第18章 股市怎么监管？
在股市中"搭便车"
三一重工：有43万名股东一个小股东花时间、精力去参与监督公司，改善公司的经营，他能得到的好处十分有限，谁还有兴趣去努力参与公司的事情，监督管理层的工作呢？每个人缺乏努力的动力，公司不就变成了“大锅饭”大家都在“搭便车”吗？
如何避免“搭便车”？
以上问题在本质上跟20世纪80年代讨论的"国企产权缺失论"是一问事。那时，学者们认识到，国企之所以发展不好，是因为它名义上是全民所有的企业，十几亿中国人都是股东。但实际上，正因为十几亿人每人部有一份，就等于没有人拥有国企的产权，于是，谁都不会关心企业的好坏，任由国企管理者处理。而相比之下，个体户、私营企业的产权所有者非常明确，自然就有具体的人去关心企业经营。
上市公司如果股权不分散，只有几十甚至几百个股东，产权模糊性还不会是大问题。可是，一旦股东数量更大，尤其到43万股东的级别，“搭便车”问题便使上市公司成为"准国企"。
那么，如何设计公司治理结构，解决“搭便车”问题，迫使公司管理 层“即使花别人的钱也心疼”？
自从有股票市场以来，这一直是研究者和股市设计者关心的话题。之前我们谈到的审计师、投资银行，还有董事会、“敌意收购”、“野蛮人”、证券律师等，从本质上都是围绕解决公司上市后带来的“吃大锅饭”“搭便车”问题。所以，股票市场需要很多不同角色。但这些问题只是部分解决了，改进空间还很大，尤其在中国，挑战更大。
我们就以股东权益保护为例进行说明。这涉及两方面的问题：一是股东在公司的权益(比如公司资产)是再会被管理层或大股东直接或间接地拿走，内部人员是开会欺诈外部股东，等等；另一方面，管理层是尽职尽责还是消极怠工，是否决策正确，等等。这些都是公司治理的核心问题。我们一看就知道，第一类问题比第二类问题更加直接，是最起码应该解决的问题。而第二类问题就很模糊，难以处理，你怎么确认张三、李四是否尽职尽责了？可是，即使是第一类问题，在实际中也未必能完全解决。主要是因为股东数量一旦太大，做什么都很难。过去十几年，国内关于保护中小股东权益的讨论很多，成果也多，《证券法》和证监会出台的法规有许多保护股东权益的条款。可是，即使书面的法律法规条文很完美，如果没有相配套的诉讼程序，那也不会有实效。
比如，你持有三一重工3000股股票，投资额为3万元。假如有一天你发现公司有虚假陈述，你该如何行动呢？去起诉的动力有多大呢？
在2001年之前，国内没发生过股民起诉上市公司的案例。2001年《财经》杂志曝光广夏(银川)实业股份有限公司(以下简称"银广夏")财务造假等事件后，法院开始收到一些诉讼。可是，那年9月21日，最高人民法院要求各地法院"暂不受理"证券类诉讼案。几个月后的2002年l月15日，最高人民法院通知各地法院，暂时可受理由虚假陈述引起
的证券索赔案，但前提是这些虚假陈述已经由证监会正式行政确认，否则不予受理。出于多种考虑，最高人民法院只允许单独(个人)诉法，兼有必要的共同诉讼。这算是中国证券市场基础建设向前迈出的一大步。
可是，就以当时的银广夏为例。到2002年，证监会已正式确认银广夏的虚假陈述，因此，受害的前银广夏股民可以起诉索赔。但如果众多股民都提出个人诉险，会带来许多实际运作问题。截至1999年底，银广夏共有5.2万名流通股股东，其中3万名股东每人持股不到1000股，4.7万名股东每人持股不超过5000股。在只允许单独诉讼的情况下，会出现以下局面。
首先，多数受害股民不会起诉，这违背法律初衷。原因是经济上不合算。这4.7万名股民每人平均持股大约1000股。假如平均每股因为欺诈而损失15元(银广夏股价在2000年最高时为40多元，2001年9月后跌至5元)，那么，每个股民平均受损1.5万元。尽管平均每位股民可以索赔这么多钱，但实际可得的补偿通常要少很多。根据银广夏2001年中报看，其净资产仅为5.2亿元(这是假账被揭发之前的数据)。也就是说，即使按当时的净资产算，如果有4万股民起诉，平均每人可得到的赔偿也最多不过1.3万元。但即使如此，1.3万元的赔偿费也不足以支付律师费、诉讼费、股东的时间成本和旅宿费因此，起诉不合算。
