第12章  如何利用金融衍生品？

深陷金融衍生品：中航油的故事

我们已经知道，期货和期权都提供高杠杆，也可以帮助投资者管理风险。但是，正如电给我们带来巨大便利，但也可能致人受伤甚至死亡一样，期货与期仅使用不当也会带来恶果。本节我们就谈谈中航油的故事。这个经典故事一直广受关注，故事的主角陈九霖(原名陈久霖)在一定程度上也是时代精英的代表。

陈九霖是湖北省黄冈市人，中学就读于黄州巾学，1982年考入北京大学，又先后取得中国政法大学硕士学位、新加破国立大学硕士学位和清华大学民商法博士学位。

北大毕业之后，陈九霖进入国家民航管理局局长办公室任翻译，经历了民航管理局一分为五的改革过程。1997年亚洲金融危机时，中国航油总公司派陈九霖到新加坡接管当地的子公司——中国航油(新加坡)股份有限公司(以下简称中航油)。他先后担任总经理、执行董事兼总裁。中航油成立于1993年，最初两年亏损，之后又休眠两年。陈九霖接手时国内累计投资仅21.9万美元在他接手之后，公司一举扭亏为盈，并通过批量采购、集中运输等方法，很快垄断了中国进口航空油品的采购权、运输权。

中航油的发展

陈九霖执掌中航油期间，还进行了一系列收购兼并，引领中国能源企业的海外投资潮流。2002年7月23日，浦东机场启用不久，中航油以3.7亿人民币溢价收购浦东机场航油公司33%的股根，第二年便实现赢利。2002年7月31口，中航油以l亿新元收购西班牙CLH公司5%的股权。2007年1月出售该股权时，中航油获利4亿万新元。

中航油原来是一家纯粹的石油贸易企业，后来转型为实业、工程与贸易相结合的多元化能源投资公司。200l年12月，中航油在新加坡主板上市。到2004年9月，公司净资产超过1.5亿美元，是陈九霖接手时的852倍，市值超过11亿美元，是原始投资的5022倍。中航油也因出色业绩而获得多项荣誉，包括连续两次被评为新加坡"最具透明度"的上市公司，曾被《求是》杂志作为正面案例探讨国有企业的发展方向。

2003年，陈九蒜被《世界经济论坛》评为"哑洲新领袖"，同年，被评为“北京大学杰出校友”。那一年，陈九霖达到人生事业的巅峰，雄心万丈。但估计谁也不会想到，仅仅一年后，因为石油期货和期权的投机大幅亏损中航油申请破产保护，陈九霖个人也因此入狱。

投机航油失策

2001年12月上市之前，中航油是中国航空油料总公司的全资子公司。在新加坡上市后，母公司的持股比例下降到75%，但依然压是国有控股。在母公司垄断航油进口的背景下，中航油业务飞速发展。在2000年时，中航油就承担了总公司98%的进口订单，在巾同航油市场的占有率为92%。在垄断航油采购业务的同时，中航油的业务也拓展到石油实业投资和国际石油贸易。

2003年4月，经国际有关部门批准，中航油开始进行石油期货套期保值业务，但石油期权交易不在批准也围之内。2003年第三季度，中航油预测石油价格将下跌，因此，通过卖出石油认购期权、买入认沽期板，建立空头头寸。是年年底，油价有些下跌，于是，200万桶泊的空头仓位小幅赢利。这个赢利来得容易，鼓励陈久霖带领中航油走上了不归路。

但是，这样做已明显违背《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》，是在从事投机性交易。正因为如此，他们把期权交易头寸都记录在财务报表以外，不对外披露，也不上报母公司和监管机构。

在具体操作上，中航油一开始做的是两笔石油期权交易。石油等商品期权跟股票期权不同，不是以商品本身为标的，而是以商品期货为标的。比如，如果你买一张石油认购期权，等期权到期行权时你会得到一张石油期货，每张期货的标的为1000桶原油。也就是每张石油期权对应的标的是1000桶石油，200万桶的空头仓位相当于2000张期权。

