第5章  国富与民富

国富与民富：证券市场为何起源于西方?

我们已经知道，证券类金融或者说现代金融起源于西方，到19世纪鸦片战争之后才慢慢被引进中国，包括股票市场、债券市场、保险行业和现代银行等在内，是作为洋务运动的一部分被引进来的，目的是为洋务找到融资手段。但是，问题也来了，在历史上，中国的金融创新原本是领先于世界的，如汉代《九章算术》中涉及金融数学、宋朝发明纸币等。可是，为什么中国的金融创新以前主要是围绕货币，而没有发展出像债券、股票、期权这样的"众筹"工具呢?为何是两方先推出了大众证券市场和与之相配的承销渠道与机制呢?

2010年5月，中国农业银行在上海和香港两地同时上市，一次融资221亿美元，打破IPO（首次公开募股）融资量的全球历史纪录。2014年9月，阿里巴巴在纽约上市，融资250亿美元，再次打破IPO融资量纪录看到这些天文数字，我们当然激动，可是，这种融资市场为什么没有起源于中国？

历史上的东方"国富"思想

我们今天熟悉的证券市场起源于13—14世纪的威尼斯和佛罗伦萨，是由这些城邦同家的政府公债发展出来的，股市则等到16世纪才在荷兰、英国出现。这里，我们讲的"证券"指的是能够在不同人之间换手交易的金融契约，其背后对应的可以是财产权标的，也可以只是现金流权利，但证券跟一般金融契约的最大区别在于它没有明确的签约方，所以可以在公开市场上广泛流通。

为什么证券市场起源于政府公债呢？大家可能知道，在哥伦布于1492年发现美洲大陆并开启海洋贸易之前，甚至到18世纪工业革命之前，商业企业一般部规模较小。所谓创业只是开个餐馆、杂货店、手工作坊之类，需要的资金量小，而且风险也不像现在搞科技研发那么高。所以，在近代之前，商业领域可以催化对货币金融的需求，但不太会剌激出证券类金融。就中国而言，情况更是这样，因为中国在15世纪郑和下西洋之后就停止了航海活动，海洋贸易基本没有发展、在技术方面一直到洋务运动之前都没有什么进展。因此，过去的中国很难内生出以规模融资为特征的证券金融。

那么，政府公债市场为何在西方而不是在东方出现呢 在近代之前，有两类政府开支需要大量资金支持：一是军事开支，尤其是长期持续的战争需要大量资金；另一类是大型公共工程，像水利灌溉工程、长城之类的防御工程等。而在政府融资方面，西方和东方有着完全不同的历史。这个差别迫使西方早早地发展出政府借债的方式，之后演变成政府公债市场。

就以中国为例。早在周朝时期，政府就对征税毫不犹豫。古代对税收的争议更多是围绕到底按人头收税还是以田亩计税，政府总是有财政盈余，可以往国库里存钱。《周礼·地官·泉府》说道：“泉府掌以市之征布，敛市之不售、货之滞于民用者。”意思是，在周朝时期，设有储备钱财的府库，叫泉府，一方面掌管税收，另一方面收购市场上的滞销商品，比如粮食，等到将来需求上升时再出售，也就是跨季节平滑货物供给，同时代表政府对老百姓放贷。就像宋朝王安石提出的“青苗法”一样，在春季市面粮食短缺时贷出，在秋收时收回本金和利息。

据麦克唐纳（Mcdonald）研究，西汉时期、农民收成的4%~6%要交给政府，而官府放贷利率在25%上下另外，每个人每年要为国家免费劳动一个月。

至少从远古时期开始，伊拉克一带的中东杜会、印度等文明古国，跟同期的中国一样，政府征税很重。公元前300年，印度农民产出的1/6要交给政府，那些需要政府进行水利灌溉的地区税率更是接近收成的一半。而在公元前2000年前后的古巴比伦，税率为收成的10%~50%。从本质上看，官方仓储对老百姓进行高利息跨期放贷是另一种形式的征税，进一步加强了朝廷的富有程度。在古巴比伦，这种贷款年利率在33%~50%之间。

