第一节 简单期权策略及应用
简单期权策略包括买进看涨期权、买进看跌期权、卖出看涨期权、卖出看跌期权四种最基本的策略。
一、买进看涨期权
(一) 适用的市场环境
标的资产价格呈现以下情形时，可考虑买进看涨期权:
第一，标的资产市场处于牛市;
第二，预期标的资产价格上涨;
第三，预期标的资产价格见底，此时市场被动率正在扩大，或隐含波动率低。
隐含波动率(Imptied Volatility) 是指期权价格反映的波动率。隐含波动率低是指期权价格反映的波动率低于预期波动率或历史波动率;反之亦然。如果历史波动率能够反映当前或未来波动率，或预期波动率合理，则隐含价格波动率低表明期权价格被低估的可能性很大，有回归合理而上涨的可能，隐含波动率会随之提高。当期权价格回归合理时，买进看涨期权便可获利。
标的资产价格处于下跌趋势，若已经出现见底信号，而此时标的资产波动率加大，如果标的资产价格由跌转升，又因波动率大而有较大上涨可能，就会增加看涨期权多头的获利机会和空间，若标的资产大幅下跌看涨期权多头仅损失权利金。所以，此情形下适合买进看涨期权。
(二) 损益分析
看涨期权买方建仓后，可选择在到期前将期权对冲平仓，或持有期权至到期。期权到期时，如果是实值期权，则可要求行权，或交易所自动行权;如果是平值或虚值期权，通常不考虑行权，期权作废。对于美式期权，还可考虑是否在期权到期前行权。由于标的资产不支付红利的美式看涨期权不应该在到期前行权，所以股指期权等不考虑提前行权的问题，只有支付标的资产红利的股票期权(含ETF 期权)才考虑是否提前行权。对于提前行权的相关内容可参考第三章第四节的介绍。本部分只对期权到期前对冲平仓和持有期权至到期两种情形的损益结果进行分析。
由于到期前对冲平仓的损益主要取决于期权建仓和平仓的价差，所以到期前对冲平仓的损益分析主要研究期权的价格特征，即期权价格和标的资产价格的关系。本部分只研究期权到期时标的资产价格对期权交易者损益的影响。
构建期权策略、使用期权规避标的资产价格风险以及利用期权进行投资或投机，大部分情况下要考虑持有期权至到期。因此，对期权到期时损益结果的分析与对期权价格特征的分析同样重要，甚至更重要。
看涨期权多头到期时损益状况参见图6-1 。
看涨期权多头到期时的损益结果，也是买方最大的盈亏结果。期权到期时，标的资产价格越高，对看涨期权多头越有利。标的资产价格对看涨期权多头损益的影响见表6-1 。
[例6 -1] 以上证50ETF 期权为例分析看涨期权多头损益状况。
2015 年2 月17 日是马年国内证券交易的最后日期，某交易者认为节后上证指数会延续节前的上涨态势，于是决定利用上证50ETF 看涨期权赚取收益。2 月17 日收盘时，上证50ETF 的收盘价为2.411 元，交易者在临近收盘时以等于结算价的价格0.0769 元购买一张510050CI503 M02400 (合约标的为上证50ETF 、2015 年3 月到期、执行价格为2.400 元的看涨期权) 。该期权的行权方式为欧式， 2015 年3 月25 日到期(合约到期月份的第四个星期三) ，合约单位为10000 份，每张合约的价值为769 元(0.0769 x10000) ，即交易者购买一张该看涨期权，需支付权利金总额769 元，便拥有以2.400 元的价格购买10000 份标的基金的权利。
以上信息表明，交易者取得按2.400 元购买一份基金权利的成本为0.0769 元，损益平衡点为2.477 元(与标的基金市场价格保持一致，保留小数点后三位) ，即标的基金的价格为2.477 元时交易者盈亏平衡(不考虑交易成本) 。
期权到期时(2015 年3 月25 日)交易者的损益情形见表6-2 ，期权最低价等于最小变动价位0.0001 元。
在期权未到期时，若标的基金价格持续下跌，如行权无望，交易者可将期权卖出平仓，从而减小损失。所以，图6-1 为看涨期权多头到期日损益状态，更确切的说是到期时损益状态，或最大损益状态。
考虑、交易成本时，按照第二章对交易成本的分析，设交易成本为万分之4.5，行权费为0.6/10000 元，由于行权费不足以影响期权的执行，所以只要期权处于实值状态，即标的基金上涨至执行价格以上时，交易者即可要求行权。
考虑交易成本的损益平衡点=2.400 +0.0769 x (1 +4.5/10000) +0.6/10000 =2.477 (元)
即标的基金的价格上涨至2.477 元以上时交易者方可盈利。
3 月20 日，标的基金的价格上涨至2.635 元，该期权的价格为0.2367元，如果买方将期权卖出了结期权的话则:
平仓损益= 0.2367 x ( 1 - 4.5/10000) - 0.0769 x (1 + 4.5/10000)
= 0.16 (元)
标的资产价格上涨越多，交易者盈利越多，盈利可能是权利金的几倍甚至几十倍，最大亏损为期权费加交易成本:
1张期权的最大损失额= 10000 x 0.0769 x (1 +4.5/10000)
= 769.35 (元)
最大损失可达100% 。
该期权2015 年3 月25 日到期，如果持有到期行权时，行权买进标的基金，交易者持有基金的成本为2.477 元，如果行权收益等于平仓收益:
标的基金价格=0.16 +2.477 =2.637 (元)
标的基金价格与当日的基金市场价格相等，如果考虑卖出基金的交易费用，基金的价格应在2.637 元以上。
在期权即将到期时，交易者应对标的基金价格趋势进行分析，并考虑持仓愿望，决定继续持有期权还是平仓了结期权。
(三) 买进看涨期权的基本运用
1. 看多标的资产后市，买进看涨期权获取行权或价差收益。通过对相关标的资产价格变动的分析，交易者认为标的资产价格上涨可能性很大，则可考虑买进看涨期权。当标的资产价格上涨时，权利金通常也会上涨，交易者可以在市场上以更高的价格卖出期权获利，也可以持有合约至到期获得行权收益。即使标的资产价格下跌，买方的最大损失也只是支付的权利金。
通常情况下，期权价格涨跌值小于标的资产价格涨跌值。对于看涨期权，期权价格低于或远低于标的资产价格，所以看涨期权的涨跌幅大于标的资产的涨跌幅。如果预期标的资产价格上涨，使用相同资金购买看涨期权，收益率通常高于标的资产的涨幅。
● ETF 期权与标的基金投资收益率比较，以上海证券交易所相关产品为例。
[ 例6 -2 ] 3 月6 日收盘时，上证50ETF 以2.339 元收盘， 3 月13 日收盘价为2.455 元，基金上涨了0.116 元，涨幅为4.96% 。上证50ETF 期权510050C1503M02400 在以上交易日的结算价分别为0.0282 元和0.0738 元，上涨了0.0456 元，涨幅为161.70% 。
由于上证50ETF 期权执行价格数量较少，实值和虚值程度均不是很深，所以期权价格会随标的基金价格涨跌而变化，涨跌幅远高于标的基金涨跌幅。
例如，在以上时间段，上证50ETF 期权3 月到期的8 个不同执行价格的看涨期权，其中6 个涨幅超过了100% ，只有执行价格为2.200 元和2.250元的两个虚值程度较深的看涨期权的涨幅不到100% ，分别为67.65 %和82.40% 。
以上信息看出，上证50ETF 看涨期权的涨幅远高于标的基金的涨幅。如果使用相同金额的资金进行投资，投资期权的收益率将远高于投资标的基金的收益率。
某交易者在3 月6 日临近收盘时以0.0282 元的价格购买了l 张510050C1503M02400 ，如果券商按每手10 元收取手续费，则:
考虑手续费的权利金= 0.0282 + 10/10 000 = 0.0292
手续费= 成交金额x 0.00110. 0282 x 100% = 3.55% ，由于期权价格低，所以手续费相对较高。
交易者支付权利金+手续费= 0.0292 x 10000 = 292 (元)
3 月13 日临近收盘时以0.0738 元将期权平仓，则:
扣除手续费后的卖价= 0.0738 x (1-10/10000) = 0. 0737 (元)
平仓收益= (0.0737-0. 0292) x 10000 = 445 (元)
收益率为152.4 %。
如果交易者以2.339 元购买标的基金，券商按万分之3.5 收取佣金，使用同样资金可购买12000 份标的基金，则:
买价+交易成本=2.339 x 12000x (1+3.5 / 10000) =28077.82 (元)
3 月13 日将基金以收盘价卖出，则:
卖出所得=2.455x12000x(1-3.5/10000) =29449.69 (元)
收益率为4.89%。
由此可见，当预期股票市场上涨，指数基金的价格会随之上涨，上涨幅度与标的指数接近，可通过投资ETF 看涨期权获得远高于投资标的基金收益率的目的。
当然，如果对标的基金价格趋势分析错误，损失率也将远远高于投资标的基金。
例如， 3 月2 日收盘时，上证50ETF 的收盘价为2.441 元， 3 月6 日以2.339 元收盘，下跌了0.102 元，跌幅为4.18%。 510050C1503M02400 期权在以上交易日的结算价分别为0.0992 元和0.0282 元，下跌了0.071 元，跌幅为251.77% 。如果交易者3 月2 日买入看涨期权并在3 月6 日卖出时，将损失惨重。
从以上结果看出，当标的基金下跌时， ETF 看涨期权的跌幅远远高于标的基金的跌幅。如果交易者3 月2 日以结算价购买了该看涨期权并于3 月6日卖出损失会很惨重。如果不平仓而持有到期不能行权时，交易者将损失全部投资，损失率为100% 。
