第19章  股市需要媒体

媒体为什么也是股市的基础设施?

股市要发展起来不容易，需要很多不同角色的配合. 董事会、会计师、审计师、律师、投资银行、证监会、法院等等，每个角色又必须相互独立，再则，股权高度分散后的上市公司就真的成为赚钱骗人的工具。

这些角色的定位和职责说起来清楚，可是在实际中真的能做到吗?比如，审计师如果不独立，证监会如果不尽职或者越权，谁去监督、发现呢?还比如，证监会与《公司法》规定上市公司要准日才、充分地披露重大信息，现在各家公司的确按时披露信息啕但谁去确保他们披露的信息是真实的呢?理论上，证监会要进行监督、处罚，可是，过去造假的公司那么多，也没看到证监会处罚太多公司和责任人。再者，证监会人手够吗?

媒体的关键作用

媒体是投资者信息的来源，这个价值不言自明，因为没有关于上市公司方方面面的信息，投资者就无从判断这些公司的价值，也难以获得跟投资有关的经济与政策信息。

可是，媒体的作用不止于此，更重要的是记者可以对股市各方进行调查报道，去独立验证各方信息的真实性和合规性。道理很简单， 每个公司的财报都很漂亮，审计师签署过， 董事会也同意，但他们都是利益相关者。

在资本市场上，跟体是挖掘财务造假、大股东欺诈的主角，对市场边设的贡献很大。像2016 年12 月，网易财经发布调查报告《信威集团惊大局；隐匿巨额债务。《神秘人套现离场》，称上市公司信戚集闭把巨额债务隐蔽海外，借此粉饰出辉煌的业绩、抬高股价，给大股东减恃套现巨额财富提供机会。在2017 年，尔康制药、乐视网IPO 、雅百特等一个个财务造似事件更是被媒体报道出来。

在国内，一个最早也最经典的案例是《财经》杂忐2 00 1 年8 月号刊校的《银广夏陷阱》调查文章，揭露了当时的高成长绩优大牛股银广夏的造假故事。

银广夏的故事有多离谱呢? 按照银广夏1999 年年报，公司每股盈利当年创新高，达0.51 元，其股价在1999 年12 月底为13.97 元，到次年4 月19 日就一路狂升至35.83 元。后来经历了配股增发，之后继续上涨，2000 年底的时候创下37.99 元的新高，折合成除权前的每股价格就是75.98 元、一年里涨了4.43倍，全年涨幅高居深沪两市第二。而公司2000年年报进一步称，在股本扩大一俏的基础上，每股实现收益升到0.827 元。2001 年3 月1 日， 银广夏发布公告， 称与德国城信公司签订连续三年总金额为60 亿元的萃取产品订货总协议单就这个合同算，2001 年银广夏每股收益可以达到2-3 元。公司董事局主席表态说，才是来二年内每年业绩连续翻番不成问题。

面对如此业绩《财经》的两位记者凌华俄、王烁提出质疑。在经过一年多的广泛采访、调查后，他们发现这家1994 年6 月在深交所上市的公司公布的许多数据与合同内容无法自圆其说。其造假工程主要是1998年后开始，记者在天津海关找到最关键的证据: 天津广夏1999 年度出口额仅为480 万美元，2 000 年度更是只有3 万美元，而不是公司宣称的分别为5610 万马克和1.8 亿马克的年出口量4 文章还说道"银广夏的欺骗性质恶劣，还在于其为无中生有的神话不惜假戏真做，一掷亿金。虽然整个公司在事实上根本未归现利润，银广夏竟投资2.8 亿元人民币，于今年6月在安徽芜湖开通‘超临界萃取'的生产线，以示扩大生产之姿态。"这篇调查文章的结论是，"银广夏在过去两年间创造的‘ 巨额利润'神话，全系子虚乌有"。