国库盈余多少才够呢？公元前2世纪，古印度政治家、思想家考底利耶（Kautilya）就认为，和平时期，国家的财政收入应该是财政支出的4倍，这样才能抵御危机时期的入不敷出。而另一位印度思想家苏卡拉（Sukra）认为，理想的国库仓储应该相当于一国20年的财政支出。这些青铜器时代的帝国也确实践行了这一标准。据估计，古波斯帝国在大流士二世当政期间，同库储备相当于帝国12年的财政支出。这种"国富"思想在过去的中国也是这么根深蒂间，即使是1840年鸦片战争期间，清政府还在使财政盈余最大化，往国库存钱。

这些历史表明，传统的东方文明古国强调国家富有，亦即朝廷富有，通过相对高的征税，不仅为一般军队、宫殿和水利工程建设等常规开支提供经费，而且通过官方放贷进行财富增值，为非常规的战争支出做准备，国库相当于国家的风险基金。

西方的“民富”思想

那么，同时期的西方在做什么呢？

与东方相比，西方社会则不同，它们很早就不信任富有的政府，强调“民富”而不是“同富”。我们今天说的两方国家在制度和文化上都源自古希腊、古罗马，它们又是如何解决政府开支、战争融资的呢？

首先，古希腊和古罗马政府都没有强制征税权，至少不能直接征税，也不能持有矿山资产或者有财政盈余，因为人们担心国家一旦太富有，就会山现权力扩张，从而压制公民权利。在古希腊，即使国家拥有金矿银矿或财政盈余， 也必须把这些收益分给公民，使民富最大化。公元前483 年，有人在雅典议会说"为什么要把银矿收益分给公民？用这些钱造更多战船去攻打埃吉那（Aigina ) ， 不是更好吗？ "可是， 他的提议还是被否定了，因为正如麦克唐纳所说，"剩余财富等于权力"，古希腊人担心政府太富。

其次，日常公共工程和庆典开支靠公民的"半自愿捐赠"来支持。如果需要修建水利工程或大型建筑等特殊项目，也是每个人按照个人财富的多少相应出资， 但必须是半自愿的，而不是立法强制的。这些政府收入是根据需要来筹集的，不会有太多剩余。也许， 大家很难理解他们为什么愿意捐赠。原因当然很多， 但有一点是显而易见的，那就是古希腊与古罗马城邦基本都实行直接民主制。为了今后在竞选中取得胜利，候选人就必须通过捐赠获得选民支持，在同国家有需要时自愿捐赠无疑是一种获得民心的绝佳途径。因此，自愿捐赠也可以看作一种投资，既有政治意义，也有经济意义。

最后就是军队开支，主要通过自愿捐赠和给各阶层摊派来筹集。古希腊把公民按财富分成四个等级， 然后，在发动战争前， 最富阶层提供骑兵和相应的战马与军械，第二富阶层提供装甲，第二阶层提供步兵并负责相应的军人费用，等等。一旦战争胜利，战利品也是战各阶层战前贡献的大小进行分配，比如骑兵获得气三倍收益，步兵百夫就只能获得两倍收益，等等。古罗马后来按照类似方式组织军队，平时不设常规军队，只在战时临时组织。当然，在一般情况下，这样筹集的战争经费或许够用。可是，如果碰到持久战争，就会面临严峻挑战：所需军费太多，又不能直接强制征收，怎么办呢？

在这种时候，古希腊、肯罗马政府就只好向殷实之家借债。也就是说，在政府不能强行征税的早期民主同家， 一旦出现大额战争开支，政府就只能靠公债筹资， 等战争胜利并得到敌方资产后，再把战利品分给贷方，压清债务。古代公借市场就是这样出现的。比如，公元前264—公元前241年间和公元前218—公元前201年间的两场持久战争，让罗马共和国深深地陷进债务之中。根据麦克唐纳的研究，至公元前200年，罗马共和国的公债总额已经超过当时GDP的50%，非常接近经济学者今天公认的60%的国家负债率的红线。

当然，罗马共和同在那个时期负债发展军力的策略很成功，使它在接下来的一个多世纪所向无敌，不断扩张疆域，到公元前27年建立元首制，标志着罗马共和国时期的结束和罗马帝国的开始。但是，即使在罗马帝国时期，不让国家太富有的理念仍然深埋在罗马人心中。在奥古斯都时期，同库余额只有4000塔兰特（talent），而之前提到的大流士二世时的国库存银是18万塔兰特。而同时期的中同汉朝，王莽当政期间的国库储备是罗马帝国的40倍。

