第 30 章 危机后的反思

在国会听证会上，前美联储主席艾伦·格林斯潘在解释2008年金融恐慌产生的根源时说道：

这次危机的发生正是由于未能对此类风险资产合理定价……但是这个知识体系在去年夏天分崩离析，因为风险管理模型采用的数据仅仅覆盖了过去的20年，而那是狂欢作乐的20年。

很多人都指望贷款机构能出于自身利益的考虑保护好股东的资 本，但现实让这些人，尤其是我，感到震惊而且难以置信。

现实并没有让那些认为人类（包括人类设计出的高级电脑模型）容易犯一些直觉错误（例如过度自信、目光短浅和主观臆断）的人们感到有多震惊。事实上，令人吃惊的是格林斯潘本人会感到震惊。行为经济学有一个核心发现，那就是，人们对自我利益的理性追逐并不能保护他们免遭经济损失，尤其是在自我利益的追逐不受约束的情况下。

同样的认知局限和直觉错误也有助于解释为什么少有经济学家能够准确地预测这次金融崩溃。且不说预测本次金融危机，即便是从事后看来，要解释金融危机的始末也不是件容易的事。证券化拉近了许多行业和部门的关系，包括房地产业和信贷市场。金融领域如此广泛，我们那狭隘且被框定的视角难以洞察它的全貌。

能洞察房地产泡沫的人可能无法看到信用评级机构的不端行为、银行的高额举债，以及证券化体系的脆弱之处；同样，证券化 领域的专家也过于关注自己所研究的领域而忽视了整个经济的全貌。多数金融权威专注于股市，却对信贷市场知之甚少。

所以，当信贷市场出现问题时，这些专家都毫无防各。任何人都难以准确地预见美国次贷市场的问题会如何导致信贷市场冻结（比如出现欧洲的银行挤兑现象），因为这个问题的牵涉面太广，非人力可能及。

就证券化本身而言，金融产品的不透明使得它们难以被清晰准确地评估。路易斯·拉涅利告诉《华尔街日报》，该行业的瞬息万变和极端复杂＂几乎令人望而生畏"。

最后，直到金融行业崩溃，该行业仍然在巨额牟利。许许多多的证据表明，那些对危机有所防范的投资者、银行家、记者、经济学家在危机侵袭时做到了处变不惊。

整场危机涉及了许多持有不同动机、运行在不同层面的参与方。危机的原因部分归咎于人们的行为，诸如错误的直觉和非理性的信 念；部分归咎于运转不灵、鼓励过度承担风险的金融系统。在一些层面上，错误的直觉和非理性是主要因素； 而在另一些层面， 比如去杠杆化及其导致的流动性螺旋、理性的决策也给整个市场带来了毁灭性的后果。

毫无疑问，行为错误在房地产泡沫乃至整个危机中都处于中心地位。投机于南佛罗里达的房主对未来房产价格和自己的还贷能力过于自信。所有人 都认为房产价格会只升不降，然而，同样参与交易的抵押贷款经纪人却不会抱有如此错误的看法，实际上，他们的行为虽然并不一定道德，但却非常理性，他们在促成这些交易的时候也并不承担任何风险。投资银行的业务更是模棱两可。你既可以从“不理性行为＂的角度，又可以从“理性行为＋不良动机＂的角度来解释投资银行的种种做法，而且我们很难辨别哪一个方面才是造成投资银行各种行为的主要因素，可能两者都各自发挥了作用。在诸多因素之中，不恰当的薪酬激励机制和纯粹的贪婪可能最有说服力。银行家的薪酬与他们的长期绩效没有必然联系，除非建立奖金追回的条款来约束他们，否则，在银行倒闭时，他们大可以堂而皇之地一走了之。然而，这些高管本身也是最大的股东，所以，仅仅将问题归咎于薪酬激励机制并不恰当，还不足以解释高管们的行为。心理因素，尤其是过度自信，可能要比传统的经济学更能解释这个问题。

行为学的见解同样有助于我们理解银行使用的电脑模型所存在的问题。不管这些电脑模型表面上看起来多么令人眼花缭乱，可程序员在设计模型时所基于的假设其实很幼稚。正如格林斯潘所言，无论从任何角度来说，这些模型对金融清况的估计都过于乐观，低估了现实存在的风险。

