第7章  金融视角下的中国历史

假如明朝奋发达的国债市场

了解了英国、美国的历史是如何因国债而不同之后，大家可能会想：“假如中国也很早就有国债市场，那该多好呀！”是的，如果早有国债市场，中国历史可能真的会不一样。本节我们就来探讨“如果明朝有债券市场，结局会怎样”这个话题。

历史学者会说：是官场腐败导致明朝的灭亡；至少长期而言，权力失控所造成的腐败泛滥最终会导致王朝灭亡。可问题是，这个“长期”到底是多长呢？王朝腐败十年、几十年不垮的例子在历史上有的是，现今世界上也多的是。到16世纪中后期，明朝已经持续了两百多年，到嘉靖朝（1522—1566）已经很腐败，再往后就更是摇摇欲坠。但如果不是战争融资的快战，明朝真的会垮吗？如果不是自然灾害“帮忙”，李自成、张献忠能催毁明王朝吗？

李自成起义

明朝的统治是由李自成结束的。1606年出生的李自成在青年时期本来有正经工作，在传递朝廷公文的驿站做驿卒。可是，由于朝廷财政吃紧，1628年，全国三分之一的驿站被裁撤，李自成因此失业回家，并开始欠债。同年，陕西（李自成的家乡）和山西发生大旱灾，百姓生存困难，冬季时李自成因不能还债被告到陕西米脂县衙门。县令将他“械而游于市，将置至死”。好在亲友把他救出，接着他跑去杀死了债主，之后投奔了起义军。

为什么明代朝廷在1628年前后出现财政危机呢？还是让我们回到16世纪中叶，那时的明朝已经越来越腐败，开支出现一些失控当属预料之中。但更重要的是，按照中国科学院地理研究所郑景云、萧凌波、方修琦等学者的研究，16世纪50年代华北气候总体偏冷偏干，旱灾也越来也频繁，这就是所谓的"小冰期"的开始。

这些旱灾一方面威胁着北方游牧民族的生存，增加了他们攻打中原以求生存的动力，另一方面也使明王朝在北方的军屯军田难以耕作，产量大减。（郑景云等学者考证：由于气候危机，16世纪中期河北每公顷田地产粮1168公斤，到万历年间为584公斤，而到1620年后下降到每公顷230-350公斤。）来自北方游牧民族的武力威胁和屯田荒废、减产，迫使朝廷扩大军队，同时将更多资金山于军队。在1550年前，军事开支占朝廷岁出的31%左右，而1590年后上升到90%，这个占比一直维恃到明朝终结。尽管张居正在万历年间的改革改善了财政状况，但不足以填补快速上升的军事开支，以至1628年崇祯皇帝一上位，就不得不缩减开支、裁撤驿站。从这个意义上讲，李自成参加起义也跟候灾害有关。

气候危机把李自成推上起义的道路，而如果不是后来发生了更多更大的旱灾，李自成也未必能成功。他的起义军至少有两次几乎被消灭，但都是大规模旱灾救了他。第一次是1633年末，李自成、张献忠等率领的农民军在山西被明军铁骑击败，余兵逃到河南，又被多路明军包围在黄河与大行山之间。眼看起义军随时可能全军覆没，可是那年冬天河南异常寒冷，黄河水面被完全冰冻，这给李自成的军队提供了越过黄河逃跑的机会。

接下来，1634一1636年间，河南和周边省份又发生大面积严重干旱，千千万万农民面临生存危机，谁给他们饭吃他们就愿意跟谁跑。这又给李自成、张献忠提供了大规模招兵的机会，起义军很快扩大到60多万人，比1633年之前更强大。

1636年，农民起义军规模庞大，威胁明王朝，迫使朝廷加大大力度平息起义。那年8月，农民军的主要领袖之一高迎祥被明军击败，次年张献忠兵败投降。1638年在明军集中武力的攻击下，李自成的军队也败下阵来，最后他带着残部17人躲到陕西商洛山中。这是李自成的军队第二次几近灭亡。