从上面的对比可以看到，四方国家在早期强调民富而政府不能富，国家不能随意拿走公民的财产，除非是他们自愿捐赠。这种珍视个人权利及忌惮国家力量的理念深深印在了古希腊、古罗马民众的心中，也被今天的两方同家所继承。而东方文明肯同强调政府富有、国库盈余，政府的直接征税权从来没受到挑战。东西方的这种理念差别，使东方国家很多时候不需要借钱，没有发展公债市场的动力与需求；而西方国家在面对意外战争时没有别的选择，政府必须借债。特别是中国自秦朝开始统一，而欧洲一直多国林立，致使西方的战争发生频率一直远高于中同，战争融资需求只会持续不断。西方的公债传统就是这样起源的。

思考题

为何古希腊、古罗马人民会反对政府直接征税，不愿意让政府太富有，并形成"国穷民富"的理念呢？为何这种理念在其他文明中没有出现？

证券市场在西方的发展

西方的政府借债文化又是如何催生出证券市场的呢？如果政府的意外开支需要不是很大，或者借款时间很短，那么，跟少数有钱人借就能解决问题了。所以，答案还是要在政府开支的规模和延续时间小去找。

城邦国家的公债

正因为罗马共和同在公元前201年之前的战争融资太成功，所以它军力强大，所向无敌。胜仗一个接一个，使罗马的战利品不断累积，国家实力膨胀，政府不再需要借债，而且能加速海外扩张、延伸疆域。到最后，政府财富多了，致使奥古斯都于公元前27年称帝，结束罗马共和国，开启了罗马帝国的历史。

而到了公元476年，罗马帝国崩溃，西欧四分五裂，各地成为独立的城邦王国，两方进入中世纪封建社会。城邦之间的纷争再次升级，战争不断。那么，它们如何解决战争融资问题呢？

在中世纪早期，欧洲没有常驻政府军，封建领主要靠封臣来进行战争动员，每位封臣有40天免费服役的军事义务。但如果超过这个时间，封建领主就没有权力要求他的封臣带人为他打仗。我们可以想象，在当时的交通与技术条件下，大多数战争不会40天就结束。过了这个期限，封建领主就只能请雇佣兵打仗，而雇人是要花钱的

当时，谁最有钱呢？意大利的那些城邦同家最有钱、比如威尼斯、佛罗伦萨、热那亚、米兰。因为它们控制了地中海贸易，所以请得起雇佣兵，也愿意花钱请雇佣兵保护它们的贸易安全。这就是为什么意大利这么小，却在中世纪时有那么多个独立的小城邦。

但是，再有钱的城邦也经不起常年战争的消耗。因此，从12世纪开始，这些城邦政府慢慢缺钱了。就这样，它们不得不用古罗马的老办法：借钱打仗

那么，为什么中世纪的城邦国家没有像中同那样推出直接征税体制呢？这就与之前谈到的理念有关。中世纪形成的欧洲城邦很大程度上继承了古希腊、古罗马关于限制政府财政扩张的思想。应该说，到这个时期，对政府财富规模的忌惮已经成为西方的文化基因了。尤其是因为这些中世纪城邦大多数是原来的罗马帝国和后来的蛮族部落棍舍的产物，而蛮族部落有着很深刻的反权威思想。比如，蛮族部落里的贵族宁可自己跟随部落领出征打仗，并以战利品与土地来作为向己的回报，也不愿建立集中的征税体制，因为怕部落领主太有权。领主与部落贵族之间是一种平等的契约关系，而不是统领与被统领的关系。尽管蛮族停止入侵后，很多部落在原罗马帝国的疆域内稳定下来，并一起建立了若干小国家，但是这些国家也保留了很多原蛮族部落的传统，比如不建立征税体系，以及保持封建契约关系，这极大制约了这些封建小国的征税融资能力。

