第21章  股票分红和监管

监管层为什么强制上市公司分红？

行政部门一旦设立，其权力如何扩张、往哪里扩张，往往不是这个部门当初的设计者所设想的，也不是这些设计者能控制的就证监会而言，权力的具体边界到底应该在哪里，也难以说清。几年前，围绕上市公司的分红政策讨论很多，证监会也出台过一系列细则。但证监会的成立是为了建立和维护证券市场的秩序，公司是再分红、分红多少，也是监管部门该管的吗？这种监管的逻辑是什么？各行业、各公司的增长前景与机会千差万别，怎么可以由监管部门统一规定呢？

强制分红政策

从2003年开始，证监会将上市公司的再融资资格跟分红政策"挂钩"，要求在再融资之前的三年里公司必须年年分红，否则就没资格做增发融资。

这个政策实在让人纳闷：既然公司有钱分红，为什么还要同时花高成本去再融资？这样做对哪方都不利，股东们收到红利要交税，而公司为了发展又不得不再融资，不管是通过发债还是通过增发股票，再融资困难重重且旷日持久。比如，上市银行如果要增发融资，首先要董事会画过决议，再召开股东大会投票表决；之后要报银监会审批；银监会审批同意之后，再报证监会。虽然银监会出于对银行资本充足率的要求，往往会支持银行融资，审批相对较快，两二个月就能够批复；但是证监会在接到银行的融资申请后，会综合考虑股市是再低迷、融资规模的大小、同期进行融资的公司有多少等因素，审批进展会很慢。一次再融资的全过程往往要花两年时间。

以招商银行几年前的一次配股为例。方案在2011年7月18日由董事会通过，再由2011年9月9日的临时股东大会审议通过，之后的银监会、证监会审批过程漫长，到2013年7月22日，A股配股申请才获得证监会核准，9月9日完成配股，距离股东大会通过整整两年民生银行2011年开始的可转债融资申请经历也大致如此。当然，它们还是申请成功的，不成功的案例就更不用说了。

再融资不仅机会难得，而且成本很高。除了要支付投资银行1%-2%的发行费用外，如果是定向增发股票，通常还有10%的折价；特别是碰到股市低迷期，股权融资和可转债融资都很难获得合适的发行价格。也就是说，公司一方面分红100亿，另一方面又花费11亿去定向增发融资100亿，这显然劳民伤财。为什么不让公司选择少分红，直接把利润留下来发展呢？

我们经常听到的一种解释是，国企分红太少，而很多上市公司是国企，所以，强制上市公司分红是为了制约国企的乱扩张。但是，国企分红不分红是国资委该管的事，证券监管部门不能因为国企而强迫所有上市公司分红。如果一家公司的增长机会不好或不多，那它当然应该多分红，且不应该再融资，但至少不要通过政策强制每个公司一边分红、一边还花高成本进行再融资。对任何公司而言，成本最低的发展资本是自己的利润，这也是为什么美国和其他国家公司的发展资本大部分来自利润留成。也就是说，监管部门应该做的恰恰是不让分红很多的公司再融资，而不是只有分红很多的上市公司才能再融资。

另一种流行的说法是为了保护中小投资者，防止上市公司“圈钱”，必须强制上市公司多分红。也就是说，分红越多，中小股东得到的保护就跑多从表面上看，这种说法好像有道理，因为上市公司将流通股高价卖给股民后，如果公司通过红利返还一部分钱给投资者，那不就减少了圈钱的程度吗？可是，实际效果正好相反，特别是在非流通大股东汪不能通过出售股票变现自己的利益的时候，分红是他们唯一合法实现"圈钱"的手段，而中小股东除了分红外还可通过出售股权变现，因此，强制分红等于帮了大股东，相对牺牲了中小股东的利益，政策的结果与初衷相反。尤其是如果分红的钱是靠增发流通股得来的，这种政策就更是帮大股东"圈钱"了。

2013年11月30日，证监会发布了《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》，将强制分红政策进一步细化，其中第五条规定：“公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%；公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到40%；公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在木次利润分配中所占比例最低应达到20%。"已经分红并符合这些最低分红要求的公司才能增发股票再融资，再融资仍然跟分红挂钩。

