第1章 理性人和实际世界

 在批评他人之前，你必须设身处地为他人着想。这样，你在批评他人时，就已经和他们相距不远，站在相同的立场。

——弗里达.诺里斯
                                                                             （Frieda Norris）

本书内容只是股票交易的一方面，  而股票交易常常是充满神秘感的。本书讨论“市场心理学”：市场行为是如何产生的，我们如何认识、了解它们。

产生价格波动的部分行为机理是理性的和明智的，另一些则是愚蠢的和荒谬的。但是，正如我们反复看到的，只要股票市场存在下去，这种现象就永远不会消失。

事情是这样开始

股票交易的历史可以追溯到几个世纪以前，没有人能够确定具体是什么时候开始的，但是很多证据表明，它起源于12世纪的法国。公元1114 年香槟协会引入标准远期合约交易：布匹、酒、鱼、木材和金属（Sowards，1965）。

虽然最早的类似于证券交易的市场出现在法国，但意大利很快就赶上来，扮演主要角色。从12世纪到16世纪，意大利一直是金融中心，主要交易黄金、白银和货币。

欧洲人用的名词"bouse"（证券交易所）出现在16世纪，当时位于布鲁日（Bruges）的荷兰的范德伯尔斯（Vnn der Beurs）家族成为当地的金融和证券交易中心。人们蜂拥而至“Beurs”"， 这就是证券交易所一词（Bourse）的来源。在同一个世纪，证券交易在欧洲流行开来，大部分交易品种是皇家债券，有时其至还有基金。

在此之后，事情一件接着一件：世界上第个官方证券交易所1613年在阿姆斯特丹拔地而起，很快，欧洲其他国家也仿而效之。同时，第种严格意义上的金融工具—期权，开始在荷兰使用，这事刚好发生在1636年著名的郁金香狂热之前。1654 年，日本大米市场第一个采用期货合约交易。大米期货的交易遵守“大米期货市场”原则，这种原则制定了严格的大米期货合约标准和各种不同大米等级的确定标准。所有的交易都由一个非营利的清算公司监督执行，所有的价格差异都用现金结算：但不包括大米的实物交易（Bakken, 1953）。

看不见的手

只要证券交易存在，价格变动就一直令我们感到惊奇。许多人试图解释这些波动的原因，大部分理论家都采用下述似乎最自然的解释:

长期来看，股票价格反映其真实价值。另一方面，短期波动反映供求关系的小幅变化，这种变化应该认为是不可预测的和随机的。

人们假设市场反映真实价值，因为人是理性的，而且其行为按照学术界的说法，也是理性的。

几个世纪以来，经济学家一直在讨论个人和公司是否真的按照上述理性假设行动，如果是真的，又真到何种程度。大多数赞成这种观点的人倾问于所谓经济理论的新古典主义学派。他们的争论往往往重实效：通过假设经济世界完全由理性人组成，有可能构建出一个完全相反的世界。你可以建立数学模型，模拟每一个个体或组织的(逻辑上的)行为，然后将这些小模型加起来，组成一个大的模型，研究整个系统如何作用。这样的模型可以模拟一个公司、一个行业、一个国家，甚至全球的经济。你同样可以建立金融市场“理性人”的数学模型。这些模型假设所有参与者都对基本经济条件做了详细研究，并且根据他们的研究结果理性地确定金融资产的价格。作为“基本派”的市场参与者，尽量收集最多的信息以确定金融资产的“真实价值”，这样的市场定价是“有效的”，这就是所谓的“有效市场假设”。这些模型存在的主要问题是，它们虽然在数学上很完美，但不实用。金融市场定价常常千奇百怪，极不理性。

经济预测的意义

        当然，现在如果市场不反映真实价值，人们常常归咎小市场本身。投资者可以更多地关注基本派的预测。然而，事实是，那些真的按照甚本派意见行事的人发现他们常常很难跑崩大盘。这是因为那种预测很少有准确的时候。实际上，它们的效果是如此之差，以致诺贝尔奖得主瓦希里·列昂惕夫（Wassily Lconticf）这样评述经济模型：