《财经》的深度报道不仅让市场参与者目瞪口果，也迫使证监会立案情查。证监会查明的情况是，银广夏通过各种手段，虚构利润7.45 亿元，同时还查明深圳中天勤会计师事务所应反有关法律法规，为银广夏出具严重失实的审计报告。此后，涉嫌犯罪的有关责任人被公安机关刑事拘留。

另一方面，受害投资者于2002 年分别起诉银广夏进行民事索赔。诉讼过程不断拖延，到2004 年银川市中级人民法院才做出首例判决，判令银广夏赔偿原告柏松华各项损失约11 万元并承担部分案件受理费。但由于公司处于资不抵债状态，银广夏表示无力赔偿。这个僵局一直维持到2007 年5 月，宁夏回族自治区高级人民法院对477 名中小股民的索赔案做出终审判决，银川市巾级人民法院对26 名中小股民的索赔完成调解，银广夏一共向这些索赔原告转赠1543.5 万股股份，作为给这些投资者的赔偿。

《财经》的努力不仅给媒体树立了职业榜样，也对规范A股上市公司及股市相关角色的行为起了关键作用。

从《财经》的案例中可以看到，媒体发挥作用的方式是将造假公司曝光，进行"阳光杀菌" 。媒体本身没有执法或处罚的权力，但通过曝光，迫使权力部门和利益相关者采取行动。

那么，是什么激励媒体去真正独立地监督上市公司呢?

媒体的动力来源于销售量、阅读量， 而投资者又是财经类媒体读者群的主体。按照这个思路来看，媒体的利益在很多情况下跟大众股民一致，但跟和上市公司利益相关的会计师、审计行与投资银行大为不同。

美国的财经媒体

在美国券市场的发展历程中，跟媒体角色和出发点比较一致的是买方分析师( buy-side analyst )，包括机构投资公司、基金管理公司和对冲基金公司的分析师，以及为投资者和基金公司提供分析报告，但不靠股票交易本身挣钱的独立证券分析师。由于这些分析师是靠分析损告的准确度获得收入，所以他们有充分的动力揭露上市公司的造假行为，肉为只有弄清公司的真实情况才能赚钱。

跟买方分析师相对应的是卖方分析师( sell-side analyst )，也就是投资银行的证券分析师。由于卖方分析师是投资银行的雇员，而投资银行是靠帮上市公司推销股票、债券获得利益，因此，卖方分析师与买方分析师有明显的利益冲突。

在美国股市的打假历史上，买方分析师发挥过大的作用吗?

在美国有一家叫"浑水研究" ( Muddy Waters Research )的中资上市公司，这是典型的买方分析师公司。它先后发出多份研究报告，揭露了几家在北美上市的中国公司，包括东方纸业、绿诺科技、多元环球水务和中国高速传媒的造假行为，导致这些公司股价大跌，被停牌甚至摘牌。

美国安然公司的故事就是一个由媒体跟买方分析公司相互配合打假的典型案例。这种配合在同内A 股市场也越来越普遍了。

安然公司的股票在2001 年之前跟银广夏一样火，年年进入美国的各种排行榜，股票价格也多年飞涨。200 1 年3 月5 日，美国《财富》杂志发表了一篇题为《安然股价是再被高估? 》的文章， 首次指:H 安然的财务有"黑箱"。《财富》质疑逅"为安然欢呼的卖方分析师也不得不承认，没有人能搞清安然的钱到底是怎么挣的，原因是安然历来以防范竞争对手为由拒绝提供任何收入或利润细节，把这些细节以商业秘密的名义保护起来。而它提供的财务数据又通常过于烦琐和棍乱不清，连标准普尔公司负责财务分析的专业人员占无法开清数据的来源。"

针对《财富》的质疑，安然财务总监反击道：”安然有关不同商品交易的账木有1212本，我们不希望任何人知览这些账木上的任何东西，也不希望任何人知道我们在每个地方赚多少钱"安然拒绝真正因复质艇。