● 股指期权与股指期货投资收益率比较，以中国金融期货交易所仿真期权为例。
[例6 -3] 本例采用与例6-2 一致的时间段。3 月6 日，沪深300 股价指数以3478.52 点收盘，沪深300 股指期货合约IF1503 的收盘价为3490.2点，沪深300 股指仿真期权合约101503 - C - 3450 的收盘价为129.2 点。该日，交易者在临近收盘时以129.2 点购买了10 张101503 - C - 3450期权，期权的合约乘数为100 元/点。
交易者支付期权费= 129. 2 x 100 x 10 = 129200 (元)
如果期货公司向该交易者收取的佣金为每张期权合约10 元，则:
交易者的期权费+手续费= 129 200 + 100 = 129 300 (元)
3 月13 日，沪深300 股票价格指数收盘价为3617.66 点，较3 月6 日收盘价上涨了139.14 点，涨幅为4%; 101503 - C - 3450 以198.2 点收盘，较3 月6 日收盘价上涨了69 点，涨幅为53.41 % 。交易者以收盘价将看涨期权 卖出，则:
卖出价-手续费=198.2x100x10-100=198100 (元)
该笔期权交易获利= 198100 - 129 300 = 68 800 (元)
收益率为53.21 % 。
由此可见，该执行价格的沪深300 股指看涨期权的涨幅也远高于沪深300 股价指数的上涨幅度，而且无论指数上涨还是下跌，均不存在补充资金的问题。
交易者在临近收盘时以3487. 52 点买入IF1503 合约。
合约价值= 300 x 3487.52 = 1046256 (元)
当日结算价为3489.2 点。如果期货公司按10% 收取保证金(在交易所保证金基础上加2%)，则:
交易者需缴纳保证金= 3489.2 x 300 x 10% = 104676 (元)
交易所手续费按成交金额的万分之0.25 收取，期货公司在交易所的基础上加10% ，则:
交易者需支付手续费= 1046256 x 0.25/10000 x (1+10% ) = 28.77(元)
保证金+手续费= 104676+28.77= 104704.8 (元)
比期权建仓时的初始投资少24595.23 元，可作为追加保证金的预留资金。
3 月13 日， IF1503 合约以3622.8 点收盘，较3 月6 日收盘价上涨了144.28 点，涨幅为4.15% 。交易者在临近收盘时平仓的话:
卖价-手续费=3622.8 x300 -3622.8 x300 x0. 25/ 10000 x ( 1 + 10%)
= 1 086 810 (元)
该笔期货投资收益=1086810 - 1046256 -28.77 =40525.3 (元)
收益率=40525.3 / 104704.8 x 100% =38.70%
由于交易者建仓后期货合约上涨，为简化分析，没有考虑中间保证金变化。
以上结果可见，沪深300 股指期货合约的收益率高于标的指数的涨幅，但低于该执行价格(接近平值)看涨期权的收益率。
而且，股指期权的收益率也低于ETF 期权的收益率。当日，如果股票价格指数下跌，股指看涨期权的损失率也应该低于ETF 期权的损失率。
例如， 3 月2 日收盘时， 510050C1503M02400 的收盘价为147.6 点， 3月6 日收盘价为73.5 点，下跌了74. 1 点，跌幅为53.41% 。如果交易者在3 月2 日临近收盘时买入该看涨期权，在3 月6 日临近收盘时卖出，损失率超过50% 。
3 月2 日收盘时，101503 结算价为3610.6 点，收盘价为3606.2 点， 3月6 日收盘价为3478.52 点，下跌了127.68 点，跌幅为3.67%。如果交易者以3606.2 点买入建仓，以3478.52 点卖出平仓，不考虑交易成本，损失38304 元，则:
损失率=38304/ (3610.6 x 300 x 10%) =35.36%
在股指期货下跌时，根据每日结算的要求，期货合约多头需要补交保证金。为简化计算，本例不进行每日结算，根据3 月2 日和3 月5 日结算价的差计算持仓盈亏和补交保证金额度。3 月5 日101503 结算价为3496.2 点。
交易者持仓亏损= (3606.2 - 3496.2) x 300 = 33 000 (元)
当日保证金=3496.2 x300 x 10% = 140866 (元)
需补交保证金=33000 + (104866 -3610.6 x300 x 10%) =29548 (元)
而建仓时较期权初始投资少24595.23 元，保证金账户仍有一定欠缺。
买进沪深300 股指期货合约的损失率高于股票价格指数的跌幅(保证金原因) ，而低于买进沪深300 股指看涨期权的损失率。但进行股指期货投资时必须要预留一部分资金，以备满足交易所补交保证金的要求。
● 单只股票期权与标的股票投资收益比较，以香港交易所上市产品为例。
[例6-4] 由于香港交易所H 股与内地股票市场的相关度较高，所以本例分析所取时间段与例6-2 和例6-3 相同。
3 月6 日，香港交易所招商银行H 股以17.02 港元收盘，执行价格为17港元的招商银行H 股看涨期权的收盘价为0.42 港元，合约价值为210 港元(0.42 x 500) ，交易者在临近收盘时以0.42 港元购买了100 张该看涨期权，使用资金21000 港元(不考虑交易成本) 。
3月13 日，该股票收盘价为18.26 港元，较3 月6 日收盘价上涨了1.24 港元，涨幅为7.29% 。看涨期权的价格涨至1.36 港元，上涨了0.94 港元，涨幅为223.81 % 。交易者以此价格将期权平仓了结，平仓所得为68000港元，则:
期权投资收益= ( 1.36 - 0.42) x 500 x 100 = 47000 (港元)
投资收益率为223.81% 。
由此可见，股票期权的投资收益可以远远高于标的股票的上涨幅度。同样，当对标的资产价格趋势判断错误时，期权损失率也会远远高于标的股票的下跌幅度。
若3月2日，招商银行H 股收盘价为17.94港元， 3 月6 日下跌至17.02港元，下跌了0.92港元，跌幅为5.13% ;该例中的期权价格为1.11港元， 3月6日下跌至0.42港元，下跌了0.69港元，跌幅为62.16% 。如果3 月2 日买入了该看涨期权，在3 月6 日卖出的话，也将损失惨重，损失率远高于标的股票的下跌幅度。
2. 买进看涨期权实现更高的杠杆效应。与其他交易方式相比，期货交易的特点之一是具有较高的杠杆效应，交易者买进看涨期权比买进标的期货合约，所达到的杠杆效应可能更高。
当预期股市上涨时，投入相同的资产买进股指期货合约，可获得高于股指或股票上涨幅度的收益率，而买进股指看涨期权或ETF 期权，获得的收益率可能更高。
[例6 -5] 2015 年3月初，某交易者认为内地股市会有一定幅度上涨，希望能够赚取比股指涨幅更高的收益，考虑对股指期货合约或股指看涨期权合约进行投资。
3 月6 日，沪深300股价指数的收盘价为3478.2 点， 3 月18 日上涨至3846.05点，较3 月6 日上涨了367.53 点，涨幅10.57% 。如果该交易者分别买入沪深300股指期货合约或不同执行价格的该标的看涨期权合约，根据盈亏结果分析投资品种的杠杆效应。
① 买进股指期货合约。交易者以3490.2 点买入IF l 503 股指期货合约，期货公司按合约价值的10% 收取保证金时，则:
交易者缴纳保证金: 3489.2 x300 x 10% = 104676 (元)
使用104676 元资金，便可拥有1047060 元(3490.2 x300) 的合约标的，从而享受该笔交易带来的盈利，该笔期货交易的杠杆为10倍。
② 买进股指看涨期权。沪深300股指仿真期权合约的合约乘数为100 元/点，而相同标的期货合约的合约乘数为300 元/点，所以，与持有一张股指期货合约的效应相当，需买入3张股指看涨期权。
交易者以收盘价购买101503 -C- 3450合约、101503 - C - 3000合约、101503 - C - 3700合约和101503 - C - 3800 合约各3 张，收盘价分别为129.2 点、489.5 点、40. 7 点和23.8 点。
合约乘数为100元/点，每只期权购买3 张，投入的期权费分别为38760元、146 850 元、12210 元和7140 元。
支付期权费后，与持有股票价格指数的效用相当，可获取股票价格指数上涨的收益。
3 月6 日至18 日，以上股指期货合约和股指看涨期权合约的价格、涨跌值、涨跌幅及损益状况见表6-3 。
IF1503 合约的损益=合约涨跌价格×合约乘数
投入资金为建仓时缴纳的保证金。由于在持仓时间段期货合约处于盈利状态，所以不考虑保证金变动，资金收益率为该笔交易损益结果与投入资金的比率。
IO1503 看涨期权的损益=合约涨跌价格×合约乘数x3
投入资金=期权的权利金价值=期权价格×合约乘数x3
资金收益率=损益/投入资金
表6-3 可见，当标的指数上涨10.57% 时，期货合约上涨了9.25% 。该笔交易用104676 元赚取96840 元的收益，投资收益率为标的指数涨幅的10 倍。这便是期货保证金制度所带来的杠杆效应，也是保证金制度带来的以小博大的效果。
对于股指看涨期权，支付权利金后，便享有按约定价格购买标的指数的权利，也视同持有了标的指数。标的指数上涨时，看涨期权价格通常也会随之上涨。虽然期权价格上涨值通常低于标的指数上涨值，但由于权利金通常低于或远低于标的指数，表6-3 中的期权价格分别为标的指数的3.71% 、14.07% 、1.17% 和0.68% ，所以期权上涨幅度远高于标的指数的涨幅。