与之前的强制分红政策相比，新版政策给成长性公司多了一些自主选择空间，也让上市公司有办法编造理由，使自己属于"成长期且有重大资金支出"这一类。但这些政策还是跟以前一样，与金融的逻辑不符。

什么情况下应该分红？

投资股票最终当然是为了未来有分红，以及在高价时退出。所以，分红是必须的，但问题是什么时候应该分红。微软于1986年上市，但一直到2003年都没有进行过分红，而在那17年里，它的股价从不到0.1美元上升到30美元左右，升幅接近400倍。不分红没有妨碍微软成为一家伟大的公司，没妨碍中小股东从做软受益出想：如果微软从一开始就被强制分红，其增长路径会是什么样？会更加顺畅还是会增加很多没必要的麻烦？有意思的是，从微软开始分红到最近的15年里，股价才累计翻2倍。这说明什么呢？不分红时的微软是成长股，而分红后的微软已经找不到高回报的发展项目，就只能分红了。这至少说明分红不是判断公司好坏的指标。

股票投资是投公司的事业成长和财富增值，而银行存款、债权投资的主要目的是资金保值。这是股市区别于传统固定收益金融的关键。股市吸引的是追求增长、寻求发展的资本。股市的这一本质，是监管者山台政策的必须考虑的户。要不然，如果监管者按照管理银行、债券的思路去管股市，就会把股票也管成了债券，以分红为主的股票跟债券无别，这就使股市形似而神非，削弱了股市对整体经济的意义强制分红不是提升上市公司质量的办法。

压有就是，已经有过大量分红的公司才有增发融资的资格。为什么会有这样的规则呢？有很多钱来分红的公司不是恰恰不需要再融资吗？这些问题都需要理性分析，否则，监管政策会违背金融的逻辑，也偏离党的十八届气中全会"使市场在资源配置中起决定性作用"的精神。

在分红决策上，行政之手不能代替上市公司一般而言，如果分红政策完全由公司管理层和董事会自主决定，那么，一家公司红利的多和少、增和减，对股市投资者而育是非常重要的信号，投资者可据此判断内部人员对公司前景的看法。因为如果管理层认为未来利润增长的不确定性很高，公司会减少分红，把更多利润留成，为"过冬"做准备；反之，他们就可能增加分红。在公司能自主决定红利政策的背景下，红利水平是公司跟市场沟通信息的重要桥梁。可是，一旦红利政策是监管部门强制的，红利的信号作用就被消除，阻碍股市质量的提升。

上市公司分不分红本身不重要，公司对股东更加负责的做法是用好钱，而不是将钱用于分红。强制分红逼不出更负责任的公司。要把是再分红、分红多少及是否增发融资等决策留给上市公司管理层去做。发展机会多的公司即使盈利极丰厚，也未必要分红，没分红也应该可以再融资；而发展机会少的公司即使利润不多，也应该大量分红，而且不能丙增发股票融资但这些都要留给公司自己去决定。

思考题

几年前，我跟一家大型国有投资公司的高管聊天，他说“我们的资金是发债而来的，每年利息成本3%，所以，我们要求每项股权投资至少每年派息3%。”

我说"这就怪了，如果你们看好一家公司的前景，难道不分红、让公司留下利润发展不是更好吗？"

他说"不行啊。那我们3%的利息靠什么支付？"

我说。"至少有两个办法：一是用还没有投出去的钱支付；二是如果钱都投完了，每年卖掉部分投资，用变现所得支付利息成本。这两个办法跟用股权投资分红得来的钱支付利息，难道有区别吗？一块钱就是一块钱，跟它是如何得来的没有关系呀!"

他的回答是"拿分红所得去付息，跟拿本金或卖掉投资去付息，有本质上的不同。"

这位高管受过经济学专业训练。你怎么评价他的观念呢？分红所得、本金、股价升值所得都是这个投资公司的钱，它们之间有本质区别吗？

明清时期的"强制性官利"是怎么回事？

对于放弃强制性分红政策，由上市公司自己决定是再分红，有人觉得难以接受。在他们看来，靠股价升值给投资者带来回报，远远没有分红收益邢么踏实，更何况没有那么多公司的股价是恃续稳定上涨的。他们觉得那么多上市公司以圈钱为目的，如果不强行要求它们多少问馈一点股息给

