第19章 期货和期权

本书主要的目标读者群体是那些想要交易期货和期权的人，但出于完整性考虑，我们也希望涵盖股票的相关内容。我们关于期权的评论也同样适合那些想要买入期权的人（不知道这些人算不算是误入歧途）。

股票

我们先从股票讲起，它是最基本的交易品种。股票的交易原理很简单，你买入股票然后从价格增值中获利，并且也可以在持有期间获得红利。然而，如果股价下跌，你将遭受相应的损失。你可以通过向某些基金借款来买入股票而获得杠杆，有些经纪人也提供类似的杠杆协议。尽管大部分人买入股票，但你也可以通过卖出它们来做空。如果你这么做，就是寻求通过股票价格的下跌来获益。许多人搞不清什么叫卖空，常常困惑于你怎么可能在拥有某物之前先将它卖掉。这个问题不容易一下子回答清楚，反正你就是可以这么做。当你将它买回来的时候，就结清交易头寸了。因此无论你买入或卖空，总是存在两笔交易：一笔买入和一笔卖出，如果卖出的价格比买入的价格高，那么你就能够获利。买入和卖出谁先谁后无关紧要，虽然两者的交易机制可能稍微会有点区别。然而，我们绝对不能忽视交易费用问题，这个问题十分重要，它在股票交易中可以占高达交易金额6%的比例。这就意味着你必须获得6%的毛利才刚刚能够持平。正是由于这么高的交易费用，所以在股票市场中赚钱会如此困难，因为所有利润都流向了提供经纪服务的证券公司。它们的利润来自你和我，这也就是只有不到10%的交易者能够赚到钱的原因。

期货

期货在价格运动方式上与股票并无不同。如果你买入一份期货合约，根据期货价格上涨来获得相应的利润，但如果价格下跌，你也遭受相应的亏损。然而，期货的交易费用比较低，通常只需1个点左右。按照当前（指1998年10月）的价格水平，每份富时指数期货合约大约值52000英镑的标的证券。要算出这个数值只要把富时指数期货的当前值乘以10英镑即可，因此当指数期货在5200点时它价值52000英镑。因此，如果你想要交易一份期货合约，相当于必须准备操作价值约52000英镑的股票。在你可以交易之前，经纪人会要求你缴纳大约2000～3000英镑的保证金，不过开户时经纪人常常会要求你存入比这更多的钱。你可以按20∶1或30∶1的有效杠杆率来交易期货。猜猜会发生什么事情？个人交易者进场交易，但他们从一开始就害怕得要死，而“胆小的资金永远不会赢”。你可以学习如何从期货中赚钱，但在开始之前你必须确保自己知道即将做的事情。当然，交易期货的费用与买卖股票相比是微不足道的。

读者可能想知道为什么期货指数通常相比现货指数会有一定的溢价。这是为了使得一位买入一份期货合约的买家相当于建立了与一位买入相同价值（52000英镑以上）股票的买家相同的头寸。为了做到这点，你必须向这位期货买家收取一笔溢价费用以弥补那位股票买家正在支付的利息。也就是说，你需要调整资金成本。整个计算过程比较复杂且容易混淆，因为你还必须从中抵消股票买家收到的红利。如果持有股票的成本比股票产生的红利要大，那么当交易富时指数（被认为是负盈利市场）时，你通常可以在期货上得到一笔超过现货的溢价。期货到期时间越长，溢价就越高。这个计算结果可以为你给出溢价的“公允价值”，它将随着期货接近到期而逐渐缩小——在到期的时刻，富时指数期货与现货等值。然而，在期货合约交易期内，指数期货并不是在现货指数之上始终维持恒定的公允价值溢价，在实际交易中你会发现，当现货指数上涨时，期货溢价会增加，而当富时指数下跌时，期货溢价也会缩水。这是一种简化的描述。实际上，在指数下跌到接近支撑位的时候，期货溢价往往会增加，而在指数上涨到接近阻力位的时候，期货溢价往往会缩水。也就是说，溢价在某种程度上预示着现货指数的价格运动。这几点也同样适用于标准普尔指数。

