第28章 消耗战

本章概述了我于1998年4月3日～4月16日参加的一场伦敦富时指数期权和期货市场交易竞赛。在不到两个星期的时间里，我交易的资金获得了4%的收益。我的基准目标是每个月赚4%，这意味着每年赚60%。我认为这是一个非常值得努力的目标，如果每年60%，那么5年的时间就意味着可以得到超过900%的净收益（参见表28-1）。

起初在得出这个计算结果时，我认为必定是算错了。每年增长60%，怎么可能只要5年就增长949%？但事实就是如此。如果每年获得100%的收益，那么5年就能实现3100%的收益，这就是复利的力量。当你可以稳定持续地获得交易利润时，你将赋予自己这种超凡的力量。我认为卖出期权是实现这种增长的最佳途径之一。

请看表28-1中的数据。

实现每年50%以上的收益和实现50%以下的收益，这两者之间将产生明显的区别。我不知道还有其他市场可以在稳定持续的情况下提供这么高的回报。正因为这种盈利可能性，使得成为期货或者期权交易高手是一件值得努力的事情。

事实上，这类回报可以在没有过度风险的情况下取得。如果你确实在本书中无法得到其他任何教益，我希望你记住一条，从根本上来说你必须将风险最小化才能胜出。低风险交易机会是你需要考虑的唯一类型。任何持有高风险头寸的人最终都将亏损，非常可能亏损掉一切。在我早期的交易生涯中，我已有过这样的亲身经历，并且我知道其他许多人也都有同样的经历。

因此，让我们来看一看我在不到两周的时间里取得4%收益过程中所承担的风险类型。我将使用概数50000英镑（当时相当于80000美元）的资金来说明头寸操作情况。在使用这种规模资金的情况下，我把自己的交易数量限定在5份富时指数期权以内。每份期权的每个点价值10英镑，由伦敦国际金融期货所规定的保证金要求是每份合约的初始保证金大约在2000～3000英镑。因此，我交易5份合约最多需要交易所规定的初始保证金额度5倍的资金。但交易所想让成交量最大化，所以保证金要求的设定远低于任何谨慎交易者认为符合实际的额度。如果你正在用“保证金”进行全额交易，那么毫无疑问你是过度交易了。

现在让我们通过逐笔的交易记录来回顾整个竞赛过程。我称该竞赛为“消耗战”是因为随着每一天的时光流逝，期权中的时间价值也逐渐消耗殆尽。但是由于我被迫对冲，利润可能也会受到侵蚀。对冲头寸不是根据“低风险”交易机会建立的，而且通常导致亏损。当时间价值流失的速度比我因对冲而流失利润的速度更快时，我将能够盈利。

由于以上因素，我选择在自己认为最适宜的时机卖出期权。在当前（1998年下半年）情况下，这个时机在离到期日大约还剩下两周的时间点上。但这种时机是在不断发生变化的。我可以在这样的时间点上从虚值期权中得到大约60～90个点的权利金，当然这也会受隐含波动率以及其他因素的影响而发生变化。图28-1显示了竞赛期间富时100指数的日线图走势。

图28-2和图28-3显示了在1998年4月3日那天我建立头寸时的30分钟线图走势。在富时指数现货市场上，我们看到一个对前期高点6105.8点（于1998年3月20日创下）的回测失败信号，其在4月3日达到6105.3点的高点。该图显示，市场对试图测试前期高点的价格运动做出了一个非常明确的卖出反应。我将它作为一个卖出信号，及时卖出2份行权价为6150点的认购期权（虚值超过50个点），获得61个点的权利金。这里还有另外一点，我通常会试探性地建立头寸，一开始先建一半的仓位。由于美国市场也表现糟糕，英国市场出现更加剧烈的下跌。于是我又卖出了另外3份行权价为6100点的认购期权（虚值仍旧在50个点左右），获得了65个点的权利金。

在那时，我已有效地建立了一个完整的空头头寸并已收取了3000英镑左右的权利金（占50000英镑总交易资金的6%）。

如果该头寸方向百分之百正确，我将坐收渔利，并且可能会在较低价位上出现合适的买入信号时卖出一些认沽期权。

但事实并不如我所愿。实际上富时指数在收盘时出现上涨并且我开始担心之前的卖出信号只是一个短期有效的信号，我应该建立对称头寸进行对冲。于是，我卖出了2份行权价为6000点的认沽期权（虚值也在50个点左右）进行有限程度的对冲，并获得了64个点的权利金。