中航油先是买入石油认沽期权。假如当时的石油期货价为32美元一桶，行权价为30美元的石油认前期权的价格为2美元，那么，200万桶油的认附期权相当于2000张合约，期权价总额400万美元。在期权到期日时，如果石油期货价格下跌至29美元，那么，中航油可以以30美元的行权价卖tH石油期货，每张期权毛利1000美元，去摊主与初支付的期权价，净亏1000美元;但是，如果石油期货价下跌到20美元，行权价还是30美元，那么，每张铜版获毛利1万美元，去掉期权成本，每张期权的净利润为8000美元，2000张期权总盈利800万美元。当然，如果未来的石油期货价上涨超过30美元，认沽期权就会一文不值，被作废。所以，这个认沽期根头寸等于是做空石油。

问题是，中航油买这些认沽期权的400万美元从哪里来呢？为了筹到这笔钱，它卖空2000张行极价为35美元的石油认购期权，这些认购期权的到期日跟认沽期权相同，每桶认购期权价也是2美元，2000张的期权价总额为400万美元。由于中航油是卖空这些认购期权，所以会立即得到这400万美元，正好用以支付2000张认沽期权。

因此，这两笔交易做完后，中航油一开始的净投入为零。但是，由于实空了2000张认购期权，如果未来的石油期货价超过35美元，那么，中航怕就要亏损，因为那样的话，从中航油买入这些认购期权的一方就会行权，对方就会赚。两笔交易放在一起，中航油的头寸是这样：如果油价跌破30美元，中航油就赚，跌得越多，中航油就赚得越多；而如果油价高于35美元，中航油就亏损，涨得越多，亏损越多。

事态的失控

2004年第一季度，油价攀升。当年3月28日，中航油的账面亏损达到580万美元、按照交易规则，必须追加保证金以确保认购期权的买方能够行权，但从公司账户直接调拨资金会暴露违规交易。九霖采取了更激进的策略——进行展期，将之前卖出的认购期权平仓，同时不执行先前买入的认沽期权。为了弥补平仓的现金损失，中航油只能选择卖出更大规模、到期日更远的认购期权，加大做空量，先得到认购期权的卖出价。

为了弥补平仓的现金损失，为何中航油选择卖出更多认购期权去加大做空量？因为如果从公司账户调资金弥补保证金，这会体现在公司财务报表上；而如果进行展期并卖出更多认购期权，还可继续在表外做违规交易，但会大大增加公司的损失风险。简而言之，这一切都是为了掩盖违规交易带来的损失。

2004年第二季度，油价持续升高。到6月，中航油的期权交易亏损上升到3000万美元公司诀定再次展期，把期权到期日延长到2005年和2006年，并继续卖出更大规模的认购期权。2004年第三季度，原油期货价创55美元新高。到10月10日，亏损额累积达到1.8亿美元。中航油卖出的认购期权合约相当于5200万桶石油，是公司每年实际进口量1700万桶的三倍多。持续不断的补充保证金耗光了中航油的可用资金。

决策时候又到了：是收场，还是继续豪赌？

为了支付不断增长的保证金，中航油首次向母公司呈报交易和账面亏损。如果是为了制止亏损进一步增大，母公司本应立即制止中航油的违规操作，强令斩仓。但情况恰恰相反，母公司不顾监管部门对风险控制的规定，决定对中航油进行输血救助。2004年10月20日，集团公司以私募方式卖出部分所持有的中航油股份，得到1.08亿美元，交给中航油支付保证金。中航油担心亏损被披露，从而一直对母公司瞒报，现在母公司也担心亏损被披露，从而对监管机构和国资主管部门迸行瞒报。

同年10月26日和28日，中航油的交易对手日本三井公司发出违约函，催缴保证金，中航油被强行平仓，亏损1.32亿美元。11月8日到25日，中航油不断遭到巴莱克资本、伦敦标准银行等国际投资银行的逼仓，截至25日，中航油实际亏损达3.81亿美元，超出1.45亿美元的净资产，已经资不抵债，陷入技术性破产的境地。2004年11月29日，在亏损5.5亿美元后，中航油宣布向法庭申请破产保护。中航油巨亏事件落下帷幕。

中航油因为期权投机遭遇巨大损失，这并不是中国公司的独特事件。2007年的次贷危机与之后的金融危机中，中信泰富、美国最大保险公司美国国际集团(A1G)等的亏损也都如一辙。AIG是卖空了大量房贷证券的认沽期权，导致巨额亏损。