期权

现在让我们来看一下期权。期权是目前难度最大和最危险的投资交易品种之一，但同时它们也能够提供一些最佳的投资交易机会和策略。

因此，就看你如何在沙堆里拣出黄金了，在充分利用交易机会的同时避免交易风险。

期权定价

首先，让我们来分析一下期权是如何通过市场来确定价格的，不管是认沽期权还是认购期权。顺便提一下，我假设读者已经具备了基本的期权知识，知道认沽期权往往在下跌市场中获利而认购期权在上涨市场中获利，知道“行权价”“履约”“到期日”等术语的含义。如果你不知道这些可以与我联系，我会提供所有这些术语的解释。你也可以联系你的经纪人了解相关知识。

影响期权价格的主要因素有：

1. 相对于期权行权价的市场价格水平。

2. 市场波动性。

3. 已感知的市场方向（趋势）。

4. 期权到期之前（距离到期日）的剩余时间长度。

还有一些其他因素（例如利率等）会影响期权价格，但这些都是次要因素。

理解构成期权价格的两个因素是理解期权价格和策略的关键。第一个因素是内在价值，它是期权处于实值时的正数值，也就是对认购期权而言市场现价超过行权价或对认沽期权而言市场现价低于行权价的数值。第二个因素是最难理解和最重要的因素，即时间价值。时间价值就是期权价格和其内在价值之间的差值，它代表了期权在剩余的时间里由市场赋予的价值。对那些处于虚值状态的期权，它们完全没有内在价值，其期权价格完全体现的是时间价值。图19-1显示了具体原理。

如果你打算从期权市场中赚钱，那么对时间价值变化情况的理解和研究是必不可少的。例如，许多交易者常常经历这样的情形，他们购买了一份期权，市场也按照他们预期的方向运动，但期权的价值却没有增加，事实上反而下降了。这只是因为内在价值的增加部分被时间价值的减少部分所抵消了，而时间价值的减少也许是因为市场价格变化放缓（失去波动性）、时间的流逝（这当然是注定之事），或者在起初买入的时候时间价值过高的缘故。很显然，根据供需法则，许多人会在过高时买入。如果需求大，那么价格就高。

应该买入期权还是卖出期权

现在有一个问题，究竟是买入还是卖出期权更好一些。这两者之间的区别很大，各自所适用的参数也完全不同。这是很正常的事情，因为它们是同一硬币的两面。

期权买家在风险上有一个总数限定，也就是风险被限定在购买期权所支付的费用范围内，并且它具有无限回报的可能性。然而，由于时间价值的变化情况，获得利润的概率不是很大。让我们考虑7种市场价格运动类型，前3种分别是市场缓慢上涨、中等速度上涨和急速上涨；另外3种分别是市场缓慢下跌、中等速度下跌和急速下跌；第7种是市场横盘运动。如果市场方向与期权买家预期方向相反或者横盘运动，那么期权买家可能会亏损。如果市场方向符合买家预期但价格运动速度比较缓慢，期权买家也可能会亏损。如果市场价格运动方向符合预期并且速度适中，他也许可以实现盈亏平衡。只有在市场价格运动方向符合预期并且急速运动时，他才能盈利。因此，买家盈利的概率只有1/7，而亏损的概率却有5/7（参见图19-2）。当然，这种负面效应可以通过买入时间价值较少的期权（例如深度实值期权）来最小化。

顺便提一下，即使市场价格急速运动并且方向符合预期，也会有副作用，即当内在价值增加时时间价值会减少。这是由于随着内在价值的增加，买家的风险也同步增加了。由于风险基于期权价格，因此这个增长的风险就会反映在时间价值的减少上。然而，波动性的增加也可能会抵消这个因素。