本例中，当标的指数上涨10.57% 时，以上看涨期权中涨幅最低为66.62% ，最高达265.97% ，权利金越低，涨幅越大。执行价格为3000 点的期权的权利金投入高于期货合约交易保证金，其收益率低于期货合约的收益率;权利金越低，期权涨幅越大，收益率越高，杠杆效应越大。
同样，买进看涨期权与买进期货合约不同。买进股指期货合约并持有到期，如果交割结算价高于买进期货合约的价格，期货交易便可盈利，而且可以实现杠杆效应;而买进看涨期权则不同，如果买进股指期权合约井持有至到期，当交割结算价在期权的损益平衡点之下或在行权价之下，即便买入看涨期权后标的指数上涨，但看涨期权多头也会亏损，即买进看涨期权后标的指数上涨，看涨期权买方仍有可能亏损。
本例中，如果买入期货合约和期权合约后均持有到期，假设交割结算价为3720 点，期货合约盈利229.8 点，合约涨幅为6.58% ，投资收益率为65.86% ，杠杆效应仍为10 倍。因此，无论是否持有合约至到期，买进期货合约建仓时，期货合约的涨跌幅与标的指数一致时，期货合约收益率便为标的指数涨跌幅的杠杆倍数。而看涨期权的行权盈亏和收益率情况则不同，买进看涨期权并持有到期，损益结果见表6-4。
表6-4 可见，买进看涨期权并持有到期时，看涨期权盈亏结果与标的指数涨跌方向不完全一致，损益平衡点低于交割结算价的看涨期权处于盈利状态，且权利金越低，收益率越高，而损益平衡点高于交割结算价的看涨期权处于亏损状态。即标的指数上涨时，买进看涨期权并持有到期仍然可能亏损，且损失最高可达100% 。
因此，如果选择权利金低的期权，标的资产大幅上涨时，期权的杠杆效应会较高，投资该类期权能够获得较高的投资收益率。如果选择虚值程度较深的看涨期权，虽然权利金低，但当标的资产价格上涨幅度有限时，则期权到期或临近到期时仍然处于虚值状态，会损失部分或全部权利金;即使期权处于实值状态，如果交割结算价低于期权的损益平衡点，到期执行期权仍然会有一定程度亏损。
所以，看涨期权高杠杆效应的实现，不仅要分析标的资产价格趋势、权利金高低，还要综合分析标的资产价格涨跌幅度以及权利金、执行价格和损益平衡点的关系。
3. 卖出所持资产的同时买进相关标的看涨期权。交易者持有股票、ETF或股指期货合约等金融资产，继续看好证券市场后市，但又担心价格下跌。如果将持仓卖出，又不甘心失去所持资产价格上涨所带来的收益。在此情形下，交易者可在卖出所持资产的同时，买进该资产或与该资产价格相关的看涨期权。如果将所持标的资产卖出后，标的资产价格继续上涨，交易者可行权按执行价格将卖出标的资产买进，或将期权对冲平仓，从而享受到标的资产价格上涨的好处;如果卖出标的资产后其价格下跌，卖出标的资产规避了持仓风险，但期权头寸亏损。
所以，此策略既可规避持仓风险，又可获得标的资产价格上涨的收益，但要付出权利金的代价。
【例6-6] 某交易者于2015年初买入200000份上证50ETF ，持有至3月初，担心股票市场调整，会导致持仓损失。交易者将基金卖出，同时买进该标的看涨期权。
由于在当前价位基金的10日、20日、30日、60日均线形成交叉，而2.400元在所有均线以上。所以，如果基金价格反转至2.400元以上，则基金价格进一步上涨的可能性较大。因此，交易者将期权的行权价确定为2.400元。
交易者在临近收盘时以2.339元的价格将所持基金卖出，同时以0.0282元的价格买进20 张510050C1503M02400 期权，相当于锁定了未来买回基金的价格，可在基金价格上涨时行权买入基金，而基金下跌时可放弃行权。分析策略的损益结果:
如果交易者持有期权至到期日，当标的基金价格在2.400元及以上时，交易者可申请行权，以2.400元买入基金，挽回了之前卖出基金的错误，但按照选定的行权价，买回基金的价格比卖出基金的价格要高，高出的差额计算如下:
差额= 2.4 - 2. 339 + 0.0282 + 0.6/ 10000 = 0.0893 (元)
其中0.6/10000元为行权费。此公式还没有考虑购买期权的交易成本; 如果基金价格等于或小于2.400元，交易者会放弃行权，损失权利金0.0282 元。
期权到期前，期权价格通常会随标的基金价格涨跌而变化。标的基金价格上涨时，交易者可卖出期权赚取价差收益，弥补卖出基金的损失;标的基金价格下跌，且不看涨后市，交易者可卖出期权平仓，以减少权利金损失。3月13 日，标的基金的价格上涨至2.455元:
交易者损失= (2.455 - 2.339) x 200000=23200 (元)
期权的价格上涨至0.0738 元:
期权盈利=(0.0738-0.0282) x20x10000=9120 ( 元)
由于期权价格上涨值小于标的基金价格上涨值，所以只能部分弥补卖出基金的损失。交易者可选择将期权平仓，如果看好后市，可继续持有至期权到期。
由此可见，在卖出标的资产的同时考虑买进看涨期权策略时，需考虑:第一，如果标的资产价格下跌，会增加期权费支出; 第二，如果标的资产价格上涨至执行价格以上时，交易者可行权买进标的资产，达到继续持仓的目的。但该策略中，将标的基金买进的价格比卖出价格高。
因此，在选择期权时，要对j拥权价格、执行价格以及期权剩余期限等指标进行综合分析，然后做出最优决策。
4. 与卖出套期保值同时使用，作为卖出套期保值的补充工具。该策略与卖出标的资产同时买进看涨期权策略相似，均为在卖出标的资产或卖出标的期货合约的同时，买进相关标的的看涨期权。但两种策略的作用和功能不同。
该策略是在卖出套期保值的基础上加上了一个看涨期权多头。交易者为规避现货多头的价格风险而卖出了相关期货合约时，如果标的资产价格下跌，期货盈利可弥补标的资产价格下跌的风险;如果标的资产价格上涨，现货持仓价值增加，可弥补期货空头价格风险。所以，卖出套期保值者在对冲标的资产价格风险的同时，也失去了标的资产价格上涨的获利机会。
为弥补上述遗憾，交易者可考虑在卖出期货合约的同时买进相关期货合约的看涨期权。如果标的资产价格下跌，期货空头可规避价格下跌的风险;如果标的资产价格上涨，交易者执行看涨期权，按执行价格买进期货合约，将期货空头平仓，从而继续持有现货多头，享受现货价格上涨带来的好处。但无论价格涨跌，都将付出权利金的代价。
5. 作为套期保值工具，买进看涨期权规避标的资产价格风险。如果未来计划买入股票、指数基金或股指期货合约，但担心价格上涨，而目前资金尚未到位，交易者可买入以上标的的看涨期权实现以约定价格买进标的资产的目的
与买进期货合约对冲标的资产价格上涨风险相比，利用买进看涨期权规避标的资产价格风险具有以下特征:
第一，初始投入可以更低。即购买看涨期权所支付的权利金可以低于购买期货合约所需交纳的保证金。
第二，标的资产价格变化对现货持仓有利时，如计划购买股票组合而股票市场价格下跌，期货头寸亏损，套期保值者需要补交保证金，此时由于在期货市场边仓买入期货合约，期货的亏损充抵了现货价格有利变动所带来的盈利。而看涨期权买方也会产生亏损，但既不用支付任何额外费用，又可限制最大损失;当计划买入的标的资产价格下跌值远远高于期权费时，交易者还可享受标的资产价格有利变化所产生的利润。所以，此情形下利用看涨期权多头规避标的资产价格上涨风险比利用期货多头更有利。
第三，当标的资产价格变化对现货持仓不利时，如标的资产价格上涨，交易者在期货市场的盈利会弥补所提高的现货购买成本;购买看涨期权也可达到此目的，但通过看涨期权多头规避标的资产价格上涨的风险往往比通过买进期货合约对冲标的资产价格风险要多付出权利金的代价。
第四，如果在期权到期前将持仓了结，即将看涨期权对冲平仓，同时在现货市场买进标的资产。如果标的资产价格上涨，看涨期权价格将随之上涨，但期权价格上涨值低于标的资产价格上涨值，期权盈利有可能与标的资产损失有较大差额;而期货合约涨跌值与标的资产价格涨跌值基本一致，在对冲价格风险方面买进期货合约的损益与标的资产价格变化应该更接近。
以上比较可见，当标的资产上涨可能性较大时，买进期货合约对冲未来买进标的资产成本提高的风险较为有利; 当未来趋势不明，担心标的资产价格上涨，可考虑买进看涨期权对未来购买标的资产进行保险。
[例6-7] 某交易者20 15 年3 月中旬有5000 万元资金到账。2015 年2月初，他认为当时国内股市具有投资价值，希望能够获取跟踪沪深300 股票价格指数的收益，决定投资沪深300ETF (A300ETF) 。该交易者计划通过沪深300 股指期货或沪深300 股指仿真期权规避股市上涨风险(假设均为实际产品) ，试分析两种方式的效果。
2 月9 日收盘时，沪深300 股票价格指数为3345.92 点， A300ETF 收盘价为3. 338 元，IF1503 的收盘价为3408.3 点、结算价为3395.0 点， 2015 年3 月到期的接近平值的看涨期权101503 - C - 3350 的收盘价为222.9 点、结算价为237.7 点。交易者在临近收盘时以等于收盘价的价格建仓。
利用股指期货对冲标的基金价格风险，由于沪深300 股指期货的标的为沪探300 股价指数，其涨跌幅与标的指数的涨跌幅基本一致；A300ETF 的股票构成与沪深3 00 指数的成分股构成一致，其涨跌幅与指数涨跌幅也基本一致。因此，利用股指期货对冲标的基金价格风险，期货合约建仓的交易量应该与未来要买入基金的量基本一致。
如果交易者在2 月9 日以3408.3 点的价格买入49 张IF1503 期货合约，则:
合约价值=3408.3 x300 x 49 =50102010 (元)
如果保证金按10% 收取，则:
交易者需缴纳保证金=3395.0 x300 x 49 x 10% =4990650 (元)
其以年无风险利率10% 借入700 万元资金，存入保证金账户，多余的资金留作补足保证金。
3 月16 日，交易者资金到账。当日收盘时，沪深300 股票价格指数为3705.74 点，较2 月9 日上涨了359.82 点，涨幅为10.75%; A300ETF 收盘
价为3.738 元， IF1503 的收盘价为3713.8 点、结算价为3708.6 点， 101503- C -3350 的收盘价为361.5 点、结算价为358.4 点。
交易者在临近收盘时将期货合约平仓，损益为:
买卖期货合约损益=49 x (3713.8 -3408.3) x300 =4490850 (元)
归还借款利息=7000000 x 10% x23/365 =44109.6 (元)
期货盈利减融资成本(不计交易费用) =4490850-44109.6
=4446740.4 (元)
可用于购买基金的资金= 50000 000 + 4446740.4 = 54446740.4 (元)
以3.738元买入14560000份基金，使用资金54425280 元，剩余资金21460.4 元，用于支付交易费用等。
如果在期初(2月9日)能够以3 .338 元买入基金， 14560000 份基金需使用资金48601280 万元，交易者成本提高5824000 元，而期货盈利4446740.4 元，期货盈利较现货成本提高少1377259.6 元，期货盈利部分抵补了购买现货提高的成本。
以上结果表明， 2月9日至3月16日，沪深300指数上涨了10.75% ,IF1503的涨幅为8.969奋， A300ETF 的涨幅为11.98% 。因此，由于被保值资产A300ETF的涨幅大于保值工具的涨幅，致使期货盈利不能完全弥补购买基金所提高的戚本。可以考虑通过分析A300ETF价格波动率与沪深300指数波动率，计算最优套期保值比率，以提高套期保值效果。
如果交易者使用期权规避股票价格上涨风险，购买看涨期权的份数参照股指期货合约，因为沪探300股指期权的合约乘数为每点100 元，较沪深300股指期货合约的合约乘数小3倍，所以期权建仓应是期货建仓的3 倍，即49 x 3 = 147 份。
以222.9点购买147张101503 - C - 3350 合约，则:
合约价值=222.9 x 147 x 100 =3276630 (元)
由于不存在补交保证金的问题，所以交易者只需借入初始需要投入的权利金即可，交易者以10% 的成本借入3300000 元。
交易者在3月16日临近收盘时将期权以收盘价平仓，则:
买卖期权合约损益=147 x (361. 5 -222.9) x 100 =2037420 (元)
归还借款利息3000000 x 10% x23/365 = 18904.11 (元)
期权盈利减融资成本(不计交易费用) =2037420 - 18904. 11
=2018515.89 (元)
购买基金所提高的成本与期权盈利差额较大，为3805484.11 元(5824000 -2018515.89)，该结果远不如买进股指期货合约的对冲效果。本策略建仓时使用期权份数与股指期货合约份数一致，由于并不考虑执行期权，而且期权涨跌值小于标的指数涨跌值，所以不能完全规避购买标的基金成本提高的风险。
下面分析期权价值与被保值价值一致策略:
以222.9点购买2243张101503- C - 3350合约，则:
合约价值=2243 x222.9 x100 =49996470 (元)
交易者以10% 的成本借入50000000元。
交易者在3月16日临近收盘时将期权以收盘价平仓，损益为:
买卖期权合约损益= 2243 x (361.5 - 222.9) x 100 = 31087980 (元)
归还借款利息= 50000000 x 10% x 23/365 = 315068.49 (元)
期权盈利减融资成本(不计交易费用) =31087980-315068.49
=30772911. 51 (元)
由于期权涨跌幅远远超过标的基金涨跌幅，所以，期权盈利远远超过购买基金所提高的成本:
差额= 30772911.51 - 5824000 = 24948911.51 (元)
但是，如果标的基金大幅下跌，期权的价格也会大幅下跌，损失也会远远超过购买基金所减少的成本。如果期权的价格下跌至最低价0.1 点，加上借款成本，期权交易损失可能超过100% ，购买基金所减少的戚本远远不能弥补期权交易的损失。
所以，利用期权规避标的资产价格风险，应考虑期权价格变化与所保值资产价格变化的关系，用期权的Delta 作为建仓头寸的依据，会取得较好的保值效果，具体措施为:
如果101503 - C-3350 期权合约的Delta 为0.3852 ，则以此比例作为期权合约与沪深300 指数的涨跌比率， 1 张股指期货合约需要3 /0.3852 张期权合约来替代， 49 张股指期货合约共需381.62 ( 49 x 3/0.3852) 张期权合约，取整数值382 张。
以222.9 点购买382 张101503 -C -3350 合约，则:
合约价值=382 x 222. 9 x 100 =8514780 (元)
交易者以10% 的成本借入8 600000 元。
交易者在3 月16 日临近收盘时将期权以收盘价平仓，损益为:
买卖期权合约损益=382 x (361.5 -222.9) x 100 =5294520 (元)
归还借款利息=8600000 x 10% x23/365 =54 191.78 (元)
期权盈利减融资成本(不计交易费用) = 5 294 520 - 54 191.78
= 5 240 328.2 (元)
基本上能够弥补购买基金所提高的成本。
差额=5824000 -5 240 328.2 =583671.8 (元)
不能完全弥补的原因在于购买期权合约数量取整以及沪深300 股价指数与标的基金涨跌值的差异等。
二、卖出看涨期权
看涨期权卖方损益与买方正好相反， 一方的盈利恰好是另一方的亏损，但买卖双方损益特点不同，看涨期权卖方能够获得的最高收益为卖出期权收取的权利金，而损失却可能远高于权利金。
(一) 适用的市场环境
标的资产价格呈现以下情形时，可考虑卖出看涨期权:
第一，标的资产市场处于熊市;
第二，标的资产价格横盘整理，市场波动率低或收窄，或隐含波动率高。
标的资产价格处于横盘整理或下跌，期权买方行权的机会很小，交易者可通过卖出看涨期权获取权利金收益或期权价差收益; 隐含价格被动率高表明期权价格被高估的可能性很大，有回归合理而下跌的可能，当期权价格回归合理时，隐含波动率会随之降低，所以此情形适合卖出看涨期权。
(二) 损益分析
建仓时，交易者卖出看涨期权获得期权费，但是由于要缴纳保证金，而且保证金要高于期权费，所以卖出看涨期权也需要一定的初始资金，当行情发生不利变动时，还要补交保证金。
交易者卖出看涨期权的主要目的是获取期权费，而且最大收益也是建仓时收取的期权费。
卖方收取期权费后，必须承担按约定的执行价格卖出标的资产的义务。看涨期权卖方在没有收到履约要求时，可考虑买进期权对冲平仓，或继续持有看涨期权空头合约直至到期。
看涨期权空头到期时损益状况参见图6-2 。图6-2 也显示看涨期权空头最大的损益结果。
标的资产价格变化对看涨期权空头损益的影响见表6-5 。
以上证50ETF 期权为例分析看涨期权空头损益状况。
【例6-8】交易者以0.0769元的价格卖出一张510050C1503M02400，分析其盈亏状态。
该期权的权利金为0.0769元，执行价格为2.400元，则:
交易者的损益平衡点=0.0769+2.4000=2.477(元)
在期权到期前，期权价格通常会随标的基金价格变化而变化，标的基金价格上涨时，期权价格通常会上涨。如果标的基金持续上涨，为减小损失，交易者可买进期权对冲平仓;反之，标的基金价格下跌时，期权价格通常会下跌，对交易者有利，交易者也可以买进期权对冲平仓，获取价差收益。期权到期时交易者损益结果见表6-6。
(三) 卖出看涨期权的基本运用
看涨期权空头的最大损益结果或到期时的损益状况参见图6-2 。
1. 不看涨标的资产后市，卖出看涨期权获取权利金收益。交易者通过对标的资产价格变动趋势的分析，认为标的资产价格会下跌，或窄幅整理，可卖出看涨期权，收取一定数额的权利金。待标的资产价格下跌时，看涨期权的市场价格通常也随之下跌，交易者可买进期权对冲平仓，获得价差收益; 如果坚信标的资产价格不会上涨，交易者可持有期权至到期， 实现获得全部权利金收入的目的。
虽然卖出看涨期权最大的收益为权利金，而损失可能远远超过权利金，但由于多数期权买方行权的机会很小，或即使行使也处于亏损状态，所以期权卖方的收益往往高于买方。
交易者通过对期权及标的资产价格趋势的分析， 选择不同的到期时间、执行价格以及适当的入市时机，有可能获得丰厚的利润。但对于资金有限的投资者来讲，由于卖出期权需要缴纳保证金还可能被要求追加保证金，则应避免卖出无保护看涨期权。
【例6-9】如果沪深300指数下跌，比较卖出沪深300股指仿真期权和沪深300股指期货合约的损益状况。
2015年1月27日，沪深300指数收盘价为3574.93点，至2月6日，该指数下跌至3312.42点;1月27日，IF1503的收盘价和结算价分别为3605.0点和3615.0点，2月6日的收盘价和结算价分别为3370.8点和3346.2点;1月27日，101503-C-3600合约的收盘价和结算价分别为298.1点和298.8点，2月6日，该期权的收盘价和l结算价分别为123.5点和133.5点。