思考题

在中航油亏损的整个事件中，你认为陈九霖在哪一步应该止损不干？为什么他没有刹车。很多人都会根据中航油的故事而得出期货与期权不能碰、不能用的结论，你怎么看？

国泰航空大裁员：是油价对冲惹的祸？

俗话说，起来容易做起来难。期权、期货和其他金融衍生品可以用来管理风险，以防未来之不测风云，可是，把理论用于实践总会碰到挑战。本节我们就讲讲香港最大航空公司——国泰航空的故事。

在经历两年亏损和股价腰斩之后，国泰航空在2017年5月宣布裁员600名总部员工，进行重组，其中包括190位巾高层人员，占管理职位的25%。这也是国泰航空自1998年以来最大规模的裁员。

对于航空公司来说，最主要的成本是员工薪酬和航空燃油。而油价在三年前跳水以后一直很低，国泰航空为什么反而亏损很大呢？

国泰航空的背景

如果你乘飞机到过香港，十有八九坐过国泰航空，它服务一流，多次被世界航空业权威机构Skytrax授予"年度最佳航空公司"大奖。

国泰航空的前身叫"澳华出入口公司"(简称"澳华")，起初在上海发展，1946年由美国人罗伊·法雷尔(Roy Farrell)和澳大利亚人悉尼·迪根祖(Sydney de Kantzow)在香港注册，并改名为现在的"国泰航空"、英文名"Cathay Pacific"。

国泰航空是最早发展民用航专业务的公司之一。1945年第二次世界大战结束后，法雷尔随即返回美国。最初他考虑买一艘船，在太平洋两岸之间载运商品，后来一位朋友建议他买一架二战留下的军用飞机。改变主意之后，他前往佐治亚州，1945年10月花3万美元买了一架道格拉斯C-47型军用飞机，然后将它改装为民用的DC-3飞机。取得适航证后、法雷尔与副机师及领航员驾驶飞机，将首批货物经由南美、北非及中东运往美国。

1946年1月，澳华开始从澳大利亚空运货物到中国、利润相当可观。这很快引起中国各方财阀的注意，包括时任国民政府高官的宋子文就表示非常看好民航业务前景，要求入股法雷尔的澳华公司。但是，法雷尔无意将自己要建立的事业让予他人，没有接受宋子文的要求。

在法雷尔拒绝让宋子文入股后，澳华的两架飞机被上海当局扣押，经过多天的谈判才被放行，但这个经历让法雷尔对未来感到担忧，觉得上海不宜久留。就这样，他与其他股东决定将公司搬到香港继续发展，随后把飞机开往香港。当年9月，"国泰航空"在香港注册成立，开办往返马尼拉、曼谷、新加坡、上海的客运与货运包机航班，第一年载客量达到3000人。1947年业务增长迅速，公司又购置了4架飞机。

1948年，香港最大的英国人公司太古洋行收购了国泰航空45%的股份，澳大利亚最大的航空公司澳洲全国航空(Australian National AirWays)也收购了国泰航空35%的股份，成为第二大股东，两位创始人则各占10%的股份。1949年，港英政府把香港以南的航线划给国泰航空经营，以北的航线则由本地竞争对手——怡和洋行掌控的香港航空经营。但是，1958年国泰航空收购香港航空，垄断了香港的航空业，并进军东南亚市场。

虽然在那之后有几家竞争对手出现，包括新加坡航空和中国国际航空等，但国泰的优势地位持续到今天，仍然是东南亚航空业的标杆。国泰航空定位在服务商业旅客，重点依靠头等舱和商务舱创收。截至2016年底，一共营运202架飞机，港龙航空亦是它的全资子公司，它还控股华民航空这家货运公司。

国泰航空的风险对冲

那么，国泰航空2017年裁员重组的原因又是什么？

国际航空运输协会报告说，2015年至2017年，全球航空业整体盈利水平是多年来最好的。但国泰航空称，公司在2016年面对严峻经营环境，与其他航空公司之间的竞争日趋激烈，这一年的客运量为295.9万人次，同比增幅0.87%，是2008年以来最低的增速。而在2015年，国泰航空的客运量增速为5.78%，也低于全球客运量的总增速。

