第15章  如何最优组合各种基金？

主动还是被动：指数基金好吗？

公募基金都有自己的宣传说辞，有的基金说自己精通巴菲特投资法，只搞价值投资，低买高卖；有的基金声称自己以行业判断力称雄，能识别未来增长最好的行业龙头；有的则声称自己有独特的量化评估模型，利用大数据和人工智能预测股票走势；还有的基金通过画股价图判断各层阻力点和波峰波谷的位置，声称技术线图分析是它们的特长；等等。这些都是主动管理型基金，也就是通过自己的判断——不管做判断的方法是凭空想象还是靠严格的决策程序——去精心挑选上市公司并适时退出仓位。

与主动管理型基金相对应的是被动型基金，以各类指数基金为主。比如沪深300指数基金或者沪深300ETF基金，就是用沪深300每家成员股的市值除以这300家公司的总市值，然后按这个比值去持有各成员股，并且保证基金的投资组合每天跟这个比值一致，不管股市是上涨还是下跌，都不改变这一被动策略，基金经理的个人判断和基金公司对经济、对市场走向的判断都不影响各股的权重。这种基金由于不受主观判断的影响，所以都被称为被动型基金。

那么，到底是主动型基金更好，还是被动型基金更优呢？主动管理是否真的能带来差别呢？对于很多人来说，这似乎是一个傻问题，因为乍看起来当然是主动管理的基金更好，股价涨涨跌跌，怎么能不把控规律，通过买进卖出来赚钱呢？

公募基金的业绩表现

2017年只有30%左右的A股上涨，但沪深300指数上涨21.78%，而反映中小盘的中证500指数基本没变，所以这一年的牛市很畸形。在这样的背景下，只有近四分之一的主动偏股型基金跑赢沪深300指数，主动型基金的平均回报率为12.19%，低于被动型指数基金12.46%的平均问报率。也就是说，如果投资者在2017年初不选任何行业指数基金，也不选基于特定投资风格的指数基金，而是把钱投资于各行业各类别都包括的沪深300指数基金，那么，他的回报就会既好于大多数主动型偏股基金，也好于其他"半被动型"指数基金(因为那些行业指数基金和风格指数基金实际上也包含了一定的主动选择，不是纯粹的被动投资)。在主动量化偏股型基金中，只有4只超过沪深300指数，各基金平均业绩才3.05%，远低于大在指数。

那么，主动管理的基金大面积落后于大盘指数，是2017年的特例还是一种普遍现象呢？

2015年经历了股灾，但97%的主动型偏股基金都跑赢沪深300指数8.4%的回报率，那一年跟2017年完全相反，是主动型基金大胜。而即使以中证500指数为基准，也是差不多一半的主动型基金胜出，主动和被动策略打了个平手。

当然，2015年、2017年总体上都是牛市。在熊市年份里，情况又如何呢？2016年是大熊市，全年沪深300指数跌11.28%、巾证500跌17.78%，在主动管理的基金中，有57%跑赢沪深300.73%的基金胜过中证500。

由此看来，在2015年至2017年这三年里，有两年主动型基金好于被动型基金，有一年是被动型基金占上风。如果把时间段拉长，比如自2004年以来的多年里，主动管理型偏股基金的收益率平均高于沪深300指数，而且被动率低，这些基金的收益分布比沪深300指数的偏右，通俗来讲，就是这些基金的高收益机会比指数基金要多。从长期投资效果看，这些主动管理型偏股基金的平均累计回报要高于指数基金。

巴菲特的建议

"股神"巴菲特在股东大会及致股东的信中，多次建议普通投资者购买指数基金。早在1993年，他就称：“通过定期投资指数基金，一个什么都不懂的业余投资者，竟然往往能够战胜大部分专业投资者。”2007年，巴菲特在接受采访时再次说，对于绝大多数没时间研究上市公司的中小投资者来说，成本低廉的指数基金是他们投资股市的最佳选择。在2017年致股东的信中，他强调，不管是大型机构投资者还是小型个人投资者，都应该坚持投资低成本的被动型指数基金。他也毫不避讳地称，如果他立遗嘱的话，其名下90%的现金将让托管人购买指数基金。