其次，个人诉讼给银川市中级人民法院带来很大工作量，浪费法院资源即使最后只有5000名股民起诉且每一诉讼案只花1小时，法院也共需花5000小时，按每天8小时算，法院需花625个工作日才能处理完，大约要3年时间。这还只是针对银广夏一家公司。
再次，正因为银广夏所剩净资产只有约5亿元，受害股民会竞相起诉，谁起诉得早，得到赔偿的可能性就越大。在法律上，这不公正。
最后，如果有5000名股民分别进行个人诉讼，诉讼案数目和持续时间会过于分散被诉公司的注意力，消耗其资源，甚至可能迫使其破产。当然，这种消耗或许会对其他上市公司形成足够的威慑，但另一方面，这也导致一些社会资源的浪费。
所以，保护中小投资者的权益，说起来容易，做起来很难。证券市场侵权案件最突出的特点是受害者众，但个人投资者做单个诉讼的激励很小。那么，怎么办呢？
集体诉讼
集体诉讼是最好的答案。这种司法程序最有效，最有利于社会安定，也有利于司法公正。
什么是集体诉讼? 以集体诉讼运用得最广的美国为例，多人诉讼大约分两种。第一种是"共同诉讼"(joinder) ，由多位受害人结合到一起诉险，事由必须相同，案发时间与内容也一样，每人得亲自参诉。这种形式比个人诉讼效率高一些，也能节省一些资源，但相对个人诉讼改进不是太多，还是一个烦琐、漫长的过程。
另一种是"集团诉讼" (class action )，由一位或两位原告(也称"首席原告" )代表众多受害者提出起诉。诉讼过程中，其他受害者不必出面，由首席原告全权代表即可。一旦达成和解或得到法院判决，所有受害者(包括从未露面的受害者)分享判决带来的损失补偿。
共同诉讼起源于13 世纪的英国，而集团诉讼到1966 年才纳入美国民事诉讼法之中，20 世纪80 年代初开始广泛应用于证券欺诈案件。从那以后，集团诉讼在美国成为最有效的保护投资者权益的手段，也对上市公司欺诈行为构成最厉害的威胁。以往的经验是，股价上涨时证券诉讼少， 但下跌后，集团诉讼就会增加。证券欺诈的集团际讼巾，单次最高罚金超过31亿美元。
除美国外，其他允许集团诉讼的国家和地区包括加拿大、澳大利亚、新西兰、马来西亚、韩国和中国台湾。这也是为什么判例法国家对中小股东权益保护得最好，证券市场法治最好，证券市场也最发达。
在中国，中小股东权益保护的路还很漫长。2002 年1 月15 日，最高人民法院通知，只允许下级人民法院受理证监会已经做出行政处罚决定的虚假陈述案，然而不能受理因内幕交易、市场操纵等行为引发的投资者权益案件。即使那年受理的银广夏、"大庆联谊" 等几千起股东诉讼案件，也是等了几年都没有结果。著名的东方电子案历时长达6 年，共涉及股民6989 人，案件数量2716 件，涉案标的为4.42 亿元，签发民事调解书6836份、民事裁定书152 份、民事判决书1份。
2015 年5 月推出证券虚假陈述案件"立案登记制"改革， 不少地方法院都取消了2002 年规定的行政处罚前置程序，不再要求先有证监会的行政处罚，基本上是投资者起诉就会受理。从那以后，超过万名投资者分别对*ST 智慧等40 多家上市公司进行起诉，索赔金额达数亿元。
尽管这是好的发展，但投资者权益保护的路还很漫长。一方面，像*ST智慧索赔案这样的投资者索赔案件中，近90% 的股东原告败诉; 另一方面，在法律上还是不允许人数过多的共同诉讼， 集团诉讼更是遥遥无期。股东数众多带来"搭便车"的问题，加上体制因素，使很多人感到困惑。
思考题
谁都说财富差距在扩大， 但是，没几个人把投资者权益保护力度不够跟财富差距加大关联上。如果法院和监管机构对上市公司大股东和其他内部人员欺诈外部老百姓投资者置之不管， 这会如何影响社会的财富分配、收入分配呢? 也就是说，哪些人从中受益， 哪些人被牺牲，股市变成谁的摇钱树呢?