这时，我已不需要对任何头寸进行对冲，而且我已经收到了超过4000英镑的权利金。如此一来，我收到的权利金已能够“覆盖”下至5800点、上到6200点的价格区间波动了。当天富时指数收盘于6064点，我对所持头寸感到非常安心。

当我说“覆盖”这个词时，指的是到期日那天如果指数处于该价格区间之内，那么我将能够盈利，但如果指数超出了该价格区间，那么我将会有一定的亏损——我的对冲策略将降低这样的风险。头寸如果在到期日那天介于6000点与6100点之间，那么我将得到大约4000英镑的最大利润（即超过8%的利润）。

星期一早晨，期货市场以一根势头强劲的买入长钉线开盘（参见第20章），我感觉这是一个很好的迹象，它表明价格趋势将继续向上发展。因此我又卖出了3份行权价为6000点的认沽期权（虚值依旧在大约50个点左右），获得了60个点的权利金。你可以从图上看到，尽管期货市场中出现了这样的价格长钉线，但现金市场中却非常平静。

我现在大约到手了6000英镑（12%的利润）的权利金，消耗战可以开始了。此刻，我开始运用“25规则”，这意味着我通常在市场价格高于行权价25点时对冲期权头寸。当时的头寸状况有一点点让人心烦，因为期货交易价格存在超过50个点的溢价，这恰好等于“公允”价值。这就产生了一个问题，因为一方面我关注于能够尽量多地保留利润，另一方面我还想尽量久地避免交易。

这需要某种程度的谨慎判断。我觉得，对冲操作起来之所以很困难，是因为这样的交易常常是“被迫”的。在某些时刻我尚未决定好应该如何去做，但最终不得不对市场价格运动做出反应。我常常为做出“糟糕”的交易决定感到有些自责，但我认为最好还是为自己能够取得最终的胜利而感到高兴。实际上，这是我想在本章强调的另一个重要观点。亏损是交易过程中的重要组成部分，你必须接受这样一个事实：每一种交易策略都会有缺陷（或者产生资金缩水）。要学会接受这些并且为自己取得好的结果而感到高兴。在对冲的情况下，我常常面临难以抉择的境况。毫不意外的是，用来实现对冲策略的那部分头寸常常会造成亏损，但总体头寸是盈利的。关键在于需要行动时就应当做出行动，你不能失去对头寸的控制。

因此，我在前面提到了4月6日（参见图28-3）期货市场上出现一根势头强劲的买入长钉线，于是我卖出了认沽期权。在那一刻，我不需要买入期权，因为价格尚未达到高出行权价25个点之上的位置。这给我在交易形式方面带来了另外一个棘手的问题，它使我无法专注于单向交易。假如期权交易使我得到较为稳定持续的收益，那么关系也不是太大，而且我觉得这也是一个不必在意的因素。如果你最终赚到了钱，那么就应该庆贺一番。

不管怎么说，期货价格继续上涨，最后我在6138点的价位上买入了一份合约。富时指数的期货合约也是每个点等于10英镑（尽管之前是每个点等于25英镑）。这是一个我在通常情况下（即不采取对冲策略时）不会进行交易的例子。市场攀升到更高的点位之后开始下跌。我看到在6110点的低点之后出现了一个非常不错的反弹（参见图28-3），于是我在6110点下方设置了止损。我及时地在这个点位上离场，并且在第一次对冲中亏损了300英镑。目前为止一切正常。

我的“战争经费”还有5700英镑，并且离期权到期只剩下8个交易日（除掉复活节假期2天）。

之后市场再次向上急涨，我在6147点买入1份合约，在6172点又买入第二份合约。但市场在收盘时出现下跌，于是我在6149点处卖出了其中1份合约。在这里，有一点很重要，我起初是致力于做空的，这决定了我对该市场的做空倾向，当然最好是能够保持中立。