但是，1639—1641年的早灾不仅更加严重，而且覆盖了更多省份，饥民数比之前更加巨大，这又给李自成提供了机会。1640年，李自成再次回到河南，收留饥民，重建起义军。郑廉在《豫变记略》中这样描述李自成大赈饥民的盛况：“向之朽贯红粟，贼乃苦之，以出示开仓而赈饥民。远近饥民荷锄而往，应之者如流水，日夜不绝，一呼百万，而其势燎原不可扑。”到1641年3月，他的起义军增加到100多万人。那次旱灾持续三年，不仅让李自成、张献忠东山再起，而且严重中断了明军的粮食供应，使政府军无力对付起义军_1644年，明朝最终被李自成击败。

从这段历史可以看到，如果明朝有保险和其他金融产品帮助政府解决好灾害风险问题，那么，起义的基础就不成立了，李自成就未必能招到那么多农民军。

晚明的融资挑战

明朝的最后几十年旱灾频发，尤其是1628—1643年间，干旱程度达到历史之最，河南、河北、陕西等省份更是多年连续干旱。既然旱灾频发帮助了李自成和其他起义军，对于朝廷来说，这就意味着平息叛乱的战争开支要不断上升，考验着朝廷的融资能力那么，朝廷有多少融资选择呢？

前面说过，明中叶之后政府财政逐渐吃紧，到16世纪中期每年财政赤字多则400万两白银，少则也有上百万两。1567年时，太仓银只有135万两，只够开支3个月。

这种财政亦字大概有多严重呢？当时，明朝一年的财政收入在2000万至2500万两白银之间，占GDP（4亿~5亿两白银）的5%左右。这样，即使按照最高的400万两财政赤字算，也不到当时GDP的1%，远低于今天3%左右的财政赤字。可是，中国今天3%的财政赤字是非常健康的，而明朝1%的财政赤字却严重到可以把制延垮，为什么会这样呢?

关键在于那时候中国没有跨期配置收入的债券市场或长期借贷市场，而今天的政府不仅可以发债，而且可以发行30年甚至100年才到期的永续债，把今天的财政赤字分摊到未来100年慢慢还。债券是现代政府抵御突发大额开支的主要手段。

在没有借债手段的情况下，朝延只能采用加税、拖欠、改变货币成色等方法。靠单独某一年加税来解决财政危机，最大的缺陷是强化了突发性大额开支当年对社会的冲击，等于是“税负休克疗法”，容易导致“官逼民反”。

自万历四十六年（1618）始，“辽东兵事兴，骤增饷三百万……先后三增赋，凡五百二十万有奇，遂为岁额”（张延玉《明史》卷202，中华书局，1974)。但这些增税并没有缓解明廷的财政危机，到1628年崇祯继位时，财政赤字为113万两。据王昊先生《论崇祯帝》引证，为补亏空，崇祯帝在万历年间每亩田ho9用税负的基础上再增3厘，共增税165万两这笔税跟万历年间的三次加派起来，共达680万两。但是，农民战争在气候灾害的帮助下势头不断猛增，朝廷军费开支不断上升，屯田收成却继续下降，财政赤字持续扩大。

如果加税太多，只会加剧官逼民反的势头，朝廷只好尽量拖欠军饷等，崇祯元年（1628）各边欠饷已达520万两。到崇祯十年（163），朝廷仍然拖欠边镇军费，导致边兵大量投身于农民起义军，把明朝进一步推向崩溃边缘。在崇祯十一年（1638）的更大旱灾的冲击下，战况急转直下，财政危机进一步加剧，“不集兵无以平寇，不增饷元以饱兵”。崇祯帝只好“勉从廷议，暂累吾民一年”，批准加派280万两新税。

据王昊《论崇祯帝》引证，当时，崇祯帝还试过其他办法来缓解财政危机，包括要求富裕人家捐助、节省宫廷开支等，但都不成功。然而，在传统的中国朝廷只注重"节流"存银子而不注重通过负债把“饼”做大的大背景下，债券市场当然没机会发展起来，等急需发债融资时就不可能在一夜之间建立。所以，崇祯皇帝不能选择债务融资之路也就不足为奇了。最终，明朝就这样被战争融资挑战压垮。