这就让人纳闷了，因为在过去几十年里，巴菲特其实一直对被动投资不感冒，因为他经常说，"主动投资并不复杂"，"只需坚守一些简单的原则"，比如：避开不理解的东西;在别人贪婪的时候恐惧，而别人恐惧的时候贪婪;把自己当作企业经营者来挑选股票等。他的投资业绩也总体出色，被人们看成为超越指数的主动投资的典范。

巴菲特的建议当然有原因，因为在美国，主动型基金落后被动的大盘指数不是新鲜事，而是常态。比如，标普指数公司统计的结果是，过去五年里，92%的大盘股基金、88%的中盘股基金、98%的小盘股基金都落后于相应的股票指数。投照行话说，就是绝大多数基金经理都不能跑赢自己的业绩基准。尤其是这些基金大多数是主动管理型，收取的管理费一般在1%-1.5%，可是，投资者得到的回报却远低于只收0.1%-0.2%管理费的指数基金。另一些研究表明，1984—2006年间，美国的主动管理型基金的年均收益比标普500指数低0.81%。

在金融学术领域里，众多著作也指出，在去掉风险和行业因素后，大多数主动型基金的业绩都一般，无法证明它们收取高额管理费的合理性。

为什么中美基金业差别大？

巴非特在中国粉丝众多，而他建议大家坚持指数投资，又让这些粉丝很被动。客观来看，美国的主动管理型基金整体业绩不如指数，因此指数基金和指数ETF在美国大行其道；但是，国内的主动管理型基金的整体业绩在过去多年总体优于指数。如何解释这种差异呢？

首先，由于监管的要求，国内股票型基金的股票仓位在很多年里不能超过80%，一般维持在60%~80%，其他资金投放于债券，而美国股票型基金基本维持90%以上的股票仓位。这种监管差别使A股基金更能在熊市中战胜指数，因为指数始终是100%满仓，但在牛市中巾更可能落后于指数。有意思的是，过去二十几年里，A股照市年份多、牛市年份少，而美国则牛市年份多、熊市年份极少。

其次，A股市场以散户为绝对主力军，而美国股市以机构投资者为主。在1970年，美国散户占65%~70%，到最近几年散户占比不到40%，而A股市场则是绝对以散户为主，机构投资者只是少数。这就造成了美国股市的定价效率高，而A股的定价效率低，给主动型基金经理们提供更多的价值投资机会。也就是说，正因为美国股价跟价值总体更接近，失真扭曲的时候少，所以，再厉害的基金经理也很难总是超越大盘指数。相比之下，A股市场的大量散户和频繁的政策干预，使股价经常偏离基本面，给能干的基金经理提供更加广阔的天地，大有作为的机会更多。

这种情况跟"有效市场理论"很一致，该理论指出:如果市场交易没有太多元理限制，而且所有人都已经最大化地把手中掌握的有用信息用去做股票买卖交易了，那么，股价就会把这些有用信息都反映进去。这个理论被误解最多，因为它首先是描述市场运作的一种结果状态，不是行动理论。它是说、除非你掌握政能找到独特信息，再则你就不用劳神了，投资被动指数吧。美国股市比A股更接近这种状态，所以，那些没有信息优势的公募基金无法跑赢大盘指数，一般人也应该以指数投资为主。但A股市场没有那么有效，有信息优势的主动型基金经理还有用武之地，而且只有在这些能力强的主动基金经理都全力以赴之后，A股市场才能更加有效。

可是，虽然A股市场的低效给一些基金经理带来机会，但毕竟这样的经理是少数，不是谁都能超越别人。就像巴菲特，他之所以向人们推荐指数基金，就是因为虽然他自己从事主动投资，价值投资理念也简单，但知易行难，很多人难以做出客观判断，也难以避免情绪的影响，特别是没有几个人能掌握巴菲特那样的资产规模，也不具备机构投资者那样的信息优势因而，对于多数普通投资者来说，选择好的上市公司、好的基金经理，说起来容易，做起来难，那就还不如定期购买指数基金，被动型投资反而是上策。

思考题

正因为A股的定价时常扭曲，偏离基本面价值，所以，这给主动型基金提供更加广阔的天地。可是，为什么没有更多的基金始终超越大盘指数呢？也没有更多的散户赚钱呢？你觉得，需要具备哪些条件，才能从A股获得收益？