为什么有证监会?
京东方有120 万名股东，三一重工有43 万名股东，但众多股东财力和实力弱小，而掌拉公司的管理层人数少、财力势力大。太多股东必然带来"吃大锅饭"问题，使资本对公司管理层难有约束，也为内幕交易提供了机会虽然法律法规给投资者提供了很多武器去保护自己的权益，但实际到目前为止，大多只是停阳在纸面上，而且投资者缺乏激励，更会选择"搭便车"。如果投资者不能也不会保护自己，谁来约束上市公司，让股市正常运转呢? 是靠法院，还是靠证监会或其他机构呢? 证券市场的执法与监管责任应该如何在行政和法院之间分配?
针对这一问题，大致有三种解决方案。第一种是完全靠行政机构(证监会)，不要司法介入，这是"纯管制"模式，就是中同目前的做法。第二种是完全靠法院监督，不要行政介入，这是"纯法院"模式，1934 年前的美国和1986 年前的英国就是如此。第一种是由证监会和法院同时从不同方面介入，综合平衡各自的作用， 此即"行政加法院"模式，今天的美国和英国就是如此，行政和司法分担不同责任，分别制定并维护市场规则。
"纯法院"模式的演变
在早期的美国和英国，公司"上市"和"非上市"没有明显的区别。一方面因为股东数量没那么多， 交易范围主要在熟人之间; 另一方面，公司股份和其他私人财产没有区别，都以同样方式转让、自由交易买卖"股市"只是稍微更有组织、更大众化的转让途径。如果交易过程中发生纠纷，任一方可去法院起诉。法院受理证券案件后，依据相关的民事或刑事法律审理，就像处理其他财产转让或合同纠纷一样。
也就是说，在之前的英美股市中，除了发生证券纠纷时一方起诉才有司法介入之外，并没有"证监会"之类的权力机构存在，也没有上市审批等这样的行政管制，而是谁想发行股票就发行.政府不介入， 买卖双方责任自负，是一种"纯法院"市场监督模式。作为判例法同家，与证券相关的专门成文法律很少.市场规则主要靠法院的判例来建立，包括公司的虚假陈述、证券欺诈的民事和刑事责任，这些均由法官在办案中掌握、敲定，而不是由议会决定。英国到1844 年才有正式的《公司法》， 美同到1933 年才推出《证券法》，至今还没有联邦层面的公司法。
对于熟悉什么都由证监会管制的我们来说，这样的"纯法院"模式可能很难理解。没有证监会，证券交易不会乱套吗?
首先应该看到，尽管美国在1934 年以前、英国在1986 年之前都没有真正的"证监会"这样的权力机构，但到20 世纪初期，不管在绝对意义还是相对意义上，这两个国家的资本市场已经是世界上最发达的，不仅都有众多公司股票上市交易，而且这些公司的股东分散度已经很高。这些都证明在没有行政监管的"纯法院" 模式下，证券市场也可以发展。
在"纯法院"模式下、醒免股市乱套的主要对策是行业自律，以自律且到行政管制的作用。比如，1817 年纽约证券交易所正式以私营公司形式成立时，它只对交劫所成员有具体的要求，之后，它根据法院判例和杜会动向，不断地调整上市公司的信息披露等要求: 1853 年规定在该所上市的所有公司必须披露其总股盘的大小、财务资源多少等; 1869 年要求所有流边股必须在一家银行注册登记; 1895 年建议(但并不强制)各上市公司提供收入和财务年报; 1923 年成立了自己的证券欺诈监查组。当然. 不足之处是，因为交易所是民间机构，没有实质性的调查或处罚权。
行政监管机构的出现
既然英美证券市场原来靠"纯法院"模式监管就够，后来为什么出现证监会呢?