实际上，中国许多其他朝代的灭亡也大致如此：在灭亡之前一般会经历异常的气候灾害等，在缺乏长期借贷市场的情况下，它们都难以应对气候灾害带来的战争融资挑战，最后灭亡。

进入现代社会以后，旱灾、水灾等气候灾害和其他风险事件依然会发生，但我们不必担心出现下一个李自成。原因当然跟工业革命带来的收入增长有关，也因为现代运输网络打通了各地的市场，我们能轻松实现物资的跨地区运输以帮助救灾，而且各种金融市场让人们既能在事前也能在事后应对风险，让国家能跨期配置收入和开支。金融市场的发展就是这样改变历史的。

思考题

在热兵器时代，融资能力是决定战争胜负的关键因素之一。那么，在冷兵器时代，为什么融资能力也是决定战争胜负的因素之一呢？为什么明末朝廷如果能够融到资金，就不一定会灭亡呢？

晚清同债的是与非

之前谈到，过去的王朝往往最后毁于战争开支引发的财政危机。可是，从左宗棠西征到甲午战争，再到庚子赔款，清政府的确进行了借贷，利用借债平滑大额突发支出的影响。那么，为什么清朝最后还是灭亡了呢？金融市场只是帮助解决融资问题，可以延长王朝的寿命，给它提供改革的时间，但不能解决一个腐朽王朝的所有问题。如果有了金融市场提供的时间却不做实质改革，王朝当然难以为继。

不过，有一点是肯定的，就是按照今天的标准看，晚清的财政赤字和国债水平根本不算什么，清朝的灭亡不是国债本身所致。为什么这样说呢？本节我们就来谈晚清同债安排的问题。

晚清债务有多重？

在过去，中国人一般是不怎么借钱的，借钱也会被人瞧不起。如果朝廷负债，影响就更加负面了，会被看成是朝代即将终结的标志。这就是为什么历史上各王朝都要往国库存钱，认为国库满才是朝代兴盛的表现。1840年鸦片战争前后的年份里，清政府还是年年有财政盈余，而不是进行投资最大化，甚至借钱强化国力。比如1838年、1839年每年盈余超过500万两，1840年盈余300多万两，1843年最少，只有35万两银（参见张同辉《中国金融通史》第二卷）。政府完全靠存钱来防患未然，国内公债市场就不可能发展，政府负债的容量也不会太大。

1851年开始的太平天国运动持续时间久，涉及省份多，等到内乱平定时，朝廷的资金也被耗干。于是，清廷从1865年开始涉足外债，加上1894年为甲午战争借款、1895年签订《马关条约》和《辽南条约》后给日本2.3亿两银子的赔款所引发的一系列借款等，到1898年底清政府共借外债3.5亿余两，后来的“庚子赔款”又借4.5亿两。因此，到1902年，清廷的国债接近7.5亿两银子。对于一个没有财政赤字经验，更没有国债智慧的王朝来说，这的确是前所未有的挑战。

那么，这些负债和财政危机到底有多严重呢？跟今天的各项指标比又如何呢？

按照陈锋先钱的估算，1902年后，清政府每年要为债务支付4700万两银子，这相当于1903年财政收入的44.7%（那年财政收入为10492万两）。1903年的实际财政赤字约为3000万两，占财政收入的28.6%。

相对于当时的GDP或同民总收入而言，这个财政赤字和7.5亿两国债并非像以往的历史书说的那么可怕。按照香港岭南大学刘光临教授的估算，19世纪末中国总税负约占同民总收入的3.2%。根据此税率，我们从1903年的财政收入可推算山郎年的GDP大约是32.8亿两。那么，3000万两财政赤字只是1903年GDP的0.9%，远低于1998年后中国财政赤字通常为GDP的2.5%~3%的水平。