        没有哪一个实证研究领域使用如此众多精细的统计模型、却得到如此众多彼此迥异的结果。

        很多情况下，学者们作几种不同模型间摇摆不定，这些模型纷出的结果相差很多。例如，一种货币相对于另一种货币的价值可以根据以下几种方法计算：

        ●购买力平价原则（PPP）；这种方法衡量本国货币在同内相对下企其他国家的购买力。

        ●相对经济增长速度。

        ●贸易收支差额。

       除此之外，你还可以考虑其他因素，比如相对利率以及由于高额赤字或债务而导致的以外币结算的资本迅速外逃的风险。

即使两个学者使用的计算方法看起来相差不大，其最终结果也会由于所使用的假设有略微差异而相距甚远。举个例子，我们来估算股票市场的真实价值，也就是大量股票的组合价值。目前，一种最合理也最常用的方法是使用所谓的“美联储模型”。这个模型来源于美国联邦银行1997年发表的汉弗莱·霍金斯报告。该报告建议，估计股票合理价格的最好的方法是比较它们的市盈率（每股价格除以每股收益）相对于十年期国债的收益，如果用债收益较低，你就愿意接受较低的股票收益，也就是较高的市盈率。这不仅是因为其他投资方法（国债）收益较低，而出因为较低的国债利率意味着通货膨胀的可能性很小，金融收益保值或增值的要求也随之降低。虽然这种方法看起来非常合理，但是事实反复证明，不同的银行、不同的分析家同时对同一个市场应用同一种方法，得到的结果却大相径庭。其中的原因是方法间的微小差异。首先，绝大多数方法都要将预期收益代入模型，但是，这些预期收益如何增长？即使这些假设只存在微小差异，都将对结果产生重大影响。另外，有的方法是用不同到期的一揽子债券替换十年期国债。这同样会大大改变计算结果。最后还有时间因素。为了估计股票和国债收益的高低，必须研究历史平均收益水平。但是，研究多久的历史？5年，还是50年？时间的选取对结果影响很大。

当不确定性起重要作用时，可以假设不同经济预测之间存在很大差异是合理的，这至少表明某种程度的不确定性。但是情况斗非如此。有代表性地是，基本派的预测结果彼此相差无几，但是与实际情况却相差很远。1980年，《欧洲货币》杂志发表广16家顶尖分析研究机构对12个月后的美元/西德马克汇率的预测值，表1-1给出了这些预测结果。

12个月后，美元/西德马克汇率即非1.60，也非1.72，而是2.35！

一个重要的复杂问题

一个不容忽略的问题是真实价值围绕价格波动。这方面的一个很好例子是汇率的变化。如果一个国家的汇率上升，表明该国的通货膨胀率和利率开始下降，导致竞争力增加。在一段时间内，这将补偿汇率的上升。换句话说，汇率波动很大程度上是自我验证的。当价格上升时，价值也相应提高。

上述推理同样适用于股票。当股价上升时，该公司的信用改善，获得贷款和增发新股的机会也增多。公司在用户中的形象也随之改善，并且可能赢得更多的用户。因此，价格波动影响真实价值。

期货市场的情况也相差不多。在大多数市场，供货商们结成联盟，以期控制价格。当价格上升时，联盟成员案毫无问题会兑现他们的诺言，规则得以维持。但是，如果价格下跌，联盟中最弱的成员往增加产品以寻求稳定的回报。结果供给曲线开始扭曲，导致短期来看，任何价格上涨都可刺激削减产量，而价格下跌增加产量，这反过来又增加了价格上跌的压力。这就是所谓的自我验证过程，即供求关系的交动作为价格变化的天数，这在一定程度上使非初学者也感到惊奇。难怪有那么多人放弃了所谓的“长期投资”理念，其中之一就是约翰·梅纳德·凯恩斯。

凯恩斯的发现

        在卡尔.马克思去世的1883年，凯恩斯生于英格兰，他从小就极其聪明。6岁时就想研究他的大脑是如何工作的，到28岁时他已经是英国最著名的金融刊物《经济杂志》的编辑。在他的一生，他写了许多划时代的经济文献，并且曾任英国副财政大臣。

        虽然卡尔·马克思的个人生活很不幸，但凯恩斯却沉没在成功中，他不仅作为一个公众人物，同时还作为一个投资者。每天早晨他躺在床上化半个小时考虑其投资计划（凯恩斯偏好期货商品和外汇交易），试图挣200力美元以上。他同时还为创桥大学管理一个基金，在他的领导下该基金增值10倍以上。因此，凯恩斯对投资和股市的看法很有影响力，那么，他到底写了些什么东西呢？在其1936年的著作《就业、利息和货币通论》中，他做了如下描述：

也许有人以为：有些人以投资为业，他们是专家，他们所有的知识和判断能力超出一般私人投资者以上；若听凭无知无识者自己去从事投资，固然可以使市场变化多端，但专家之间互相竞争，也许可以矫正这种趋势。  然而事实上则不然。这批职业投资者与投机者之精力与才干，大都用在其他方面。事实上，这批人最关切者，不在比常人高出一筹，预测某一投资品在其整个寿命中所产之收益如何，而在比一般群众稍微早一些，预测决定市价之陈规本身会有什么改变。

从社会观点看，要使得投资高明，  只有战胜时间和无知之神秘力量，增加我们对于未来之了解，但从私人观点，所谓最高明的投资，乃是先发制人，智夺群众，把坏东西让给别人。

很显然，凯恩斯认为股票市场是缺乏远见和非理性的，而且，与“时间和无知之神秘力量”的斗争远远难于“领先一步”。在他自己的股票操作中，他将经济学放在次要地位，而将主要精力集中于心理学，这是他投资取得巨大成功的主要原因。