两个月后的5 月6 日、波士顿一家名叫"华尔街之外" ( Off Wall Street，以下简称OWS ) 的买方分析公司发表了一份关于安然的分析'报告，建议投资者实押或者做空安然股票。主要依据是安然越来越低的运营利润率，其1996 年运营利润率为21.15%，到2000 年跌为6.22% ，到2001 年第一季度进一步降到1.59% 。此外，OWS 公司对安然的关联交易与会计手法有许多质疑，建议投资者不要轻信安然的财务数据。

而在此期间，高盛、美林的卖方分析师仍强力推荐安然股票。

由于媒体和买方分析师的不断追踪调查与质问，2001 年8 月中旬，安然才上任8 个月的CEO (首席执行官)斯柏林突然辞职，这义更加剧媒体与买方分析师的质疑。当然，安然董事伏依然不断杏认，不断宣称"安然没有任何会计问题‘ 没有任何能源交易问题，也没有任何资金短缺问题"。

那年8 片到11月间，《华尔街日报》和著名投资网站TheStreet.com也加入对安然的调查报道行列，轮番对许多笔交易的细节和财务迸行挖掘分析，发表一篇撞一篇的质疑文章，边使安然到处想方设法补漏洞，可是，漏洞越补越多。

其时，安然股价已从之前的90 美元跌到20 美元左右，而多数华尔街卖方分析师还在继续推荐安然。

在媒体和市场多方压力下，2001 年川月8 日，安然不得不宣布，1997-2000 年同一共虚报了5.52 亿美元的盈利。由于急缺现金，同时也因债务汗级下调而需要资金还债，安然开始给向己找买家，最终无果。同年12 月2 日，安然正式申请破产。

要建立一个"良币驱赶劣币"的资本市场，自由开放的媒体和独立的买方分析师是不可或缺的基础设施。

思考题

会计师、审计师、律师都经过职业训练，知道自己必须保持独立，为什么还需要媒体对他们的行为进行监督呢? 我们也可以换个角度思考假如不是由上市公司给审计师付费，而是改为由投资者给审计师付费， 审计师的可靠度是否会更高? 如何做到呢?

信息浑浊: 劣币驱赶良币的士壤

《财经》揭露银广夏、美同媒体追踪安然这样的案例，能反映整体规律吗? 在整个同家层面是存有大样本支持，在学理层面是再能给出理由呢? 也就是说，如果媒体不能自由追踪报道，以致市场信息环境十分浑浊的话，资本市场就真的没法发展好吗?

媒体环境决定股市发展水平

以多国大样本的情况来看，自由开放的蝶体是证券市场发展的一个必要前提。如果没有开放媒体的监督，证券市场会发展艰难，到一定时候会出现问题。但这不是说开放的媒体是证券市场发展的充分条件，即不是只要有了自由的媒体。证券市场必然会快速发展，媒体只是一个必要条件。

当然，这里首先碰到的挑战是: 如何衡量各同媒体环境? 我们关心的是在一个经济体里，媒体是再能自由地调查、质疑、报道财务造假与证券欺作，以及报道后它们是否会轻易遭到造假者、欺作者的威胁打击。从1972 年开始，美国的"自由之家" (Freedom House )及其他国际组织对各同新闻媒体的自由度进行量化打分，汗分越高表示媒体环境越开放。

我选了1972 年有媒体评分同时在1995 年有证券市场的60 个国家和地区做样本。选1972 年作为起点，是因为媒体环境评分越早，就越有利于我们下因果关系结论，否则难以区分谁是因谁是果。我把这60 个国家分为三组，媒体打分最高的20 个同家为一组，打分最低的20 个为一组，中间20 个国家为一组。然后，再看到1995 年时，这三组国家中哪一组的证券市场发展得更好。