期权卖家与期权买家的处境相反。期权卖家卖出期权并且收到权利金，因而直接坐等时间价值逐渐减少。如果买家亏损，那么卖家将盈利。同样的道理，在上述7种市场价格运动类型中，卖家盈利的概率是5/7，盈亏平衡的概率是1/7，而亏损的概率则是1/7。这样的胜率是非常不错的。但是请注意，期权卖家必须经受一个重大问题的考验，那就是回报的数额是严格限定的，即只限于所收到的全部期权权利金，而与此同时，亏损的风险却是无限的。

根据买家和卖家之间的风险–回报概况可以得出以下结论：

1. 买家通常会亏损，但偶尔会盈利很多。

2. 卖家通常会盈利，但偶尔会亏损很多。

3. 那些遭遇大的价格运动但选错了交易方向的期权卖家将会成为大输家。例如，有许多期权卖家在1987年的全球大股灾和之后的市场大波动中破产。

4. 大赢家将是那些把握了大的价格运动的期权买家。

现在我们看一下如何运用两条简单的期权策略获得最大优势。

首先提醒一下，除非具有专业素养和全职从事交易的基础，否则不应该进行卖出无保护期权[2]的操作。没有其他办法可以控制不受限制的风险，并且我也不会推荐这样的策略。凭借买入不同行权价的同类期权而卖出有保护期权则不存在这样的问题。然而，当期权处于深度虚值状态时其时间价值也较高的事实可能导致这样的策略不太合算。

对于期权买家而言，最基本的关注点是在持有期权期间如何最小化时间价值的贬值量。有五种方法可以实现这点：

1. 避免在高波动性的时刻买入期权。

2. 买入只有少量时间价值的深度实值期权。

3. 在接近到期日的时候买入期权。

4. 避免在时间价值下降最快的时期买入，通常是在距离到期日大约6个星期至2个星期的这段时间。然而，在1998年的极端波动期，时间价值下降最快期缩减为距到期日2个星期至到期日之间的这段时间。

5. 使用比较紧的时间止损，这指的是如果你原先预期在某段时期内会发生的价格运动并没有如期发生，那么就立即卖出头寸。

遵循前面的第1条始终是明智的。我不推荐第2条，因为风险太大（尽管有些人喜欢这种方法）；第3条可能会获得大量收益但也有非常大的风险，因为你必须判断出正确的市场价格运动方向和极其准确的时机。第4条是必须遵守的并且最好是买入距到期日时间较长的期权并且在快速贬值期来临之前将它们卖出。第5条比较有难度，因为既要预测时间价值变化又要预测价格运动。关于止损问题，无论是期权交易还是其他形式的交易，止损位都应该被使用，尽管执行起来可能有难度，因为期权价格可能完全是一笔亏本生意。另外还有两点需要补充说明。第一，使用全部期权权利金作为你的止损是合理的，也就是你的止损就是亏掉你在期权上的所有投入。但很明显，这必须与你的资金管理系统的资金状况相联系。第二，当卖出期权时，你的止损可以不结清卖出期权的头寸而是触发对冲头寸（期货或者其他类型的期权）。这一点将在本书的后面详细介绍。

总而言之，对于买家而言，我推荐的方法是上述第4条，同时也偶尔使用第3条——如果大的价格运动即将到来并且正好在那一刻有合适的期权可以买入的话。

然而，如果你准备放弃头寸的无限盈利可能性，可以通过相对于你的多头头寸（指的是期权头寸而非市场头寸）卖出对于相邻行权价而言是深度虚值的期权来实现低风险。这是卖出有保护期权的反向操作，因而这个策略对卖家不利而对买家有利。在富时指数100期权上，你通常可以用20个点的费用得到50个点的价差。在OEX期权上用1.5个点左右的费用可以得到5个点的价差（大约有200%的利润空间）。这样的价差费用将随着时间变化而变化，并且期权虚值程度越深，费用就越低。