最大的难题

探寻真实价值的最大难题不在于构筑适当的经济模型上的困难，也不在于真实价值随价格被动，而在于描述真实世界动力学的经济仿真模型越好，它们得到的结果就越混沌。或者说，经济学家们越精细地完善他们的模型，那种模型根本不能预测长期发展的证据就越明显。

一此数学家对此加以嘲笑，因为他们一直怀疑这点。他们说:“原因在于，像复杂经济那种动态系统，其真实数学本质是非常混乱和高度不可预测的。”在数学家看来，很简单，经济学家在认识他们所从事的任务的真实本质上就已经失败了，因为他们没有考虑到非线性数学的本质。而且数学家们指出：“一般地，非线性数学的本质是，你只能预测系统的非常短期的行为。”

上述结论可以用一种通常称为“确定性混沌”的复杂独特现象加以解释。对许多或绝大多数经济系统而言，混沌意味着不可能做出客观和定量的长期预测。因此，在与“时间和无知之神秘力量”斗争时，我们只能转而寻求个人主观的猜测。而这当然与我们个小和主观的感受密切相关，例如希望、恐惧和贪婪。

技术分析和图学家

在《为投资生存而斗争》一书中，一个成功的投资者一美国人杰拉尔德·洛布(Gerald Leob)是这样描述市场的：

根本就不存在所谓证券价值的最终答案这样一种东西，一打专家可能有12种不同的结论。如果过了一会儿，条件稍有变化，再给他们一个机会的话，他们立刻就会改变自己的预测。市场价值与资产负债表和损益表仅有部分关系，市场价值主要由以下因素决定:人性的希望与恐惧、贪婪、野心，上帝的行动，金融应力与应变，天气，新的发现，时尚和其他无数的、不可能毫无遗漏地一一罗列出来的东西。

很显然，这些“大腕”可能对如何在股市上赚钱有分歧，但有一点是意见一致的，这就是：市场常常是非理性的，但是能否通过分析“希望与恐惧”、“贪婪和野心”来预测投资者的“金融应力和应变”呢？或者说，能否计算某个给定时刻的买气呢？或者预测什么时尚将会流行？

有一类投机客试图根据市场过去的行为预测其未来走势，他们被称为“分析师”或“图学家”。

今天，已经没有人能够搞清图形分析是什么时候第一次用于预测金融市场了，但是最古老的证据是日本的稻米市场。

1730年，日本开始采用稻米期货合约标准交易，这些台约与现在很多交易所的商品期货合约完全相同，但有一个例外：它并不需要对所交易商品进行实物交割。期货合约可以买卖，但它不需要稻米实物的交割。然而，一个问题出现了：虽然稻米的现金交易价格波动很小，但期货交易价格波动很大，而且永远如此。1869年，政府终于再也不能容忍这种情况，下令关闭了期货市场。

但是怪事出现了：期货市场刚一关闭，实物市场便开始刷烈波动。两年后，市场一片混乱。政府不得不恢复期货交易。不过，这次与以前不同了，期货交易必须伴随基础巾场的实物交割，这样市场才逐渐稳定下来。

日本投机客由此得到的教训是，股票价格并不仅仅反映供求关系，它还包括心理因素。在此之后经纪人发展了一系列利用心理因素的方法，他们很快开始用图形表示价格变化，从中发现价格变化的规律，现在，全世界的股民广泛使用这种方法。

神秘力量

现在，让我们总结时间和无知之神秘力量的四项基本原理：

第一项原理：市场走在前面。所有的目前的和潜在的投资者的总的看法通常不是某个人所能掌握的。也许“其他人”知道一些我们不知道的事情?我们永远不能确信我们不得不承认，要走在市场认识并且在价格上消化此认识之前，是一项艰巨的任务。

第二项原理：市场是非理性的。市场可能对事件反应非常快。但这同样是主观的、感情的并且被狂想所控制，这种狂想又被变幻的趋势所左右。有时候，价格与投资者的经济情况和利率同步波动，在大众的疯狂和冷漠中摇摆不定，而不是由证券价值决定。每个投资者都试图理性，但实际上却表现出非理性行为。

第三项原理：环境是混沌的。宏观经济预测通常太不精确，对投资尤任何帮助。尤其明显的是，由于经济间的相互关系常常受到小的，但非常关键的细节影响，这种细节可能改变一切，但无人可以预测到或猜测到。更糟糕的是：上述原理同样适用于金融市场。

只要市场存在一天，上述原理就一直适用。出然不是所有人都明白其真正含义。

但是，现在还有第四项原理，这是由那些使用技术图形分析市场的技术分析师们创立的。这条原理是：图形是自我实现的。如果许多人在相同的图形上面着相同的线，并且输入到装有相同决策软件的计算机中，则其效果是自我强化的。因此这第四项原理是：

第四项原理：图形是自我实现的。如果许多人使用同样的图形系统，他们可能从中获利，而无论这些图形的实际含义是什么。

投资有点像游戏，要学会这个游戏必须理解上述四项基本原理。我们将在第3章—第6章中仔细讨论这些原理。但是在此之前，需要解释些实用术语，下一章就是为此打基础的。