所以，不断上升的竞争压力、航空旅客的平民化、廉价航空公司加大力度抢走旅客等因素都影响了国泰航空的收入增长，迫使其重组。

另一个原因是燃油对冲。最近三年油价低迷，给航空公司带来好时光，但由于之前将油价锁定在高位，国泰航空出现大额亏损。2015年、2016年这两年里，国泰航空的燃油对冲账面损失每年接近85亿港元，两年损失169.3亿港元。2017年的亏损估计也不小。

燃油花费是航空公司两大支出之一。在预期油价持续走高时，航空公司可以利用燃油衍生品工具来降低油价波动带来的影响。国泰航空2014年的年报披露，公司的燃油对冲头寸一直延展到2018年，其中为2015年锁定的远期燃油价为97美元一桶，2016年的锁定价超过80美元，而这两年的实际燃油均价分别为73美元和不到60美元。当年的燃油衍生品头寸还有一些分别在2017年、2018年到期，可见燃油对冲的负面影响一直持续到2018年。

国泰航空的燃油对冲具体是怎么做的呢？在当年油价持续上涨时，国泰航空的做法跟中航油的做法相反，因为中航油是赌油价会下跌，而国泰航空是担心油价上涨。也就是说，国泰航空买入认购期权，把燃油价格事先锁定在行权价上，但它需要在一开始支付认购期权费。

而为了支付认购期权费，国泰航空卖空认沽期权，获得认沽期权费。也就是说，认购期权多头和认沽期权空头的比例只要搭配得当，国泰航空就可以不花费成本把油价上涨的风险对冲掉。这样做实质上跟做空燃油期货的效果一样，成本上会有少许差别。但如果油价长期低迷，那么，国泰航空就要在这些对冲头寸上付出代价，而这偏偏是2014年第四季度才开始发生的事情。

正如我们之前谈到的，像这种对冲，我们不能在事后判断当初的对错，因为在国泰航空做了对冲安排之后，如果油价不是持续低迷而是继续上涨到150美元甚至200美元，它当然就会赚很多。更何况，国泰航空的裁员重组不完全是因为对冲的账面损失，还因为旅客结构的变化、行业竞争的恶化等，这些也冲击了国泰航空的业务。

当然，国泰航空在对冲操作层面也的确有要吸取的教训。比如，在2014年油价还处于高位或者刚刚下跌时，不应该短期内就把那么多对冲头寸建仓，把锁定的燃油价格定在高位，而是逐步建仓，例如，油价每往上或往下波动10美元，就为未来几年的燃油消费多锁定10%或15%的量。或者，就干脆只做认购期权交易，而不是通过做空认沽期权去为认购期权找资金。这样，就能完全避免后来的局面。

国泰航空是否值得投资？

低迷的业绩与燃袖对冲的巨大亏损早已让国泰航空的股价深受打击。2015年5月，国泰航空的股价超过20港元；2017年5月跌到10港元左右，市值比两年前减少了340亿港元，几平被腰斩。

现在摆在投资者眼前的问题是：国泰航空真的不行了吗？值不值得价值投资者进入？

我们知道，国泰航空还持有中国国航超过18%的股份，是国航第二大股东。仅这笔资产就市值240多亿港元。而国泰航空的总市值大约为470亿港元，这意味着，如果不考虑其他因素，股市对国泰航空业务的估值只有230亿港元。230亿港元是什么概念呢？这约等于30亿美元，而新浪的市值为73亿美元，网易市值为469亿美元，携程市值为232亿美元。这些公司有哪个被市场低估呢？

国泰航空的大股东是老牌英资财团太古公司，第二大股东是中国国航，分别持股45%和29.99%，这两家公司都实力雄厚。在评估国泰航空的投资价值时，这个因素也值得考虑。

思考题

你怎么看待国泰航空的对冲策略？作为投资者，在分析国泰航空的情况之后，你觉得现在是购买其股票的时候吗？

创业创新的金融基础：期权激发活力

了解到期权如果使用不当会导致恶果之后，大家可能对期权、期货有负面看法。其实不然，期权是好东西，关键是要使用得当。我认为期权是任何希望激发创新创业而力的国家所不能或缺的工具。为什么这么说呢？期权激励跟其他形式的激励手段相比有哪些优势？