主要压是因为到20世纪初，证券交易的范围和投资者人数已经发生很大变化，使股市成为社会问题，也更因为法院的被动性。
1921 一1929 年，炒股热潮在美罔一琅高过一浪。1921 年3 月，纽约证券交易所的日交易量只有162 万股，但到1929 年10 月高到1421 万股。同期，道琼斯指数从起初的72 点上涨到386 点，涨了5.36 倍。这段股市疯涨期，庄家炒作、虚假陈述、上市公司内外配合操纵股价特别盛行。
眼看股市疯涨，美同政府和司法机关却无所适从。在没有行政监管部门的情况下，立法机构不愿意介入市场的事情，而法院只在有投资者起诉时才能介入，这就带来二方面难处首先，尽管庄家操纵盛行，但股价在往上涨，即使股民想要起诉庄家，因为利益没有受损，也没有诉由内在二级市场交易受害时，通常可以侵权法为基础提出起诉，但前提是利益受到损害。更何况，投资者个人都喜欢"搭便车"，没人愿意花时间、精力进行这种诉讼3 其次， 在无相应法规的情况下，政府部门不能代表股东提起民事公诉。最后，司法部属下的检察官理论上可以对市场操纵者提出刑事诉讼。但这样做，一方面诉讼时间漫长，另一方面刑事举证的要求远比民事责任高，尤其是必须证明操纵者是"有意"而为。
就这样，正如之前谈到的，美同股市被炒到最高点之后，于1929 年10 月23 日，其道琼斯指数开始暴跌，6 天内跌幅为34% ，触发了一场金融危机和接下来的经济大萧条，许多银行倒闭， 众多公司破产.成千上万人失业。尤其是到1932 年7 月，道原斯指数已在三年里累计下跌90%。按理说，受害投资者可以向市场操纵者和上市公司责任方起诉索赔，但到加时，许多责任方公司和个人已经破产，起诉已无意义。另一方面，那时还没有集团诉讼，受害投资者只能进行个人诉讼，这就又回到律师费与其他诉讼费高于潜在索赔金额的问题。因此，对于多数股民来说，诉讼已经太晚，经济上也不合算。
那一场股市泡沫、股灾和经济大危机的经历迫使美国同会推出一系列法律法规并建立全新的证券监管体系。1933 年通过了第一部《证券法》，专门界定公司上市的各项要求。1934 年通过《证券交易法》，规范二级市场的证券交易，尤其是对市场操纵、证券欺诈的禁止条款，成为日后打击证券违法的主要法律条文。
《证券交易法》的另一个里程碑意义是正式设立美国证监会( SEC ),作为联邦政府的证券监管局和证券警察，标志着美国证券市场从"纯法院"模式进入"行政加法院"的监管模式。证监会跟法院不同，前者可以主动执法，出面打击市场违规行为，形成一种"政府既可主动监管，又可被动介入"的局面。比如， 美同证监会有权制定信息披露规则，有权立案调查证券违法、发传票、搜集证据，有权对违规者执行行政处罚，也可直接对市场操纵、内幕交易和其他欺诈提出民事诉讼。这样就避免了"市场操纵行为存在、但股东无诉由"的局面，证监会的主动性也可帮助缓和上市公司中"吃大锅饭"的问题， 因为理论上证监会可以代替那些众多不作为的投资者。
当然，美国证监会的权力是否可以不受约束呢? 并非如此，因为在法治杜会，还有法院和国会在随时盯着。
中国的"纯管制"模式
中国证券市场的情况与早期的英美正好相反，采取的是"纯管制"模式，法院和立法机构至今还只有极为有限的介入。巾国1990 年12 月推出股市的主要动因是帮助同有企业集资。在深沪两所运作了近两年后，国务院证券委和中国证监会于1992 年成立，分别负责证券市场的宏观管理和具体执行。同时各地方也有相应的证券监管机构，但都由相应的地方政府领导。由于在2001 年之前是全国统一分配上市配额和实行行政审批制，这种体制导致了地方政府争相抢夺上市名额、帮本地同企"包装"上市的"寻租"局面。1997 年，地方监管部门由中国证监会统一垂直领导。1998年，同务院证券委合并到中同证监会。这一系列调整结束了原来的混乱局面，把权力都集中到证监会。
回顾这二十几年，A 股市场的发展已经不容易。当初，监管部门更多想到的是如何分配、争夺有限的上市集资机会，可能没有太多想到"股东权益"，更没想到法院还要介入证券市场建设。尤其是以前上市的公司都是国企， 使同家在股市中既是规则制定者与执行者，又是主要参与者。现在，证券监管观念转变为以保护股东权益为重心，有证监会代替"吃大锅饭"的股民去主动监管执法，这当然解决了投资者的部分忧虑。但是，没有配套的司法与制度支持，单靠证监会难以实现。况且，没有相应的权力约束机制，管制权容易不断扩张，导致过度管制，而且如果制造太多"寻租"机会，最后资本市场反而更难发展，还不如"纯法院"模式。
思考题
到目前为止，A股市场的方方面面都由证监会一家独营，而法院的门还只是开了一条小缝，因此，投资者很难在规范股市发展中发挥作用。由此带来的长久结果是什么? 这对证监会更好， 还是更不好?