投资者，就更是"肉包子打狗，有去无回"了。

那么，这种观点是不是今天才有的呢？在什么情况下，过于强调分红会完全边背"投资"的初衷呢？

明代的"强制性官利"

目前流行的"分红文化"其实有很久的历史，强制性分红往往是当时的技术和制度环境所迫。在中国历史上，一般把强制性红利的部分叫"官和利"，这部分是不管经营状况如何都必须给的；而跟据盈亏状况灵活决定的红利部分叫"余利"，这部分可能有，也可能没有，并且不同股东的余利与其股本之比也可能不同。

早在明明留下的一些账簿记载中，就能看到那时流行的分红方式。王裕明先生在他的《明代商业经营中的官利制》文在谈道：“官利，明代称正利。作官一词的出现不迟于清雍正年间，官利制的出现不迟于明中叶，万历年间已相当普遍。”官利或正利都是肉所有权和经营权，现分离后才演变出来的，其中最重要的一点是有的股东不参与日常经营，但投入自己的资本、分担企业风险，使掌握经营权的人和拥有企业产权的人不再完全相同。所以，分红制度是因委托代理关系的出现而产生的，也可以看作是缓和委托代理问题的一种机制，那就是通过分红让外部股东放心。

明代采用官利制的有普通合伙企业。比如，王裕明先生从《万历程氏染店查算账簿》(收录于《徽州千年契约文书·宋元明编》卷8)看到，程氏染店由程本修和吴元吉两人于万历十儿年(1591)五月初一合伙开设，其后，程现如、程遵与、吴以超和吴彦升等程吴两姓数人陆续加入。该染店实为程吴两姓合伙经营，股东数不少股东间的利润分配分为正利和余利。比如万历二十八年(1600)利润较好，各合伙人都得到16%的正利，"对于余利，也是所有合伙人都有，不过余利率并不等同，程木修等四人为14.56%，而吴元宵为66.1%，程邦显为19.33%"。

官利制也可能因诸子分家拆产而产生。最为典型的是王裕明先生从《天启渭南朱世荣分家簿》查到的案例该分家书为崇祯二年(1629)休宁渭南湖村朱世荣所立。朱世荣当时68岁，将家产分给四个儿子，并且约定“所积本银作五股分扒，以四股分与四子，各得一股，寄店生息，每年作一分二厘算利(正利)，其客身许各人支用，其余本利一概不许动支，畜积各股名下，倘有正务动支，则写各人支账元词”。也就是说，崇祯二年朱世荣的家产分拆采取分产不分业的方式，使分家后原有的商业经营以合伙企业的形式继续，但产权和利润在诸子中均分。再就是各股享有每年12%的正利(不论经营效益如何，都按此比例计利)，除此之外如果应有余利，则也分记各股名下。

当然，明朝时期的合伙企业采用强制红利，有它的合理性。第一，企业股权不能随便转让买卖流通，因此在相当长时间内，股东们一方面不知道股权本身是否升值，另一方面即使感觉升值了，也不能变现，所以，分红是唯一使股东感受到股权好处的手段。其次，在经营权跟产权分离之后，拥有股权但不参加经营管理的合伙人在信息和影响力上处于劣势。特别是那时候，财务报表制度还没有规范，财务信息的汇集与传递都闲难重重，产权方和经营方的信息不对称问题非常严重。为了安慰资本方，减少他们的忧虑和补偿他们所承担的不确定性，强制性红利即官利是一种可以接受的折中方式，通过发正利让他们在短期内感到投有所值。最后，强制性分红能减少经营方掏空公司的机会，公司利润分红得越多，内部人就越没有资产可掏空了。

只不过，那时虽然由于缓和委托代理问题的目的而安排官利制，但未必把再融资跟先分红挂钩，至少官方没有推出这种强制政策。因为万历年间的程吴两姓会看重程氏染店的发展前景，他们不会让族外人入股的，所谓"肥水不流外人田"；同理，崇祯年间的朱氏也不会答应外氏入股。因此，如果他们必须在"放弃分红"和"接受外姓作为股东"间做选择，他们会选样放弃分红，而不会通过再融资来保证分红。