孙挺今年28岁，在上海一家电商公司做工程师，每月工资3.5万元，年末还有5万元左右的奖金。一天，他高兴地打电话给他父亲，说一家刚创业一年的公司挖他去做技术总监。这家叫“智牛金融”的公司用人工智能、大数据来解决金融问题，发展前景很好，创业才一年，但在最近的一轮融资中估值达到10亿元，折合每股10元，估计3年后上市。智牛金融给他的条件是月薪3万，没有奖金，但有120万股公司期权，其中四分之一的期权在报到上班后马上生效，剩下的部分在未来3年里每过一年生效四分之一，3年后全部生效。这些期权都是10年后到期，行权价是公司最近的股极估值，也就是每股10元。换句话说，他在未来10年里，随时可以选择行权已经生效的期权，按10元的价格购买公司股份。

对于孙挺和他父亲来脱，这是头一回面对股票期权，还不太懂。到底该怎么看待这些期权的价值呢？还有，如果参与创业，孙挺的月薪要降到3万元，还没有年终奖金，这个新公司到底前景如何？值得孙挺为这些期极而冒险跳槽吗？

员工期权带动创业创新

如果是在美国硅谷，孙挺的烦恼就一点也不新鲜，因为硅谷就是伴随着员工期权而生的。自20世纪80年代开始、新创业的高科技公司几乎无一例外地靠股票期极吸引管理与技术人才，期权就这样催化着硅谷发展。为什么硅谷的企业不采用奖金或者股票激励呢？

奖金激励的方法适合成熟的传统行业，但不适合前景不确定的新兴产业。一方面，刚创业的公司很多既无收入又无利润，哪里有钱发奖金？另一方面，这样的公司前景不确定，要孙挺放弃目前舒适的工作和稳定奖金去冒险加入，即使公司做成功了，他也最多就得到固定的奖金，而假如公司今后失败，他就会失去一切。因此，如果只是奖金承诺，孙挺所冒的风险跟他在最好结局下的所得是不对等的。在不确定性太大的创业创新环境下，基于奖金的激励难以激发创业活力。

所以，激励措施里必须街股权，让孙挺直接分享公司的成功，把他的收获跟所承担的风险匹配起来，也把他这个新加入的骨干跟股东的利益捆绑在一起，使大家齐心协力。但问题是，到底是直接给股权还是给期权呢？

当然，有很多公司选择直接给股份，尤其是计划创立或刚刚创立的公司。那时公司估值不高，给骨干团队每人一些干股未尝不可。

可是，对于像智牛金融这样已经取得一些成绩的新公司，估值已经达到10亿元，每股10元，那么，如果白给孙挺20万股，等于是在他还没做出业绩的时候，就给他价值200万元的股权，其他高管和现有股东怎么会同意呢？况且，即使通过孙挺的努力，将来公司股价翻倍达到每股20元，孙挺只会得到200万元的额外收益，这当然可以让孙挺冒的险得到一些补偿，但这种激励还不一定够。所以，直接给孙挺股份对股东、对孙挺来说，可能都不是太理想的安排。

大家可能会问，为什么是白给，而不是要求孙挺出价买股份呢？要孙挺按每股10元买20万股，相当于让他现在就要花200万元。即使孙挺有足够的资金，他也不一定愿意在放弃自己手上的工作之后，还承担智牛金融失败的风险，甚至要拿出自己的200万元积蓄。

相比之下，前面说到的员工期权方案就没有这些问题。给孙挺的120万股员工期权分3年生效，而且行权价是10元，所以，股权不是白给他的，只有在他加入后公司做得很成功，使公司股价超过10元，他才能得到额外收益，这显然是完全基于业绩的奖励。对于孙挺来说，他今天不需要支付任何期权费用，但如果未来10年里公司的股价翻借到20元，他就能从每股中得到10元收益，120万股等于1200万元的额外奖励，这比直接给他20万股的股份要多5倍，这笔激励高多了。