衡量证券市场发展程度有一系列指标， 这里用股票市场总市值与GDP之比。基于这个指标，一国证券市场发展程度跟新闻媒体的开放程度呈显著正相关: 跟体开放程度最高的那一组网家.股票市场总市值平均为GDP的28.8% ; 媒体开放程度中等的国家，该比值平均为16.5% ; 媒体开放度最低的国家，该比值平均为7.3%。从实证意义上看，在其他条件相同的情况下，媒体的监督越自由，证券市场越发达。或者说，证券市场的发达需要有自由开放的媒体做保障，以降低证券买方与卖方间的信息不对称性。

当然，证券市场发达程度跟媒体环境的这种相关性，真的证明自由开放媒体的必要性吗? 如果媒体不开放，使金融市场上信息浑浊，那结果又会如何呢?

信息浑浊导致"劣币驱赶良币"

媒体不开放的结果是证券市场山现"劣币驱赶良币"的局面，甚至办不下去。

举一个简单例子，假如在股市上只有A 和8 两家上市公司， 根据证监会的信息披露要求，这两家公司都按时发表季报，内容详细，而且都说自己公司现在和未来的发展前景很好。可是，我们也知道，这两家公司中，有一个是好公司，另一个是只为了骗钱的坏公司。但是因为媒体不开放，行政部门不允许媒体进行质疑报谨，所以，市场的信息透明度很低，没有人能搞清楚哪家是好公司，只知道A 和B 都有50% 的概率是好公司，还有50% 的概率是坏公司内投资者该怎么投资呢?

这个时候，按理性判断，技资者应该回避这个股市，把所有积蓄都放在银行。

而如果投资者实在要投资股市，就应该在A 和B 公司各投资一半的资金，因为把所有资金都投资在A 或B 中是不理智的，万一投资的公司正好是不好的，就会血本无归。所以，各投一半是规监信息浑烛的最好办法，也是信息浑浊给投资青带来的代价。

如果跟体可以向由迫踪报道这些公司的状况，增加市场透明度，邢么，投资者就能更准确地知道A 公司好还是B 公司好，就可以把更多钱投向是好公司概率高的那一家，获得更高的顶期效益。

因此，在信息完全浑浊的股市上，投资者无法区分好坏。特别是证券这种金融契约，既看不见又摸不着，交易的是一份对未来的承诺，这就使信息浑浊的不良影响更加强化。在市场上只有两只股票时，投资者会各投一半的钱。按照同样的道理，如果市场上有多只股票，投资者就会每只股票都买一样多，以便降低信息浑浊风险的影响。

如果信息浑浊迫使每位投资者都这样买股票，那不就会造成所有股票同涨同跌吗?

是的，从逻辑上讲，信息越浑浊，各股票同涨同跌的概率就会越高。

在实际中，不同国家的数据也支持这一结论。从20 世纪90 年代起，我就注意到一个现象，就是每次走进证券公司的交易大厅，显示股票行情的屏幕几乎总是要么都是红色，要么都是绿色后来我做了一个简单计算、看平均每周有多少股票同涨同跌。结果发现，中国的A 股和波兰的股票市场每周有超过80% 的股票同涨同跌，是世界上有股市的国家里同涨同跌程度最高的，这一比例日本为65%，法国为59% ，而美国最低，为57%。

为什么各国的差别这么大呢? 这主要还是各国媒体环境的差别造成的，信息浑浊程度不同，导致各国股民识别好坏的能力各异。我们可以计算前面提到的三组国家每组在20 世纪90 年代股价同步涨跌的程度。媒体育论开放度最高的同家，每周平均有64.1% 的股票同向涨跌; 而跟体言论开放度最低的国家，平均有71% 的股票同向涨跌。正因为媒体育论环境诀定股市的信息浑浊程度，因此，这些数据说明，之所以媒体不开放的国家难以有发达的证券市场，就是肉为这些国家的股市信息环境浑浊，投资者不能准确地区分好坏。

