第18章 不按牌理出的牌

分解消化金融危机的过度累积

2008年和2009年在美国爆发的金融危机就像是不按牌理出的牌，是半夜来敲门的恶鬼，它是不会静静地走开的。这就使得目前的投资环境跟以往的大不相同。

我们目前在做的事情，基本上就是把数十年来的过度累积一点一点地消化掉。减债的过程不会在几个月内就完成，这需要好几年的时间，并且其影响力广泛而又不可预知。如今我们的银行与金融体系已经严重疲软，金融股的表现长期不佳，我怀疑今后可能会继续如此。股市非常脆弱，而部分是由持续的不确定性造成的。

金融危机还没有过去，情况还可能变得更糟糕。

危机可能由于许多原因而延长一一信用紧缩、通货膨胀或收缩、政府债务问题或者外国的金融与经济问题。

长期信用紧缩

——日本模式

（说明：本章节的部分内容与《和谐关注》报上的内容稍有不同。）

从第二次世界大战到2007年，美国一直处于信用扩张的时期。如今，我们处于信用紧缩的时期。这使得我们目前的环境跟20世纪30年代比较像，而与70年代的状况不同。分析师所面临的问题是，在过去的80年中有了太多结构方面的改变，很难再跟20世纪30年代的情况做直接比较了。

但是，有一种“现代”经济有类似的模式——1990年以后的日本。

日本经济在1989年到达顶峰，之后经济泡沫破灭，日本开始陷入萧条。美国现在的情况和当时的日本差不多。

在那之后，日本经历了长达10年的萧条期，紧接着是一个“迷失的十年”，经济发展停滞不前。

20世纪90年代，日本的股市有三波上涨，涨幅超过50%。从那三波之后.日本的股市一蹶不振，跌回起步时的状态。直到最近，日本的股市都是严重萧条的。那就是“迷失的十年”。

美国的股市目前经历的可能是很类似的情况，也就是说，我们的股票投资回报可能在较长一段时间内会比较低。

日本也曾经使用过我们目前使用的方法——刺激消费、降低利率等。

不过，当处于信用收缩时期的时候，最好清楚地了解，经济需要经过数次自然的振荡摇摆才能恢复。但是顺其自然在政治上是绝对行不通的，所以那些政客想要提供“援助”，而这种做法的结果通常却是让经济灾难更加长久。

我们的政府应该学到的最重要的教训是：刺激消费并不能提高市场信用。几年前，谁都可以借得到钱。但是，现在的情况是，“我们只借钱给那些不需要借钱的人”。经济没有什么信用可言，就是说没有什么信用来支持经济，这就是自然紧缩。这种情况还会不断继续，直到走完一个完整的过程。人为的刺激最多只会让这个过程稍稍减速。

通货膨胀、恶性通货膨胀以及通货紧缩

世界上任何一种纸质货币都有过贬值，美元也不例外。1913年美联储成立以来，荣•保罗就一直在讲，美元已经丧失了98%的购买力。而且美联储的政策明确写道，它需要的是每年2%的缓慢的、稳定的通货膨胀率。这就是说，美联储希望明年的这个时候，同样的钱，可以买到的东西还有现在能买到的数量的98%。

如果你想要了解一下这有什么影响，那就拿个计算器来算一下。每年贬值2%。20年后，如果美联储的算盘还打得准的话，你现在的一美元到那时应该只值大约67美分。而美国政府的政策明确写道.要让美元越来越不值钱。政府要你现在就把钱花了，不要等到以后才花。因为，如果你等到以后才花，你的钱已经贬值了。

我们来看看这对我们的退休金计划有什么影响。如果你觉得退休后每年需要5万美元来过活，那么，25年后退休，你需要存多少钱呢？拿起你的计算器，敲入50000，然后按“X1.02“，然后再按“=”25次。答案是82030美元。换句话说，你现在手里的一美元，按每年2%的通胀率来算，25年以后只值60美分。

美联储的希望是能把通货膨胀率稳定在每年2%。但是美联储无法控制通货膨胀率：只能影响，无法控制。有两种外力可以影响到货币的价值：通货紧缩和恶性通货膨胀一一现在，这两种外在力量在斗争。到底谁会赢呢？

恶性通货膨胀的力量就是华盛顿通过发行货币来抗衡经济问题而产生的。

每个人都听说过德国在20世纪20年代发生的事情。大家也都在猜想，美国会不会也发生这样的事。每个人都说不会发生。但是美国政府还是在不断地印钞票。如果一直印钞票，物价可能会不断上涨，最终失控而导致恶性通货膨胀。恶性通货膨胀一旦开始就无法控制，我们在20世纪七八十年代都领教过它的威力。当时的通货膨胀率是两位数，利率也是两位数，最近津巴布韦也是这种状况。