基本面指数基金：聪明贝培法为什么好？

为什么指数基金普遍以股票，市值作为基准呢？就以沪深300指数为例，市值越高的公司在这些指数中的权重就越高，指数基金就必须把更高比重的资金投入这些标的。这种由市值决定权重的加权方法，不是等于在“追涨杀跌”吗？因为越被投机者边捧炒作的公司，市值就会涨得越多，而市值加权法接下来则要求把更多资金配置到这些股票里，这不是在跟风吗？

相比之下，基本面很好但短期被投资者非理性地售的公司，股价会莫名其妙下跌，市值就降低，变成标准的巴菲特式价值股。可是，按照市值加权法，指数基金又必须下调这些股票的权重，必须也跟着抛售而不是买进这些价值股，这不也是在盲目跟风吗？

也就是说，一般的被动型指数基金实际上是“别人贪婪，我也贪婪；别人恐慌，我也恐慌”，这完全违背了巴菲特“别人贪婪，我恐慌；而别人恐慌，我贪婪”的价值投资原则。那为什么巴菲特会推荐这种指数投资法呢？

基本面指数的由来

一个叫罗伯特·阿诺德的美国人以前也提出过以上的问题。在阿诺德看来，被动指数投资的理念和做法很好，因为指数基金交易成本低、管理费很少，更重要的是能帮助一般投资者避免自己的情绪和行为偏差影响投资收益，让他们集中精力做自己的主业，而不是整天想着股票的事情。但是，阿诺德发现这些指数的构建方法完全错了，违背了价值投资的原则，肉为由公司市值决定指数权重等于是"追涨杀跌"，是放大市场非理性冲动对指数的影响。

他注意到，以前流行的股市指数先是基于价格加权法，后来转变为市值加权法。价格加权法的意思是把各成员股的每股单价加起来作为分母，以各成员股的单价作为分子，由此计算每只股票的指数权重。这样做的好处是，不管两家公司的规模是再差别很大，只要它们每股价格一样，那么，它们在指数中的权重就一样，也就是说，这样会更多照顾小盘股，减少大盘股对指数的影响。不过，如果小盘股的单价一般比较低、大盘股单价比较高的话，这种方法还是会偏爱大盘股。而且，那些被炒作得疯涨的股票只要没有被拆分，它们在指数中的权重就照样会飙升；投照同样的道理，被市场非理性抛售的价值股的权重会越来越低。由此，阿诺德发现，价格加权法建立的股票指数也会偏离价值投资。实际上，只要是基于股价的指数构建法，都会有类似的偏差。

那么，怎么办呢？怎么样既保留指数投资的被动性和低成本性，又让投资者享受到价值投资的好处呢？

答案在于回避股价，以基本面构建指数。一只股票到底是再为价值股，主要取决于它的股价相对于基本面而言是否有偏离。如果同一行业的两个公司A和B，其他条件都相同，股票市值也一样，但是，A赢利20亿元，而B才赢利5亿元，这显然意味着A被市场低估，是价值股。那么，何不以各成员公司的总盈利为基础定位指数权重呢？比如，中证50中的50只成员股不变，只是不用每股价格，而是算出每家公司占所有50家公司的总盈利的比重，以这个比值作为指数权重。

这样一来，赢利能力就成了指数的锚。也就是说，任何公司的股价可以飙升或者大落，只要它的盈利没有变化，其他成员公司的盈利也没变，它在指数中的权重就固定不变。这就避免了市值加权法带来的跟风冲动，也使指数具备很强的价值投资特征。

当然，在实际中，盈利额不是一家公司基本面的唯一指标。比如，亚马逊多年来一直亏损，但它照样是高增长的行业龙头，品牌地位和创新领导力都非常强。所以，在实际构建基本面指数的过程中，阿诺德用公司现金流代替盈利额(因为很多公司无盈利但现金流为正)。另外，也用公司营业收入、红利额、净资产共四项指标，从不同层面反映公司的基本面状况。也就是说，为了更稳妥地度量每家公司的基本面，阿诺德和合作伙伴决定把四个指标加到一起，现金流、营业收入、分红及净资产，这四项之和即为公司的基本面。具体计算时，先以公司现金流为基础，算出每个公司占所有成员公司现金流之和的比重；然后按同样方法，再分别算出每个公司的营业收入、红利和净资产这三项指标的比重；最后，求每个成员公司的这四项百分比的平均值，以这个平均值作为每个成员股在基本面指数中的权重。因此，占所有成员公司基本面总值的比重越高的公司，在“基本面指数”中的权重就越大。