如果某交易者有500万元，在1月27日以收盘价建仓，于2月6日以收盘价平仓，分别计算投资于IF1503合约或投资于101503-C-3600合约的损益。
( 1 ) 期货交易损益计算。
1月27日收盘:
IF1503合约价值=3605.0x300=1081500(元)
期货公司按10%收取保证金的话:
交易者需缴纳保证金=3615.0x300x10%=108450(元)
500万元可开仓合约数=5000000/108450=46(张)
该交易者决定保证金占用70%左右，所以开仓卖出30张IF1503合约:
合约总价值=3605.0x300x30=32445000(元)
保证金占用=3605.0x300x30x10%=3244500(元)
账户中可用资金(可留作弥补保证金)=5000000-3244500
=1755500(元)
2月6日收盘:
IF1503合约价值3370.8x300=1101240(元)
该交易者买入该合约平仓。
期货合约投资收益=(108150-1011240)x30=2107800(元)
收益率=2107800/3244500x100%=64.97%
按500万元资金计算:
收益率=2107800/5000000x100%=42.16%
(2)期权交易损益计算。
1月27日收盘:
101503-C-3600合约价值=298.1x100=29810(元)
中国金融期货交易所每手看涨期权交易保证金= (股指期权合约当日结算价×合约乘数) + max (标的指数当日收盘价x 合约乘数×股指期权合约保证金调整系数-虚值额，最低保障系数x 标的指数当日收盘价×合约乘数×股指期权合约保证金调整系数)
其中，沪深300股指期权合约保证金调整系数为15%，最低保障系数为0.667 。
标的指数当日收盘价×合约乘数×股指期权合约保证金调整系数-虚值额=298.1x100x15%-(3600-3574.93)=4446.43(元)
最低保障系数×标的指数当日收盘价×合约乘数×股指期权合约保证金调整系数=0.667x3574.93x100x15%=35767.17(元)
该看涨期权每手保证金=(298.8x100)+35767.17=65647.17(元)
500万元可开仓合约数为=5000000/65647.17=76(张)
如果保证金占用不超过70%，加上卖出期权所得权利金，交易者决定开仓卖出75张期权合约:
保证金占用=65647.17x75=4923538(元)
账户中可用资金(可留作弥补保证金)=5000000-4923538+29810x75
=2312212(元)
2月6日收盘:
101503-C-3600合约价值=123.5x100=12350(元)
交易者买入该合约平仓。
期权合约投资收益= (29810-12350) x75=1309500 (元)
收益率= 1 309 500/5000000 x 100% =26.19%
以上结果表明，在标的指数下跌时，看涨期权价格下跌幅度高于标的指数下跌幅度，但下跌值小于指数下跌值，如指数下跌了262.51 点，跌幅为7.34%；期权收盘价下跌了174.6 点，跌幅为58.57% 。虽然卖出期权可获得权利金，但要缴纳较高的保证金，所以交易者必须有自有资金尚可通过卖出期权获利;而且，期权涨跌值通常低于指数涨跌值，相同资金投入时，收益率低于股指期货合约收益率。
2. 卖出看涨期权对冲标的资产多头头寸。如果交易者对标的资产后市谨慎看多，则在买入标的资产的同时可卖出该标的的看涨期权，或已经持有标的资产，当价格上涨一定水平后，如果担心价格下跌，可采取卖出看涨期权策略。标的资产多头可以对看涨期权空头形成担保，所以此策略视同有保护的看涨期权策略， 卖出期权建仓时称为备兑开仓。如果标的资产多头与看涨期权空头对应的标的资产相当，看涨期权空头应该不用缴纳保证金。
持有某股票、ETF 、股指期货合约等，均可通过卖出相关标的的股票期权、ETF 期权和股指期货期权，实现对冲标的资产多头头寸增加标的资产利润的目的。
[例6 -10] 2015年初，某交易者持有上证50ETF 100000 份，并认为所持基金会随国内股票市场进一步上涨，但又担心股票市场会有较大幅度调整，所以决定卖出上证50ETF 看涨期权增加所持标的基金利润的目的。如果标的基金上涨至行权价格以上，交易者履约将所持基金卖出，实现以较高价格卖出持仓的目的。为了能以较高价格卖出标的基金，所卖出的看涨期权执行价格应该较高。
该交易者在2月26日临近收盘时，以等于结算价的价格0.1295 元卖出5J0050C1503M02550 期权合约10 张:
获得权利金收入=0.1295 x100000=12950 (元)
当日上市的期权，执行价格最高的是2.550 元，交易者认为该期权的到期时间和执行价格合适，甚至可以更高。
在期权到期日才(3月25日) ，如果标的基金的价格大于执行价格，期权买方会执行期权，无论标的基金的价格较执行价格高出多少，交易者履约只能以2.550 元的价格将所持基金卖出，其卖价较2 月26 日基金收盘价高出0.100 元，加上权利金收入:
高出幅度=(0.100+0.1295)12.450x100%=9.37%
如果标的基金的价格等于或小于2.550元，期权买方会放弃行权，交易者获得全部权利金收入。
[例6-11]某交易者于2014年12月12日以每股17.12港元的价格买入50000股招商银行H股，有:
股票总市值=17.12x50000=856000(港元)
持有20 天后，2015 年1月2日，该股票价格上涨至19.90港元，交易者认为股票价格仍有进一步上涨潜力，但又担心新年过后股市下跌，于是以0.52 港元的价格卖出执行价格为21港元的该股票看涨期权l∞张。如果股票价格上涨至21 港元以上，交易者可以21 港元履约将股票卖出，加上权利金收入:
交易者的股票卖出价为21+ 0.52= 21.52(港元)
但1 月标的股票一直表现不佳， 1 月26 日，股票价格跌至18.54 港元，该看涨期权的价格也跌至0 .01 港元，交易者决定将股票和期极同时平仓。以0.01 港元的价格将看涨期权空头头寸对冲平仓:
平仓收益=0.52-0.01 =0.51(港元)
相当于股票售价每股提高0.51港元，该策略没有考虑交易成本以及保证金资金占用成本。
组合策略损益状态见图6-3。
图中， S1 =17.12港元/股， C=0.52港元/股， K =21港元/股。
构建该期权策略主要考虑的因素:
第一，看涨期权执行价格。所卖出期权的执行价格脑高，买方行权的可能性越小，交易者赚取权利金的可能性越大;买方行权时，交易者履约卖出标的资产的价格越高。但执行价格越高，看涨期权的权利金越低，卖出期权对增加标的资产持仓利润的影响越小。
第二，标的资产价格变化趋势。如果预期标的资产价格能够上涨至期权的执行价格与权利金以及行权费的和以上，则单独持有标的资产更有利，即预期标的资产价格大幅上涨时不宜采用此策略;如果预期标的资产价格下跌，则不会购买或继续持有标的资产。所以，此策略适用于对标的资产价格谨慎看多的情形。
第三，图6-3 可见，看涨期权空头与标的资产多头的组合等同于一个看跌期权空头。因此，构建此策略可与直接卖出看跌期权进行比较。
3. 卖出看涨期权，以降低期货多头套期保值者未来购买标的资产成本。利用期货多头对冲标的资产价格风险的套期保值者，当标的资产价格下跌时，期货市场亏损，购买现货的成本降低，期货和现货两个市场盈亏相抵。在此情形下，如果在买进期货合约的同时卖出看涨期权，当标的资产价格下跌时，看涨期权空头盈利，视同降低了套期保值者购买标的资产的成本。交易者持有的期货合约多头对看涨期权空头形成担保，所以，卖出的看涨期权也称为有保护的看涨期权空头。当期货合约数量与看涨期权空头数量匹配时，卖出的看涨期权应该不用缴纳保证金。
[例6 -12] 2015年3月中旬，国内股市结束调整，开始了新一轮上涨。某机构6月有一笔资金到账，计划购买与沪深300股票价格指数高度相关的股票组合，担心股市上涨致使购买成本提高，在2015年4月1日以4100点的价格买进2015年6月到期的沪深300股指期货合约(IF1506 ) ，同时决定卖出执行价格较高的沪深300股指看涨期权。当时沪深300股票价格指数为4074点，交易者通过对股市未来价格趋势的分析，决定选择卖出2015年6月到期、执行价格为4800点的沪深3∞股指看涨期权(101506 - C -4800，假设交易所己推出了该期权) 。分析股指期货合约和期权合约到期时，该交易者的损益结果。
下面分别分析买入股指期货合约和买入股指期货合约的同时卖出股指看涨期权的情形。
① 如果交易者仅买入股指期货合约来对冲股市上涨风险，建仓后如果股市上涨，股指期货盈利，而购买股票组合的成本提高; 如果股市下跌，股指期货亏损，而购买股票组合的成本降低，期货和现货两个市场盈亏大致相抵，从而达到了锁定未来购买股票组合成本的目的，无论股市大幅上涨还是下跌，交易者购买股票组合的成本与期货合约建仓时的股市水平相当。在股市下跌时，其购买股票组合的成本会高于市场平均成本。
② 交易者在买入股指期货合约的同时卖出股指看涨期权，在沪深300股指期货合约和仿真期权合约到期日( 2015年6 月19 日) ，沪深300 股指期货合约的交割结算价ST 为一下情形时:
当ST在4800点及以下时，看涨期权买方放弃行权，交易者赚取权利金; 交易所按Sr将期货合约平仓，期贷市场盈利，但买入股票组合的成本提高，期货与现货盈亏大致相抵，交易者赚取的期权费相当于降低了购买股票组合的成本。所以，交易者选择的期权合约执行价格越高，获得期权费的可能性越大，且不会影响期货和现货盈亏相抵的套期保值效果。
当Sr在4800点以上，交易者所持看涨期权空头被指定履约时，以4800点将期货合约多头平仓，再以高于4800点的成本买进股票组合，当护深300股价指数高出4800点的值大于卖出期权所得期权费时，交易者购买股票组合的成本会高于期货建仓时价格水平，超过越多，成本提高越多。因此，如果标的指数上涨至执行价格以上时，看涨期权空头会影响套期保值效果。
Sr在4800点以下，看涨期权作废，交易者股票购买成本降低额与期货合约亏损额大致相抵，可实现期货套期保值的目的，同时赚取权利金收入，但购买股票组合的成本高于市场平均水平。期权的执行价格越高，赚取权利金的可能性越大，但权利金也越低。股市下跌幅度越大，交易者购买股票的成本高出市场平均水平越多，权利金收入对交易者购买股票组合成本的影响就越小。
三、买进看跌期权
(一) 适用的市场环境
标的资产价格呈现以下情形时，可考虑买进看跌期权:
第一，标的资产市场处于熊市;
第二，预期标的资产价格下跌;
第三，预期标的资产价格见顶，此时市场波动率正在扩大，或隐含波动率低。
当标的资产价格处于上涨趋势，但已经出现见顶信号，而此时标的资产波动率加大，如果标的资产价格由升转跌，波动率扩大增加了看跌期权多头的获利机会和空间，而标的资产大幅上涨的话看跌期权多头仅损失权利金。隐含波动率低表明期权价格反映的波动率低于预期波动率，期权价格被低估的可能性大，所以以上情形适合买进看跌期权。
(二) 损益分析
与买进看涨期权相似，看跌期权买方建仓后，可选择在到期前将期权对冲平仓，或持有期权至到期。买进美式看跌期权，还可考虑在期权到期前行权了结期仅头寸。但是，对于股票期权，红利支付越高，看跌期权买方提前行权的可能性越小(相关分析参加第三章第四节) 。
看跌期权到期时多头的损益状况参见图6-4 ，这也是看跌期权买方的最大损益结果。
标的资产价格越低，对看跌期权多头越有利， 标的资产价格对看跌期权多头损益的影响见表6-7 。
[例6-13] 以上证50ETF 期权为例分析看跌期权多头损益状况。
2015 年3 月6 日，某交易者认为国内股票市场要进行一段时间的调整和一定幅度的下跌，于是决定利用上证50ETF 看跌期权赚取收益。3月6日收盘时，上证50ETF 的收盘价为2.339元，交易者在临近收盘时以等于结算价的价格0.0085 元购买一张510050Pl503M02350 期权合约。
交易者支付0.0085元便取得了按2.350元的价格购买一份上证50ETF的权利，即在不考虑交易成本的情况下:
标的基金的价格= 2.350 - 0.0085= 2. 342(元)
此时交易者盈亏平衡。
期权到期时( 2015年3月25日 )交易者的损益情形见表6-8 。
在期权到期前，若标的基金价格持续上涨，如果行权无望，交易者可将期权卖出平仓，从而减小损失。所以，图6-4 为看涨期权多头到期日损益状态，更确切的说是到期时损益状态或最大损益状态。
考虑交易成本时，交易手续费为每手10元，行权费为每手0.6元。
(考虑交易成本)损益平衡点= 2.350 - 0.0769 x (1 + 10/ 10 000) -0.6/10000 =2.273 (元)
标的基金的价格下跌至2.273 元以下时交易者方可盈利。
标的基金价格下跌越多，交易者盈利越多，盈利可能是权利金的几倍甚至几十倍，最大亏损为期权费加交易成本。
1 张期权的最大损失额= 10000 x 0. 0085 x ( 1 + 10/ 10000)
=85.085 (元) 。
(三) 买进看跌期权的基本运用
1. 看空标的资产后市，买进看跌期权获取行权或价差收益。如果交易者认为标的资产价格有较大幅度下跌的可能，则可以考虑买进看跌期权策略。如果标的资产价格下跌，看跌期权的价格通常会上涨，交易者可将期权卖出平仓获利;交易者也可以持有合约至到期，获得行权收益;如果标的资产价格不跌反涨，期权价格会下跌，看跌期权也不会被执行，买方最大损失为支付的期权费;交易者也可将看跌期权卖出平仓，以减少权利金损失。
2. 买进看跌期权实现更高的杠杆效用。与买进看涨期权的杠杆效用相似，如果标的资产价格下跌，看跌期权价格通常会随之上涨，而且涨幅通常大于标的资产跌幅。因此，买进看跌期权可获得标的资产价格下跌的收益，且收益率高于甚至远离于标的资产的跌幅。由此获得较高的杠杆效应，而且买进看跌期权的杠杆效应也可高于卖出相同标的期货合约的杠杆效应。
利用买进看跌期权实现超过标的指数下跌幅度的收益，交易策略和l 结果参见第二章期权与期货合约杠杆效应比较的相关实例。
3. 买进看跌期权保护标的资产多头头寸。交易者已经买进了标的资产，其既想持有标的资产享受价格上涨的好处，又担心价格下跌而遭受损失。在此情形下，可买进看跌期权对标的资产持仓加以保护，达到规避标的资产价格下跌风险的目的。
期权到期时，如果标的资产价格下跌至执行价格以下，交易者行权按执行价格将标的资产卖出，可以实现按较高价格卖出标的资产的目的，但要考虑权利金成本;如果标的资产价格在执行价格以上，交易者标的资产持仓会继续受益，看跌期权作废，期权费造成标的资产持仓成本提高。因此，购买的看跌期权起到了为标的资产保险的目的，但要付出保险成本。
如果在期权到期前结束持仓，即分别将标的资产头寸和期权合约平仓，标的资产价格下跌、看跌期权价格上涨，看跌期权平仓收益可以部分弥补标的资产价格下跌造成的损失。
[例6 -14] 交易者于2014年12月12日以每股17.12 港元的价格买入招商银行H 股并持仓至2015年1月2日。当股票价格上涨至19.90 港元时，交易者想继续持仓，又担心股票价格下跌，于是决定买进该股票看跌期权对股票持仓加以保护。交易者以0.98 港元的价格买进2015 年3 月到期、执行价格为20港元的该股票看跌期权，分析该策略的效应。
如果股票价格上涨至20 港元以上，交易者放弃行权，可享受股票价格上涨的利润，与不购买期权相比，会增加期权费的投入成本，但交易者可将期权卖出对冲平仓，以减少期权费损失，其最大损失为期权费。如果股票价格下跌至20 港元以下，如跌至10 港元，交易者可行权以每股20 港元的价格将股票卖出，实现了期权的保险功能，但实际售价比执行价格低0.98 港元，即期权戚本。交易者也可将期权卖出平仓，当标的股票价格下跌时，看跌期权价格会上涨，交易者期权头寸的盈利可弥补或部分弥补股票价格下跌的损失。
1月26日，股票价格下跌至18.54港元，下跌1.36港元( 19.90 -18.54) ;该看跌期权的价格上涨至1. 47港元，上涨了0.49 港元( 1.47 -0.98) ，股票实际售价提高至19.03港元( 18.54 + 0.49) ，看跌期权价格上涨部分弥补了标的资产价格下跌的损失;该期权为美式期权，交易者可行权将股票按20 元卖出，但考虑权利金时，实际售价为19.02 港元(20 -0.98 ) 。
由此可见，通过看跌期权，能够保证股票售价在执行价格与期权费的差额之上，如果在到期前了结期权，平仓了结比行权了结可能更有利。
所以，买进看跌期权可以实现保护标的资产多头的目的，但需付出权利金代价。
4. 买进看跌期权规避所持标的资产价格下跌风险。持有股票、ETF 或与股指成分股构成一致的股票组合，当其认为所持资产价格趋势不明朗，为规避价格下跌风险，可买入该资产的看跌期权，即可规避标的资产价格下跌的风险，也不会丧失标的资产价格上涨带来的利润。所以，该目的与前述"保护标的资产多头头寸"的目的相同，即买进看跌期权实现为现货持仓保险的目的。
若标的资产价格下跌至执行价格以下，交易者可执行期权，以执行价格将标的资产卖出，或将期权对冲平仓。由于标的资产价格下跌而看跌期权价格通常会上涨，期权的平仓收益可弥补或部分弥补其所持资产价格下跌造成的损失。如果标的资产价格上涨至执行价格以上，交易者可放弃执行期权，其最大的损失为权利金，而此时持有的标的资产价格上涨获得的超额收益可能远高于其损失的权利金。
通过买进对应的股票期权、ETF期权和股指期权可以实现上述目的。股票价格指数期权虽然没有对应的标的资产，但标的股票价格指数与ETF指数一致时，持有ETF者可买进ETF期权锁定未来的最低卖价，也可买进相关股票价格指数期权锁定卖价。例如，交易者如果持有上证50ETF，可买进上证50股指期权锁定价格。
与卖出期货合约对冲标的资产价格下跌风险相比，利用买进看跌期权规避标的资产价格风险具有以下特征:
第一，初始投入更低，杠杆效用更大。购买看跌期权所支付的权利金较卖出期货合约所需交纳的保证金更少。
第二，如果标的资产价格变化对现货持仓有利时，如标的资产价格上涨，期货持仓亏损，套期保值者需要补交保证金。此时，由于在期货市场建仓卖出期货合约，期货亏损抵补了现货价格有利变动所带来的盈利。而看跌期权买方也会产生亏损，但既不用支付任何额外费用，又可限制最大损失;当标的资产价格上涨远远高于期权费时，交易者还可享受标的资产价格有利变化所产生的利润。所以此情形下利用看跌期权多头规避标的资产价格下跌风险比利用期货空头对冲标的资产价格风险更有利。
第三，当标的资产价格变化对现货持仓不利时，如标的资产价格下跌，交易者在期货市场的盈利可弥补降低的现货卖出收入; 购买看跌期权也可达到此目的。同样，通过看跌期权多头规避标的资产价格下跌风险，比通过卖出期货合约对冲标的资产价格风险要多付出权利金的代价。