政府在股市中应该中立面不是站边
很多人认为，证监会的角色是维护公开、公平和l公正的股市秩序，防止证券欺诈，帮助解决上市公司中"吃大锅饭"的问题但是，他们也认为，股票指数是涨还是跌，投资者是否赚钱，这些是判断证监会工作的最终指标，最理想的情况是证监会能管出一个长期"慢牛"这种观点在社会上很流行， 所以，一旦股市下跌，证监会就受到指责，被迫出来救市或许，这是"纯管制"模式的必然结果，因为既然证监会什么都管，股市下跌了当然也是它的责任。
那么，从道理上讲，证监会应当对股票指数负责. 对投资者则在不赚钱负责吗? "慢牛"是管出来的吗? 甚至退一步讲，股市可以作为执行政府宏观政策的工具吗?
证监会不能站边
监管者如果对股票指数负责、对投资者赚不赚钱负责，会带来各种不良后果和怪象，因为股价涨不涨取决于上市公司的基本面和投资者的偏为。而投资者赚不赚钱，又取决于他们自己的投资判断、决策与交易行为很显然，如果投资者自己非理性地乱跟风， 怎么可以要求监管背对其负责呢?
这就是为什么政府在股市中不仅不应该奋直接的利益(再则会造成利益冲突和角色冲突，既做"裁判"又做"球员" )，也不该在股市中站边，不应当在买方和卖方之间偏袒任何一边，只能中立地确立和遵守"三公"原则，只需把规则制定并执行得公平、公正、公开。股市是再能发展起来，由市场去决定，而投资者是再赚钱也是他们自己的事。
市场交易巾总是有买方和卖方。一旦证监会对股票指数负责，就可能会偏袒卖方(股票发行方和销售方)，将烂公司包装成好公司，以便将股票卖个更高的价格，让指数都涨，或者干脆经常干预市场，抬高股价，制造股市泡诛。这些做法都会牺牲买方即投资者的利益，让投资者付出过高的代价却得到低回报，出现亏损，甚至血本无归。就像过去多年的重点产业(比如太阳能、风能、钢铁、电解铝等)，地方政府和一些企业作为卖方， 通过扶植政策诱导太多投资人(即买方)进入，结果是那些行业都产能过剩，投资人亏损严重。行政干预制造牛市，最终会破坏股市的长久可持续性，一旦人们被骗几次，就不会把股市看成长期投资市场。
证监会在股市中如果明确站边，不管是偏袒上市发行方，还是投资者一方，更为严重的后果是影响规则的制定和执行，使作为裁判的证监会做不到公平公正，也不能保证公开透明户一旦证监会山于帮助企业解决融资问题而站在发行方这边，或者国家作为大股东让证监会必须站在上市公司这边，那么，相关政策与法规的制定和执行就会偏袒卖方; 反之，法律与规则就会偏袒投资者，对股票卖方不利。这些都会使市场规则不公平，社会最终会全面回避股市，使得本来靠市场力量就能快速发展的资本市场反而难以前进了。当今世界上最成功的资本市场都不是靠行政管制或政府站边发展起来的，而都是市场自行发展的。
有人可能会问，为了帮助西部贫闲地区，是不是可以让贫困地区的公司优先上市甚至降低门槛? 或者为了支持创业创新宏观政策，让股市"疯牛"一番，刺激创业热潮?
这样做当然都是让投资者"为别人做嫁妆"， 是牺牲投资者利益以照顾特定的卖方。这等于承认股市就是圈钱的地方，关键就看证监会怎么分配圈钱的权力了。这是证监会在选择"赢家"而不是由市场决定谁输谁赢这样做对其他的公司也不公平。
在美国，证监会从来不会为了帮助政府执行经济政策而改变监管行为，而政府也不会把股市看成自己的政策工具。就这样，监管者做监管者的事，政府做政府的事。也只有这样，才能保证股市对买方和卖方都公开、公平、公正。
股票何时涨何时跌、市长多少跌多少，应该留给市场去决定。而一旦因为某项政策，监管部门和官方媒体把并无吸引力的公司股票推荐给投资者，鼓动投资者多买了，那么，对不起，今后投资者亏损了就必然要找这些部门和官方媒体算账，要政府承担责任。
最好的方法是把监管责任跟宏观政策分开，让证监会不要承担国家其他政策的任务，而是享有充分的专业独立性，集中精力维护证券市场的"三公"秩序。证监会做到这一点，就是对国家和社会的最大贡献如果证监会肩负太多的宏观经济任务，就必然关注股票指数的短期走向，使它和股市变成人人指责的对象。
"慢牛"能培养出来吗?