这种指数当然也会偏爱规模大的公司，因为现金流大、营业收入多、分红多、净资产高的公司，在基本面指数中的权重也会大。但这里的“规模”是基于基本面，而不是基于股价；其精核心在于把个股的指数权重跟股价脱钩，以此避免跟风。

这样构建的基本面指数听起来不错。但在历史上，如果有人早就这样做，那结果会怎样呢？

阿诺德跟他的两位合作者许仲翔和菲利普·摩尔(Phi1ip Moore)在2005年发表了一篇论文，用1967年以来的美国上市公司数据进行验证，发现基本面指数的业绩显著届过传统市值加权指数。后来，他们又把数据延伸到2013年底，结论还是一样。具体来讲，1967—2013年间，如果只投资标普500指数的成员公司，但不是像该指数那样以市值加权而是以基本面加权，那么，基本面指数的年化收益率为12.4%、波动率为15.7%。而标普500本身的年化收益率为10.3%、波动率为15，3%，也就是说两种加权法带来的风险波动率差不多，但基本面指数的I1生益每年高2.1个百分点，其夏普比率也更高

有意思的是，基本面指数的系统风险——β值为1.01，而标普500指数的β值为1，两者基本相同。也正因为这个原因，人们后来干脆把这种投资方法叫作“聪明贝塔法”，(smart beta)，意思是：也强调被动地跟着市场一起走，只是希望在保持跟市场一致的系统风险的条件下，尽量通过主动选择来争取更好的回报，其"聪明"的地方在于挖掘并利用市场漏洞。聪明贝塔法的思路从此给全球基金管理行业带来变革，到今天，各类聪明贝塔法管理的基金超过l万亿美元。

基本面指数法是不是只对美国的大盈股管用呢？显然不是。阿诺德他们用各类股票篮子和各个国家的股市对这个方法进行检验，结果发现，不管是分别以美国的大盘、中盘、小盘股为基础，还是以行业来是划分，或以发达国家和新兴市场国家来划分，长期而言，基本面指数都优于市值加权法指数。这些基于各种历史数据的检验结果，给阿诺德和他的伙伴们很大信心，他们建立了自己的资产管理公司——锐联资产管理公司(Research Affi1iates)，并推出众多基本面指数，在美国和其他许多国家推广。阿诺德与合伙人也都都因此成为亿万富豪。

基本面指数在中国

中证指数公司早在2004年底就推出了中国的第一个基本面指数，也就是"中证基本面50"。它跟沪深300一样，也是2004年12月31日从1000点开始。到2018年l月14日，中证基本面50升到4697点，年化收益率为11.05%，加上分红则为13.9%j；而同一时间开始的沪深300涨到了4225点，加上红利的年化收益率为11.9%。由此，从2005年初以来，基本面指数明显好于基于市值加权法的沪深300指数。

除了基本面指数，在基金实战层面，最早在国内推出的基本面指数基金是嘉实基本面50，这个对标中证基本面50的基金净值接近18亿元。自从2009年底开始以来，到2018年l月14日，它的累计收益率为64%，远高于同期沪深300指数的18.7%。在最近的三年里，嘉实基本面50有两年领先于沪深300指数，累计回报率为52%，而这三年里沪深300的累计回报率为20.3%。

目前，在国内市场上有两类基本面指数基金：一类是跟踪中证编制的基本面指数的基金，比如，跟踪中证基本面50指数的嘉实基本面50基金，跟踪中证锐联基本面400指数的泰信基本面400和浦银安盛基本面400，跟踪中证锐联沪港深基本面100指数的浦银安盛中证100等；另一类基金是跟踪深证基本面指数系列的基金。

基本面指数基金在国内已经越来越多。这些基金有"一石两鸟"的效果，既提供低成本的被动投资工具，又实现价值投资。对投资者来说，有了嘉实基本面50，就不要再投中证50基金、上证50ETF等传统指数基金了；有了泰信基本面400，就不用再投中证500基金了；等等。