就这样，如同古希腊、市罗马一样，中世纪的城邦国家就只能靠借债来维持政府开支。1172年，为了对抗强大的拜占庭帝同，戚尼斯首次发行了"强制性"公债，但是，每位居民必须购买的公债额跟其财富水平相对应。严格说，这不是实质意义上的国债，而更像是征税。随后，戚尼斯在与拜占庭帝国的争霸中不断失利，损失惨重，使威尼斯政府只能偿还利息，而不能偿还这次公债的本金。

可是，战争还在持续，威尼斯怎么办呢？它不得不再次发行公债。但在这个时候，富人的钱没那么好借了，因为政府之前已经失信过一次。因此，为了增强政府的信誉，威尼斯在1262年颁布了《债券法》。这个法案规定，把威尼斯之前发行但尚未清算的债务都合并到一个基金池里，然后用这个基金的"份额"按面值等值兑换债权人手中的政府债务，并按照份额面值支付给债权人5%的年利息，每年分两期支付，用政府未来的收入做担保。

那么，威尼斯的这一创举有多大意义呢？

这些基金"份额"，就是我们今天说的公债"债券" ，即最早的"证券" 。但它们不是针对具体的某个投资者签署的贷款协议，而是可以在投资者之间交易转让的证券。这大大提高了债券的流动性， 也提高了公债的吸引力。之后，围绕着威尼斯公债的交易与转让，在马可·波罗的老家——里亚尔托形成了一个活跃的二级公债交易市场。从那以后，不仅是戚尼斯，热那亚、科隆、米兰等其他城邦国家也开始借助债券融资。

公债市场的进一步发展

政府债券或者说公债的发明是金融史上的一个重大创新，不仅让政府能够将未来收入流提前折现，以应付当下的紧急需要，使政府收支更加平滑，更重要的是， 围绕公债的交易与转让催生了一个活跃的二级市场。这就是证券市场的直接起源。

后来，意大利的城邦国家又发明了许多以政府融资为目的的金融工具，最流行的是人寿年金（life annuity）。这种年金规定，只要买方活着，他在一定年龄后（比如退休后）每年会得到一笔固定的收入， 一直到他去世为止。这种年金的收益率最高能达到14% 。这种金融产品对人们的吸引力很大，因为它不仅收益率可观，而且能帮助投资者规避寿命的不确定性带来的问题。（否则，如果自己投照活到90岁计划储蓄，万一而到120岁怎么办？反过来，如果按照120岁来规划着自己的理财，万一只活到90岁，那不是多储蓄了很多钱？）人寿年金可以恰当解决养老问题。而对于政府来说，这种产品当然更能帮助融资。

另一种更加亲民的金融产品是嫁妆基金。这种基金现定，父母如果购买了基金，在女儿出嫁时可获得一笔资金，包括本金与利息，而在此之前，政府将不付利息。这种基金最早由佛罗伦萨政府在1425 年推行。由于大多数人，包括贫困的普通人，都想为女儿准备一份体面的嫁妆，因此这种基金很受人欢迎公债等金融产品的创新为政府平滑支出提供了融资工具，又因为那时候人们的投资途径不多，各类政府公债就成为人们理想的投资理财工具。因此，证券市场的建立既帮了政府，也服务于社会。特别是公债的发行与转让往往涉及复杂的证券估值计算，比如人寿年金如何定价、公债转让时贴现值如何计算。这些问题都极大地推动了代数、统计学、概率论等数学理论的发展，我们高中时学的很多数学知识就是这样来的。

综上所述，西方证券市场的产生源于政府的战争融资需要，起源于政府公债。而围绕公债的发行与转让，形成了活跃的二级证券交易市场。但在冷兵器时代，战争开支无论如何部是有限的，因为那时军械武器的费用不是主要开支，更重要的开支是士兵的军饷和吃住行的花费。从14世纪开始，热兵器逐渐发展，到16世纪逐步在不同城邦军队中得到推广。这就大大改变了人类战争的形式，把战争开支推到了全新高度，也对国家的战争融资提出了全新的要求，大大抬高了公债融资规模和债券发行交易的范围，进一步促成了现代证券市场在两方世界的深化发展。当然，证券市场与公债体系的建立是需要一系列政治、设会与制度条件的支障的。这些制度支撑条件非常关键，否则，谁敢把钱借给政府？谁会相信它们不会赖账呢？从这个意义上讲，西方的“国穷民富”与“藏富于民”思想，不仅催生出公债市场和证券市场，也引发了许多权力制衡制度的创新。接下来，我们会进一步讨论这些话题。