最理想的同涨同跌股票占比应该为多少呢? 西欧和日本的媒体不是很开放，为什么只有60%左右的股票同涨同跌呢? 一般来讲，正肉为股市每年的顶期间报率应该高于存款利率，比如1 为8%( 需要加上一些风险溢价),所以，即使一国的信息环境完全透明，每周应该也有超过50% 的股票同涨同跌，比如55% 左右。另外，上市公司的行业分布是再均匀，是7号所有经济行业都包括其中，这些因素也很重要。像美国经济体量这么大，股市中无行业不包，其同涨同跌的程度就应该更低，反之就更高。即使在美国"9. 11" 事件发生后，很多公司股价大跌，但也有一些行业的股价上涨，比如网络安全公司、军火制造公司等，因为这些行业的业务在"9.11" 事件之后会大增正常情况下，不管发吧什么事，总有企业会得到好处，同时另一些企业会受损。而像港股市场，主要行业只有房地产、银行、保险、物流等，所以，港交所的股票同涨同跌程度应该比较高。

信息浑浊导致股票同涨同跌，由此带来的最恶劣后果是"劣币驱赶良币" 。这个逻辑很简单: 既然股市投资者不能区分好坏，是股就买，如果你是上市公司的老板，你会怎么想呢? 在浑浊市场中，你可能会想"只要我会包装公司，能够上市，那我就能浑水模鱼捞一把。反正信息不透明，买方股民无法知道我公司的真实状况"这样，坏公司就会抢着上市。而好公司会想"既然我的公司的股价跟那些烂公司一样，我为什么还要上市呢? " 这样一来，还没有上市的好公司就不愿再上市，而已经上市的好公司就会想着退出或者也学坏公司。长此以往，在股市上剩下的就都是烂公司、垃圾股了。这就是" 劣币驱赶良币"， 最后甚至可能导致市场倒闭。

按照这个逻辑，对于想要上市的公司来说，行动策略很眼然应该是这样的: 如果你知道自己的公司是好的而且希望继续做好公司，加么，你就应该去信息透明的股市上市。

思考题

从本节讨论的内容看，该如何解读中国概念股回归A股的举措?是因为它们觉得美国股市太透明，想回归A股浑水摸鱼吗?

今天的中国股市跟晚清股市有何异同?

我们已经知道股市发展是多么艰难，需要方方面丽的体制与文化规范的配合。如果媒体和其他机制不到位，投资者不会真正进行"投资"，而是都只做短线投机。如果说这些体制是今天的中国还没完全具备的，那么，晚清时期就更不具备了，洋务运动椎动者又是如何发展股市的呢?效果怎么样? 时隔100 多年，今天的股市跟晚清股市相比，有哪些异同?

晚清的股市

在两次鸦片战争失败后，晚晴开明派官员与知识分子都想快速发展国力。其中，容闽、李鸿章等部认识到股份公司和股票市场的重要性。尤其薛福成就强调，西方之所以强大，在于他们能通过股市汇集大量资木，”集中力量办大事”，并分散创业风险。他说：“公司不举，则工商之业五一能振; 工商之业不振，则中国终不可以富，不可以强。"

"证券"这个词是在19 世纪60 年代首次被引入中文的。当时，由于国人不知道股票是怎么回事， 更没有相应的法律和媒体架构，所以，开始在上海出现的股票都是由在同外登记的"洋行"发行，并在租界里交易。例如上海蒸汽游轮公司就是1862 年由美国罗素公司跟合伙人创办，汇丰银行是1865 年在香港设立。学习洋务的中国第一家本土上市公司是1872年成立的轮船招商局，之后江南制选局、开平煤矿等陆续成豆，这些公司构成了中国现代工业的最早基础。

在中国现代化的起点，洋务运动者是如何解决股市交易的三大挑战呢? 第一个挑战是，把钱投资给这些公司之后，它们会不会卷款逃跑? 第二个挑战是， 股东数量多了之后怎么解决"大锅饭" "搭便车"的问题? 第三个挑战是，没有大众媒体、没有会计师，上市公司的信息问题如何解决?