清代的官利制度

19世纪晚清洋务运动时期，郑观应、薛福成、李鸿章、张之洞等在鼓励引进西方技术的同时，也推动股份有限公司制度及股市的发展。问题是，公司可以办，股权也可以在下万官绅商民之间发售，但怎样才能使众多投资者放心把资本投放出去，实现"官绅商民，各随贫富为买股多寡"呢？

洋务运动压是采用了强制性的"官利"措施比如，中国第一家现代股份制公司轮船招商局就沿用了官利制。它1872年成立时设定的《轮船招商局条规》第芝条规定"每股官利，定以按年一分起息，逢闰不汁，年终凭单按数支取，不准询情预计。"次年，章程略有修改：“除提出一成作为利银外，如有盈余，以八成作为溢利分给股东，二成作为花红分给商总董事等人。"这里"利惧"指的是官利，"溢利"为余利，"花红"为奖金。所以，轮船招商局每年的官利为10%。朱荫贵先生指出，19世纪70-80年代官利一般每年10%，清末降到8%，20世纪20-30年代降到6%，而且都是只要股东交付股金，无论公司是再开工，是再有收入，官利随即计算并按期支付。

那么，跟明代相比，晚清继续实行强制性官利的传统是仔合理呢？跟万历年间程氏染店的股份比，晚清公司的股票明显有气方面不同。首先，股东人数大大增加，而且股东之间在地理位置和生疏程度上邮差别很大，其中官股占比很高，因此，股东跟经营团队之间的距离及信息不对称程度、委托代理关系都更加严重，使"官利"更有必要。其次，晚清股票的流动性尽管跟今天不能相比，但毕竟有股票交易市场，所以，跟明朝时期比，晚清、民国的股票的增值部分可以通过买卖来变现，分红不是回报投资者的唯一途径，这减少了强制分红的必要性。再次，在晚清公司的"官督商办"体系下，政府对股份有限公司有隐性担保，对公司的治理有不少监督(包括正在兴起的媒体监督)，加上当时引进的公司章程和公司治理结构，使晚清股票比明朝合伙企业相对规范，这也减少了强制性"官利"的必要性。

按照奥利弗·哈特(01iverHart)与桑福德·格罗斯曼(Sanford Grossmann)等经济学家在20世纪80年代发展起来的最优契约设计理论，当投资者跟公司管理层之间的信息不对称、不信任达到一定的水平时，公司的最优融资结构应该以固定收益债券和银行贷款为主，股票融资占比应该偏低换言之，如果投资者的信息地位相对于公司内部人员差得太多，投资者根本无法知道公司到底在干什么，更无法判断公司到底做得好不好，那么，公司发行的股票会很少有人买；而如果公司发行的是债券，比如保证10%的年利息，那么，投资者不需要具体知道公司到底赚了多少利润，只要公司能支付10%的年息并还本，投资者就满足了。债券和各类固定收益契约对公司信息的敏感度低，而股权对信息的敏感度高。这就是为什么在信息不对称非常严重、互信程度低的环境里，固定收益证券比股票更受投资者欢迎，债券市助缓和委托代理问题带来的障碍"。

从这个意义上讲，在晚清、民同时期，公司发行的股票含有强制性官利是有道理的。官利的强制性越严，官利率越高，那么，股票的债性就越高，股票就越像债券和银行的阳定收益产品。这也是为什么如果监管政策越强制分红、那就越把股票管成了债券。

通过强制分红强化股票的债性后，就迫使很多公司"以股本给官利",或"借本以给官利"。这必然增加公司今后发展的负担，迫使上市公司追求短期利益，不敢冒险创新，削弱股市对创新发展、资本增伏的贡献当年张替创办的南通大生企业集网也受累于官利制，不能有更充实的资本积累，以致后来迅速衰落。

当然，正如我们之前谈到的，虽然晚清股票可以交易变现，但交易量毕竟有限，交易成本也太高，再加上那时存在股市乱象，对投资者权益保护差，因此，股份变成股票后带来的流通性好处有限，不至于高到完全可以抵消"官利"的必要性。所以，总体而言，强制性官利在中国公司制度的早期发展史上有其合理性，可是，今天的股票流动性和技术条件完全不同了，不应该还依赖强制性分红政策.