按照32.8亿两的GDP算，7.5亿两国债约为当时GDP的23%，比今天的政府公债余额占GDP的比重低很多（2015年底为39.4%）。从这一角度看，晚清的财政与国债状况并不比今天的差，只是清政府的征税能力和公债市场远不如今天发达。也就是说，如果那些战争赔款和债务是导致清朝灭亡的直接原因的话，那主要坯是清廷融资能力太差、缺乏国债智慧所致。

国债不是公司债

那么，中国历来就有民间借贷市场，为什么政府不能像企业、老百姓那样去借债呢？

因为朝廷、同家很特殊。比如，对于企业债，如果债务公司资不抵债、压不起钱，那么，可以进入破产程序，要么由债主把公司接过去，公司归债主，要么将公司资产拍卖清仓，把拍卖所得给债主；还有一种可能就是，在债主的主导下将公司管理层换掉并对其业务模式进行重组。在过去，如果是个人借贷，那么，债务方就把土地、房屋甚至妻子或儿女作为抵押，一旦破产违约，土地、房产或者妻女就被债权人接手。

可是，当债权方是外国人或外国机构，而债务方是主权国家时。以上谈到的任何一种坏债处置方式在今天的世界上都行不通，因为主权国违约时，投资者不能去接管债务国，将其变为自己的殖民地，也不能让债务国的总统、总理或国王换人，发债国会受到主权的保护。领土和资产也不能作为国债的抵押，因为即使发生国债赖账，投资者也不能获得这些领土或资产。这就是为什么主权债不好处理，一旦债务国要违约，投资者没有办法应对，这一点是大家投资主权债时必须记住的。

当然，在1907年之前，世界不是这样的。那时候，债权方还真的可以没收债务赖账的国家，将其变为殖民地。在以前那个炮舰建立的世界秩序下，被普遍认可的一种执行跨国债权、保护海外产权的方式是使用武力，以强制性武力讨债被认为是合法行为。弱小国家对国际秩序无发言权，而那些军事力量强大的国家都把“武力执行合约，武力保护产权”看成债权国的一种权利。

例如，1838年，墨西哥政府因没钱而宣布停止支付欠法国投资者的债务，随即法国派海军赶往墨西哥讨债。1861年，墨西哥政府又停止支付拖欠英国、法国和西班牙公民的约8000万美元的债务。结果，1862年l月英国派700名海军士兵，法国与西班牙共派8500名士兵赶到墨西哥的韦拉克鲁斯港城，攻打墨西哥。几个月后，英国与西班牙发现法国军队的目的不只是向墨西哥讨债，而是想把墨西哥占为殖民地。此后，英国与西班牙军队撤回，但法国则一直占领墨西哥到1867年。

1820—1914年，英国在拉丁美洲共动武40多次，其中26次是以讨债或者其公民财产受到侵犯为由，墨西哥、委内瑞拉、乌拉圭、智利是经常挨打的国家。

清廷如何借国债？

在看到那时的主权债国际规则，而国内又没有成型的公债市场的情况下，清朝是如何借外债的呢？外国银行怎么保障自己的债权利益呢？

清廷显然不能用土地或者紫禁城这样的资产做抵押，因为这些抵押品如果因为违约而被没收，全国人民就要造反了。而如果拿未来的税收作为同债抵押品呢？理论上可以接受，但问题是清廷从来没有一份记录财政入出的账簿，现在我们用到的清代岁人、岁出数据都是历史学者重新估算的，不是当时官方部门系统记录的所以，对于外国银行和投资者来说，以一般财政收入做抵押也难以接受。他们看不懂，也难以相信，怎么知道这些税收会不会被派作他用呢？

最后，双方都能接受的安排是以海关关税作为抵押，并由英国人赫德做海关署长，由他监督执行海关税收。这样一来，外国银行放心了，而对于国内老百姓来说，反正这些海关税收不是当下看得见摸得着的到手资产，没有了也没关系。这差不多是双方都能接受的唯一安排。