首先，解决上市公司跟投资者之间诚信问题的法律之路是不通的，对过去的中国来说，民商法是个陌生概念。中国的法律传统历来重刑法和行政，忽视民事、商事， 更不用说金融相关法律了。所以，不能指望我们一时半会儿就建立基于法律的诚信秩序。那么，靠什么让宽裕之家愿意把钱投资给没有血缘关系的人去管理呢? 盛宣怀在1898 年给皇帝的奏折中说，铁路局当初计划从民间筹资修建铁路，但商人们往往只在项目已建成并有盈利之后才愿意投钱……商人及百姓购股之事，实属少见，他们或许在完工之后购股投资，但不要指望在新项目之初他们就投资。对此，洋务派找到的折中办法是由政府出面提供显性信用保证。比如，李鸿章在1 872

年创立轮船招商局时，从直隶军费中拨款13 万5000 两白银作为政府投资，而华商的实际投资只有1万两， 1873一1883 年，政府每年给轮船招商局的注资在8 万两到100 万两之间。这当然也开启了近代中国同有企业的先河但是，以国有加 "官办"这种国家信用为基础搞现代化，推动股市建设，代价太大，清廷没有那么多资本。后来由"官办"过渡到"官督商办"，主要由民间商人出资并由商人经营，同家信用只是在背后撑腰。

在缺乏法治的大背景下，早期的"官商合办" .，官督商办"确实给洋务公司和股市提供了部分信用支持，但后果是，这些公司与其说是商业企业，还不如说是官员的"自留地"，官商不分、政企不分。在公司亏损时，官员会通过政府帮忙；公司赢利时，政府和官员又会以不同名目转走利润。官府的介入使公司不像公司，这就是为什么时人评论道，中国"仿西国公司之例"，"但学其)在似，不求夫神似" 。这种局面和相应文化在某种程度上一直沿袭到今天，背后的根本原因在于缺乏基于法治的商业诚信基于同样的道理，晚清上市公司的"吃大锅饭" "搭便车"问题也不可能靠法治解决，政府行政之手通过"官办"旦旦"官督"的方式，像管行政部门一样管理这些公司。

至于股市的信息问题. 晚清还没有标准化的会计制度， 也没有审计师行业。中国历史上第一份巾文大众媒体一一《申报》虽然也是在1872 年开始发行的，但培养每天有阅读习惯的民者群还需要漫长时日，而记者尤其是调查报道型记者也需要培养。话又说回来， 如果公司会计规则都还不系统， 记者再好，也不可能系统性地对造假公司做追踪报道。因此，晚清的股市信息不要说浑浊，就连浑浊的基础都没有。

不问公司之美恶

1882 年9 月2 日， 《申报》评论遭"今华人之购股票者，则并不问该公司之美恶， 及可以获利与否，但有一公司新创、纠集股份，则无论如何，竞往附股。”正如前文解释的，在缺乏信息旦旦者信息浑浊的情况下，投资者当然没有办法区分公司的" 美恶"也没法了解它们的经营状况，只能什么股票都买，股票只是符号而已。看似混乱的局面实际上是股民的理性行为，是体制空白和媒体缺乏所致。

炒股狂热带来中同历史上第一次股市泡沫。1882 年，很多股价翻倍。不过，接下来山现了一场大股灾。1 883一1884 年间，股价平均下跌超过70%。那次股灾相当严重，以至上海本地为股民提供杠杆的许多钱庄破产倒闭，引发了一场严重的金融危机。

那次的上海股市也沫和股灾引发了一场关于公司治理机制的讨论1883 年12月31日，《申报》刊文《巾两公司异同续说》指出，"泰两公司之账公而显，中国公司之账私而隐"，"其收支各账则惟公司之司事诸人知之，各股东皆懵然不知也"。同一时期，马良在《改革招商局建议中》也认为"账目之弊.失之太部……有账无实，而每年结账义徒务虚名。"

