第五节    论程序化交易

总体而言，我对目前国内风起云涌的程序化交易浪潮既不看好，也不看重。

全自动程序化交易最早的方向是机械化的系统化交易。我个人的观点——不是说他们的坏话，我感觉为什么要提倡机械化交易呢？表面上是要滤除什么人性的弱点呀，避免情绪的波动啊，冠冕堂皇的理由一大堆。其实，根本原因只有一个，就是掩盖自己技术方面的欠缺。技术方面说白了就是很差劲，几乎完全不懂交易。他们没办法，所以只好转向机械化的系统化交易，真相就是这么回事。但是，再高明的电脑，也不能代替人脑的分析判断。就好比打仗，现在虽然是信息化电子战争，但再高明的电脑也不能代替军事家的头脑。同理，再高明的软件程序，也代替不了交易家的眼睛。程序化交易我认为可做可不做，必要性不大。为什么？运用趋势跟踪系统人工交易，每年盈利20%〜30%难度不大，而且基本不受资金规模的限制。也就是说，我们有能力掌控任意规模的资金，还可以保持绝对收益率不下降。试问有几家采用程序化交易的公司、机构有这个能力？他们每年的业绩也就是几个点、十几个点，超过15%的几乎没有。更糟的是，他们成本高昂。他们几十人的团队所干的事，我们只需要一个人就能干了。他们花费几千万元研发、购买的程序，交易结果竟然还是“不确定的”。还有，当他们所管理的资金量增大的时候，会超出程序的“负荷”，资金曲线开始扭曲，又不得不重新开发程序。可以说，在表面风光的背后，没有谁比这些人更痛苦、迷茫的了。

至于个人交易者沉迷于程序化交易的研究，就更荒谬了。首先一条铁律，懂交易的人不懂编程，懂编程的人不懂交易，这个难关无法突破。就拿我的系统来说，它是我的交易思想。现在来了一个程序高手，他要把我的系统编制成程序，但是我对他不信任。因为我很怀疑也很担心，他的这个计算机语言，是否真的能够反映我的思想？要知道差之毫厘，谬以千里。所以即便有正确的交易系统和正确的交易思想，所编制出来的程序，无论是模拟还是实战，效果依然不理想，需要反复调试。这是长期、艰巨的任务，其难度之大、代价之高甚至还不如我自己从零开始学习编程。但我光是学会交易就花费了差不多20年时间，现在再要求我成为程序高手，这种可能性到底有多大呢？一夺人怎么可能在两个完全不同的领域同时都有卓越的造诣？所以就算我不顾“高龄”的限制，从现在开始艰苦地学习编程，最多也只能成为一名业余玩家，不可能达到一流水平。单是这一条原因，就足以把个人交易者研究程序化交易的路堵死。如此浅显的道理，大量前赴后继、如过江之鲫的研究者却没有起码的智慧看破。这些可怜人对交易一知半解，对编程同样一知半解，他们在这两个高端领域的专业知识不要说二流.可能连三流都算不上，却期待发明出一台能自动印钱的机器。这就好比一个人本来不会炒菜，却希望打造一把能够自动炒菜的铲子一样。他们连能够炒菜的到底是大厨还是铲子都分不清。愚痴至此，夫复何言？

现在只要提起程序化交易、高频交易、量化交易，就会有人不约而同地抬出詹姆斯•西蒙斯（James Simons），就好像西蒙斯是他家亲戚，他亲眼见过西蒙斯怎样交易一样。事实上，西蒙斯到底是怎样从事交易的，根本就没有人知道。人们之所以把他当作量化投资派的代表人物，所依据的不过是从新闻报道中道听途说。就好比长期以来，人们喜欢把巴菲特当作价值投资派的代表人物，把索罗斯当作专业投机派的代表人物，进而想当然地模仿他们，做着自以为与二者“很像”的交易一样，实际上根本就是南辕北辙。就拿“量化投资”来说，到底什么才是“量化投资”？除了仅仅作为一个概念名词，被人故作高深地拿来忽悠投资者以外，整个交易界有一个人说得清楚吗？就算西蒙斯走的是量化投资路线，他的具体做法是什么？你开发的“模型”与他的模型是一回事吗？交易家的交易体系或模型模式是商业机密，怎么可以凭猜测东施效颦？不怕引起灾难性后果吗？再拿“高频交易”来说，高频交易的目的是什么？为了高频而高频吗？或者仅仅因为这样做很时尚？赚到钱了吗？还是一直不停地拿钱作炮灰，试验失败之后再继续试验？这可是无底洞啊，你究竟还要试验多久？西蒙斯在成为基金经理之前，就是享誉全球的数学大师，你是吗？西蒙斯的团队中聘请了大批数学家、物理学家、统计学家，这些人高昂的薪酬，你支付得起吗？放着低成本、高可靠性的趋势跟踪路线不走，偏要搞高成本、高失败率的量化投资，脑子里哪根弦搭错了？