我有一张津巴布韦的钞票，面值100万亿。既可笑又可悲（图18—1）。

通货紧缩的力量是在减债的过程中产生的。有日本的经济状况为证。

通货紧缩的危险在于：一旦紧缩失控，很难逆转。日本过去20年的经验教训就是如此。没有人买东西，所以物价一跌再跌。而且，价格一开始跌，大家都开始观望，因为人们认为今后的东西会越来越便宜。

不过，短期看来，我相信还有一个问题尚未引发重大公愤，那就是目前的货币政策对小额储蓄者的影响。我们政府目前的目标是将通货膨胀率控制在2%，加上美联储压得很低的短期利率，这会对我们经济中最脆弱的群体产生巨大影响，是时候敲响警钟了。这些弱势群体就是小额储蓄者和退休人士。当他们储蓄的利率是2%，而政府又要将通货膨胀率控制在2%时，这就等于向他们强加了额外的累退税。

小额储蓄者和退休人士在不知不觉中被美联储给黑了。

市政债务、市政债券以及市政破产的威胁

市政债务、市政债券以及市政破产的威胁应该被视为独立而互相关联的问题。

现在，人们都认为加利福尼亚州和伊利诺伊州的问题是冰山一角，其他州也面临相似的问题。这些观点错得离谱。每一个州的行政机构都不同，而且每一个州发行的债券也都不同。

目前，有些市政债券具有很高的价值。

市政债券可以是收入债券，也可以是建筑债券等，种类繁多，这取决于根据哪种担保来发行债券，以及发行债券的机构的现金流状况。项目债券是一种特殊债券（非一般责任债券），它可以是一个好的投资对象，但是还得取决于债券发行机构最初的假设是否保守，以及计划是否实际可行。现在市面上有不少好的债券正在贬值。

其他的行政债券风险比较高，通常是一般责任债券。

一般责任债券可能需要依赖在某个环境下制定的预计税收来保障到期可以偿付，特别是如果预计的行政税收会保持当时的高水平，债券的价值甚至还可以更高。然而很多地方的税收都减少了。随着地产的降价，地产税收入减少了；随着收入的降低，收入税减少了；大家不花钱，销售税收入也减少了。当然，还有愤怒的选民拼死抵抗不让提高税率。

最危险的债券是税务机关发行的、已经逼近它们还债能力极限的债券。它们发行的这些债券已经不再安全、保守，然而，它们还是在发行更多的债券。诸多这样的债券随时可能爆发出问题。

总而言之，行政债券有好的也有坏的。

不幸的是，行政债券非常非常难进行基本面分析，也无法进行技术分析.因为交易量不大，无法产生有效数据以供分析。如果你想卖出这种债券，经纪人会根据当时他所假定的任何数目，放一个卖出的消息，创造市场。所以，如果你想追踪价格来绘制价格图表，那么，你最终得到的图表看上去会像是一堆无规律的、星星点点的苍蝇屎。

简而言之，如果你想要买行政债券，你得找个基本面分析师，还得是个厉害的。有技术又有时间研究每一个行政债券的人都跃跃欲试，等你召唤。研究这些债券需要掌握良好技术的专业人士从法律文件中挖掘内容。不过我还是得强调，每一个债券都得分别对待，具体分析。

买行政债券不可以依靠技术分析。

但行政债券可以通过共同基金购买。它吸引投资者的主要好处是免税利益。所以投资者可以通过行政债券基金来分散投资，同时可以享受利润而无需缴税。这对于那些税收高的州的居民吸引力最大。

行政债券的好处是它不会像房地产抵押市场那样崩盘。行政债券没有被切割成小块进行再交易，所以每个行政债券的起起落落都是债券本身的起落。所以，如果内布拉斯加州莫诺维市违约，受影响的只是莫诺维市的债券。

行政债券对股市造成的危险当然是其连锁反应，因为市场太庞大了。根据鲁比尼全球经济咨询公司的数据，州政府和当地政府的债券加起来.，有27万亿美元之巨。并且，主权国家，如德国、意大利的债券市场更大。

如果你买了行政债券，而又得不到应得的利息，美联储就可能通过低息短期贷款来救市。但是，这样的做法只会把问题扩散、延迟，而不能真正解决问题。

如今，州、市政府由特殊的税法法律和法规管辖。20世纪30年代，在大萧条的时候，美国政府出于自身利益，迅速修改税法，放宽破产法，使当时的州、市政府得以逃脱困境。州、市政府宣布破产，承认（或者威胁要）债券违约，并以此作为重议利息的筹码。

