20.2 国债的基本面分析

当一个交易者做得足够大时，资产就需要进行分散配置。不仅仅配置在各自权益或者衍生品市场上，为了资金的安全和收益的稳定，往往也需要进行固定收益市场的投资，而这其中很大的一块就是投资国债。债券投资是个典型的投资市场，而不是交易市场，因为债券买到手里之后流动性往往比较差，想出手交易往往要付出很高的流动性溢酬，也就是说往往得打个狠折。所以，买卖国债就不是个单纯分析价格和成交量的工作，而是要对基本面有个比较好的把握。美国的国债市场是全球最大的债券市场之一，我们以美国国债为例， 看看如何分析国债的基本面。以下美国国债基本面分析范例内容转载自马宇(2017 )的著作《美国主权债务风险研究》。

20.2.1 财政赤字

美国联邦政府债务主要是通过财政赤字不断积累产生的，因此，财政赤字的多少对美国债务风险具有决定性的影响。财政赤字来源于财政支出大于财政收入的部分。从现实情况来看，美国财政支出存在着很强的刚性，削减支出的政治阻力非常大。从支出结构上来分析，如表20-2 所示，美国财政在军费支出、利息支出和社会保障及医疗保险等方面的支出难以缩减和控制。第一，由于债务总额的不断增加，利息负担越来越重，财政赤字导致债务增加，债务增加导致利息支出增加，利息支出增加导致财政赤字增加，已经形成了一个恶性循环。目前美国利率处于历史上最低水平， 一旦将来利率水平上升，则利息支出会大幅增加。第二， 美国为维持在全球的军事霸权，必须保持一个庞大的军事开支，占到财政支出的20% 左右，很难缩减。第三， 美国联邦财政支出中的社会保障及医疗健康保险支出难以削减。2007 年为15939 亿美元， 2009 年为19806 亿美元， 2011 年为22530 亿美元， 2012 年为21874 亿美元，占财政支出总额的60% 左右，是最大的支出项目。尽管近几届政府都力求缩减此项开支，但是由于国会和普通选民的反对，难以真正缩减此项开支。公众选举出来的政治人物为获取选票，削减社会福利开支方面只能是说得多，做得少。由此可见，美国财政支出具有很强的向上刚性，政府削减预算支出的实际操作空间很小。

从增加财政收入方面来看，美国联邦政府的能力很有限。财政收入主要来源于税收，而经济增长乏力又使得税收总额难以大幅增加。另外，通过增设税目和上调税率可以很快增加l财政收入，但是这要承担政治失败的风险，政治人物往往都是通过减少税务负担来获取选民的支持，增加税后的政策会受到来自各方面的压力和限制，最终都很难实现。从实际情况来看，近年来美国政府为促进经济增长， 主要实施的是削减税负的政策。减税政策是美国政府的主要政策，这样就造成一方面支出难以缩减，呈现向上刚性，另一方面不断推出税收减免政策，财政收入增加困难，由此必然出现持续的巨额财政赤字，并导致联邦政府债务快速增加。

20.2. 2 经济增长

美国经济能否快速健康发展是美国主权债务风险的重要影响因素，如果GDP 增速高于债务增速，那么随着时间的推移，债务负担率会逐渐下降，债务风险降低，反之，如果经济增长长期乏力，债务负担率就会上升，风险随之上升。如果从财政收入和支出的角度来考虑，快速的经济增长一方面能够增加税收，另一方面也可以减少失业保障等支出，从而缩减财政赤字。因此，经济增长状况对美国联邦政府债务风险具有很大影响。

美国虽然遭受了金融危机的冲击，但是企业仍然具有较强的活力，保持着良好的创新能力，再加上完善的市场经济机制，美国经济在未来仍有很大的增长潜力。虽然，美国的传统制造业和房地产业在衰退，但是在航空航天、网络通信、生物医药和新能源等领域都保持着强大的竞争优势，因此，美国未来经济增长的潜力不可低估。快速的经济增长是降低美国债务风险的最重要因素。

20. 2. 3 老龄化与隐性债务

美国联邦政府显性债务占GDP 比重已经超过100 % ，但是这只是美国联邦债务的一部分，还有巨额的隐性债务没有计算在内。隐性债务主要来自于社保基金、医疗保险和医疗补助的巨大缺口，这些债务在近期不会变为现实的债务，但是随着时间的推移，如果不能采取有效措施，这些债务最终会变为现实债务。

美国社会老龄化使得社保和| 医保支出额迅速扩大，超过了GDP 的增长速度。2012 年美国社保医保占财政支出的比例已经超过60 % ，而且随着人口老龄化的发展，社保医保的支出还将持续增加。美国审计总署分析的结果认为，美国债务与GDP 之比到2040 年会翻一番，到2060 年会再翻一番。美国国会预算办公室认为2038 年美国债务占GDP 比例将达到180%。LaurenceJ. Koùikoff (2011) 认为美国非利息支出和预计收入之间的财政缺口高达211万亿美元。

