约到期时(到期月份的第四个星期三) ，标的基金的价格如交易者所料下跌，如果较建仓日下跌15% ，下跌至2.357 元，交易者头寸处理方式和损益结果为:
看涨期权作废，执行看跌期权，按市场价买进标的基金，然后行权卖出:
该期权策略损益= (2.75 -2.357) +0.021 =0.414 (元)
该策略意味着，交易者在建仓时以K + C - P = 2. 75 + 0.021 = 2.771 元的价格卖空标的基金，在期权到期日以市场价格2.357 元买进基金将空头平仓。所以，该策略实现了卖空标的基金的目的，损益与基金市场涨跌基本一致。建仓时缴纳的保证金可视为融入标的基金时要缴纳的保证金，低于融券保证金。
如果交易者对市场趋势判断错误，标的基金价格大幅上涨，该策略比单独买进看跌期权损失高。
二、期权头寸与标的资产的组合
期权头寸与标的资产进行组合，可以组成另一种期权头寸。
(一) 看涨期权多头与标的资产空头组合，构建看跌期权多头
1. 构建。卖空标的资产同时购买该标的看涨期权，相当于构建了该标的资产看跌期权多头。
此策略构建的前提是标的资产可以卖空，所以适用于可融券卖空标的股票或卖空股指期货合约的股票期权、ETF 期权和股指期货期权。
2. 到期日损益结构。看涨期权多头与标的资产空头构成的组合，在期权到期日的损益结构见图6 -24。
3. 损益分析。建仓时，买进执行价格为K 的看涨期权，支付权利金C; 卖出标的资产，得到资金鸟，看涨期权的价格不会高于标的资产的价格，在不考虑交易成本和融券保证金要求的情况下，建仓时有现金流入= S0 - C。
期权到期日才，如果标的资产价格大于K ， 交易者执行看涨期权，以执行价格买进标的资产，并将标的资产空头了结，该策略损益= - K + 50 - C，为该策略的最大亏损。
如果标的资产价格小于等于K ， 看涨期权作废，交易者买进标的资产将空头平仓，该策略损益= - Sr+ S0 - C 。当Sr< S0 - C 时，该策略盈利，Sr=S0 - C 时损益平衡， Sr> S0 - C 时该策略亏损。当Sr = K 时，该策略亏损达到最大，最大损失= S0 - K - C，且不随标的资产价格上涨而改变。
该策略与执行价格等于K ， 损益平衡点= S0- C ，价格P=K-(S0 - C)的看跌期权多头的到期损益相同。
所以，用看涨期权多头和标的资产空头可以构建看跌期权多头。如果卖空标的资产的价格S0 与看涨期权的执行价格相等，则所构建的看跌期权的权利金等于看涨期权的权利金，S0越低， 看跌期权的权利金越大; 反之亦然。
[例6-42] 在例6-40 的市场环境下，交易者希望能够获取股指下跌的收益，比较买进沪探300 股指看跌期权和用股指看涨期权多头与股指期货合约空头构建看跌期权多头的损益结果及策略差异。
① 通过股指看涨期权和股指期货合约空头构建看跌期权多头。2015 年4月3 日，沪深300 指数以4170.54 点收盘， 交易者在临近收盘时，以收盘价4206 点的价格卖出l 张IF1504 合约，该合约的结算价为4161.2 点。
如果保证金按成交金额的10% 收取:
交易者需缴纳保证金=4161.2 x 10% x 300 = 124836 (元)
同时，交易者以收盘价160.0 点的价格买进3 张I01504 - C - 4150合约。
权利金支出= 160 x 100 x 3 = 48000 (元)
建仓时所需初始资金= 124836 +48 000 = 172836 (元)
期权到期时，如果交割结算价在4150 点及以上，交易所以交割结算价与执行价格的差结算看涨期权，同时以交割结算价与期货合约建仓价结算期货合约盈亏:
该策略损益= ( -4150 + 4206 - 160) x 300 = -31200 (元)
即该策略最大亏损为31200 元，且不随交割结算价上涨而改变。如果构建3 张君跌期权，每点100 元，则:
看跌期权的价格= 31200/ ( 100 x 3) = 104 (元)
如果交割结算价Sr 在4150 点以下，看涨期权作废，交易者在市场上以等于Sr 的价格买进股指期货合约将空头持仓平仓:
该策略损益= -Sr + (S0 -3C) = -Sr +3726
损益平衡点=3726 点
如果交割结算价下跌至3680 点，该策略盈利= 3726 - 3680 = 46 点。
每点300 元，盈利13800 元。
该策略视同构建了执行价格4150 点，权利金为104 点的看跌期权。②分析与策略①相当的股指看跌期权多头的损益结果。2015 年4 月3日， 101504 - P - 4150 合约的价格为113.3 点，考虑与股指期货合约损益匹配，交易者购买3 张该看跌期权:
需要初始资金= 339.9 x 100 = 33 990 (元)
期权到期日才，如果交割结算价为3680 点:
该策略损益=(4150-3680-113.3) =356.7 (点)
盈利= 356 x 100 x 3 = 107010 (元)
策略②的盈利水平略高于策略①。
最大亏损为113.3 点，损益平衡点=4150 -113. 3 =4036.7 点。
以上两结果的损益差9.3 点，即由于市场上执行价格为4150 点的看跌期权价格比构建的看跌期权价格高9.3 点，损益平衡点低9.3 点，当标的指数下跌时，权利金高的收益高，两策略的损益结果差9.3 点。
用以上期权和标的资产构建的看跌期权对头与直接购买看跌期权相比，建仓时策略①较策略②需要的初始资金多，盈利水平略高，最大亏损略低。但只有标的资产可以卖空的期权才可构建此策略，如股票期权、ETF 期权和股指期货期权。股票价格指数期权如果标的指数有期货合约，且期货合约的最后交易日和交割结算价与期权合约相同，也可通过该策略构建看跌期权多头。
(二) 看跌期权多头与标的资产多头组合，构建看涨期权多头
1. 构建。买进标的资产同时买进该标的看跌期权，相当于构建了该标的资产看涨期权多头。
2. 到期日损益结构。看跌期权多头与标的资产多头构成的组合，在期权到期日的损益结构见图6 -25 。
3. 损益分析。建仓时，买进执行价格为K 的看跌期权，支付权利金P；买进标的资产，支付标的资产价格S0 。构建此策略需要较多的初始资金，初始资金= S0 + P。
期权到期时，如果标的资产价格低于K ， 执行看跌期权，以执行价格卖出标的资产，将标的资产多头了结，该策略损益= K - (S0 + P) 。如果K<(S0 +P) ， 该策略亏损，亏损= (S0 +P) - K ， 为该策略的最大亏损。
如果标的资产价格≥K ， 看跌期权作废，交易者将标的资产卖出平仓，该策略损益=Sr - (S0 + P) 。当Sr > S0 + P 时，该策略盈利; Sr =S0 + P时，损益平衡; Sr < S0 + P 时，该策略亏损;当Sr = K 时，该策略亏损达到最大，最大损失= K - (S0 + P) ， 且不随标的资产价格减小而改变。
该策略与执行价格等于K ， 损益平衡点= S0+ P ， 价格C = K - (S0 + P)的看涨期权多头的到期损益相同。
所以，用看跌期权多头和标的资产多头可以构建看涨期权多头。
[例6-42] 在例6 -40 的市场环境下，交易者希望能够获取股指上涨的收益，比较买进沪深300 股指看涨期权和用股指看跌期权多头与股指期货合约多头构建看涨期权多头的损益结果及策略差异。
① 通过股指看跌期权和股指期货合约多头构建看涨期权多头。
2015 年4 月3 日，沪深300 指数以4170.54 点收盘，交易者在临近收盘时，以收盘价4206 点的价格卖出1 张IF1504 合约，该合约的结算价为4161.2 点。
如果保证金按成交金额的10% 收取:
交易者需缴纳保证金=4161.2 x 10% x300 = 124836 (元)
同时，交易者以收盘价113.3 点的价格买进3 张I01504 - P - 4150合约。
建仓时期货合约和期权权利金投入合计=4206 x300 + 113.3 x 100 x 3
= 158 826 (元)
期权到期时，如果交割结算价在4150 点及以下:
该策略损益=4150- (4206+113.3) = -169.3 (点)
此数为该策略最大亏损，且不随交割结算价下跌而改变。
如果交割结算价5 r 在4150 点以上，该策略损益= Sr - (4206 + 113.3) 。
损益平衡点= (4206+113.3) =4319.3 (点)
如果交割结算价上涨至4319.3 点以上，该策略盈利，上涨越多，盈利越大。
该策略视同构建了执行价格为4150 点、权利金为169.3 点的看涨期权多头。
②分析与策略 ①相当的股指看涨期权多头的损益结果。
2015 年4 月3 日， I0I504-C-4150 合约的价格为160.0 点，交易者购买3 张该看涨期权:
需要初始资金= 160 x 100 x 3 = 48 000 (元)
期权到期日才，如果交割结算价= 4150 点及以下，该策略亏损，亏损=160 点，亏损160 x 100 x 3 = 48 000 元，略低于策略①的最大损失。
损益平衡点=4150 + 160 =4310 (点)