思考题

按理说，如果A股市场的投资者都偏爱高分红的股票，那么，不管有没有证监会的强制规定，上市公司都会尽量选择分红的。那证监会为什么还要把增发股票的资格跟过去是否分红很多联系在一起呢？

上市公司少分红是国际趋势

强制性红利政策在中国具有较久的历史，是占人对经营权跟所有权分离后的一种反应。可是，巴非特的伯克希尔—哈撒行公司几十年来从不分红，但股价照样涨到一股10多万美元，每股净资产接近10万美元，多年来收益如此之好，总是让投资者笑呵呵。当年的苹果干将乔布斯也是坚决不分红，认为对股东更负责任的做法是用好钱，而不是分钱。谷歌同样不分红可是，它的市值已经届过7000亿美元脸书也不分红，照样受到投资者的热爱，市值届过5000亿美元。为什么这些伟大的公司郁不分红，而国内监管政策却要强制分红呢？为什么美国股市不强制分红呢？只他国家的趋势如何？

各国分红政策的演变

美国股市以前不是这样的，也曾经强调上市公司分红在过去，其他同家甚至跟中国一样也有强制性分红政策，比如，巴西、智利、哥伦比亚、土耳只、希腊和德国在不同时期都推出过强制分红政策。但随着信息技术和法治环境的改良，这些国家在最近二十年里，都相继放松了刚性分红政策，一方面把分红决策权还给公司管理层和董事会，另一方面淡化短期分红的必要性，分红的公司占比越来越低。

我们先看美国的情况。根据2013年诺贝尔经济学奖得主、芝加哥大学经济学家尤金.F法玛(Eugene F.Fama)与合作者肯尼斯.R.弗伦奇(Kenneth R. French)教授的研究，早期美国的上市公司普应分红，1950年时超过90%的上市公司给股东发红利；1978年时，分红公司占66%；可是，到1999年只有20.8%的公司分红；今天，分红公司占比更低一点。由此看到，前面谈到的微软多年不分红、谷歌2004年上市至今没分过一分钱，脸书不分红等等，不是例外，而是日益广泛的普遍现象。

美国是再是特例呢？不是。1985年，99%的英国上市公司分红，2000年64%的公司还分红，到2006年分红的公司只占43%，成为少数。澳大利亚、加拿大等普通法系国家(前英属殖民地国家)在1985年时，90%左右的上市公司分红，到2006年分红的公司不到三分之一。

在智利、芬兰、挪威、意大利、瑞典、土耳其等国家，1985年时每家上市公司都分红，可是到2006年，这些国家分别有40%~60%的上市公司分红。亚洲国家的情况也大致如此，韩国、日木、印度、马来阿两呻亚、泰国等国家分红的上市公司占比近三十年也都在下降。

如果把全球范围内内所有上市公司加在一起，那么，1985年时分红的公司大约占87%，分红占利润的平均比例为38%。而到2006年，全球1.7万余家上市公司，其中分红的只占53%，利润的平均分红比为34%。因此，在全球范围内，过去二十几年，不仅分红公司占比越来越少，而且分红公司的利润中分红比例也在减少，现金分红不再像以前那么重要，投资者更看重公司的成长发展。

尤其是对分红有强制性法律法规要求的国家，比如巴西、智利、哥伦比亚、土耳其、希腊和德国，其上市公司利润的实际分红比例还远低于没有强制分红政策的美国、英国、澳大利亚和加拿大。许多研究表明，反倒是政府不干预上市公司分红等微观决策的这些判例法国家，其公司的利润分红比更高，在2006年为43%；而政府喜欢什么都管的大陆法系国家，公司在强制分红的压力下更会花力气、想办法逃避分红，在2006年的利润分红比平均为36%。在特制文化比较少、公司相对自中的社会里，公司更会把精力放在正业上，而在政府管制太多的社会里，公司的主要精力没法放在正业，而放在规避制度约束上。