曾经三任轮船招商局总办的郑观应则将股市发展的艰难归咎于政企不分"华商公司不能振兴，由于有剥商之条，无保商之政。查各同商律，各公司股董皆由股东公举， 总办由股董公举。国家虽岁有津贴数十万，主与道亦无敢越姐代谋委荐一人。……今我同向无商律，当道不知商情， 不恤商艰，若是公司禀请骂道设立，稍得利益者，即委员督办，岁须报效。"

洋务派大员张之洞也看到了法泊在现代市场发展中的基础性作用，在《劝学篇》"农工商学"一节中，他谈道：”商非公司不巨，公司非有商律不多。华商集股，设有欺骗，有司罕为究迫，故集股难; 西国商律精密，官民共守，故集股易"

虽然邢次股灾引发很多关于公司治理机制与相关法律建设的大讨论，但1884 年后，股市融资困难，没几个人敢再相信上市公司的股票。讨论的结果倒是为1904 年清廷推出的《公司律》做了铺垫，这是中同第一部专门的商事法律，为重新发展股份公司和股市提供了法律依据。只是1910年的橡胶股票泡沫、1921 年的信托公司与交易所风潮(所谓的"信交风潮" )等危机，使中国的股市发展道路充满波折。

似曾相识的中国股市

从晚清有股市以来、已经有一个多世纪。到今天，中国股市情况怎样呢?现在，各种相关法律已经很多，包括《公司法》《证券法》，甚至还有《基金法》等，整个公检法体系也远比晚清完善，加上有各种电脑系统、通信手段、交易与信息跟踪系统等，证券应法、财务造假、内幕交易、市场操纵都可以被实时检测到，而媒体也多到数不清，从纸媒到电视媒体、互联网媒体和杜交向媒体，既有官方的又有民间的。所以，按理说，从证券违法到财务造假，到"吃大锅饭""搭便车"问题，再到信息浑浊问题，都应该要么可以解决好， 要么很少出现。

可是现在，基于法治的诚信基础还是不到位， 还需要国家信用做后盾，需要代表政府的证监会集各种角色于一身，而且A 股市场还是平均每周超过80% 的股票同涨向跌，股民不能相对准确地区分好公司和坏公司，还是像晚清股民一样"不问该公司之美恶 ……竞往附股"及"中国公司之账私而隐" 当人们讨论今天的股市乱局时，喜欢指页股民的不理性，说他们太注重短线、换手率太高等等，可是，他们只是对当下的市场环境做出理性的反应。

思考题

现在跟晚清比， 从法律体制到大众媒体尤其是互联网媒体都完善许多， 可是， 股市信息还是浑浊， 仍存在" 劣币驱赶良币" 的现象， 这是为什么呢？

本章要点

1. 股市需要很多角色， 包括投资银行、审计师、律师、董事会、证监会、法院等， 而这些角色又需要媒体的独立监督， 阳光是最好的杀菌剂。

2. 证券行业的许多角色都是与上市公司的利益相关，这使他们更多为上市公司服务， 而媒体和买方分析师的利益跟投资者的利益更为一致

3. 通过《财经》对银广夏的报道和美国媒体对安然的追踪可以看到， 媒体挖掘案例有利于为整个股市树立规范， 建立良序。

4. 媒体开放度越低的国家， 市场信息越浑浊，那么，股民就越无法区分好公司和烂公司， 就会每个公司的股票都买一样多。于是，好公司的股价与烂公司的股价都差不多。

5. 如果股民不能区分好公司和烂公司，已经上市的好公司要么退市， 要么自己也学坏， 到最后， 股市只剩下烂公司、垃圾股， 就成为真正的"劣币驱赶良币" 的场所， 无法长期做下去。

6. 股市运营面对三大挑战: 公司内部人是否会侵吞财产， 股东太多是否让"吃大锅饭" "搭便车"问题失控， 信息是否太浑浊。晚清推出上市公司时，不具备解决这些挑战的体制和信息媒体，只好逼出"官办"和"官督商办"模式，以政府信用为洋务公司和股市托底，开启了中国近代国企和政企不分的历史。