第二天（4月7日）市场以较低价开盘，然后再次向上急涨。起初我没有采取任何行动，之后当市场继续上涨时我开始买入更多的期货合约。我在6166点处买入1份合约，在6190点处又买入1份合约。当天的市场最高点到达6196点，之后又出现一次猛烈的回调。我分别在6166点、6143点和6140点处卖出了前面的3份合约。在那时，我已进行了对冲并在损失了大约1150英镑的情况下结清了全部对冲头寸。我在两天之内损失了20%左右已到手的现金。还剩下6天时间，而资金消耗开始大幅增加，但这也是正常情况。市场总是以这种方式试探前进，进行对冲的代价是高昂的。我的交易可能看上去并不出彩，但这些都是该策略的必要组成部分。我宁愿进行过多的对冲，也不愿意冒因为市场背离我的头寸方向而遭受大额亏损的风险。

那天，我运用自己的“隔夜持仓专家”交易系统并在收盘时于6145点处卖出1份合约。

第二天（4月8日）市场以更低价开盘，但也不是大幅低开，之后我们可以看到对先前低点的一次回测失败。我在6128点处兑现了利润，重新拿回了几个点的利润！那个交易日是我讨厌的类型，市场似乎想闹一点动静但什么也没发生。我又买入了3份合约，两份在6117点处，一份在6126点处。我及时地在6093点、6101点和6106点处全部卖出了这3份合约，手头又少了600英镑。但我最初的卖出期权收入仍旧还有大约4400英镑，还剩下5天时间，“战争经费”仍旧相当充足。

第二天（4月9日）是复活节周末长假前的最后一个交易日。当天以一根势头强劲的买入长钉线开盘，并且还可以看到一次明显的上涨，到达了6160点的高点。我在6156点处买入1份合约，在6128点处止损离场。之后市场再次反弹，我又在6124点处买入1份合约，并且又在接近收盘时在6148点处买入1份合约（再次运用“隔夜持仓专家”交易系统）。因此，我持有2份多头合约度过周末。

富时指数在4月14日星期二再次开盘，并顺利地涨到6207点的高点。我在6182点处又买入了1份合约。比较重要的一点是，我可以在此刻花费9个点左右的费用来结清5份认沽期权头寸。当结清头寸的费用大约接近10个或15个点时，我总是会选择结清自己的期权头寸，因为它表示继续持仓风险较大并且对这样的价格进行对冲已没有太大意义。这么做总是比较合算的，上述情形就属于这种情况。

4月14日是非常有意思的一个交易日（参见图28-4）。我们看到一次非常清晰的、对6207点高点的回测失败。这是一个极佳的卖出信号，不仅仅是因为市场下跌，还因为它的形态。这显示了我在期权竞赛过程中面临的一个问题。解除对冲头寸将损害到我在卖出期权方面获得的利润，虽然它在交易单向期货头寸方面将带来更多的利润。但我首要的动机是：作为一名资金经理，我要为自己的客户带来他们所希望的每月大约2%～4%的稳定持续的盈利率。基于这个前提，我往往选择坚持执行期权策略，除非在十分特殊的情况下我才会改用其他策略。

因此，我对上述卖出信号没有采取任何行动，但当市场继续下跌至6153点处时，我卖出了1份合约。

第二天市场急剧下跌（谢天谢地，我已经结清了那些认沽期权头寸！谢天谢地，我遵守了自己的交易规则），我在4月15日的6158点和6127点处以及4月16日的6104点处结清了所有的期货头寸。在那一刻，我在期货市场上已损失了大约2800英镑，约等于我先前卖出期权而到手的一半现金。

随着4月16日（星期四）市场的继续下跌，我成功地结清了所有的认购期权头寸。我用每份7个点的费用结清了2份行权价为6150点的认购期权头寸，用每份16个点的费用结清了3份行权价为6100点的认购期权头寸。在通常情况下，不需要花费这么多钱结清像6100点那样的头寸，但为了避免交易至到期日，这样的代价算是非常小的。在这段时间的英国市场中，到期日的价格波动性特别大。在3月的富时指数期权到期那天（尽管3月期权也连同3月期货一起到期），3月的富时指数现货市场在5分钟内的波动幅度超过了200点（相当于道琼斯现货市场上相似幅度的波动）。为了进行比较，图28-5显示了这段时期里现货市场的30分钟价格线走势。

在结清所有期权头寸的过程中，包括交易佣金在内我总共花费了大约1200英镑的费用。这笔费用再加上我在期货方面亏损的2800英镑，总共大约4000英镑的现金支出。因此，我在两个星期内保住了2000英镑的利润，相当于我所交易的50000英镑总资金的4%，这是一个了不起的结果。