如果这样的事情现在发生了，会引发以下几种情况。第一，资金流动将受到严重影响。人们买行政债券是为了获益、有收入，而且买的人大多数都是退休人士。

第二，如果美联储的所作所为有利于那些违约的州、市政府，那么将有更多的州、市政府会选择违约，将问题的雪球越滚越大。

第三，政府需要更改现有合约的状况条件。有了第一次的更改，大家就认为还会有第二次的更改。从长期来看，州、市政府的贷款成本会因为不确定因素和风险而提高。

这样的事情会不会发生，部分地取决于那个州、市政府重要与否。比方说，在伊利诺伊州，芝加哥市有什么要求，通常都是可以满足的，因为芝加哥支撑着整个州的经济。如果是在内布拉斯加州，莫诺维想要获得救助，那情况就完全不同了。因为莫诺维支撑不了内布拉斯加州的经济。

国  债

美国目前债务沉重，大多数国债都是短期的，期限为一年或不到一年。目前，为了偿还这些债务，我们要支付1%或更低的利息，而一般的利息水平应该是3%。这些债务要么被还清，要么继续债滚债，但是如此之低的利息不可能一直存在。另外，中国是我们的最大债权国。美国有史以来第一次对另一个国家欠债如此之多。这意味着我们无法像以前那样主宰自己的命运了。

如果进行国债拍卖，或者中国要求提高利率，又或者要拿回本金，那该怎么办？或者中国要求用人民币或其他币种还债，或者要用等值黄金还债，那怎么办？还有，如果每年的国债利息支付量增加了三倍（最终一定会成为现实），那么我们怎么来进行财政预算，还有赤字预算？

一般情况下，只有在战争年代我们才会欠这么多的债，我们也只需在国内举债就可以了。我们打第二次世界大战的时候・中国人没有为我们提供贷款。现在他们也可能为了保护自己的货币不贬值而要求提高利率，否则就停止给我们今天打的仗提供贷款。

如果我们不把我们的财政问题处理好，以上这些问题将会越来越严重。

这是长期的事情，在短时间内不需要头疼，但是我们的政府应该未雨绸缪。如果政府没有为此做好准备，或者不想为此做好准备，那么你——投资者，应该事先准备好预防措施。

欧  洲

在欧洲，债务问题已经严重到让人无法承受的地步，如今已经开始在紧缩财政了。现在的问题是：这个紧缩的压力期有多长，有多痛？请记住，我们正朝康德拉捷夫周期的严冬走去，全世界正由举债如狂的盛世走向悲观的时期。欧洲各政府不想减少债务，但为市场所迫，不得不减少。市场不想容纳更多的债务，它们认为欧洲的债务已经够多的了。

在某个时间点，个人也好，某个政府也好，都会到达某个无法再借钱的饱和点。很多政府目前已经达到了这个点。由于目前经济萧条，它们没有所需的收入来还目前的债，所以美联储才会一直把利率定为零。

最难处理的情况是诸如西班牙或意大利这样“难以被救”的大国也违约T（套句政治用语，叫做•'债务重组”）。当然，我们已经看到德国出现了政治压力迫使政府救市。

最大的风险可能是来自不确定因素——到底要等多久才能结束这个低谷期？答案是：很久。

中  国

通过近百年的股市图表数据，我们看到美国是世界的经济强国。从第一次世界大战后我们一直是最强最富的国家，在那之前，我们也是非常优越的国家。

但是今非昔比。

中国的货币供应量已经超过美国，而且还在增加。在过去的几年中，中国的货币供应量增加了148%，其供应量（M2）达到11万亿美元，而美国的供应量只有9万亿美元。所以，投资者会担心中国的通货膨胀问题——因为货币供应量增加太快会给价格施加巨大的压力，这也是为什么大家对人民币兑美元汇率比较担心的原因。

如果目前的势头持续下去，中国将会成为世界第一主导经济体。

六七年前，迪恩•黎巴农说起中国财经方面的高层人士对他说：“50年后，中国需要美佣来干家务了。”当时听此话，我觉得有点匪夷所思。想想现在的状况，没什么不可能的。

25年前，你相信美国的股市分析师会去研究中国股市吗？但现在我们确实在研究，因为中国股市正在推动全球经济。现在你看，在全球的股市中，中国股是主要板块，它推动着整个太平洋沿岸的发展。

今后50年的经济发展可能得看中国或其他新兴市场，而不是看美国。目前的中国股市泡沫比较多，局外人士很难买到中国的纯股。其实.真的有两种中国股票，一种只让外国人买，一种只让中国人买。这两个股市的表现有时候真的也是有所不同的。另外，中国股市还有很多见不得光的事情，远远超出大多数投资者可接受的程度。