我们可以看出，如不能进行根本性改革，因社保医保缺口造成的支出会持续扩大，美国财政在未来的某一天必然无法负担，靠发行国债也无法解决这一问题。因此，美国巨额的隐性债务将给美国联邦财政的可持续性带来巨大挑战，如果此问题处理不好，美国主权债务风险会大幅上升。

20.2. 4 或有负债及意外冲击

现代市场经济中，一国政府既要承担维护公共秩序的社会责任，又要通过自身收入支出及资产负债的变化来调节经济，以解决市场失灵带来的问题，在这一过程中，政府通过为市场主体提供显性和隐性担保，从而构成了政府的或有负债。这些或有负债不是由法律确定下来的，无法计算出或有负债的数量，因为或有事项是不确定的，风险大小及政府需要出资的数量也是不确定的，因此，隐性的或有负债对财政具有巨大影响，一旦出现经济危机或遇到一些意外的冲击，或有负债就会转变为现实的财政支出。例如，在国际金融危机爆发的初始阶段， 2008 年10 月美国财政部用2500 亿美元资金购买问题银行股票，增加其放贷的资本金;11 月又向美林公司、花旗集团、摩根大通银行、高盛公司等9 家大型银行注资1250 亿美元;同时美国财政部又通过购买优先股的方式注资19 家地方金融机构;此外，还拿出900 亿美元救助AIG ，并通过贷款形式出资174 亿美元救助困境中的美国汽车制造公司。

当爆发金融危机或经济危机时， 一些大型企业或金融企业的风险上升为影响社会安全的公共风险，政府就必须出面救助，从而使或有负债转化为政府的现实负债。在危机条件下，或有负债导致政府财政的非正常支出大幅增加，形成巨大的财政赤字，可能出现财政危机和主权债务危机。

美国国债具有众多投资者的主要原因是美元是国际货币，而美元之所以

能够成为国际货币，主要原因就是美国是世界第一经济强国，无论在经济规模还是在经济质量及创新能力等方面都居于世界领先地位。在当今时代，新技术革命推动世界经济快速发展，各国都努力发展经济，由于基础条件不同、制度及方式方法不同，各国经济发展速度差别巨大，因此，从中长期来看，各国经济实力对比将不断变化，现在实力最强的国家并不代表其在未来很长时间内都是最强的。随着欧盟、中国等经济体相对实力的增长， 一旦美国的相对经济地位有所下降，甚至失去世界领先的地位，那么就有可能出现可替代美元的货币和替代美国金融市场的市场，将给美国主权债务带来巨大风险。

20.2.5 利率上升

美国联邦政府债务数额巨大，每年需要支付的利息也是一笔巨大的开支，具体数据如表20 -3 所示。目前美国联邦债务已经超过17 万亿美元，利率水平处于历史最低点，未来利率有很大的上涨空间。如果利率上涨1 个百分点，每年就要增加1700 亿美元的利息支出。美国联邦基金利率历史走势如图20 -2 所示，历史平均利率水平在4% 以上，如果美国联邦基金利率从目前的0.25% 上升到4% ，那么美国政府就要每年再多支付利息6375 亿美元，这只是静态的计算。从动态角度来看，美国联邦政府债务还会因巨额财政赤字而不断增长，再加上利息的利息，在不远的将来，美国联邦政府每年需要支付的利息很可能接近或超过1 万亿美元，如罔20 -3 所示。因此，沉重的利息负担将有可能使美国陷入"庞氏融资"的困局之中，给国债持有者带来极大风险。

另外，利率的变动将会对资产价格产生巨大影响。国债利率的上升会压低国债的市场价格，从而给那些持有美国长期国债的投资者带来损失。例如，中国持有1. 6 万亿美元资产证券，如果市场价格下跌10% ，那么中国就直接损失1600 亿美元。

20.2.6 通货膨胀与债务货币化

一国政府欠债过多时，往往求助中央银行通过增发货币来最终解决债务问题，结果可能是形成通货膨胀。美国政府巨额国债的发行也是通过美联储的配合，才能在市场平稳的情况下获得融资。美国政治体制的特殊之处在于美国联邦政府不能直接向美联储融资，必须通过发行国债的方式融资，而且发行国债有一个法定的上限，这个上限是国会立法设定的，更改上限也必须得到国会的批准，因此，才会出现美国国债触及上限的问题。

美国联邦政府通过发行国债向市场融资，当国债数额过大，而市场缺少购买力时，美联储就会通过增发货币收购政府国债，也就是美联储实行的量化宽松货币政策，从而使国债可以顺利发行。这一过程实际上是美国联邦政府债务的货币化。当美联储购买国债达到一定数量时就会出现货币发行过多通货膨胀和美元贬值的风险，从而给持有美国国债的国外投资者带来风险。2010 年以来美联储的资产购买计划强有力地支持了美国政府发行国债。2011年美联储持有美国国债的数量超过中国政府，成为美国国债的最大持有者，如图20 -4 所示。