因此，员工股票期权不仅受股东们喜欢，也受骨干创业员工的支持。这么巧妙的期权激励架构使得美国的创业创新活力超前于所有其国家，今天也被众多中国创新公司采纳。

员工期权在20世纪80年代出现之后，在美国影响很大，以至到90年代，不管是新创立的公司，还是成熟的上市公司，很多都在采用。美国电子业协会在1998年对1000个上市公司做了调查，得出以下结论: (1)53%的公司给所有员工发股票期权；(2)88%的高科技公司给所有员工发股票期权；(3)年收入不到5000万美元的小公司中，74%给所有员工发股票期权，一般来讲，公司越小，发展前景和风险越大，则越倾向于使用股票期权；(4)1994—1998年，标普500的成员公司所发的员工期权价值累计增民4倍多。

根据英国《金融时报》报道，到2017年，美国新创业公司中，普通员工(不含高管)持有的股票期权占公司股权的20%，而在西欧新创业公司中，普通员工持有期权只占公司总股权的10%。这种差别促使美国的创业创新远高于西欧国家。

员工期权操作细节

员工期权跟一般交易所交易的期权基本一样，差别在于这是公司直接给员工发放的激励，员工不会为此支付期权费用，但得到了在到期日之前以事先约定的行权价认购公司股票的权利。也就是说，这是一种认购期权，孙挺现在无须支付费用，但如果公司将来的股价超过10元的行权价，超出的部分就是他在未来赚的；而如果公司不成功，股价跌破10元，那么,孙挺的这些期权就会一文不值。

图12-1表明，每股期权在将来可能带给孙挺的收益。图中，行权价为10元，横坐标代表股票在将来的可能价位，纵坐标代表期权持有者在未来不同情况下的可能收益。

员工期权又有哪些操作细节值得记住呢？

首先是期权的期限，这个很重要，期限越长(到期日离现在越远),期期就越有价值。比较典型的行权窗口为10年。但是，如果孙挺因为失职被解雇或者自己从公司辞职，那么，还没有生效的期权就自动作废，已经生效的期权必须很快行权。这些期权显然要跟任职紧密挂钩。

其次，公司授予员工期权时，行权价一般锁定在授予期权当天的股价，或者之前一段时间的平均股价。正因为智牛金融还没有上市，没有每天或每周的股价，所以，只能根据最近一轮的融资估值确定行权价，也就是每股10元；其他情况下，也可能由第三方评估机构给出公允价值，或者根据公司收入来估价。当然，行权价也可以低于最近的股价，比如低于10元。但如果行权价被锁定得很低，这个差价就要算作当年的员工薪酬成本，这会降低公司当年的利润。而且孙挺得到这些期权的当年，可能要为低于10元的那部分行权价缴纳个人所得税(因为那等于是公司直接送钱给孙挺)。所以，几乎所有公司都不愿意把行权价设定在低于当时股价的水平上。一旦被锁定，行权价在期权有效期内就不再变动，董事会批准的特例除外。

由于孙挺的期权行极价等于当下的股价，这种期权对公司的当下成本为零(因为如果立即行权，孙挺得不到任何好处，行权价跟目前的股价一样)，不影响当年的公司盈亏。到孙挺行权认购股票时，公司才把那时的股票价格跟行权价之间的差额记为成本。比如，如果五年后孙挺在股价为40元时行权，那么，他只需付10元即可买到价值为40元的股票，每股净盈利30元，因此，公司那时入账的成本为每股30元，120股期权等于3600万元成本。

最后，为确保孙挺不会拿到期权后就“逃跑”，所以，要给他一个期权逐步生效的过程。比如，前面说了，孙挺一报到上班，四分之一的期权(30万股期权)立即生效，之后三年里每年又生效四分之一。但是，他在工作三年后，对公司投入足够多，在公司的实际股权利益也够多了，公司就不用担心他会走了。

当然，有些公司把期权的授予跟员工的业绩挂钩，表现好就多给期权，再则就不给或者少给。尤其是，孙挺是去做高管的，那么，也可以另行约定：如果公司股价在未来一年翻倍到20元，孙挺再多得到20万股期权，等等。这种额外期权的奖励条件可以多种多样，也可以基于公司收入、总利润等来约定。这些往往会通过具体谈判实现，因人而异。