首先，这里有逻辑问题，人为培植"慢牛"是一个悖论。如果你知道政府希望在未来两年里股市上涨40%，那么你会怎么做呢? 你当然会马上买股票，而且其他人也都会这样做，于是，两周甚至更短时间内就会实现40% 的涨幅。原因在于股市的流动性高，对未来的预期可以很快成为当下的交易行为，使股价很快调整到预期的水平，所以"有计划"的"慢牛"必然变成"快牛"甚至"疯牛" 。"慢牛"是不可能被计划的。
相比之下，商品市场还是有可能按计划者的意图实现"慢牛"的，网为一般商品的跨期流动性不高，但成本高。以猪肉为例，假如政府希望两年后猪肉价格涨40%，而且大家都知道，那么，有的人会马上买很多猪肉并用冷冻箱仔起来，但这样做的库存成本很高。所以，在知道肉价"慢牛"的情况下，止到货市场会有人做跨期套利，使肉价涨一些，但储存成本使跨期套利规模很有限， 那40% 的涨幅一部分会提前实现，但不会全部实现。
这就是资本市场跟一般商品的区别。如果监管部门通过公开讲话、媒体报道等手段去影响股价、培植"慢牛"，当然无法中立，这是有意使股价背离基本面，与价值偏离，主动制造资源错配。一旦股价独立于基本面而自行发展，资水市场跟实体经济连接的通道就不畅通了， 资本和实体就各自为政了。所以，这些年很多人指责说是金融市场出了问题才让金融市场脱离实体经济空转， 并且卢称要通过加强监管来解决金融市场的这些问题。
可是，从这些分析中可以看到， 资本市场背离基本面空转，恰恰是肉为监管部门干预太多、站边太多， 是官方不断表明的"慢牛"立场，才导致金融价格背离战水面，与实体企业脱钩。特别是在近几年的经济下行斥力下，实体投资的回报难以为继且风险也高; 相比之下， "慢牛" 政策的保护他股市投资的短期回报更高，短期风险也低、于是，企业和投资者都只对股市感兴踵，对实体投资没有兴趣。
所以， 这就是为什么资本市场只打在监管部门相对独立的同家才发展得好。证监会不能被迫完成各种相关和不相关甚至相互矛盾的任务。
我们常说，资本市场能比行政计划更有效地配置资源。这个结论当然布一个根本前提，就是市场对资产的定价是准确的，资产的价格没有偏离基本面。价格信息准确之所以是核心，是因为价格是市场经济的指南针，股票价格尤具如此。如果股价总是偏离或者经常偏离基本面，长期虚高，那么就会催生过多的投机行为，把社会资源过多地往泡沫行业配置， 造成巨大的杜会资源浪费，也会让许多投资占血本无归。
思考题
市场力量总是不如官方力量，所以， 如果市场扭曲，往往是对行政干预的一种反应。道理在于，如果市场错了， 行政权力总是可以纠正市场; 而如果行政权力错了，市场只好调整自己的行为， 而不是去纠正权力的错误。你认为，这些年"脱实向虚"的根本原因在哪里呢?这到底是因为市场误判，还是监管部门干预的结果?
