第3章 第一项基本原理：市场走在前面
无论自觉还是不自觉，市场价格的变化不仅反映过去，而且反映未来。将要发生的事情投下它们的影子，照在纽约证券交易所。
——W.P.哈密尔顿
（W.P.Hamilton）
在股票市场泡过一段时间的人都注意到，那些预测市场走势的人，包括分析师、经济学家、投资咨询人员和记者等，总是在新闻发生之后无可奈何地分析该事件的影响，而市场早已对此做出反应。换句话说，市场走在新闻之前。
证券投机商科斯托兰尼（Kostolany）在他的著作《这就是股票市场》中是这样描写的：
一般来说，消息不产生价格波动。而是价格波动产生消息，这无论在巴黎、伦敦还是纽约都一样。一天的交易结束后，每一个人都在为当天的价格变化或者趋势反转寻找借口，而这些借口是他两小时前怎么也想不到的。
一个可能的解释是，当市场上涨时，人人都兴高采烈，没人喜欢坏消息和难听的话。这不是人们所需要的、如果听到了也就装聋作哑，不相信就是了。多多少少在无意识之中，一般大众得到的信息就是分门别类的，用以强化市场情绪，而总有一些股民渴望经济学家出面证实这种趋势。当市场见顶回落时，来自各方面的消息和分析总是正面的。
但是，还有另外一个明显的解释，当市场走在新闻之前时，这仅仅说明一个事实：市场提前反映经济。
巴布森的晴雨表
第一个提出上述观点引起大众注意的是美国著名人士罗杰。沃德.巴布森（Roger Ward Babson）。巴布森1875年生于马萨诸塞州，1898年以工学院学生身份毕业，毕业后直接当了一名证券经纪商（因此证券经纪商们永远不会忘记他）。几年后，他不幸感染肺结核，到哪里都被拒之门外，于是，他自已开了个露天公司，1902年他的“巴布森统计组织”正式成立，其主要职能就是金融分析（后来人们认为他是美国有史以来靠统计赚钱最多的人）。巴布森身穿一件特制的大衣，大衣背部装有电加热器，伴随他的秘书必须戴上拳击手套，使用小的橡皮榔头打字，在寒冷的室外，巴布森创立了他的公司，由此成为新闻人物，而且与好几任美国总统交上了朋友。
1907年，巴布森身体恢复，此时市场笼罩在一片恐慌之中。受此影响，他开始进行专项分析，利用他自称的“巴布森图形”，他比较了国民经济发展和证券市场价格变化的规律。1910年他出版了第一本书《积累财富用经济晴雨表》，随后他又写了五十本书。在这本早期著作中，他总结了股票市场和经济走势的关系，他写道：
事实上，如果不是人为操纵，商人们几乎可以完全利用股票市场作为经济活动的晴雨表，而让这个大市场的管理者承担收集必要数据确定基本条件的一切费用。
巴布森的假设不是针对微观经济。他并不期望某个小公司的股价变化能预测该公司的未来。但是， 如果把所有公司加在一起，整个股票市场就能准确预测总体经济发展。如果不是某些市场机构能够成功地操纵股市，这个宏观经济晴雨表将会非常有用。
在巴布森的《积累财富用经济晴雨表》出版12年后，《华尔街日报》 主编威廉.彼得。哈密尔顿出版了一本名称与之相似的书《证券市场晴雨表》（1922）。哈密尔顿部分受到巴布森埋论的影响（虽然哈密尔顿主要是受查尔斯.道的影响），他描述了市场提前反映经济的个经典例子。1907年股市恐慌之后，哈密尔顿于1908-1909年担任《华尔街日报》主编、他被洪水般的来信淹没，人们愤怒地质问他，反对华尔街的证券交易。其原因是那段时间股市在涨，而国家的经济形势却十分糟糕。这些信中最温柔的责问是：当罗马着火时，华尔街却在演奏钢琴庆贺。
然而，这个时期哈密尔顿形成了他自己的观点，市场仅仅是在提前反映即将到来的经济好转。实际情况确实如此、市场事实上预示着来年的经济复苏。因此哈密尔顿同意巴布森的观点——股票市场是经济的晴雨表，但他不赞成巴布森的大的市场投机机构可以操纵股市的看法。在哈密尔顿看来，那些机构可以短期影响市场，可以操纵单个股票，但它们不具有控制整个市场价格运动的能力，因此股市实际上是“独一无二的晴雨表”。
测试股市晴雨表
没有人能够想像出比1929年华尔街大崩盘更好的例子来测试股市的经济晴雨表功能。早在大崩盘的前两年，巴布森的咨询机构就建议股民卖出手中的股票。但是股市继续飙升，在很多人看来，巴布森迂腐可笑。他对股市前景的悲观看法我不到一个知音，这更加深了他在人们心目中的迂腐形象。几乎所有的专家，从经济学家到投资咨询家，都极度乐观，他们强力推荐买进股票，而不是卖出。
市场欣赏的是普林斯顿大学教授劳伦斯（Lawrence）的观点，他在1929年说：怎么也看不出股价被高估了。另外一个专家，耶鲁大学的欧文·费雪（Irving Fisher）教授是股市基本面分析的理论权或。他宣称：股市似乎到了永恒上涨期。但这还不是乐观主义的极端例子，一群哈佛大学经济学家主编的时事通讯《哈佛经济学会》连续出版多年，该杂志主要评估经济走势。其权威观点是，从1929年崩盘刚刚开始前到1932年的春天，经济将持续增长，而事实是日益严重的萧条。由于对经济形势连续三年判断失误，这个学会最终不得不解散。