思考题

有了基本面指数基金后，主动型基金在A股市场上还会占上风吗？如果会，那么，基本面指数基金到底挑战哪类基金策略呢？

私募与公募股权基金:差别在于流动性

人们普遍认为，私募股权投资比公募股权容易赚钱。很多人都听过南非MIH(米拉德国际控股集团)的传奇故事，这个集团当年从盈科数码手中接盘腾讯20%的股权，后来再从IDG资本买进腾讯12.8%的股权，加上几笔其他交易，MIH掌握腾讯34%左右的股权。截至2018年6月30日，腾讯市值约3万亿元人民币，MIH手中的股份值l万亿元人民币以上，累积投资回报达几千倍。这种神话把许多人吸引到私募股权领域。

私募股权投资真的这样神奇吗？像MIH这样的投资，肯定是下下万万笔私募股权交易佼佼者中的佼佼者。事实上，招商银行与弘毅资本有一款10亿规模的私募股根基金就到期没有兑付。投资者说当初有业绩承诺，但招商银行强调不是这样的，在产品发行时提示了风险。这款私募股权产品的最后结局我们不做预测，但这至少说明这些基金产品并不是没有风险的，MlH在腾讯的成功投资只是个案。

当然，从美国和其他成熟市场的情况看，私募股根基金的长期业绩的确比公募股权基金好，年化收益率平均高的6%~8%。以英国为例，在2014年之前的30年里，私募股权基金的平均年化收益率为14.2%，而同期风险相当的公募股票基金回报率为8.3%。美国的情况也基本如此。中国的私募股权基金虽然发展历史较短，但平均下来也基本符合这一结论。为什么私募股权基金的投资回报一般会更高呢？是投资经理的能力所致，还是有其他原因呢？

公事股权和私募股权

为了回答以上问题，我们先看看公募股权与私募股权的区别。所谓公募股权(public equity)指的是已经公开上市交易的股权，像上海证券交易所、深圳证券交易所、香港联交所等这些大众场所上交易的股权，这些股票的买进卖出一般没有限制，随时可以进行，流动性好。而私募股权(private equity)指的是还没有公开发行，也不能向大众股民出售的股权，这些股份只能在小范围内进行转让，并且也不确定何时能够公开上市交易。

像我们之前谈到的易方达科讯混合基金、嘉实基本面50基金等，都是公募基金，这些基金都只能投资公募股权，不能投资私募股权，原因在于公募基金是面对大众的，有高流动性的要求。

相比之下，IDG资本、红杉资本的私募股权基金就可以甚至只投资私募股权，如那些还没上市甚至初创公司的股权。一方面，这是因为私募基金的准入门槛高，要求每位投资者的投资额不能低于100万元，机构投资者的净资产不低于1000万元，个人投资者的金融资产不低于300万元，他们承受得了私募股权的高风险；更重要的是，这些投资者作为有限合伙人(limited partner，LP)，他们投入的资本有很长的锁定期，一般初始锁定期是6-8年，之后还可再延续3年或更长，在锁定期内投资者不能退出。

因此，公募股权基金是超短期、高流动性资本，而私募股权基金是真正的快期资本。后者的好处是这些基金可以做长期投资，对基金经理有利，坏处是这些资本可能9年、10年郁不能动，对投资者不利，要投资者做出牺牲，即使急需资金也不能退出。

投资者为什么愿意做这么大牺牲？天下当然没有免费的午餐：如果基金公司能通过私募股极投资带来更高回报，而且超额回报高到足以补偿对LP投资者的流动性限制，投资者还是愿意投资的。也就是说，私募股权基金必须比公募股权基金提供更高的问报，再则投资者是不会投资私募股权基金的。私募股权基金超出公募股权基金的6%-8%的收益差，实际上是“流动性溢价”、或者说“不流动性折价”，是对投资者不能退出这一条款的补偿。

在一些极端情况下，如果私募股权基金的投资者因为急需资金而要求退出，还是可以的，但需要接受很高比例的折价。也就是说，投资者可以把私募股权基金的股份卖给别人，就看别人愿意出什么价了。比如，2008年金融危机之后，哈佛大学捐赠基金就到处找人接盘一些私募股权投资，并愿意折价一半，而且还有商量的空间。这足以说明私募股权的低流动性隐含着非常高的流动性溢价。