不一样的股市环境

在其他国家，为什么投资者对分红的要求越来越低呢？原因至少包括以下几个方面。

第一，越来越多不赢利的高成长性科技公司也能上市。1962年，美国股票交易所创建之前，尤其是1973年纳斯达克股票交易所成立之前，基本上只有成熟井盈利丰厚的大公司才能上市。比如，即使到1978年，纽约证券交易所近90%的公司部年年分红。过去，上市的条件非常苛刻，只有成熟公司才能上市，结果，股市当然只能是"精英俱乐部"在纳斯达克出现后，情况就发生了根本性变化，赢利与否不再是决定能否上市的因素，分红与否更不是先决条件，只要你有出色的商业模式或技术，能带给投资者长久增长的预期，你的公司就能在纳斯达克上市。1980年时，54%的纳斯达克上市公司分红，到2000年则只有不到10%的纳斯达克上中公司分红，微软、思科、英特尔等部在不分红公司之列。

第二，随着各国股市的发展，全球上市公司的数量在快速上升。1985年时全球的上市公司有2000多家，2006年上升到1.7万余家，结果，上市公司的平均规模在缩小。1985年时，上市公司的平均资产为3.94亿美元，而到2006年下降到1.1亿美元。一般而言，公司越大、越成熟，盈利会碰高、越稳，因此分红会比较多相反，小公司中能分红的公司占比自然会低。

第三，即使排除公司规模、成熟度、行业等因素，二战后上市公司的分红倾向还是在明显下降，而且各国大致都如此。之所以如此，一是信息技术进步很大，特别是有了计算机和互联网之后，投资者获取信息的质量、成本和速度都发生了革命性变化，大大降低了投资者与公司内部人员之间的信息不对称性；二是过去气十多年里，各国证券监管机构推出了严格的上市公司信息披露制度和公司治理规则，对信息披露的内容和频率都有具体要求，对内幕交易和关联交易有了具体的监督机制，提升了股市对各方的公平程度，让投资者对上市公司更放心；三是各国媒体对上市公司发挥着越来越多、越来越细的监督作用。这些变化加在一起，增加了投资者对上市公司的信任度，削弱了分红作为规避信息不对称、委托代理问题的工具价值，让股票不需要保留那么多"债性"，而是更多回归"股性"。

第四，法玛教授他们的研究发现，早在20世纪60-70年代出现了一个明显现象，就是不分红的上市公司在新技术研发的投入上远高于分红公司1978一1982年，不分红的美国上市公司每年技术研发开支是总资产的3.15%，而分红公司只投入总资产的1.62%；1993一1998年，不分红的上市公司投入4.07%，而分红的公司只投入2.09%的资产做研发。这表明少分红让公司有更多资本做研发，为未来的发展做铺垫，进而推动股价上涨。不分红但增加研发投入的公司，其股票市盈率和市净率一般都高于多分红的公司。

第五，现金分红迫使投资者立即多交个人所得税，而股价升值的税率低很多，并且只有在卖掉股票时才交资本利得税。因此，很多上市公司更愿意选样回购股票，由此提升股价，以股价上涨代替现金分红来回报股东。对很多投资者来说，这是更优的回报方式，税负少，也节省交易成本。美国、日本及西欧、拉美的公司，还有其他亚洲公司现在都更倾向于以股票回购方式回报投资者。

过去几十年的快速全球化及信息技术革命给世界经济带来大发展，其间许多上市公司都选择少分红，多留下利润做研发投资，于是，就形成了"少分红"的全球大趋势。有人可能会问，如果这样的机会是未来不可重复的，那今后是否会出现分红趋势的边转，变为多分红呢？假如那样的话，不是又支持中国监管机构的强制分红政策了吗？

也许表面上会逆转，但核心逻辑没变，一百年甚至儿十年前，美国和欧洲的投资者也跟中国投资者一样，需要每年得到红利心里才踏实，才相信自己投资的公司。可是，过去几十年的信息革命、公司治理和证券法治的发展唔已经大大降低投资者和公司之间的信息不对称程度，缓和了委托代理问题，便分红不再是增加投资者信任度最核心的手段。证监会则不着强行要求上市公司分红，因为留下利润做研发或者用于回购股票，可能对股东更好。

思考题

如果我们的证监会顺应世界趋势，放弃强制分红政策，中国股市会更乱还是更好呢？

本重要点

1. 以往流行的看法是，分红越多的公司才是好公司。所以，为了提升上市公司质量，监管层偏爱强制性分红政策，通过强制性分红去约束上市公司。

2. 由于强制行分红政策，很多上市公司一方面派息几十亿、几百亿，另一方面又同时用高成本去增发股票融资。这显然是劳民伤财、损害公司价值的做法。

3. 分红决策应该由公司自己做，而不是由监管部门一刀切地制定。提升上市公司质量的办法，不是靠一个更加扭曲的政策去缓和其他扭曲性政策带来的后果。对股东更加负责任的做法是用好钱，而不是分钱。