最近一些研究发现，投资者对上市公司管理层侵吞公司有形资产是绝对不能接受的，这牵涉到财产问题但是，如果管理层侵吞公司一部分未来收入流，那么多数国家的投资者会觉得这不是大问题。比如说，如果你把公司的一幢楼据为己有，那是谁都看得到的，投资者绝对不接受。可是，如果你把这幢楼的未来租金收入据为己有，外部投资者虽然也会抗议，但要容易接受得多。

那么，清廷是如何借外债的呢？以甲午战争赔款为例，1895年签订的《马关条约》和《辽南条约》要求中国付给日本2.3亿两白银，分8年付清，第一次付款是签约后6个月内；同时也约定，如果清廷在3年内全数付清，利息可免除。为了实现这些支付，清廷向国外借债，第一笔是从俄国与法国银行借的l亿两，期限为36年且年利率为4%。其中5000万两作为付给日本的第一期赔款，3000万用于从日本手中“赎回”辽东半岛。第二笔是与英国汇丰银行、德国德华银行签订的《英德借款合同——1896年五厘金债合同》，期限为36年，但年利率为5%，金额l亿余两，用于支付日本的第二期赔款和第三期利息。两笔借款都以海关关税做质押。

接下米，清政府希望在1898年5月16日之前全额付完剩下的8300万两库平银，以免付日本的利息，更重要的是从日本手中收回山东威海卫。但从哪里借到这笔钱呢？1896—1897年，多位大臣与英、法、俄、德的不同银行谈判交涉，结果因为借款条件太苛刻而改为向同内发行名叫“诏信股份”的国债。这也是中国向内发行的第一只现代政府债券，期限为20年，年利率5%，目的是融资1亿两库平银。可是，到1898年2月底，诏信股份的购买者寥寥无几，全国订购量不到1000万两。以前没有培植发展债券市场，一下就想募资这么多，当然很难，这就迫使清廷放弃了此路。

最后，1898年3月初，清延跟汇丰银行、德华银行签订《英德续借款合同》，又借款l亿两白银，期限为45年，年利率为4.5%，还是以海关关税为抵押。

这些外债，年利率都为4%~5%，期限为36~45年。而如果当时国内的金融市场也能提供这样的条款和金额，并且货币体系也像英国那样发达，那么，占GDP仅23%的7.5亿两内债就不至于压垮清政府。可现实是清政府当时只能借外债，由此带来的一系列约束，使其难以翻身。

思考题

只相当于GDP的23%的国债就能压倒清朝，而如今的中国和世界其他国家的公债都远高于GDP的50%甚至60%。为什么清政府不能应付这种国债水平呢？

辛亥革命后新政权的资金从哪儿来？

在以往的历史著作中，我们几乎看不到对辛亥革命时期金融方面的讨论。可是，通过前几节，我们已经了解到，不管是美国独立战争期间和之后，还是中国的明朝和清朝，融资问题都对国家命运有关键作用。

在回到现今的债券市场话题之前，我们再次从历史经历中看看金融对国家的影响。1911年辛亥革命成功，中华民国随即成立。那么，年轻的国家是再也面临财政融资挑战呢？革命成功的果实是再也要靠金融才得以存活呢？就像当年刚独立的美国一样，中华民国一开始也完全靠负债才得以为继。

辛亥革命之后的财政挑战

中华民国刚成立时，财政融资挑战有多大呢？

孙中山为革命奔走多年，到处集资。1911年10月武昌起义后，他没有回国，而是去英法两国寻求贷款。可是，孙中山空手而归，那年12月回国到上海时，他跟记者说：“我空着两手回来，可是我带回来国人最需要的东西，那就是革命精神。”

1912年3月，熊希龄出任财政总长，他清点国库，“南京库储仅余三万，北京倍之，不及六万”。在南京临时政府中给孙中山当过秘书的胡汉民后来回忆道：“一日，安徽都督孙毓筠以专使来，言需饷奇急，求济于政府。先生即批给二十万。余奉令至财政部，则金库仅存十洋。”所以，新政府没钱。