这么长的锁定期对于很多投资者来说，哪怕是很富有的个人或公司，都太长了。谁知道未来9到10年里会出现什么情况？就像我们的工作和生前一样，自由度、灵前性、选择权是有价值的，要投资者放弃自由、选择权等，就必须给以补偿。

更何况，私募股权基金的投资标的估值不透明，不像公募基金的公众股票和债券那样随时都有公开透明的市场报价，这种不透明所带来的不确定性也要求私募股权基金有相应的回报补偿。因此，私募股权基金的高回报并不表明其基金经理能力强，至少部分是对不流动性的补偿。

金融市场中的普遍规律

是不是只有私募股权基金隐含流动性溢价呢?

当然不是。各类金融市场的普遍规律是：高流动性意味着低回报，而低流动性对应着高回报。最为经典的例子是，2001年到2005年股战之前，法人股和国有股是不能流通的，也就是不能在公众股市上买卖，如果必须卖，也只能通过私下协议转让。当时，我跟学生熊鹏收集了大量法人股的拍卖价，发现同一公司的股权中，非流通的法人股价格平均为流通股价的26%，也就是说，法人股相对于同一公司的流通股要折价84%。由此可见，因为非流遇而带来的折价可以很高，最高甚至可以达到99.9%。

我从其他研究中也发现，在美国、日本、西欧及中国香港的股市中，即使在那些本来交易很活跃的公众股票之间，也会因为交易量流动性的不同而出现显著的收益差。比如，在美国上市公司中，1971—2014年间的换手率低、流动性差的股票年回报率为15%，而换手率高、流动性好的股票年回报率为8%左右，也就是说，每年的流动性溢价达到7%。日本和香港地区股票的流动性溢价则更高。

即使在日本国债市场上，同样是剩下一年左右才到期的国债，但交易母大的国债收益率也比交易量小的国债收益率少0.2%。因此，在总体很活跃的日木国债中，流动性溢价也处处存在。这足以说明金融市场补偿低流动性的资产是一种普遍规律，私募股权当然要有更高回报。

一般而言，各类主要的金融产品中，国债的流动性最高，因此回报也最低，大盘股票第二，小盘股票第三，公司债券第四，对冲基金第五，私募股权基金第六。除了风险和收益这两个维度之外，流动性是判断金融产品的第三维度。这个维度尽管跟风险有一定的关系，但与之很不相同，而且跟公司的现模也不同，因为小盘股未必就流动性差，大盘股未必就流动性高。

有的投资者因为可能随时可要资金，所以只能选择高流功性的投资，愿意接受更低的问报。但是，也有很多投资者实际上不需要那么高的流动性，不在乎进出投资仓位的速度，那么他们当然可以接受锁定期伏的私募股时又基金，并因此得到更高的回报作为补偿。

思考题

过去，不能流通的注入股代表了一种非流动性的极端，它们的股价甚至可以比流通股低99.9%。不过，即使在今天的流通股中也存在很大的流动性差别，如果要从这些流通股中赚取"流动性溢价"，应该怎么设计投资策略，充分挤榨出这种流动性溢价呢？

本章要点

1. 美国过去的历史表明，多数主动型基金没法持续跑赢被动型指数基金，这跟我们的直觉正好相反。所以，多年下来，连巴菲特也建议人们把钱投资在指数基金上，而不是挖空心思去挑选好的主动型基金。

2. 在2017年，国内A股基金的业绩大面积落后于沪深300等指数，这一方面使指数基金越来越流行，因为这些基金的成本费用低、透明度高，另一方面再次引发主动型和被动型基金策略谁优谁劣的讨论。当然，从2004年以来，国内的主动型基金业绩总体上超过被动型指数基金的业绩。

3. 中美两国公募基金业的差别，一方面是由于国内偏股基金的股票仓位低，使A股基金比美国基金更能在熊市中超越指数，而A股偏偏又以熊市年份占多，美国以牛市年份为主；另一方面，美国股市以机构投资者为绝对主角，跟A股以散户为主正好相反，这使美股定价更为有效，给主动型基金提供的机会更少。