思考题

“债券”或者说“证券”跟一般的贷款是不同的。比如，你借给张三1万元，他跟你签署借条，你拿到手的这张借条不能叫作“债券”或者“证券”。那么，债券或证券跟你手中的借条有什么区别？为什么我们不能把你手中的借条叫作债券或证券呢？

"穷政府"还要减税？——财政赤字的逻辑

大家可能注意到，美国这些年每年都有财政赤字，政府入不敷出，而且到2016年底，联邦政府负债余额为22.8万亿美元，是美国GDP的一倍多。可是，从里根、老布什、小布什到特朗普，只要是共和党的人，从总统选举期到实际成为总统之后，都声称要减税，而且他们做总统后真的经常减税，而不是增税以减少政府负债。这到底是怎么回事呢？政府已经很穷了，居然还要减税，这到底是因为他们不负责任，还是背后有站得住脚的逻辑支撑？

政府之所以需要借债，是因为西方国家的征税能力从古希腊、古罗马时期就受到约束。到了今天，大多数同家都有完善的征税体系，尤其是欧美发达国家，征税权力和能力不是问题。本杰明·富兰克林曾经说过："世界上只有两件事是不可避免的，那就是税收和死亡。"这说明当代政府的征税权已经今非昔比。那么，既然现代国家的征税权不是问题，在面对财政需求时还需要像中世纪那样通过国债融资吗？在已经负债累累的情况下，"穷政府"不但不加税，反而减税，借更多的债，这又是怎么回事？本节我们主要来探讨政府在借债与征税之间的选择问题。

政府开支与融资选择

其实，如果我们把国家看成一个公司，那么，穷政府还要减税的逻辑就好理解了。国家作为一个公司，主要支出是提供公共服务，包括国防安全、社会秩序、环境保护、卫生健康等，也可以是政府投资；政府的公共服务和投资所带来的回报，既有显性的短期收益，也有无形的长久回报。而政府的收入除了部分投资收益和服务收费外，最主要的就是税收收入，还有就是借债所得。

首先，我们应该看到，如果政府开支不能带来回报，那么，不管政府有财政盈余还是赤字累累，也不管是通过征税还是通过借债融资，这些开支都是不应该的。而如果政府提供服务或者投资能够带来回报，这个回报也不能太低。假如支出的回报率低于政府借债的利率成本，那么，这种开支也是不应该的。这就好比你借钱来做投资，最后的投资收益比你付出去的利息还少，不管是借钱还是用自己口袋里的钱，当然都不应该做这个生意，比如很多地方政府花很多钱做形象工程，这些工程几乎没什么回报，对民生的改进也小。

不过，假如一个项目能带来高回报，而且是远高于借债利率的回报，比如，保卫国家的战争，如果不投入资金，就会失去江山，而如果打赢了，就能长久保住江山，这种开支的回报显然很高。那么，此时政府到底该选择借债融资，还是加税融资呢？

答案取决于政府融资成本与民间投资回报率之间的差别。道理在于，政府借钱的利率成本比其他债务主体都低，比如，今天美同政府借30年债只要付2.6%的年息，而最高评级的公司也要付4.3%的年息才能借到30年的债，一般公司的利息成本就更高，普通家庭的债务利率也很高。所以，如果全设会要负债很多，那么，就不如由联邦政府负债，因为政府的借债成本最低当然。前提是民间的投资机会、投资回报要足够高，尤其要比政府的投资回报高，否则，政府不仅不应该有赤字，而且还应该通过加税把一些同债还掉。

减税的逻辑

我们来看一个例子。假如政府现在有一个项目（可以是民生项目，也可以是投资项目），项目预期回报率为5%，需要100亿美元的前期投资。这些钱可以向设会各企业征税而得，也可以按2，6%的年利率从金融市场借。那么，政府该选择哪个方案呢?这里需要分析一下细节。