结语

1998年8月和9月，全球市场都出现了急剧下跌。在此期间，使我印象非常深刻的是看到了许许多多类似“为驴安尾”的举动，或者更确切地说，是将暴跌原因归因于新闻事件的举动——这些有争议的新闻出现在市场快速下跌过程中。报社媒体可以举出足够多的例子：美国总统克林顿的性丑闻、俄罗斯的债务违约、亚洲金融风暴，以及其他许许多多真实或者想象出来的问题。当然，真正的原因却没有人注意到。真正的原因是之前的上涨，是这个原因导致了后来的下跌，其他都只是次要原因而已。其他一些因素可能只是起到催化作用，仅此而已。如果市场一开始没有涨得太高，它就不会如此快速地下跌。鉴于此，我们必须承认艾伦·格林斯潘对此是负有责任的，至少他设法这么做。但正如克努特王和海浪的关系，市场涨得过高是不可避免的——就像它在未来某个时刻必将跌得过低一样。只要我们运用自由市场机制，这些事情都是不可避免的，难道还有别的选择吗？

事实上，市场得不到公平申诉自身清白的机会。以马来西亚的吉隆坡为例，访问吉隆坡市场并且视其为自由市场取得成功的明证，同时了解到自由市场运作良好时吉隆坡当局为之感到欣喜，这整个过程相当具有喜剧色彩。然而一旦发生了变化，所有事情都发生变化，自由市场如今就成为他们心目中的“敌人”了。这是不正确的。盛极必衰、否极泰来的轮回是人事变迁的趋势，它是不可抗拒的。马来西亚，也许是全世界，将会在试图避免前期成功所带来的自然后果过程中付出代价。如果其他国家也采取类似的政策，整个世界都将付出代价。市场保护主义尝试这么做，但失败了。它只是对抑制交易有作用并且使所有人都得到的更少，而这种尴尬状况恰恰是这些措施一开始试图想要避免的。

我写这篇结语的目的，是提供一种能够更真实地理解市场如何运作的认知。同时，我也想谈谈我的经济黑洞理论（the theory of economic black holes），并阐述一些对自由市场的想法。也许首先需要指出的一点是，市场是不公平的，其他所有一切都根源于该事实。让我们举一个关于购买汽车的简单例子。如果你来到产品展示厅，看到一辆漂亮炫丽的汽车，并且你最终花了很多钱买了下来。一旦你走出店门，车价可能已经下跌了10%或者更多。如果你因其他原因被迫在24小时内出售这辆车，你可能会亏损50%甚至更多。是的，一辆汽车就是通过巧妙的市场营销手段卖给我们并且我们已做好亏钱心理准备的一件商品，是一件具有使用价值的物品。而金融市场与之不同，不是吗？既是又不是。上述购车行为产生的相似结果也完全可能出现在金融市场中，事实上许多期权由于买卖价差会立即让买家损失10%。这样的期权可能在几天之后因到期而变得一文不值。这公平吗？既公平也不公平。如果你知道将会发生什么，那么它就是公平的，因为你能理解将要发生的事情。但如果从其他眼光来看，它可能被认为是极其不公平的，尤其当你所预期的是截然不同的结果时。因此这完全是一个认知问题，但很少有人准备承认自身认知存在缺陷的可能性。有些投资者可能会感到，在情绪高涨时买入事后看来明显估价过高的某只股票是一笔非常不公平的交易，但这就是大多数投资者一直在做的事情。它是公平的，因为价格由市场决定；它也是不公平的，因为价格超出价值过多。这样的投资者可能会在市场出现像9、10月份这样的恐慌性抛售时受情绪驱使而卖出股票，并且蒙受大额损失。这公平吗？从某种角度说是公平的，从其他角度说是不公平的。

市场

从根本上而言，市场是一种服务于某个特定目标的工具，它在实现目标过程中受制于群体的情绪。这既引发了问题也提供了机遇。如果市场正沿着“正确”的方向运行，除了那些因考虑估价过高决心做空而选错方向的人之外，其他所有人都会开心。你可能会出现怎样的误判呢？这并不是关于市场如何运作的问题，但也是个问题。

因此，正如生活中的每一件事物那样，在你利用某事物之前理解其如何运作是很重要的。但非常少的人能够做到真正理解市场，而当它不能按照预期那样运作时他们就开始大喊“狼来了”。这就是1998年马来西亚所做的事情。