犯同样错误的还有胡佛总统、银行总裁、纽约证券交易所主席以及这个国家大部分的权威金融杂志，它们直到崩盘后，大萧条已经来到很久还保持乐观看法。
但是巴布森固执已见。1929年9月5日，当市场刚刚低于才创下的历史新高后，他就在“国家年度经济大会”发表演讲，除了重申他的一贯看法，实出股票外，还预测股指会下跌“60~80点”，并且随之而来的是大肃条，工厂倒闭，人们居无定所，四处漂泊。这番话标志着华尔街崩盘的开始，这就是几乎延续了整个30年代的大萧条的起始点。巴布森的晴雨表通过了最严格的测试。
—阶负导数
1939年，约瑟夫·熊彼特在他的著作《经济周期》中试图解释股票市场的早期反应。他发现市场对“摩擦”不敏感，而产业界则对此敏感得多。根据熊彼特的说法，大萧条后，当经济前景开始好转时，许多公司已被拖得不成样子，最终还是倒闭。这就是产业界的“摩擦”滞后。但股票市场却没有这种滞后。
因此，可以很自然地预计到，一般地，在没有外界不利因素的影响下，股市的上升要比相应的经济回升来得早，而且快得多。
基于同样的原因，与对应的经济萧条相比，股票市场熊市结束得也早。熊彼特还认为，在牛市时，股市比经济基本面上升得快，上升得猛，而且提前见顶：
虽然国民经济总体上往往是以并然有序的方式缓慢衰退，但股票市场极少见到这种情况。衰退意味着利润减少，这对很多人来说或多或少会引起一些麻烦。于是看空的人有了机会。即使不出现上述情况，甚至上述预期也不出现，仅仅是价格再也没有理由上涨这一事实（除非出现特殊情况）也足以令投机客失去持股兴趣。
上述推断建立在投资者实际上对未来经济变化有所了解的基础上。例如，股票价格有效提前反映未来经济发展，这一事实是由于投资者对将要发生的事情早已有所预期和心理准备。如果一个人注意到某个公司所处行业需求将减少，他将会卖出自己持有的该公司股票，或许比该公司的管理人员更提前意识到公司的危险。如果他发现所订的货不能按时收到，他应该能想到该公司订单已满，需求旺盛，他会买入该公司的股票。
这种市场洞察力是市场快速反应的基础。但是，正如熊彼特所表述的，更重要的事实是，如果投资者觉得没有理由再买入股票，他们就会抛售。换句话说，市场价格并不是大众感觉的直接反映，而是它的负一阶导数。实际情况就是这样，虽然经济形势很好，但是如果没有更多的好消息，股市将下跌。虽然情况大多如此，但有时市场的表现与经济形势相反。
进一步的研究
1981年，《美国经济述评》刊登了尤金.法马（Eugene F.Fama）的一篇综述文章。这篇文章详细研究了股票收益和经济活动、通货膨胀和货币供应的关系。该研究工作基于1953年以后的美国实证材料。法马最后总结如下：“股票收益领先于所有实际指标，这表明市场对实体经济的预测是理性的。”这项研究使他得到如下结论，他认为市场是这样理解信息的：
有证据支持“理性预期”或“有效市场”观点，即：就股票市场的投资过程而言，市场能够利用最新的信息判断其未来走势。
换句话说，股票市场是对经济的提前反映，这个提前量不是很远，但是比任何有资格的经济学家所希望得都要远。这个假设被称为“有效市场假设”。【值得注意的是，大部分投资者对此持不同观点。1987年黑色星期一之后（见1987年11月9日的《拜伦》杂志），有人发出500份调查问卷，45%的受访者认为股票市场反映了经济现实，而25%的人认为股市与经济毫无关系，只有17%的人认为股市是对经济的提前反映。】
由于股票市场提前反映经济，人们很自然地将它当作美国经济的一个领先官方指标。根据位于马萨诸塞州剑桥的国家经济研究局的分析，股市已被证明是12个反映美国经济的周期性领先指标中最好的一个。
债券更能说明问题
我们再深入一步：债券显然是更好的经济预测工具。1982年9月28日的《华尔街日报》刊登了篇论述债券市场对经济事件的反映能力的文章，该文的结论是：
由10种利息最高的公用事业债券和10种利息最高的工业债券的平均价格所组成的国债指数，一直比美国商务部的领先指标指数提前数月见顶或见底，虽然两者都具有预测经济周期转折点的能力。
上述结论一点也不新鲜。在《积累财富用经济晴雨表》一书中，巴布森使用了12个领先指标，其中就包括货币市场利率指标。关于这点他写道：“货币是一切经济活动的基础，因此在所有指标中是最灵敏的。”
金融市场预测经济反转的能力不仅仅是美国所独有。1984 年布鲁诺·索尔尼克（Bruno Solnik）在《金融分析师杂志》（Financial Analysts Journal）发表的一篇调研报告，证实了九个国家在1971-1982年间证券市场的相互联系。他写道：“实际观察表明，美国股市和通货膨胀率之间存在负相关，根据对此现象的一种解释，股价的下跌预示经济活动的下降...其他九个国家的证据也支持上述观点。”基于该项研究以及其他许多研究，现在公认股票市场可以作为经济的领先指标，从股市反转到经济反转的典型领先时间大约是半年到9个月。这并不是说市场永远正确，毕竟，市场往往表现为非理性。但是，它确实比科学家发现的任何其他单个指标都要准确。