模型没有考虑到房地产业出现全国性低迷的可能，而且模型将单个银行去杠杆化的决策看成是孤立事件，没有预见到单个银行在 去杠杆化时会产生流动性螺旋，从而给其他银行带来风险。模型没 有预计到每家银行使用的金融模型都大同小异，从而对风险做出类似的反应，造成金融危机大传染。每家银行在设计模型时都将目光集中于自身，忽略了与其他银行的联系。

看问题缺乏全局观对投资银行来说并不罕见，正是因为这个重 要的原因导致了它的自我毁灭。银行没有预料到每个人都会同时出售各自所持有的抵押贷款证券，结果造成完全没有买家的局面。

但是没人愿意相信银行模型的漏洞根源于基本的直觉错误。银行家们也应该知道自已经常没有按照模型的指示采取决策。银行家有些看似一时冲动或是轻率鲁莽的行为可能是经过深入考虑的理性行为，毕竟，他们要为自己 的利益服务，追求尽可能多的财富。这正是斯坦福大学商学院研究公司激励机制的德克·詹特 (Dirk Jenter) 的看法，他认为：

投资银行中的很多人肯定也知道他们的做法非常地吊诡。他们犹如在赌博，所下的赌注每年都能为他们带来回报，直到金触危机 爆发。可到那时，他们又可以轻轻松松地全身而退，不顾他人的死活。每年他们能拿出 2% 的资产管理费和 20% 的利润，所以每年很轻松地就可以带 500 万美元回家。但在银行陷入困境时， 他们最多向其他蒙受损失的人说声抱歉，如此而已。

詹特将之与出售加利福尼亚地震保险相比较。地震保险应该是笔好买卖，因为加利福尼亚州可能很多年都不会发生地震，保险商便可以年复一年地赚取可观的保险金收益。然而，一且发生不可避免的大地震，保险商就难免会破产。因此，为了防止发生类似状况，加利福尼亚的保险业受到了严格监管。不过，债务抵押债券行业却没有严格的监管。

这个类比可以用来很好地说明美国国际集团伦敦子公司的行为。

美国国际集团伦敦子公司靠金融衍生品——信用违约掉期异军突起，它向债务抵押债券持有者提供保险，保证证券在一段时间内不会违约。美国国际集团是拥有 11.6 万人的全球保险公司，而其伦敦子公司仅有 377 名员工。伦敦子公司业务不断扩展，每年可以产生 5 亿美元的利润，员工的年均薪酬达 100 万美元。但是，金融危机爆发时，美国国际集团却无力偿还巨额保险。短短 3 个月的时间，伦敦子公司损失了 250 亿美元。公司高管留下一堆烂摊子溜之大吉，腰缠万贯地返回了伦敦的私宅。

詹特说："5亿美元的利润也许对整个公司而言无足轻重，然而却足以吊起公司高层的胃口。“此事说明了纸漏百出的激励机制更倾向于服务个人（或是运转不良的机构）的利益而非公司的利益，那么，为什么董事会和CEO们没有实施于预呢？

很多CEO都大喊冤枉，表示自已别无选择。他们要么承担额外的风险确保公司获得源源不断的利润，要么卷着铺盖走人。在竞争激烈的市场环境中，如果某位CEO的股权收益低于其他CEO的话，那他肯定难逃其咎。换句话说，是市场逼迫他们承担过度的风险，CEO们不过是听命于股东的命令而已。不管怎么看待这个问题，CEO们都会极力争辩，表示自已无可指摘，实属骑虎难下。因此，虽然CEO做出了理性的决定，可是这些决定对股东、对公司，甚至对CEO自己的长期利益而言却井不是正确的。

曾担任花旗银行CEO的查尔斯·普林斯也就此发表过言论。2007年7月，他发表了一个不受欢迎但在事后被认为是有先见之明的言论。他说：”当流动性的音乐停止时，情况就麻烦了。但只要音乐继续，你就必须强撑着跟随 音乐跳舞。我们现在就在跳舞。”

激励机制的巨大漏洞是：CEO们不仅为他们的员工设下激励机制，而且还试图激励整个市场。纽约几家大型投资银行的CEO在华盛顿有极大的政治影响力，没有迹象表明他们为竞争对手的行为感到担心，或是认识到有必要共同削减风险。结果，CEO们非但没有降低风险，反而一致推高风险。