有别的选择吗？我怀疑没有。你如何阻止有些人愿意对某些东西付过多的钱？如果他们想这么做，你如何能够坚决要求那些卖家赚得少一些？你无法做到的。我相信在通常情况下自由市场是获取自由的一个必要条件。很少有人会对自由概念本身有疑义，但自由有同样的缺点。拥有自由也就意味着你拥有惹麻烦的自由。市场就是其中一个方面。

当市场在上涨时你总会感到获益匪浅和心情愉快，但在下跌时就感觉不太妙了。但你对此无能为力，无法只得到好处却不要坏处。唯一的自我保护措施就是去理解相关的方方面面然后据此行动。

如同生活中的大多数事情那样，市场机制是不公平的，至少当你的心态转变为“输家”模式时。赢家是不在乎的，他们出手就能获胜，不管怎样！但为什么市场价格会移动到那些极端价位？为什么投资者愿意多付许多钱买入而以低价卖出呢？答案是这些都受到某种力量的驱使，而且这种力量不只是情绪力量，虽然情绪也起到一部分作用。简单来说，市场产生强烈的情感并且提供证据来表明这些情感是真实的。因此你会用高价买入一只股票，然后又眼看它价格翻了一倍。一开始出很高价钱买入的决定，可能在很大程度上是一个情绪化的决定，但事后来看，它明显是一个深思熟虑的决定，不是吗？事实上并非如此。你只是很运气地处在未结束的狂热之中，而这样的狂热会造就出最白痴的天才。实际上，是最狂热的牛市使得那些分析师出人头地。

经济黑洞

这恰恰启发我提出经济黑洞理论。该理论的基本要点是，当狂热高涨时你必须假设其在正常情况下将趋向于自我毁灭。因此，为了竞买股票、不动产和其他类似的资产，你最终将以过高的价格获得这些东西。如果你没有出过高的价格，就无法参与进去，因为你买不到任何东西。这意味着，当反转来临时（这是不可避免的），你将被套牢在困境之中，因为你做出的假设不再有意义——它已成为现实。因此，当反转势头高涨时，越来越多的黑洞将显露出来，随之的坍塌将导致问题进一步加剧。日本是说明上述情况的一个特别恰当的例子，其股票市场因普遍的交叉持股而加剧了问题，因为当市场下跌时，这些集团公司股权的亏损削弱了关联公司的偿付能力。大部分企业似乎都出现了这样的情况。

银行贷款也是同样的问题。一旦估价变得不切实际，那么借出去的贷款能否收回就变得有疑问了。偿还债务的途径只有三种。第一，事实上可以被偿还，但在这种情形下这是最不可能发生的事情。第二，借款人可能会违约，如同俄罗斯那样的例子。违约也发生在借款人破产的情况下，这相当普遍并且可能会变得更加普遍。第三，一个国家可以通过通货膨胀来解决这个问题，这样它只需要用不值钱的货币来偿还债务。一旦我们陷入了通货紧缩的状况——我们现在可能正处于这样的状况中（某篇新闻报道声称，自1998年7月的市场顶峰以来，一度有2万亿英镑的财富蒸发殆尽）——使用这个方法就变得很困难。设法通过通货膨胀来解决债务的行为也可能随着钱变得越来越不值钱而使经济体系变得摇摇欲坠，正如20世纪20年代在德国和1998年在俄罗斯出现的情况那样。上述结果增强了通货紧缩，国家试图保护自己免于整体萧条的举措反而使整体结果进一步恶化。这是一个大问题。但严格来说它实际上不算是一个问题，它只不过是对前期增长的一种单纯的反作用，或者更准确地说是对努力维持前期增长所采取措施的一种单纯的反作用。当投机金融和国际市场交易变得越来越普遍时，一轮经济增长周期也就变得越来越接近顶峰了。由于采取了越来越多的人为刺激以继续维持之前增长的走势（情况有点像给经济服用“伟哥”），那么当经济下行时，所有这些支持措施都将被发现是无法奏效的，这也是我的经济黑洞理论的观点之一。对于这一切而言，让人非常忧虑的是，你最终只能和越来越多的人争夺剩下来的那么一点点残羹冷炙。当有足够的东西时，我们会发现每个人都相对比较开心。人们分享得越多，通常也就越和谐。也许爱尔兰和平进程就是这样的一个例子。当形势变得紧张起来时，情况就会改变，有时可能会发生戏剧性的改变。当我在前面说“争夺”这个词时，我指的就是这个意思。第二次世界大战可以说是根源于20世纪20年代德国的恶性通货膨胀。我们已经播下了类似的种子。俄罗斯可能朝着同样的路在前进，并且我可以看到战争正变成非常现实的可能。这不是一个预言，这种事情并非是不可避免的，至少我相信是可以避免的，但它也是非常有可能发生的。最近我在希腊的时候，我在看欧洲地图时注意到塞尔维亚朝向着北方（地理学并非我的强项）。我难以相信欧洲允许像巴尔干战争这样的战争暴行发生在其心脏地带。很明显，侵犯国家主权是主要问题，同时还存在着许多其他实际问题。但如果我们不从根源上解决这些事情，它们可能会萌发并蔓延到更广阔的地域。我的军事知识同地理知识一样糟糕，我曾认为，至少对于西欧而言，当前的塞尔维亚和俄罗斯并不构成主要问题，但情况可能已发生了改变。1991年针对伊拉克的战争虽然赢得相当容易，但向这么小的国家开战还是需要下重大决心的。如果许多这样的国家下定决心选择联合起来对抗，那么情况就会大不相同。当前的经济形势很容易引发这类事情。