很多交易员空有雄心壮志，却缺乏起码的智慧，来分辨哪条路行得通、哪条路行不通。其实只要稍微了解一下西蒙斯的生平，就知道他和巴菲特一样，是一个完全：无法仿效的人物。詹姆斯•西蒙斯于1938年出生在马萨诸塞州，是一个鞋厂老板的儿子。1958年毕业于麻省理工学院数学系。1961年，年仅23岁的他获得加州大学伯克利分校数学博士学位，曾任美国国防部国防逻辑分析协会高级密码破译员。1968年，年仅30岁就被纽约州立大学石溪分校（Stony Brook University）授予数学系主任职位，是当之无愧的天才人物。西蒙斯在石溪分校做了8年的数学研究，其间与华裔数学家陈省身联合创立了对数学与物理学影响深远的Chern-Simons理论。1976年，西蒙斯摘得数学界的皇冠——美国数学协会颁发的维布伦（Veblen）几何学奖。1978年，西蒙斯离开了学术界创建了林姆若伊基金（Limroy），又于1982年在纽约设立文艺复兴科技公司（Renais-sance Technologies）。1988年，西蒙斯关闭了林姆若伊基金，邀请当时在石溪分校数学系任教的埃克斯加盟，成立大奖章基金（Medallion Fund）。该基金当年盈利8.8%，到1989年4月却赔了30%。西蒙斯因此不得不在6月份停止交易。由于对模型有分歧，他与埃克斯分道扬镰；之后请来普林斯顿大学的数学教授劳佛一起改进数学模型。6个月后，他们决定将模型中有关宏观经济数据的部分完全剔除，只留下技术性数据。据联合证券基金研究小组发布的研究报告，大奖章基金从1989年到2007年间的平均年收益率高达35%。2010年1月1日，西蒙斯宣布退休。

在过去20年中，西蒙斯的文艺复兴科技公司在全球市场中进行投资。他们用计算机开发了许多数学模型用于交易，这些模型建立在海量数据基础上，基本上都是自动化完成的。西蒙斯也因此自称是“模型先生”。但是，大奖章基金并不是一只完全开放型基金。从1993年开始，该基金就不再接受外部投资者的资金，后来更是将这些资金全部退还，改为专为公司内部职员运作。2005年，西蒙斯说要成立一只理论上最多能管理1000亿美元的新基金，于是文艺复兴机构投资者股票基金（Renais-sance Institutional Equities Fund，RIEF）宣告成立。到2005年底，RIEF资产为25亿美元，回报只有5%，总规模距离西蒙斯所说的1000亿美元上限也还有很大差距。随后，RIEF的表现远远落后于大奖章，2006年和2007年都几乎没有赚钱。2008年，RlEF亏损16%；2009年，继续亏损6%。RIEF管理的资金最高曾经达到290亿美元，但到2010年6月，却大幅下降至39亿美元。2007年10月，西蒙斯成立了文艺复兴机构投资者期货基金（Renaissance Institutional Futures Fund，RIFF）。这次，西蒙斯说最大容量为500亿美元。根据《华尔街日报》（Wall Street Journal）的数据，RIEF与RIFF两只基金在2007年总共有350亿美元，占文艺复兴科技公司所管理资金总规模的87.5%，但是RIEF与RIFF两只基金在2010年的规模缩水至60亿美元。据此测算，RIFF于2007年成立时的规模不低于60亿美元，2010年低谷时的规模最大不超过21亿美元。观察家们质疑，为什么给内部人员投资的大奖章基金持续盈利，而接受外部投资者的基金却经营不利？这可能存在一种违规，即把高额的回报通过内部转移给了公司员工。