可是，刚成立的南京临时政府又急需资金。一是行政费用，包括政府工作人员的工资。二是武昌起义后，革命党人先后招募的20余万民军的军饷。1912年2月袁世凯就任中华民国临时大总统，任命黄兴为南京留守，负责裁撤民军。当时南京留守府给民军每月的总军饷就在500万元以上。政府无力承担这笔开支，拿不到饷银的民军曾于1912年4月在南京制造了一场大兵变。政府要把这些人打发问乡，必须拿出一大笔钱作为遣散费。三是政府需要支付外债和赔款的本息。南京临时政府一开始就承诺过：“满政府所借之外债及所承认之赔款，民国政府亦承认偿还之责，不变更其条件。”中华民国当时还没有得到欧美各国的承认，如期偿还债务非常重要，因为这有助于跟列强建交。每年的债务开支是年轻政府开支的大头。此外，民国政府每年要给清朝皇室400万元的优待款。

革命成功后没钱了，而支出又这么大，怎么办呢？

1912年1月南京临时参议院成立时，黄兴在演讲中谈道：“兵事非有财力不可，既无税可收，则非借外债不可。”当时，南京临时政府主要寻求了四笔外债，可是成功的只有苏路公司借款这一笔。招商局借款、汉冶萍借款均被参议院否决，华俄道胜银行借款先在临时参议院通过，但最后也被否诀。

虽然南京临时政府急需资金，再则无法巩固辛亥革命的成果，但临时参议院不让政府借款。就这样，临时政府缺少资金，无法跟北洋军继续作战，不得不让步。由于融资困难和其他一些原因，孙中山在1912年初只好把临时大总统之位让给袁世凯。

相对而言，袁世凯的北洋军的财政处境就好一些。1912年2至6月间，国际银行团5次给北洋政府垫款，让它平稳度过权力交接时期。在得到临时大总统之位后，袁世凯需要整顿秩序，强化他在政治与军事等方面的统治。但这些都需要资金，而南京临时政府本来就濒临破产，民国元年（1912）的财政收入不到支山的40%，一时间又无法建立可靠的国内征税体系，这跟美国建国初期的局面完全一样。

那么，北洋政府如何求活路？

答案当然是找国际银行团。对于外国银行来说，清朝已经终结，中国的南北两方已经谈和，北洋政府是唯一政权的局面已经明朗。于是，它们也愿意与北洋政府签约。袁世凯授权其代表从1912年3月开始，与国际银行团商讨全面重组过去积累的外债和赔款事宜。

就这样，1913年4月，袁世凯政府与英、法、德、俄、日五国银行团签署了借款2500万英镑的《中国政府善后借款合国》，借款期限为47年，年利率为5%，其中前10年仅付利息，从第11年开始每年还24.6万英镑。咱当时，债券以9折出售，扣除6%的佣金，净收入2100万英镑。按借款指定的用途，扣除偿还到期的庚子赔款和各种外债、遣散各省军队、抵充政府行政费、整顿盐政事务外，仅剩200万英镑左右。跟晚清借外债的做法类似，此次借款也是以关税、盐税为担保。从细节安排中我们可以看到，善后大借款的做法跟美国建国初期即1790年汉密尔顿的债务重组方案是异曲同工的。

关于善后大借款的争议

袁世凯是非常有争议的历史人物，尤其是他短暂称帝的故事。而关于善后大借款的争议也很多，为什么会这样呢？

一种指责是，袁世凯通过大借款扩充军备，是为镇压“二次革命”做准备。对这个问题，我们这里不多做评论。但既然他做了临时大总统，大力强化统治、整顿并建立新秩序，应该是他该做的事情。而且除掉还债、造散民军费用、行政费用和清朝皇室开支之后，剩下的资金不多。尤其需要注意的是，如果融不到这笔款项，辛亥革命后建立的中华民国是情不下去的。更何况金额这么大、利息这么低的贷款，是当时国内金融机构难以提供的。