不幸的是，这种价差交易形式存在一个缺点，事实上比较复杂的头寸通常都会有这样的缺点，那就是把握交易时机变得比较困难，这样的头寸常常会被保留至到期日。这不是太理想，因为你的盈亏将依赖于到期日的具体市场价格水平，而且你还失去了选择离场点的灵活性。

买入期权难以赚钱

对于期权卖家来说，他们的交易策略与买家的完全相反，因为买家希望尽量把暴露在时间价值上的风险最小化，而卖家则希望把时间价值全部收入囊中。时间价值越大，迅速降低的可能性就越大，潜在的利润就越大。要实现这个目标有三种方法：

1. 在波动性高的时刻卖出期权。这通常持续很短的一段时间并且可以获得数量非常可观的权利金。我最好的交易是在1987年全球大股灾的时候卖出认购期权。

2. 在离到期日大约还有6个星期的时候卖出期权，因为那时候时间价值会出现较快的贬值。但在最近几个月的伦敦市场富时指数交易中，上述6个星期的时长已经下降到2个星期左右。

3. 卖出虚值期权。它的权利金完全由时间价值构成，没有任何内在价值。

同时运用上述3种方法是非常可能的，当然，这样的时机就是交易的最好时机。

另外还有很重要的一点，当市场正朝着增加期权价值的方向运动时，卖家应当进场交易。例如，如果卖家正寻求卖出认购期权，那么市场应该正在上涨。很明显，交易者将预期这样的价格运动是短期的，并且之后将出现较大的反方向价格运动，否则他不会卖出那样的期权。

此外，期权买家应该在市场短期内正向预想头寸反方向运动时进场交易。这么做的理由是，期权（尤其是接近到期的）对短期波动可能会非常敏感，方向上的变化可以引发较大的价格变化。

本章的目的是让读者对影响期权的价格机制有一个基本的了解，并且因此懂得如何提高期权交易的盈利水平。除了前面所说的简单地买入和卖出期权之外，期权可以提供数不胜数的交易机会和策略。在本章最后，我再列举两个期权策略：

1. 在持有做多股票头寸的情况下卖出认购期权。这是通过持有股票使得收益最大化的极佳方法。这么做带来的唯一风险就是你可能会错过某波特别猛烈的上涨价格运动，但所失必有所得，同时你也把通过卖出认购期权而收取的权利金收入囊中，并且你可以选择这些期权的行权价。如果市场价格涨到行权价之上并且期权被要求履约的话，选定的行权价将成为你必须接受的股票卖出价格。

2. 卖出跨式期权。理想状态是在市场顶部卖出认购期权，接着观察6～8周左右的时间周期，然后在市场底部卖出认沽期权。然而，这种理想状态很少出现。另外一种替代方法是针对同样的行权价同时卖出认购期权和认沽期权。例如，在富时指数期权上卖出跨式期权通常可以在两种期权之间产生250～300个点的价差，但是实际数值将根据市场波动性和距到期日的剩余时间而大幅变化。在OEX上使用相同的策略预计将产生20～25个点的价差。还有一种选择是针对不同的行权价（以横跨市场价格的方式），卖出认沽期权和认购期权。这么做权利金虽然相对少一些，但其中包含了大量的时间价值。当市场频繁地在交易区间内震荡时，这种策略会表现得非常出色。但它的风险较高，所以如果预料会有剧烈价格运动发生时不推荐使用这种策略。如果采用这个策略，选用一个对冲策略至关重要，例如当头寸面临冲击时使用期货进行对冲。

小结

● 我从股票开始探究了现有的几个主要交易品种。

● 我讨论了期货以及如何计算“公允价值”。

● 我探究了期权并且解释了买入期权和卖出期权的主要区别。

● 期权买家应该在时间价值最小化时买入。

● 期权卖家应该在时间价值最大化时卖出。

● 最后我提出了两个策略，一个是在持有股票的情况下卖出认购期权，另一个是卖出跨式或勒式期权。