以上两结果的损益差9.3 点，即由于市场上执行价格为4150 点的看涨期权价格比构建的看涨期权价格低9.3 点，损益平衡点低9.3 点，当标的指数上涨时，损益平衡点低的收益高，两策略的损益结果差9.3 点。
用以上看跌期权和标的资产构建的看涨期权比直接买进看涨期权，建仓时策略①较策略②需要的初始资金多，且收益略低而最大亏损略高。所以，构建策略必须综合考虑初始投资、是否需要追加保证金以及盈亏结果比较。
除以上合成策略外，还可以同时用标的资产与看涨期权和看跌期权进行组合，用一份标的资产多头与一份虚值看跌期权多头和一份虚值看涨期权空头进行组合，组合策略被称为领圈策略。
(三) 领圈策略
在买入标的资产时，买入看跌期权防范标的资产价格下跌的风险，卖出看涨期权来减轻买入看跌期权的成本。通常情况下，用看跌期权来保护所持标的资产多头头寸时，戚本往往较高，特别是在牛市行情中，买入看跌期权往往损失权利金。为了降低购买看跌期权的成本，可考虑在购买一份虚值看跌期权的同时，卖出一份虚值看涨期权来降低购买保险的成本，这样通过放弃部分标的资产价格上涨的盈利，也得到了对标的资产价格下跌的保护。由于买入的看跌期权提供了在下行方向上的保护，该策略的潜在亏损有限，又因为卖出了看涨期权，在上行方向上的潜在盈利也有限。当标的资产价格下跌时，看跌期权的执行价格越接近标的资产的价格，越能提供更好的保护，但为之付出的权利金也越高。卖出的看涨期权的执行价格越低，投资者越保守，上行方向上的盈利空间越小。
[例6-43] 2015 年2 月16 日，交易者认为股票市场仍有一定上涨空间，以2.394 元的价格买进了10000 份上证50ETF，但为规避股市下跌风险，以0.0659 元的价格购买了1 张510050P1503M02400 合约1 ，为冲抵购买看跌期权的成本，又以0.0294 元的价格卖出l 张510050C1503M02500 合约2 (考虑到未来购买标的基金的上涨空间，他想卖出执行价格更高的看涨期权，但当日推出的2015 年3 月到期的期权最高执行价格为2.5 元) 。如果交易者计划持有组合头寸至期权到期，分析其损益结果。
交易者支付0.0659 元买进执行价格为2.4 元的看跌期权，便锁定了标的基金的最低卖价2.4 元，执行价格越高，其能够卖出标的基金的最低价也越高，但付出的期权费也会越高;同时卖出执行价格为2.5 元的看涨期权，获得期权费0.0294 元，可以部分弥补买进看跌期权的支出，但也封闭了标的基金上涨的获利空间，看涨期权的执行价格越高，其获利空间越大，但获得的期权费越低。
期权到期时:
如果标的基金价格不能如期上涨，当S <2.4 元时，交易者执行看跌期权，将标的基金以2.4 元的价格卖出，看涨期权多头不会行权:
损益= 2.4 - 2.394 - 0.0659 + 0.0294 = -0.0305 (元)
损失率=0.0305/2.394 x 100% = 1.27%
如果标的基金价格大幅上涨，当S >2.5 元时，看涨期权多头行权，交易者被指定履约时:
损益=2.5 -2.394 -0.0659 +0.0294 =0.0695 (元)
收益率= 0.0695/2.394 = 2.9%
当2.4 ≤S≤2.5 元时，看涨期权和看跌期权多头均不应该行权，交易者将标的基金以市场价格卖出:
损益= S -2.394 -0.0659 +0. 0294
该策略的损益平衡点为2.431 元，低于2.431 元亏损，高于2.431 元盈利。但标的基金大幅上涨和大幅下跌时，交易者的盈亏均不会扩大，即交易者最多损失1.27% ，最大收益为2.9 % 。
由于上证50ETF 期权执行价格的区间较窄，会影响组合策略的构建效果，甚至不能实施。
如果交易者对标的资产价格后市看跌而卖空标的资产，为规避风险，在卖出期货合约的同时，买进相关标的看涨期权，再卖出对应的看跌期权降低购买看涨期权的成本，但同时也封闭了标的资产价格下跌的盈利空间。该策略是在预期标的资产价格有一定下跌幅度时使用的策略，所以也可称为空头领圈策略。与之相对应，买进标的资产所实施的领圈策略称为多头领圈策略。
空头领圈策略仅适用于标的资产可以卖空的情形，如股票期货合约或股指期货合约以及标的资产可以融券卖出并同时推出了期权合约的市场。例如，在融券卖出上证50ETF 时，可考虑买进上证50ETF 看涨期权同时卖出上证50ETF 看肤期权。
由于卖空的限制，卖空标的资产匹配看涨期权多头和看跌期权空头的空头领圈策略没有买进标的资产匹配看跌期权多头和看涨期权空头的多头领圈策略应用广泛。