若论以计算机模型为基础的量化交易，于1998年倒下的长期资本管理公司（LTCM）所从事的正是这一业务。下面是记者毕亚军采访曾担任LTCM合伙人的黄奇辅先生的一篇访谈。黄先生是诺贝尔经济学奖得主罗伯特•C.默顿（Robert C.Merton）的高足，是当年LTCM团队的核心成员之一，因而他在访谈中对LTCM起落沉浮的回忆极其珍贵，特录在这里供你们参考。很多人不知道的是，在LTCM倒闭之后，原有的“梦幻团队”骨干们又重整旗鼓，成立了一家新公司；但同样因为风控不过关，在2008年的金融危机中再次倒闭。

黄奇辅：天才不敌天时

在现代金融学界和业界，我算是拥有一席之地的人。曾经我和我的同事到任何一个国家，该国央行行长都会来接待我们，很多行业内的人会以认识我们为荣。

但我今天要分享的，是一个关于失败的故事，一个一群金融天才在金融业惨败，甚至一败再败的故事。

1995年，默顿（Robert C.Merton）不断打电话给我，邀请我加入他们刚刚创建的伟大事业——长期资本管理公司（LTCM）。默顿是我在斯坦福的导师，我曾提议并协助他写作《连续时间金融》一书。这本书后来广受赞誉，也令我们的关系更为紧密。1997年，他因此获得诺贝尔经济学奖，这本书也更受关注。

LTCM是当时华尔街最闪亮的明星。公司创办人麦利威瑟（John Meriwether）被誉为“华尔街债券套利之父"，美国财政部前副部长、美联储前副主席等大人物也是公司合伙人。我的另一位导师，与默顿一起获得诺贝尔经济学奖，被称为金融宗师的斯科尔斯（Myron Samuel Schol-es）也在那里。

这些天才们组成了全球金融业有史以来最为耀眼的''梦幻团队”，也用成绩证明了自己，我接到邀请时，才一年的时间，他们已获得包含高达16亿美元的利润和手续费在内的达59%的收益率，打造了基金业有史以来最迅速的成长奇迹。

LTCM的主要业务是债券套利交易，通俗地说，就是像做股票一样做债券。债券的价格波动很小，风险和回报也低。为了获得更高的回报率，LTCM动用大量财务杠杆将规模做到很大。他们用电脑建立数学模型分析价格波动，并且通过电脑精密计算，从波动中发现与把握套利机会。这样一来，运用和建立套利模型就显得非常关键，我被他们认为是这方面的天才，这也是他们邀请我加入的原因。

默顿和斯科尔斯邀请我担任LTCM亚洲业务主管及公司合伙人。这很诱人，但起初我拒绝了。我太太不愿来亚洲，她是加州理工的计算机博士，也是耶鲁知名的计算机教授，她觉得自己的事业在美国，不应该到亚洲来。

后来，麦利威瑟也向我发起攻势。我开始动摇了，太太也觉得可以尝试一下。1995年，我正式加入LTCM，从零开始拓展亚洲业务。最初两年，我在总部格林尼治上班，跨洋开展以日本债券市场为主的交易。

在我们的合力下，LTCM继续腾飞。1997年底，我们当年金融衍生工具的总规模已接近万亿美元之巨，超过当时中国的国民生产总值。我们这些合伙人的财富也如火箭般上升，到1997年底，我们在基金中的总份额已高达14亿美元，比投入的1.5亿美元增长了超过8倍，要知道，这不过才两三年的光景。

我负责的亚洲业务也越做越大，我刚去的时候，公司晚上是没有人上班的。1997年5月，当亚洲业务成为我们的重点市场，我们决定在东京建立亚洲业务大本营时，我光是从美国就带过来15个人，并在东京安了家。

就在我们准备更上一层楼、大展拳脚之际，坏事情发生了。

1998年8月17日，俄罗斯政府让卢布贬值，并宣布无法按时偿还国债。我们持有不少俄罗斯债券，马上就亏损了不少。后来，很多人解读我们的失败，认为我们是在俄罗斯亏了个底儿掉。但事实上，我们在俄罗斯的业务规模很小。

真正让我们滑向深渊的，是俄罗斯之后的连锁反应。

1998年之前的10多年里，每隔两三年俄罗斯都会面临一次金融危机的考验，但每次七大工业国或者IMF（国际货币基金组织）都会帮助他们。因为大家都认为，他们破产会殃及池鱼。1998年，真正的危机发生之前，俄罗斯曾警告说自己会有危险，债券价格于是下降很多。很多大机构和投机者都觉得机会又来了，趁机大量收购俄罗斯债券。大家的想法是.真正出问题的时候，别的国家还是会按照惯例出面帮忙，然后危机就会过去，债券价格就会上涨，这样就又可以稳稳地赚上一大笔。