本章要点
1. 上市公司股权越分散，股东数量越多，"搭便车" "吃大锅饭"的问题就会越严重，使公司管理层可以为所欲为。
2 外部股东权益保护的问题过去讨论很多，促成立法部门修改《公司法》等法律法规， 增加投资者权益保护条款。可是，书面法律还不够，诉讼程序必须调整。个人诉讼和原告数量少的共同诉讼都不能适应股东数量巨大的现实，只有集团诉讼才能解决"搭便车"的问题。
3. 国内司法体系还是跟不上曰益发展的资本市场需求，使股市固有的"搭便车"问题变得更加严重。没有法院体系的配合，资本市场发展艰难。
4. 美国在1934 年之前、英国在1986 年之前都没有证监会这样的行政监管机构，只有法院被动地监督证券市场行为并设立规矩。它们的资本市场都是靠"纯法院"模式发展的。
5. 由于上市公司像是"大锅饭"，一般股东没有过问公司或保护自己权益的动力， 而法院只有在股东提起诉讼之后才能介入，"纯法院"模式必然带来证券欺诈没人过问的局面。所以，在20 世纪逐步推出主动监管的证监会就不足为奇了，英美两国的证券市场从"纯法院" 模式转变到"行政加法院"的监管模式。
6. 由于历史原因，中国证券市场从一开始就是"纯管制"模式， 由证监会对股市从进入到之后的方方面面进行管制，也代替投资者做各种判断、筛选并进行执法，目前法院和立法的介入还很有限。
7. 证券监管机构是现代资本市场必要的基础设施，能主动出面解决投资者"搭便车"的问题。证监会的核心任务是保证资本市场的公开、公平、公正，维护市场秩序。
8. 证监机构的任务不是抬高股票指数，也不应该成为宏观政策的工具，包括不能作为扶贫、双创政策的工具。一旦证监会肩负这些政策任务，就会被迫在资本市场上站边， 尤其是帮卖方站台，这本质上是以牺牲买方投资者的利益为前提，不仅无法持续，也影响股市的长久发展。
9. 在逻辑上，股市"慢牛"不可能是行政部门能培养出来的。行政机构和官方媒体试图培养叫曼牛"的努力，只会使股价脱离基本面，造成股市和实体经济各自为政，也造成资本脱离实体行业，偏爱资本市场。"脱实向虚"不是金融市场本身的问题，而是监管和其他行政机构干预过多所致。
延例阅读
有效市场假说与证监会的角色
为了应对资本市场中"搭便车"的问题， 保障股东的权益， 欧美金融市场在发展过程中产生了管制需求， 因而产生了证监会。证监会的职责应当是维护正常的市场秩序， 而不应当成为政策的工具，也不应当为股票指数负责。如果监管部门想要人为干预股价，创造"牛市" ， 就会造成资源配置低效。在资产定价准确的情况下，资本市场能够比行政计划更有效地配置资源。那么， 市场是否有效的问题， 一定程度上就被转化为市场对资产的定价是否准确的问题。那么如何判断定价是否准确呢?这就涉及传统金融学的奠基石一一有效市场假说。在第15 章中我们提到， 有效市场假说的基本内容是在有效的市场中， 股价反映了所有人手中掌握的有用信息。由于资产的真实价值不可知， 当价格反映了所有人手中关于价格波动的信息时， 我们认为这个定价是准确的， 也就是说， 当下的市场是有效的。
那么现实与这一假说相符吗? 现实世界里，在市场价格与影响价格的信息之间存在很多障碍，例如过高的交易费用、信息流通不畅、利用某些相关信息来牟利受到法律的限制，这些问题使得资产价格可能无法在第一时间对相关信息做出反应，在这种情况下， 有效市场假说仍然成立吗?经济学家如何验证这一假说呢?
就像随机游走理论一样，如果所有可得的信息都被反映在股价中， 那么投资者就无法从这些信息中找到价值投资的机会， 也就无法通过这些信息牟利。众多研究证明， 虽然股票的历史价格能够在一定程度上影响其当下的价格， 但依据历史价格的交易策略大体上无法获利。基于公共信息的研究也得到了同样的结果， 这意昧着股票的历史价格和所有投资者都能得到的公共信息已经被反映在当下的股票指数中。更为极端的研究考虑到了部分投资者拥有垄断的信息渠道， 能够利用自身的信息优势在交易中获利，在这种情况下，有效市场假说不再完全成立。但考虑到现实中拥有垄断信息的投资者是极少数，对大多数人来说，有效市场假说仍然是对现实资本市场的一个很好的描述。
简单来说，相比于行政干预，一个有效的资本市场对资产的定价更准确，也能更高效地配置资源，这一特性源于有效市场上资产的价格能够迅速地反映所有投资者掌握的相关信息。因此， 要使得资本市场健康有效，发挥支持实体经济的作用，需要的不是人为制造牛市或扭曲价格，而是更加便捷低成本的交易方式、更加便宜可得的信息， 以及对使用相关信息的适度管制。这就是证监会不应当对投资者的盈亏和企业融资效果负责，而应该维护证券市场正常秩序的原因。