美联储通过大量收购美国国债的方式压低了市场利率，为美国政府低成本融资创造了条件，同时带来的通货膨胀也会稀释美国政府债务。在第二次世界大战期间，为降低政府筹集战争经费的成本，短期国债利率水平被美联储压低到0.5 % 以下。战争结束后，美国债务总额达到GDP 的1. 2 倍，为解决债务问题，美联储干预货币市场，压低利率，任由通货膨胀率上升， 1947年达到14 % ， 1948 年达到8 % 。通货膨胀在造成物价上涨的同时也稀释了实际债务，减轻了美国政府的债务负担。从1946 年到1980 年期间，美国年平均通胀率达到4.5% ，再加上较稳定的经济增长和持续的财政赤字，政府债务比率在这30 多年间迅速下降，如图20 -5 所示。

20. 2. 7 国债上限与党派政治斗争

美国主权债务的主要风险之一是两党斗争导致的国债技术性违约风险。债务违约威胁成为政治斗争的一个筹码，这也是美国政治体制自身运行的结果，不是由于市场本身出现紧急情况引发的，而纯粹是一场政治游戏，但对市场造成极大破坏，并带来巨大风险。

美国小政府大社会及两党互相制约的政治制度决定了政府的借债行为受到限制，同时由于竞选者拉选票等因素，绝大多数政治领导人都会选择减税、增加财政支出等剌激经济繁荣的政策，从而不断加大美国联邦政府债务， 一次次提高国债上限。

美国国债上限需要得到国会审批，而每隔一段时间美国国债就会触及上限，因此，每隔一段时间就会出现围绕国债上限的政治斗争，虽然每次都能最终达成妥协，让国债市场安然无恙，但是违约的风险始终存在，而且在一定条件下违约也确实会发生。

20.2. 8 主权信用评级

主权债务评级是一国主权信用情况的综合反映但同时主权信用评级也会对一国主权债务的风险带来巨大影响。201 1 年8 月标准普尔公司宣布将美国主权信用评级从AAA 级下调到AA +，并将其展望调整为负面。标普将美国主权债务评级下调，对市场心理和资金流向带来影响。摩根大通公司报告称受美债"降级" 影响，美国国债利率会上升。这会导致先前买入美债避险的投资者遭受明显损失。因此， 美国主权信用评级下调进一步加大了美国主权债务的风险。

历史数据表明， 一国一旦失去AAA 级的主权信用评级，短期内恢复的可能性很小，从而给美国国债带来一个长期影响。目前，世界三大评级机构中的惠誉公司和穆迪公司还维持着美国的最高信用级别AAA ，将来如果这两家公司也下调美国主权信用评级，美国主权债务的风险会进一步增大。

20.2. 9 美元国际地位与世界金融格局

由于美元的国际货币地位，很多国家中央银行和政府都大量持有美国国债，并形成了美国发债给新兴市场国家，新兴市场国家输出商品给美国的这样一个格局。美国通过债务关系已经绑定了主要债权国，债权国和美国之间非对称的依赖关系，使得债权国不敢轻易抛售美元资产，如果抛售的话，债权国首先遭受损失。另外，美债作为一个低风险资产的地位在短期内不会改变，而它的替代投资品在短期内也难以出现，其他投资品在各方面目前都无法与美债竞争。从主要竞争对手来看，欧洲在主权债务危机的影响下一直不景气，日本更是债台高筑，其主权债务风险甚至超过美国，而包括中国在内的金砖国家的金融市场还发育不够成熟，很难获得投资者青睐。

从长期来看，美元的国际货币地位是否会受到削弱呢?其实目前已经出现了美元地位被削弱的迹象，例如，中国与很多国家避开美元结算，使用双方国家货币进行结算;很多国家外汇储备进一步多元化，增加了其他货币比重;人民币国际化的步伐正在加快，人民币已经在一定国际范围内被使用和流通。如果在未来某一时刻，美元国际货币地位真的受到挑战，那么很可能出现20 世纪60 年代末到70 年代初美元危机的情形，即美元被大量抛售，投资者抢购其他货币资产，到那时美国国债的价格就会大幅下跌，投资者必须承担巨大的风险和损失。

以上的内容是一个典型的基本面分析框架，这种分析虽然看起来泛泛而谈，实际上是要有明确的中心主线的。从分析的过程中需要归纳总结出被研究对象的整体格局、可能的变化、主要的驱动力，等等。明确了这些结论之后，再结合图表走势进行分析推演，演绎未来可能的行情走势，以便山现这种走势时有针对性地进行交易。