7. 晚清时期，公司财务混乱不清，大众媒体刚刚兴起，股市信息环境必然浑浊。晚清股民不分"美恶"不足为奇，股市泡沫和股灾也是必然。

8. 今天跟晚清比，从法律到体制到大众媒体尤其是互联网媒体都完善许多。可是，股市还是浑浊，"劣币驱赶良币"的属性没变。

延伸阅读

在股票市场中，谁来生产信息?

之前我们提到过， 金融市场面对的一个重要问题是信息不对称，投资者往往在信息掌握上处于弱势。想要解决这个问题，既可以通过机制设计，从制度上调整激励方式， 也可以引入独立的第三方监督机构来进行约束， 当然也可以采用更加直接的方式一一通过媒体的调查报道及上市公司的信息披露来改变信息不对等的状况。在美国的股市中， 媒体和买方分析师是这方面的主要力量， 他们的利益往往和上市公司不同，跟公司也少有利益牵连， 收益并不来自这些公司。因此， 相较于审计师和投资银行，媒体和买方分析师的独立性更强， 立场与投资者更相近， 也有专业知识和渠道方面的优势，能够通过深入调查揭露公司的造假现象，驱逐股票市场上企图圈钱的坏公司， 改善投资环境， 使市场更加有效。在这个过程中， 媒体和买方分析师也能提高自己的声誉， 从中获益。

中国股票市场的建立源于国企的融资需求，与欧美存在很大的差异，股市新闻类媒体的发展也因此呈现出不同的面貌。最初上市的企业只有几家，投资者对股市的认识不深，因而股市报道偏向于宣传国家相关政策及介绍基础知识，力求通俗易懂，权威性也比较高。随着上市企业的增加和股市的繁荣，社会对股市新闻的需求大大增加， 从事股市新闻报道的媒体也如雨后春笋般涌现，但报道内容仍然以国家政策和股票市场的微观咨询为主，缺乏对整体信息的分析和对具体公司信息的披露。而在同一时期，很多投资者对股市仍然不太了解， 缺乏基础的金融知识，容易听信小道消息，因此股市新闻报道一时比较混乱。经历了1994 年的整顿之后， 股市报道的内容才开始转向全面报道宏观经济和金融新闻，为投资者提供背景资料和分析， 调查性和批评性的报道也开始出现。《财经》对银广夏的揭露报道正是出现在这一时期。近些年来， 随着经济的发展， 媒体方面也出现了新的变化， 例如影响力较大的媒体集团纷纷上市，也有媒体类公司尝试采用跨媒体、跨地区的运作方式， 力图从多个媒体途径发挥影晌力。也有非传媒类公司投资介入媒体公司或成主媒介部， 这进一步影响了媒体的利益和立场。

从理论上分析， 股市报道具有其特殊性。它具有公共物品的某些特性， 例如公共性和非排他性。投资者对股市新闻的消费并不会导致其他投资者对其消费的减少， 也无法阻止其他人消费股市新闻。另外， 虽然股市报道的制作和发布成本较高， 但一经发布， 新增消费的边际成本却很低， 而投资者得到的边际收益却很高，这都决定了股市报道具有类似公共物品的性质。然而，它具有较高的制作、发布成本，也有很高的使用价值， 因此具有商品的特性。股市报道对时效性的要求也很高， 这使得能用于股市报道的信息具有垄断性和独占性。商品和公共物品两方面特性的冲突使得股市报道容易出现偏差和"噪声"而投资者自行核实信息的成本又比较高， 因此十分看重股市报道的信誉和真实性， 这就导致在现实中投资者往往倾向于听信"独家内幕"， 媒体难以取信于人。因此， 股市新闻类媒体的发展和管理需要更加缠密的考量。