4. 传统的指数基金虽然对于缺乏信息优势的普通投资者是成本低、透明度高的理想工具，但有一个关键缺陷：被炒作得越厉害、涨得越疯的股票，其权重就会越高，基金就要不断增持；而被投资者非理性抛售得越厉害、股价跌得越多的股票，就要不断减持。这种指数基金促成"瞎跟凤"、反价值投资。

5. 基本面指数基金则完全回避股价，由基本面决定个股的权重。基本面相对于其他公司越好的股票，在基本面指数的权重越高。这种指数既带来被动投资的低成本，又带来价值投资。

6. 基本面指数基金已经在美国应用了十几年，也在2009年进入中国。总体实战结果跟基于历史数据的模拟结果一致，业绩高于传统指数基金。

7. 度量金融产品的维度除了风险和收益之外，还有流动性。两种金融产品即使风险相同，但如果流动性各异，一般而言，流动性高的那个价格也会高，未来预期收益更低。

8. 私募股权基金因为锁定期很长，其收益应该比没有锁定期的公募股权基金高，其额外收益是对它不能流动的补偿。当然，其中部分额外收益也是对基金管理人能力的补偿。

9. 各类不同金融市场之间，流动性差别大，收益也因此不同。在同类金融市场内，不同产品的流动性差别也会很大。国债流动性最好，但预期收益最低，像私募股权、土地、森林产权等流动性差，所以预期收益应该更高。

延伸阅读

股票价格的"随机游走"理论

在谈到指数基金及中美基金业差异的时候，我们提到，美国主动型基金的表现常常落后于被动的大盘指数，这是为什么呢？为何更有效的金融市场中主动基金的表现相对指数基金更差呢？这就涉及股票价格研究中的一个重要理论：随机游走。

顾名思义，随机游走理论的基本结论是，在一个有效的金融市场中，股票等资产的价格围绕其实际价值随机波动。这一结论中包含两个重要的概念"有效的金融市场"和"随机波动。本章对有效市场假说做了一个简单介绍：在有效的市场中，股价反映了所有人手中掌握的有用信息。我们将会在18章的延伸阅读中对这一假设做更深入的介绍。有效市场是随机游走理论的基本前提，如果一切有用的信息都已经反映在当前的股价中，那么就可以得到一个简单的结论在没有新信息的情况下，任何人无法预测将来的价格，或者说任何人对将来价格的预测都与让猴子来选股票没有差别。而在出现新的有用信息时，新信息对股票价格的影响也是不确定的，因此，总的来说，股票价格围绕其真实价值随机波动。

那么如何理解"随机波动"呢？简单来说，随机波动意昧着任何一个策略不能长期地胜过对同类资产的随机选择策略。这里的关键词是“长期”和“同类资产”。由于价格是随机游走的，因此任何操作都有50%的可能性获利，所以短期的获利带有随机性，而长期的结果则可以降低随机性的影响；在对比的时候，需要选择风险相似的资产，否则二者的结果不具有可比性。

很多研究已经通过统计学和数学方法证实，较为有效的金融市场中的资产价格符合随机游走理论。在较为有效的美国市场中，被动型的指数基金相当于一个随机选择策略，根据随机游走理论，主动型基金就很难长期胜过指数基金的表现了。

然而，这理论是否意昧着投资者无法从股票市场中获得高于平均获利的利润呢？答案是否定的。首先，在效率较低的金融市场中，当前的股票价格没有反映一切有用的信息，因此价格走势不太符合随机游走理论，价格和价值的偏离较大，因此有更多的主动投资机会。而在更为有效的市场中，一方面，基金经理拥有信息渠道方面的优势，可能掌握一些尚未被大众了解的信息，对股价波动做出更为有效的预测，另一方面，分析师、基金经理等相关从业人员拥有长期的经验积累，对信息的理解可能会更深入，从而能抓住价值投资的机会，这其实是从另个角度来理解随机游走理论——普通的投资者的策略难以长期胜过随机选择策略，但假设其能力高于普通标准，那么胜过随机策略的可能性是存在的。基金经理的经验和信息优势在效率低的市场中更为明显，但随着他们对信息的利用，股票的市场价格反映了越来越多的信息，市场也就更有效了。