我们也是这么想的。我们认为，真正出问题的可能性是“万一”别国会帮助俄罗斯的可能性是“一万”让我们万万没想到的是，“万一”发生了。

这一次，没有人愿意再替俄罗斯买单。危机迅速蔓延。

金融机构都必须保有足够的资本。一旦它亏损较多，就会通过出售资产来减低风险、增加资本。俄罗斯宣布破产，让很多国际大银行遭受损失，它们连夜召开紧急会议，要出售资产套现。

这些大银行手里持有很多且抛售很方便的资产就是债券，主要是七大工业国的债券。我们的灾难因此而来，因为我们手里持有的金融资产，大多数也是七大工业国债券。一场抛售七大工业国债券的踩踏惨剧由此发生。8月21日，国际大银行开始大幅抛售它们手中的七大工业国债券，令全球主要债券价格产生有史以来最大的波动。在疯狂的卖空踩踏事故中，LTCM几乎一天就毁掉了两年的心血。

难忘的是，8月21日那夭，我正和麦利威瑟在北京。当天晚上，我们还和中国人民银行的官员共进晚餐。回到下榻的酒店——北京国际俱乐部，分别给总部已经上班的同事打电话时，我和麦利威瑟听到的是总部传来的噩耗。

震惊之余，我和他当即取消在中国剩下的行程，他回总部，我回东京。虽然我们彼此安慰和鼓励，但内心都十分清楚，恐怕已是无力回天。

从8月22日开始，我们不断召开各种会议，但听到的都是坏消息。越来越多的客户知道我们亏本的消息，担心我们没有偿还能力，并且在市场上做了很多动作，令我们雪上加霜。我们的亏损也每天都在扩大。不到10天，我们便已走到破产边缘。七大工业国的债券亏掉了我们90%〜95%的资本。虽然我们开展了大量自救活动，但终究未能有奇迹发生。

在我们最艰难的时刻。我在高盛时的老板，当时已是高盛联合主席的科赞（Jon Corzine）给我打了电话，向我了解我们的情况。当年，他盛情邀请我告别学术界加入高盛时，给我的业务之一就是建立数理模型进行债券套利，试图让高盛与LTCM竞争。但我却为报师恩加入了LTCM，令科赞有过一段失落和不快。

现在，LTCM出事了，科赞看到一个既可以“复仇”，还可以渔翁得利的机会。科赞提出的方案是，高盛帮助LTCM解决资金问题，但LTCM要将至少50%的股权交给高盛。我们内心欣喜，但假装无奈地接受了这个安排。

但最终科赞没能解决资金问题，同时，他还将我们的“丑事”告诉了他的前任，原高盛主席、时任美国财政部长罗伯特•鲁宾（Robert Rubin）。鲁宾被称为“典型的刻板守旧的华尔街人士"，他曾以交易员身份加入高盛，对我们干的事情非常熟悉，也清楚我们如果出事所可能带来的后果。他收到科赞的小报告之后，非常震惊，急忙启动了紧急程序，要求美国政府介入LTCM，并将其形容为挽救华尔街之战。

鲁宾的担心是有道理的。我们的规模实在太大，超万亿美元的各类金融衍生品如果任由其亏损，最终将给整个华尔街带来深重灾难。在鲁宾的重视下，不能让我们倒下成为大家的共识。9月23日，美联储出面，组织以高盛、美林、J.P.摩根为首的15家机构注资37.25亿美元，购买LTCM90%的股权，共同接管了LTCM，使它避免了倒闭的厄运。后来，我们也因此被称为大而不倒（too big to fail）的人。

但对我们这些合伙人而言，LTCM事实上已经倒闭了。我们的LTCM已经倒闭了。一个被认为只会；成功、不会失败的巨人，就这样在一个看起来风险很低的市场中轰然倒下。

有些讽刺的是，就在前一年，默顿、斯科尔斯才刚刚获得诺贝尔经济学奖，接受万众瞩目。天才和疯子只有一墙之隔，现在，这堵墙倒了。

那段时间，也是我和合伙人们人生旅程中最艰难的日子。虽然我负责的亚洲市场是LTCM唯一没有亏本的业务，但我的遭遇并不比LTCM，其他任何一个合伙人好。LTCM从经营的第一天起，就有一个规定，合伙人应将赚到的大部分钱继续投入基金中。但事实上，我们将赚到的钱全部都投入公司中了。我们相信，我们能够做到万无一失。