第四，在期权到期前将持仓了结，即将看跌期权对冲平仓，同时将标的资产卖出，如果标的资产价格上涨，标的资产持仓会继续盈利，而看跌期权价格平仓会有一定损失，但最大损失为期权费; 如果标的资产价格下跌，看跌期权价格通常会上涨，但期权价格上涨值低于标的资产价格下跌值，期权盈利有可能与标的资产损失有较大差额;而期货合约涨跌值与标的资产价格涨跌值基本一致，在对冲价格风险方面卖出期货合约的损益与标的资产价格变化应该更接近。
以上比较可见，当标的资产下跌可能性较大时，买进期货合约对冲标的资产价格风险较为有利;当未来趋势不明，担心标的资产价格下跌，可考虑买进看跌期权对标的资产持仓进行保险。
[例6-15] 某基金经理持有与沪深300股价指数成分股构成基本一致的股票组合。2015年1月底，其股票组合的市值达5000万元，该基金经理认为股市会有一定幅度下跌，决定利用沪深300股指期货合约或沪深300 股指期权合约规避股票组合价格风险.1月27日，沪深300指数收盘价为3574.93 点，如果交易者分别利用IF1503 和IO - P -3600 规避股票组合价格风险，分析股指期货和股指期权规避股票组合价格风险的效果。
① 1月27日，交易者以3620点的价格卖出IF1503 合约。
合约价值为3620 x 300 = 1086000 (元)
假设股票组合对沪深300的自系数为1，5 000 万元股票市值需要卖出的合约数为:
卖出合约数= 50000000/ 1086000 = 46 (张)
即卖出46 张，该合约当日结算价为3 615.0 点。保证金比例为10% :
交易者需缴纳保证金=46 x3 6L5 x300 x 10% =4988700 (元)
② 1 月27 日，交易者以200 点的价格买进IO1503 - P - 3600 ，标的指数的价值为3574.93 点，买入的期权合约数与期货合约控制的标的指数价值相当:
需买入期货合约数=46 x3 = 138 (张)
需支付期权费=200 x138 x100 =2760000 (元)
期货合约的保证金占用大于期权合约的权利金总额。
如果持有合约至到期，股指期货合约和期权合约的交割结算价为3886.79点，以上两合约交割和行权损益为:
① 期货合约的交割损益= (3620 -3 886.79) x 300 x 46
= -3681702 (元)
随着标的指数上涨，交易者还需补交保证金。
② 由于交割结算价大于行权价，所以看跌期权作废。交易者损失全部权利金2760000 元。
期货交易较期权交易多亏损921502 元(3681 702 -2760000) ，而且由于期货建仓后标的基金一直上涨，所以交易者需追加保证金，按照3880点核算保证金，交易者保证金至合约到期日逐渐追加至5354400 元(3 880x300 x 10% x46)。3月20日，沪深300股价指数上涨至3892.57 点，较1月27 日上涨了317.64 元，涨幅为8.89% ，交易者股票持仓的涨幅与标的指数应该一致，市值增加444. 5万元(5000 x8.89 %) ，持仓增值将弥补期货合约的亏损。
与期货交易相比，期权买方不用再缴纳任何费用，权利金损失也低于期货合约的亏损，所以，本例中，采用期权策略规避股票组合价格风险比期货策略有利，但权利金损失也是一笔不小的数额。
5. 买进看跌期权，限制买进标的资产的风险。交易者预期股市上涨而买入股票、ETF 或股指期货合约，但在买进上述金融资产后又担心价格下跌。为避免交易错误，在买进标的资产的同时买进该标的看跌期权，利用看跌期权多头限制买进标的资产的风险。
如果在买进标的资产后，标的资产价格下跌，交易者可行权按执行价格将标的资产卖出，或卖出看跌期权，期权的权利金收益可以部分弥补标的资产多头产生的损失，从而利用看跌期权限制买进标的资产的风险; 如果买进标的资产后其价格上涨，标的资产多头盈利，看跌期权多头会有一定损失，届大损失为全部权利金。
所以，此策略可以限制买进标的资产的风险，但要付出权利金的代价。
6. 与买进套期保值同时使用，作为买进套期保值的补充工具。该策略与限制买迸标的资产风险策略相似，均为在买进标的资产或买进标的期货合约的同时，买进相关标的的看跌期权。但两策略的作用和l功能不同。
该策略是在买进套期保值的基础上加上了一个看跌期权多头。交易者计划买进现货资产，如买进与股指期货合约对应的股票组合，但担心未来股市上涨，而买进相关股指期货合约以对冲股市上涨风险时。如果标的资产价格上涨，期货盈利可弥补购买标的资产成本提高的风险; 如果标的资产价格下跌，购买现货的成本降低，可弥补期货多头的损失。所以，买进套期保值者在对冲标的资产价格风险的同时，也失去了标的资产价格下跌的获利机会。
为弥补上述遗憾，可在买进期货合约的同时买进相关期货合约的看跌期权。如果标的资产价格上涨，期货多头可规避价格上涨的风险，期权作废或有一定损失;如果标的资产价格下跌，交易者执行看跌期权，按执行价格卖出期货合约，将期货多头平仓，然后以较低的市场价格买进标的资产，从而享受现货价格下跌带来的好处。但无论价格涨跌，都将付出权利金的代价。
四、卖出看跌期权
看跌期权卖方损益与买方正好相反，一方的盈利恰好是另一方的亏损，但买卖双方损益特点不同，看跌期权卖方能够获得的最高收益为卖出期权收取的权利金，而损失却可能远高于权利金。
(一) 适用的市场环境
标的资产市场呈现以下情形时，可考虑卖出看跌期权:
第一，标的资产市场处于牛市;
第二，标的资产横盘整理，市场波动率低或收窄，或隐含波动率高。
标的资产价格处于横盘整理或上涨，期权买方行权的机会很小，或即便行权也处于亏损状态。交易者可通过卖出看跌期权获取权利金收益或期权价差收益;市场波动率低或收窄，表明横盘趋势会持续; 隐含波动率高表明期权价格被高估的可能性较大，此情形适合进行期权空头操作。
( 二）损益分析
建仓时，交易者卖出看跌期权获得期权费，但是要缴纳保证金， 而且保证金要高于期权费。所以，与卖出看涨期权相似，卖出看跌期权也需要一定的初始资金，当行情发生不利变动时，还要补交保证金。
交易者卖出看跌期权的主要目的是获取期权费，而且最大收益也是建仓时获取的期权费。
卖方收取期权费后，必须承担按约定的执行价格买进标的资产的义务。
期权卖方在没有被要求履约时，可选择买进看跌期权对冲平仓，或持有合约至到期。
期权到期时，看跌期权空头损益状况见图6 -5 ，图6-5 也是看跌期权空头最大损益结果。
期权到期时，标的资产价格对看肤期权卖方损益的影响见表6-9 。
{例6-16] 2015 年3 月6 日，某交易者卖出一张IO1503 - P - 3600 合约，卖出价为142.5 点，该期权当日结算价为140.2 点，标的指数沪深300的收盘价为360 1. 26 点。分析基金价格对交易者损益的影响及交易者处理期权头寸的方式。
如果交易者持有期权至到期，损益状况和期权头寸处理方式见表6-10 。
在期权到期前，如果标的指数恃续上涨，看跌期权的价格通常会随之下跌，交易者可买进期权对冲平仓，赚取价差收益，也可持有期权至到期，赚取全部权利金。
如果标的指数下跌，交易者根据对标的指数价格趋势的判断，可买进期权对冲平仓，减小损失，或继续持仓等待标的指数价格逆转，但要准备资金补充保证金。
期权到期时，如果交割结算价在执行价格以下，交易所会自动执行实值额大于行权费的期权，以交割结算价与执行价格的差结算交易者的盈亏，卖方的履约损益=交割结算价-执行价格+权利金，其最大亏损等于执行价格与权利金的差。
3 月20 日期权到期，交割结算价为3886.79 点，期权买方放弃行权，交易者赚取全部权利金14 250 元(142.5 x 100) 。虽然标的指数有较大涨幅，但交易者获得的最大收益也只是卖出期权的权利金。
[例6-17] 分析例6-16 中卖出期权获得的权利金与需要支付的保证金的关系。
交易者应缴纳的保证金计算如下:
每手看跌期权交易保证金= (股指期权合约当日结算价×合约乘数) +Max( 标的指数当日收盘价×合约乘数×股指期权合约保证金调整系数一虚值额，最低保障系数×股指期权合约行权价格×合约乘数x 股指期权合约保证金调整系数)
其中，沪深300 股指期权合约保证金调整系数为15% ，最低保障系数为0.667。
标的指数当日收盘价×合约乘数×股指期权合约保证金调整系数-虚值额=3601.26 x 100 x 15% - (3601.26 -3600) x 100 =53 892.9 (元)
最低保障系数×股指期权合约行权价格×合约乘数×股指期权合约保证金调整系数=0.667 x3600 x 100 x 15% =36018 (元) < 53892.9 (元)
建仓时交易者需缴纳的保证金= 140.2 x 100 + 53892.9
=67912.9 (元)
交易者卖出期权收取的期权费为142.5 x 100 元，需要缴纳67912.9 元保证金，远高于期权费。如果卖出期权后标的指数上涨，交易者还需补交保证金。所以，期权卖方在卖出期权时，必须准备一定的初始资金，还要留有一定的储备资金。
(三) 基本运用
1. 不看跌标的资产后市，卖出看跌期权获取权利金收益。交易者卖出看跌期权后，如果标的资产价格上涨至执行价格以上，则买方不会行权，持有到期的话可获得全部权利金收入;卖方也可在期权到期前买进看跌期权对冲平仓。如果标的资产价格上涨的话，看跌期权价格通常会下跌， 卖方可获得价差收益。总之，如果交易者对标的资产价格趋势分析正确，即标的资产价格不涨，便可能实现预期目的。