另一种指责是，借款债券以9折在欧洲上市，佣金6%。因此，到手的金额只有借款额的84%，这也被看作袁世凯卖国的罪证之一。事实上，今天中国的投资银行业已经很发达了，大家都知道5%~6%的佣金、10%的折价是常规，不是例外。气尤其是善后大借款发生的1913年，正是第一次世界大战爆发前夕，世界局势动荡，金融市场供应不足，而刚成立的小华民国在国际上还没有足够信誉。因此，临时政府要借到大额资金，就必须付更高的利息和折扣，5%的年利率根本不算高。当时，英国投资者贷款给信誉较好的其他政府的年利率也是5%左右，给信誉较差政府的年利率达8%。与中国地位差不多的墨西哥，当时向法国借款2000万英镑，期限为40年，年利率为6%，折扣率为10%。正如学者贺水金所说：“中国政府在善后大借款中支付的费用、包括利息、折扣、汇费、经理费等项，这是借款作为经济行为必须遵循的经济法则，是必须支出的费用。此乃经济学常识，谈不上卖国，至于是再造成经济损失，则要看费用是否过高，且应从当时的国际金融市场状况来判断。”

最后，许多人指责合国中有许多卖国条款，包括：今后未经银行团允叶，不得向他国借债；由外国人参加盐税征收，在审计处设华、洋稽核员（也就是现在称的“审计师”），凡关于借款款项之领款唯须有华、洋稽核员会同审核，签押后方可提款；中国政府在北京设立盐务署，由中国总办一员、洋人会办一员主管；各产盐区设稽核分所，设中国经理、洋人协理各一员，共国担负征收存储盐务收入之责任；盐务进款将于指定银行，非有总办、会办会同签字的凭证不得挺用……从今天的角度来看，这些条款的确很苛刻，但是正如之前谈到的，那时的财政管理、关税管理很混乱，没有其他办法保证这些用来担保的税收流不会被其他项目挪用。在那种情况下，如果你是出资方，会如何保全自己的利益呢？更何况在因为大借款而整顿盐政事务之前，中国的盐脱、厘金管理的确无序，能为政府提供的直接收入相当少，但整顿之后，盐税和厘金效率大大提高，为政府提供了更加稳定的收入。

1992年，珠海高速公路公司做了中国第一例资产证券化融资，以高速公路收费作为质押，向外资银行发行两只债券。当时所做的支付安排跟善后大借款几乎一样，也是通过托管银行和其他第三方的信用与审计安排，以确保收入流的安全。这些都是现代金融市场的惯例。

对待历史上发生的事情，我们还是应该将它放在当时的处境来看。尤其是对当时的北洋政府而言，如果没有善后大借款，刚成立的中华民国就可能崩溃。而由于有金融的支持，局面才没有进一步恶化。由此我们看到，国家要发展，最终还是必须发展好自己的证券市场。

思考题

在善后大借款中，借款期限为47年，但年利率才5%。为什么当时的借款利率会这么低？关键因素是什么呢？

本章要点

1. 对各国的历史研究表明，腐败不一定导致王朝灭亡，关键还要看朝廷是否有足够的金融手段解决内乱外战引发的大额战争开支。

2. 过去没有规避风险的金融市场，一旦发生意外天灾特别是旱灾，就迫使老百姓通过暴动求活路，包括发动叛乱起义，这往往迫使朝廷面对战争融资的挑战。如果天灾频繁或者持续时间长，王朝最终可能因为得不到战争融资而灭亡。

3. 有了现代金融市场后，老百姓规避灾害风险冲击的工具大大丰富，即使发生旱灾，人们也未必会面对生存挑战；而即使有暴乱甚至出现起义战争，迫使政府要花大钱去作战，由于可以利用公债融资解决军费问题，国家也未必会灭亡。发达的金融市场影响了朝代更替规律。

4. 清政府比明政府幸运，至少从1865年开始朝廷可以通过外国银行借债。到1902年，国债累计7.5亿两白银上下，为当时GDP的23%左右。按今天的标准看，这种国债水平不算高。