看到这些后，你可能会好奇，期权激励在理论上听起来不错，在实际中有效吗？美国硅谷作为世界创新创业中心的成功案例，被许多国家和地区模仿，这就证明期权激励是有效的。期仅激励最好的一点是让那些有特殊才能但没有资本的人，可以通过期权安排解决激励挑战问题，使他们的才华潜力得到最大的发挥。沃顿商学院的两位教授科尔(Core)和拉克尔(Larcker)发表的一项研究表明，有无管理层持股、有无员工期权，对公司业绩影响很大，如果把同行业、同规模的公司进行对比，那么，有员工持股或员工期权的公司在股价表现、资本回报率上都明显更高一些。

思考题

你给孙挺的建议是什么？他应该勇敢加入智牛金融、接受挑战，还是继续留在现在的公司？为什么？

本章要点

1. 在涉足石油期权交易以前，中航油利用进口航油的垄断权做得非常成功，1993-2003年的10年里净资产增长了850倍。后来，名义上是公司利用石油衍生品做套期保值，实质是公司领导进入了自己不懂的石油投机领域。在最初发生亏损时，中航油没有及时止损并停止投机，而是为了掩盖亏损，不断加大仓位进行豪赌。

2. 致命豪赌不是金融衍生品特有的结果，在股市、债市、房市等都时有发生。关键是公司治理、信息披露必须到位，决策者要了解期货期权市场的逻辑。

3. 国泰航空当初对冲油价风险是正确的策略，只是在操作细节上有改进空间。既然国泰航空愿意把2015年、2016年的油价分别锁定在97美元和80美元，说明这是他们可以接受的价格。后来发生的账面损失与其说是亏损，不如说是少赚的部分，这是规避风险的策略中有时候会付出的代价。

4. 因为对冲策略的机会成本导致股价大跌只是过渡性的局面，经过裁员重组后，国泰航空的行业地位与优势还在，这样的局面考验投资者的判断能力。

5. 对于成熟的传统企业，跟业绩挂钩的奖金制度足以激励管理层和员工。原因是成熟企业的风险低、不确定性小。

6. 创新创业文化的培养需要期权激励。新兴产业，尤其是这些行业里新创立的公司，未来风险很高，为了实现公司和高管、员工之间的激励兼容，股权必须是激励机制的核心元素。

7.对于新创立的公司而言，直接授予员工股份可能对股东和员工来说都不理想，更好的双赢安排是给予员工期权。过去硅谷的发展和中国新兴产业的成功都证明了期权激励的有效性。

延伸阅读

与期权有关的金融学名词解释

期权就是在未来的某个时间以约定好的价格买进或者卖出某一物品的权利，可以不严谨地理解成在未来以约定的价格"强买强卖"的权利。因为是一种"强行的权利"，这一权利本身就有价格，就是期权的价格。

其中，"未来的某个时间"指的是期权到期日(expiration date)。在美式期权中，你可以在期权到期日之前的任何一天行权。而在欧式期权中，你只能在到期日那一天行权。市面上的期权大多是美式期权。

买进或卖出的"某一物品"指的就是标的物(underlying)，常见的标的物是股票、石油、农产品等价格波动较大的商品。

"约定好的价格"的专业名称为行权价格(exercise price,strikeprice)。期权与期货、远期合约的本质区别是，你具有选择的权利——你可以在未来的那一天(期权到期日)选择交易或者不交易(放弃行权)，这种选择使得期权更加具有避险的功能。

期权分看涨期权(又称认购期权)与看跌期权(又称认沽期权)两种。看涨期权(call options)指买进的权利，即如果你在当下购买了看涨期权，标有一个行权价格，你的标的物价格在未来上涨很猛，超出市场预期，你在将来能以这个约定好的较低的行权价格将其买入，则能获得一笔很大的盈利(因为你能转手以市场价格将其卖出)。看跌期权(put options)则反之，标的物价格跌幅超出预期时，你能从市场上以低价买入而以高的行权价格卖出。总之，与名称的暗示一致，标的物价格涨幅超过市场预期时，购买了"看涨期权"的人"看对了"，就可以赢利。标的物价格下跌超过市场预期肘，购买了"看跌期权"的入"看对了"，也可以赢利。