4. 至少早在明朝，由于所有权和经营权开始分离，同时外部股东又不能轻易变现手中的股份，就演变出强制性官利制度。强制性分红算是一种缓和委托代理问题的机制，通过分红让外部股东放心。

5. 到晚清发展股市的时候，现代公司的股份成了股票，公司回报投资者的方式既包括红利，也包括股票升值的变现。按理说，强制性宫利的必要性大大下降。但由于股票交易是新鲜事，加上体制原因，实行强制性宫利也不是没道理。

6. 债券和其他固定收益契约对发债公司信息的敏感度低，而股票对信息的敏感度高在信息不对称严重、信任程度低的社会里，债券比股票更受投资者欢迎强制性分红等于把"股票"债券化。

7. 上市公司的利润可以有三种安排:分红、扩大投资或者回购公司的股票。哪种选择对股东最有利，既取决于公司和行业的增长机会，也取决于税率政策、信息环境和股市质量。

8. 一直到最近的半个世纪以前，从美国到欧洲、拉美和亚洲，各国股市投资者都更加认同看得见摸得着的红利，分红可以证实公司的存在和信用。但是，信息革命和公司治理的发展降低了投资者跟公司间的信息不对称程度，提升了投资者的信任度，上市公司少分红成了国际新趋势。

9. 谷歌、脸书、微软、苹果等公司的表现都表明，对股东更重要也更好的回报是股价上涨，而不是红利这些经验值得借鉴。

延伸阅读

分红的理由

在本章中，我们从公司发展和监管的角度讨论了强制分红的作用及适用情境，在当下的中国，互联网等新兴技术的出现大大减小了投资者和上市公司之间的信息差异，股票的流动性也比较好，更兼有证监会、媒体来监督上市公司，强制分红的工具价值已经很小了，反而会拖慢公司的发展速度。在这里，我们或许可以从投资者角度出发，来分析一下分红存在的理由。

大多数中小投资者进入股票市场并不是因为关心公司和经济的发展，而是想要重新配置手中的资本，获得比存款等无风险产品更高的收益。在股票市场中，投资者的收益主要来自两个途径股票价格的上涨和公司分红。其中，股票价格上涨带来收益又有两种可能，一种可能性当然是在价格上涨之后卖掉股票，立刻变现；另一种可能性是投资者长期持有某一公司的股票，通过股价的长期稳定上涨保持未变现的收益。这样看来，投资者期望分红是无可厚非的，特别是在长期持有的情况下。

然而，分红和股价上涨这两种获利途径之间却存在一定的矛盾。分红意味着公司将一部分利润分给股东，留存下来用于公司发展的资本就减少了，而对于公司来说，最便宜的发展资金来源就是利润留成。分红之后，如果留存下来的资金不足，公司就需要从其他渠道筹资，这个过程中必然会产生利息费用和财务费用，还可能耗费大量的时间，相当于公司把钱给了股东，又从外面借钱来发展，这当然会对公司的发展产生不利影响，也就会影响公司的股票价格。

因此，如果对公司有充分的信心，留存收益不分红才是对公司发展比较好的方式，在有效的股票市场中，对于正常经营、前景看好的公司，股票的流动性也会比较好。

然而，在当下的中国股市，分红也许存在一定的合理性。在第15章中我们提到，相比于美国的股票市场，中国的股市有效性要差一点，这意味着中国的股市对于资产的定价更不准确，不能及时反映当下的所有相关信息，加之政府干预，股市的波动性是比较高的，公司的股票价格相对于基本面偏离更大。在这种情况下，投资者难以通过研究公司基本面来选中优秀的企业进行长期投资，因此短线交易就会比较多，股票价格的波动就会比较大，也会有很多泡沫和投机行为产生。对于承受风险能力较差的中小投资者来说，长期持有股票的风险更大，那么剩下的获益途径就只有立刻变现股票和分红了。因此，中小投资者对公司分红的要求可以说是在当下情境中理性选择的结果，是可以理解的。