美国长期资本管理公司

话题再回到市场，我之前说过情绪是市场的组成部分，但驱使市场的力量并非只有情绪而已。鉴于所看到的上涨程度，也许我们应该从潘多拉摇滚乐队那里借用一个词：超速行驶！我认为美国长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，LTCM）的惨败经历为我们提供了一个非常好的例子，因为通过该例子可以证明不少有益的观点。该公司的基金明显进行了过度交易。50∶1的杠杆率其实就是在自找麻烦，并且必然在某些时候引发问题。真是令人难以置信，这些所谓的专家竟然会犯如此低级的错误。我从《股市潜行者》（Stock Market Stalker）的作者理查德·冯·格岑（Richard von Goetzen，他同时也是一家对冲基金公司经理）那里了解到，LTCM的计算机模型只使用了牛市时的市场数据。好吧，即使是笨蛋都应该想到熊市时的市场数据可以帮助提供一些合理判断。因此LTCM发生意外是迟早的事情，但我发现相关银行做出的反应更有意思。首先，LTCM在1997年偿还了大量的借贷资金，许多银行对此流露出强烈的、毫不掩饰的抱怨态度，尽管现在这些得到偿还款的银行都感到非常庆幸。LTCM之所以偿还这些钱是因为市场形势正变得日益严峻，它把这笔钱投入在市场中遇到了麻烦（或许它本应该降低杠杆率），然后遭遇到了计算机模型未能预测的问题。来自全天候策略基金（AllWeather）的一份报告指出，像LTCM所采用的策略，如果数据非相关性保持在3个标准差范围内，那么它将会运作良好，可是8月的数据非相关性却达到了5个标准差以上。如果你起初就只使用有限的数据，那么你的标准差从一开始就是人为偏小的。

无论如何，LTCM存在着某个问题，而那些投资的银行也存在着某个问题。它们是否提供了更多的现金或者是否截断了亏损呢？这就是驱使力量产生的地方。其中有些银行实际上无法承受所涉及的亏损。相关银行有些雇员可能担心如果那一刻就核销亏损的话自己会丢掉工作。有些银行的相关个人据说还对LTCM有个人投资，因此银行给予后续支持将有利于保护他们明确的既得利益。所有这些因素“驱使”银行让亏损奔跑，并驱使银行试图通过继续砸进真金白银来挽救无利可图的投资以“摊平”成本。35亿美元的赎回则是同一过程中的另一阶段。相同的因素驱使理性投资者在愚蠢的价位上买入股票，我常常在市场中买入标的证券来对冲无保护认购期权，这些交易同样是受到某种力量驱使的，虽然对我而言它们完全是短期的权宜之计。

后续资金所造成的影响是使得LTCM保留了那些头寸，也许它们会有转机，也许会挽回所有当下的损失，但也可能变得更加糟糕。各大银行正在进行一场赌博，如果它们连起初较小的亏损都承受不了，那么又如何能够承受更大亏损的风险呢？