当时，我在东京的房租高达250万日元/月，我的三个孩子也在昂贵的国际学校念书。以前，不但这些费用全由LTCM直接支付，我还在LTCM有一笔巨大的财富。但LTCM被清算以后，单是这些支出就已让我难以承受。我在LTCM的几乎所有财富，也都与LTCM曾经的辉煌一起成为历史。

但我们对自己和LTCM的模式依然足够相信，相信LTCM的遭遇只是个极其意外的事件。1999年8月初，我与斯科尔斯重新成立了一家名为Platinum Grove Asset Management的公司，继续LTCM的业务，默顿也加入我们，出任顾问。已经习惯了开口就是百亿、千亿的我们，从4500万美元的规模开始，东山再起。

LTCM给我们留下的一个深刻教训是：不要用高杆杠进行金融操作，即使是在风险很低的领域。当时，我们每年的报酬率都是40%〜50%，在一个收益很低的领域，你要有很高的报酬，就要做到很大的资产规模，进而用很大的杠杆去撬动。而后来的事实证明，那是一个天大的错误。

因此，在这家新公司，我们吸取了上次的教训，高度重视风险管理，把杠杆率降低到以前的十分之一，我们只赚过去十分之一的利润，希望换来能持续下去的生意。

在我们的努力下，新的基金很快重新站稳脚跟，并在2007年达到50亿美元左右的资产规模。但天有不测风云，就在我们奔向100亿美元规模时，由次贷危机引发的金融海啸爆发了，让我们几乎重蹈了LTCM的覆辙。

2008年，美国第四大投资银行雷曼兄弟由于投资失利，在谈判收购失败后宣布申请破产保护，引发了全球金融海啸。

2008年金融海啸的前10个月，我们的基金就损失了38%的净值，单是10月份的上半月，损失就达29%。这其中最重要的损失来源于我们对雷曼兄弟的错误判断。

令人痛心的是，我们几乎犯了和当年看错俄罗斯一样的错误。

我们当时认为，政府一定会挽救雷曼兄弟，因为它已经花了大代价去挽救贝尔斯登。于是，我们押重注于政府会挽救它，甚至期待一战成名。

 但结果，和没有人帮助当年的俄罗斯一样，美国政府居然任由雷曼兄弟戏剧性的倒闭。我们预期的巨额利润变成了惨重损失。

LTCM的遭遇再次在我们身上发生。2008年11月，为了抵御撤资浪潮，保持公司稳定，我们宣布暂时不允许投资者抽回他们的资金。但最终，我们再次败走麦城，选择清仓，退还投资者的资金，缩小投资范围，合伙人也各奔东西。

两位诺贝尔奖获得者，一群金融天才，两次在市场上大展身手，两次都以失败告终，这令我们难以接受，但这就是事实。

我们拥有全世界最顶尖的交易理论、模型，我们和金融学界、业界的世界顶尖领袖并肩同行，我们也拥有一流的情报和资讯；甚至，我们就是最顶尖理论、模型的创造者，我们本身就是顶尖的领袖，我们讲一句话，就会在市场上产生反应。

我们也几乎做到了万无一失，但最终，天才敌不过天时。在天时的剧变下，没有踏准时机的我们，一而再地失败了，这是我们的故事，也是我们的教训。

［黄奇辅（Chi-fu Huang）简介：1952年生于台湾，斯坦福大学金融学博士、麻省理工学院金融学博士，1990年成为麻省理工学院斯隆商学院正职教授，1993年离开学术界转入业界发展。黄博士是世界顶尖金融学家。由他在35岁时主笔的《金融经济基础学》是全球金融经济学经典教材。相比学术成就而言，黄博士在业界可谓命运多舛，他曾担任合伙人的长期资本管理公司（LTCM），曾是全球最耀眼的对冲基金公司，但最终被清算并交由华尔街接管。之后，他创办了Platinum Grove Asset Man-agement，同样在2008年金融海啸中遭遇滑铁卢。］