与卖出看涨期权相似，从国外实际的交易情况看，卖出看跌期权也会获利丰厚。但必须考虑价格不利变化时追加保证金要求，因此对资金有限的投资者应避免卖出元保护看跌期权。
[例6 -18] 卖出看跌期权价差策略及损益分析，以沪深300股指仿真期权为例。
2015 年1 月底，交易者认为国内股市将高位横盘整理或进一步上涨，决定通过卖出股指看跌期权获取权利金收益。
1月27 日，交易者以201.6 点卖出101503 - P - 3600 合约， 当日标的指数收盘价为3574.93 点。建仓后至3 月11 日，标的指数呈现窄幅整理态势，3 月11 日标的指数以3592.84 点收盘， 比1 月27 日收盘价高17.91 点，高出0.5% 。建仓时:
该期权的内涵价值= 3600- 3574.93 =25.07 (点)
时间价值=201.6 -25.07 = 176.53 (点)
理论上，看跌期权价格随标的资产价格上涨而下跌，且随着到期日的临近，时间价值逐渐消失。所以，当标的资产横盘时，时间价值逐渐减小，期权价格下跌。因此，该例中，标的指数横盘时，看跌期权价格下跌了96.9点，以104.7 点收盘，跌幅达48.07% ，交易者将看跌期权空头平仓:
平仓收益= ( 201.6 -104.7) x 100 =9690 (元)
卖出该看跌期权需要缴纳保证金=标的指数当日收盘价×合约乘数×股指期权合约保证金调整系数-虚值额=3574.93x 100 x 15% =53623.95 (元)
建仓时交易者需缴纳的保证金= 201.6 x 100 + 53 623.95
= 73783.95 (元)
在考虑资金占用的情况下:
交易者卖出看跌期权的投资收益率=9690/73783.95 x100% = 13.13%如果交易者继续持仓， 3 月12 日后，标的指数大幅上涨，看跌期权大幅下跌，合约到期日才，标的指数上涨至3892.57 点，该合约的交割结算价为3886.79 点， 高于该看跌期权的执行价格，所以期权作废:
交易者赚取到全部权利金=201.6 x 100 =20160 (元)
投资收益率=20160/73783.95 x 100% =27.32%
由此可见，当标的资产价格上涨或稳盘时，卖出看跌期权便可能获利，但并不是无本投资，而是要缴纳保证金，保证金要求越低，卖方的收益率越高。
2. 卖出看跌期权，对冲标的资产空头头寸。如果交易者对标的资产价格谨慎看空，可在卖出标的资产的同时，或持有标的资产空头时，卖出执行价格较低的看跌期权。如果标的资产价格上涨，所获得的权利金等于提高了标的资产的卖价;如果标的资产价格下跌，或期权买方行权，看跌期权空头被要求履约，以执行价格买进标的资产，将其所持标的资产空头平仓。
此策略为一个标的资产空头和一个看跌期权空头的组合，标的资产空头对卖出看跌期权形成担保，该策略可视为有担保的看跌期权策略。如果标的资产空头和看跌期权空头数量匹配，看跌期权空头应该不需要缴纳保证金。上证50ETF 期权备兑开仓的相关规则只规定了标的资产多头和看涨期权空头同时持仓的情形，即此情形看涨期权空头属于备兑开仓。并未对同时持有标的资产空头和看跌期权空头做出相关认可，此情形看跌期权空头的需缴纳保证金。
对于计划在未来购买现货的企业，在利用看涨期权套期保值时，可在买进看涨期权的同时卖出执行价格较低的看跌期权，执行价格的选择可考虑企业未来购买现货的成本。如果标的资产价格上涨，看涨期权头寸盈利，同时还收获了看跌期权的权利金;如果标的资产价格下跌，交易者可接受买方行权，按执行价格买进标的资产，并进行交割，实现其购买标的现货的目的，其卖出看跌期板的权利金收入可使购买价格进一步降低。
[例6 -19] 2015 年4 月11 日，沪深300 指数收盘价为4344.42 点，交易者认为沪深300 指数上涨过快，近期会有一定幅度下跌，于是在临近收盘时以4377.0 点卖出l 张IF1504 ，当日该合约的结算价为4373.6 点。交易者认为以4000 点将股指期货合约空头平仓较为满意，于是在卖出股指期货合约的同时，以14.1点的价格卖出3 张101504 - P - 4000 合约。不考虑交易成本和行权费，分析该策略的损益结果。
如果期货交易保证金按10% 收取:
1张期货合约缴纳保证金=4373.6 x 10% x300 = 1312080 ( 元)
卖出3 张看跌期权，由于股指期货合约的标的与看跌期权的标的同为沪深300 股价指数，两合约的合约乘数分别为300元/点和100 元/点， 3 张期权合约对应1张期货合约，因此， 1 张期货合约空头可以对3 张看跌期权空头形成保护，即以上3 张看跌期权空头为有保护的看跌期权，应该元需缴纳保证金。
卖出3 张看跌期权的权利金收入= 14.1 x 3 x 100 = 4230 (元)
4 月17 日为期货合约和期权合约的最后交易日和到期日。如果交割结算价Sr≥4000 点，看跌期权作废，交易所以交割结算价结算期货空头，加上卖出期权的权利金收入，该策略损益= 4373.6 + 14.1 - Sr 点，权利金收入相当于提高了期货合约的卖价， 3 张期权折合为1 张，与期货合约的合约乘数一致。
如果交割结算价低于4000 点，交易所以交割结算价结算期权合约，同时结算期货合约:
损益=4373.6 + 14.1 -4000 =387.7 (点)
盈利=387.7 x 300 =116310 (元)
所以，如果标的指数上涨，卖出看跌期权意味着提高了期货合约的卖价; 标的指数在4000 点以下，交易者可以将期货合约空头以4000 点对冲平仓，同时还可赚取权利金收入。但如果标的指数在4000 点以下，交易者盈利不会随标的指数下跌而增加。因此，该策略适用于对标的资产价格谨慎看空的市场环境。
构建该组合策略主要考虑的因素:
第一，看跌期权的执行价格。所卖出期权的执行价格越低，买方行权的可能性越小，对构建该组合策略越有利，但执行价格越低，看跌期权的权利金越低，卖出期权对增加标的资产空头持仓利润的影响越小。
第二，标的资产价格变化趋势。如果预期标的资产价格下跌至期权执行价格与权利金的差以下时，单独持有标的资产更为有利，即预期标的资产价格大幅下跌时不宜采用此策略;如果预期标的资产价格上涨，则不会卖出或继续持有标的资产空头。所以，此策略适用于对标的资产价格谨慎看空的市场情形。
3. 卖出看跌期权，实现低价买进标的资产的目的。投资者想买进标的资产但认为价格偏高时，可通过卖出执行价格较低的看跌期权实现低价买进标的资产的目的。如果标的资产价格上涨且价格超过执行价格， 看跌期权买方放弃行权，投资者赚取权利金收益; 如果标的资产价格下跌至执行价格以下，投资者被指定行权，按执行价格买进标的资产，实现了低价买进标的资产的目的。
4. 卖出看跌期权，以提高期货空头套期保值者卖出产品的价格。利用期货空头对冲标的资产价格风险的套期保值者，当标的资产价格上涨时，期货市场亏损，卖出现货的收入提高，期货和现货两个市场盈亏相抵。在此情形下，如果在卖出期货合约的同时卖出看跌期权，标的资产价格上涨时，看跌期权空头盈利，视同提高了套期保值者卖出标的资产的价格。交易者持有期货合约空头对看跌期权空头形成担保，所以卖出的看跌期权也称为有保护的看跌期权空头。当期货合约数量与看跌期权空头数量匹配时，卖出的看跌期权可以不用缴纳保证金。上海证券交易所目前尚未推出对持有有保护看跌期权降低保证金的相关规定。
[例6-20] 某机构投资者持有与沪深300 股票价格指数高度相关的股票组合，2015 年1月至3 月，国内股市进入调整期。2015 年3 月5 日，交易者以3550 点的价格卖出20L5 年6 月到期的沪深300 股指期货合约( IF1506) ，同时决定卖出执行价格较低的沪深300 股指看跌期权。当时沪深300 股票价格指数为3500 点时，交易者通过对股市未来价格趋势的分析，决定选择卖出2015 年6 月到期、执行价格为2800 点的沪深300 股指看跌期权(101506 - P - 2800) 。分析股指期货合约和期权合约到期时，该交易者的损益结果。
下面分别分析卖出股指期货合约和卖出股指期货合约的同时卖出股指看跌期权的情形:
① 交易者仅卖出股指期货合约来对冲股市下跌风险，建仓后如果股市下跌，股指期货盈利，而卖出股票组合的收入减少; 如果股市上涨，股指期货亏损，而卖出股票组合的收入提高，期货和现货两个市场盈亏大致相抵，从而达到了锁定未来股票组合售价的目的。无论股市大幅上涨还是下跌，交易者卖出股票组合的收入与期货合约建仓时的股市水平相当。在股市上涨时，其卖出股票组合的收入会低于市场平均价格。
② 交易者在卖出股指期货合约的同时卖出股指着涨期权，在沪深3 00 股指期货合约和仿真期权合约到期日(2015 年3 月20 日) ，沪深300 股指期货合约的交割结算价Sr为以下情形时:
Sr在2800点及以上，看跌期权买方放弃行权，交易者赚取权利金; 按Sr将期货合约平仓，期货市场盈利，但卖出股票组合的收入相应降低，期货与现货盈亏大致相抵，交易者赚取的期权费相当于提高了卖出股票组合的收入。所以，交易者选择的期权合约执行价格越低，获得期权费的可能性越大，且不会影响期货和现货盈亏相抵的套期保值效果。
Sr在2800点以下，交易者看跌期权被指定履约时，以2800点买进期货合约，将所持期货合约空头平仓，再以低于2800点的市场价格卖出股票组合，当沪深300 股价指数低于2800点的值大于交易者卖出期权所得的期权费时，卖出股票组合的收入会低于期货合约建仓时的价格水平，超过越多，卖价降低越多。因此，如果标的指数低于执行价格较多时，卖出看跌期权对套期保值效果的影响会比较大。