假如政府向己借债融资，等于把100亿美元留在企业手中，由企业自行投资。不妨假设企业的投资回报率为10%，企业所得税税率为20%。那么，一年后这些企业投资的利润为10亿美元，其中2亿美元是交给政府的税。企业用剩下的8亿美元利润加上原先的100亿美元，一共108亿美元，第二年再投资，由此在第二年获得利润回报10.8亿美元，给政府交税2.16亿美元；到第三年，企业继续把累计留下的税后利润再投资，年复一年。这样一来，就给政府带来无限期的税收流，而且这部分额外税收按每年8%的速度增长。考虑到政府的贴现率或说融资成本为2.6%，这个每年增速8%的无限税收流的贴现值为无穷大。也就是说，政府自己借钱花，把那100亿美元留给民间企业，最后会换来价值无穷大的未来税收流。而且，不管国家现在是再有赤字和很高的负债，这个结论都成立。

大家可能会问，上面的例子是假定政府公债利率不变，民间投资回报率也不变。在现实中，不仅公债利率会变，民间投资回报率也不断变化，那结论还成立吗？

其实，基本道理是不受影响的，这里的逻辑其实很简单。如果你的朋友很会赚钱，而你借钱的利率又很低，那你当然是借钱来让你朋友去赚钱，然后分享他的收益。对应政府的融资决策就是，如果民间投资回报率高，政府就应该藏富于民，让设会上的企业去赚钱。当下的财政开支先通过借债来解决，今后再通过企业所得税来弥补，这就能实现双赢。在民间投资回报率高时，哪怕政府已经负债累累，也应该减税，让企业留下更多利润去投资创业，这就起到放水养鱼、借鸡生蛋的作用。反过来，如果此时政府还征收重税的话，就无异于杀鸡取卵了。

政府当下的减税措施会使自己在未来获得更多的税收流——这个结论当然有一个核心前提，就是民间投资回报率要始终超出政府公债利率至少1.25倍（这里假定企业所得税率为20%）。也就是说，如果民间投资回报很低甚至没有回报，那么，政府就应该减少开支并加税还债，或者如果政府开支问报比较高的话，应该通过征税为新项目融资，而不是借新债。当然，由于公债利率在大多数时候是最低的，民间投资回报率一般都会高于

公债利率，尤其是在经济发展速度比较高的时期。因此、多数时候政府应该通过借债融资，少征税甚至减税，把民间收入留在民间。

这就是这么多年美国政府即使穷也要减税的道理。2016年美国联邦政府债务余额22.8万亿美元，而美国GDP不到19万亿美元，政府的确是负债累累。即使这样，特朗普总统还是继续减税。现在大家应该明向，美国政府之所以这么热衷于负债，很大程度上是因为美国企业的创新能力、竞争优势和赢利能力使它们有很好的发展前景，让民间投资回报率高于国债利率很多，通过减税以藏富于民更符合美国政府的长久利益。企业富、民间富，国家最终才能富强。

思考题

政府穷还要减税的逻辑其实很简单，但为什么东方传统社会政府没有认识到这一点，而是都喜欢多存钱，使财政盈余最大化呢？在现实生活中，还有其他因素影响政府在债务融资与税收融资之间的选择吗？

本章要点

1. 在古代，一般商业融资需要都规模很小，真正需要大规模融资的是国家，尤其是战争与大型公共工程建设往往需要大量资金。理论上，国家的融资方式有征税、垄断关键资源、借债。

2. 古希腊与古罗马反对国家直接征税，依靠公民的半自愿捐赠来解决常规性政府开支，包括一般性战争开支。并且，即使国家财政有盈余，公有资产有收益，也会将资金在公民间进行分配，不让政府太富有。而东方文明古国的理念正好相反，政府历来有权直接征税，而且通过税收盈余和官方仓储放贷来使国库的储存最大化。

3. 古希腊、古罗马这种强调"国穷民富""藏富于民"的理念，使国家在面临大额战争开支时没有选择，只能对外借债，为证券市场的产生奠定了基础。但在强调"国富"的东方古国里，就难以催生公债市场。