5. 由于国债跟公司债、个人债不同，如果发生赖账违约，债权人不能“接手国家”或“改组国家”。清廷没有透明的财政账目，一般税收难以作为支付抵押，故安排了英国人赫德主管海关并以关税做抵押，借到利率为4%~5%、期限为36~45年的大额外债。这些外债条款是当时国内金融市场难以提供的，帮助延长了清朝命运，因为如果当时借不到这些钱，清朝可能会被迫割让更多领土给日本和西方列强，中国历史也可能会有所不同。可是，外债不如内债灵活，清廷无法通过通胀减债，而且借款条件苛刻，因此，这些外债使清政府难以翻身。

6. 对一个历来排斥甚至反对负债的社会来说，要接受并主动掌控好国家借债策略肯定是一个漫长的过程。从清廷1865年开始利用外债，到辛亥革命后中华民国成立，金融慢慢在国家兴亡中扮演重要角色。善后大借款帮助新成立的中华民国渡过难关。

7. 由于借款金额大、还款期限长、中华民国存亡不确定性高，但利息低，所以，善后大借款发行的债券折扣为10%、佣金为6%，并且为了确保被抵押的关税和盐税收入不被挪为他用，当时做了许多审计和监督安排以便投资者放心。这些做法符合金融行业惯例，跟今天的证券化做法类似。

8. 金融作为跨期价值交换，跨期信用保障总是交易的关键。当用金融视角来看待历史事件时，应当始终把握好这一点。

延伸阅读

保路运动与清朝的灭亡

保路运动是四川人民进行政治抗争的一个案例，但因为它间接导致了清朝的灭亡，成了中国近代史上的重要事件。它本身也涉及清代的地方分权、错综复杂的地方政治经济关系、革命党与立宪派的不同政治主张，是联系经济与政治，值得我们回顾的历史事件。

说起保路运动，必须谈起1904年成立的“川汉铁路公司”。这一公司负责修建连接四川与湖北的川汉铁路（当时重庆还不是一个直辖市，四川与湖北是接壤的），最终发展成了一个大多为私人控股的“民企”。说起铁路由一家民企运营，大家可能会觉得有点奇怪，这是因为如今是由国企负责铁路的修建与运营，而在清末高度地方分权、国家实力不如今日这么强的情况下，在地方出现由商办公司运营铁路的现象也就不足为奇了。

而这种大多由民众参股的状况，还归因于四川政府的一种半强制手段——“抽租之股”，即从赋税中拿出一部分归为股份，因此凡是纳税的四川农户皆为公司股东，铁路修成后可以享受公司的红利。当然，参股更多的还是我们所称的民族资产阶级或小资产阶级。

1911年，张之洞去世，清政府任命盛宣怀接替他负责南方铁路修建事宜。中央严重的财政危机让盛宣怀看中了获利前景可观的地方铁路，并采取了激进的“铁路干线国有政策”。其中川汉铁路作为干线也被收为国有，归属四川的铁路修筑权因此丧失；与此同时，清政府并不将四川民众的集资全部归还给股东，只同意将700万两中的400万两以国家保利股票的形式返还，而另外300万两被前广州知府、时任川汉铁路公司驻上海经理施典章在上海橡皮股票风潮中全部亏损。

在这样的“国有化”政策之下，政府不弥补亏空损失，川汉铁路公司自然不干。为了转移各界对集资款去向的质疑，主宪派发动以一般民众为主要群体的中小股东进行抗争，希望中央政府能承认官员亏空，否则将反对铁路国有化。就这样，反对的浪潮从四川开始了。

而这之后的故事就是我们耳熟能详的了，四川保路同志会与政府发生流血冲突，事态越发难以控制。满族大臣端方受命引湖北新军入川镇压，湖北防务空虚，革命党人于1911年10月10日发动武昌起义，终于敲响了清朝近三百年统治的丧钟。

值得一提的是，保路运动首先是一场股东维护自己权益的政治抗议，主要为立宪派主导，要求人们“只求争路，不反官府，不打教堂”；可在清末一波又一波的革命宣传中，这一火星点燃了整个火药桶。经济利益能唤起人们的政治行动，但政治活动比经济变化更加难以预测，不确定因素也更多。