4. 罗马共和国通过借债为战争融资，越来越强大。罗马帝国建立后，不断扩大疆土，将欧洲大部分地区和地中海掌握在手中。这在相当程度上减少了战争的频率，也减少了为战争发债融资的需求。但是，罗马帝国于公元5世纪后期崩溃，西欧四分五裂，众多小国家诞生，战争频率重新上升。

5. 罗马帝国灭亡之后，西方社会进入中世纪，实行封建体制。在这种体制下，国王与封臣是平等的契约关系。中世纪的封建王国没有绝对的权威，也无法建立全面的直接征税体制。因此，国家的财政汲取能力受到限制。战争主要靠各封臣的免费军事服务。

6. 由于政府无法通过征税获得大量资金，中世纪的西欧国家只能通过发行债券进行战争融资。在资金压力之下，威尼斯政府在1262年推出政府公债。这是最早的现代意义上的证券，可以在投资者之间进行交易转让。从此，围绕公债的发行与转让而形成的二级证券交易市场就开始发展，其他城邦国家也逐步效仿，更多金融创新相继出现。

7 如果政府开支的回报率高于公债利率，这些开支才值得，否则就不值得。这个结论跟政府资金是靠征税还是靠发债而得没关系。

8. 如果民间投资回报率长期高于政府公债利率很多，那么，即使政府已经负债累累、赤字缠身， 也应该减税，让更多收入留在民间，由民间企业去扩大投资，政府应该通过发债满足当下财政开支和新项目。在这种时候，政府的减税措施等于借鸡生蛋。这是美国提升国力的秘诀之一。

延伸阅读

垄断的经济学

我们看到，为了满足战争和大型公共工程建设的需要，国家的融资方式除了征税、借债之外，还有垄断关键资源这一渠道。从政治、军事角度看，国家的这一举动更可能有利于保障本国关键资源的安全。出于安全考量是显而易见的答案，但读过本书的你，是否会思考，从经济学的角度应该如何解释呢？

我们知道，一国一般会在电信、煤气、电力、公共交通等公用事业部门进行资源垄断。这些行业的共同特征是具有极大的规模经济性在一定产量范围内，生产规模越大，平均成本越低，经济效益越大。例如，一家煤气公司要付出大量铺设和维护煤气输送管道的固定成本，但提供额外单位煤气的边际成本却很小。也就是说，它每多为一户家庭提供煤气的成本是很低的，因为管道一经铺设，向管道内压入更多煤气的费用就很低了。同样，一家电信公司为提供电话交换网络，必须投入大量的固定成本，而增加一个用户的电话服务的边际成本却非常低。一个行业如果固定成本极高，而一旦基础设施建成，提供服务的边际成本却很低，那么这个行业很容易形成垄断，因为别家企业不会有动力去重复投入如此大的基础设施，我们将这类垄断称为自然垄断。

如果我们允许自然垄断厂商自由定价，这会导致市场效率得不到完全发挥，并非上佳之选，如果我们迫使这些厂商按照极低的边际成本定价，又会导致厂商对前期固定成本的巨大投入得不到回报，产生亏损，因而没有企业有动力和积极性去生产。那么，我们还能怎么做呢？在大多数情况下，自然垄断要么由政府经营，要么由政府管制，不同国家采取的方法不同。例如，在有些国家，电话服务由政府提供， 而在另一些国家则由受政府管制的私营厂商提供，这两种方法各有利弊。

在政府经营的情况下， 理想的解决办法是在价格等于边际成本时提供服务， 同时， 提供一次性支付的补贴以维持厂商的经营。这一办法经常在公共汽车和地铁之类的地方公共运输系统中采用。但由于政府难以确定自己的成本， 加之官僚极有可能在这一过程中中饱私囊， 补贴很可能是低效率的。

在政府管制的情况下， 被管制的厂商不获得补贴， 而是由政府管制机构制定公用事业部门可以索取的价格，确保厂商不过高定价，也不至于定价过低导致亏损。在美国， 通常由一个公用事业委员会负责调查垄断厂商的成本， 并制定一个能够补偿成本的价格。看上去这一办法是十分可行的， 但其问题与政府经营的情况差不多：管制机构也很难确定厂商的真实成本。

市场不是万能的， 在没有市场这双提供信息、引导行为的无形之手的情况下，如何用好政府的有形之手就变成一个考验人类智慧的问题了。