2004, 大银行的CEO们成功游说了美国证券交易委员会(SEC)提高各自银行可以使用的杠杆率。2008年4月28日，经过一场简短 而肤浅的会议，证券交易委员会放松了举债规则。在那场不到一小 时的会议中，会场始终充满了自我庆贺的笑声。会后，这些银行获得允许，能够在不增加准各金的情况下双倍举债投资抵押贷款证券。

最初，仅有5家投资银行获得了这种无需增加准备金便可以提高杠杆使用率的特殊权力：雷曼兄弟、贝尔斯登、美林、摩根士丹利和高盛。短短的5年时间，5家银行没有一家作为投资银行而存活下来，前三家银行或是破产或是被收购；最后一家银行的CEO改头换面成了监管救市的美国财长——亨利，保尔森。CEO们非但不是金融系统的受害者，反而成r金融系 统的主心骨。

回首一片狼藉的美国金融系统，以及导致金融崩溃的不良决策，格林斯 潘也扛起了行为主义学的大旗。传统经济学和经济动机已经无法对危机做出圆满的解释，结果，格林斯潘把责任归咎于投资者的心理，尤其是极度理性的银行业预测模型没有考虑到入类的行为。格林斯潘对行为主义方法产生的 热情令人惊讶，甚至显得前后矛盾，因为他深信投资者会始终理性地追求自我利益。然而，格林斯潘本人就是人类动机与经历复杂性的代表。他曾加入 爵士乐团，走南闯北，四处演出（不知道他是否与预言世界将毁于银行家之手的爵士萨克斯风演奏者保罗·戴斯蒙一起演出过）。格林斯潘在美联储的政 策常常有即兴的成分，这位美联储前任主席告诉国会：

有一天，人们回首今日，可能会把美国当前的金融危机评为笫二次世界大战结束以来最严重的危机。 其根本问题在于，我们那些 已变得十分复杂的模型，既包括风险模型，也包括计量经济学模型，仍然过于简单，无法捕捉到驱动全球经济体的全部主导变量。

这些模型没有完全考虑到人类的内在反应，我认为，到目前为 止，这只是对商业周期和金触模型的外围补充，它导致情绪在欣喜与恐慌之间摇摆，一代又一代地重复这种情形，几乎没有什么学习曲线的证据。目前资产价格泡沫的膨胀和破裂＂与18世纪初现代竞争市场出现以来的情况如出一辙。诚然，我们往往给这种行为反应 戴上非理性的标签，但预测者所关心的，不应在于人类的反应是否 理性，而应在于它们是可观察到的和系统性的。在我看来，这在风 险管理和宏观计量经济学模型中均是一个缺失的重大“解释性变量”。

监管

格林斯潘承认，银行管理不好自身的风险。结果，自我监管的失败引发了整个金融市场的崩溃。格林斯潘所提出的解决办法之一就是引入外部监管， 依靠政府设立新的法律和监管机构。可是，要找到行之有效的监管办法并非易事：如果人们虽然贪婪但仍有理性的话，监管起来还不算太难；然而，如果人们不但贪婪，而且目光短浅、过度自信，被金钱冲昏了头脑，事情就麻烦了。

我与约瑟夫·斯蒂格利茨(JosephStiglitz)就此进行了一番交流。

斯蒂格利茨曾因为在信息和市场方面的突出贡献而获得2001年的诺贝尔经济学奖。作为一名经济学家，他拉近了学术研究和政 策制定之间的联系，因为他自己也有不少政治头衔，包括克林顿总统经济顾问委员会主席世界银行首席经济学家。斯蒂格利茨对监管有独特的见解，并且，他将游移不定、混乱不堪的危机应对政策分门别类。我与斯蒂格利茨通过电话取得联系，当时，他正准各乘飞机前往华盛顿。

斯蒂格利茨说：监管理论基于市场和市场参与者三个不同的假设。第一个假设是政府只需确保竞争市场的透明度，保证市场良好运行。根据此假设，如果买方真的了解债务抵押债券的构成及其风险，那么市场是可以给予债务抵押债券适当定价的。买方也应该可以规避掉更多有毒资产，至少会在将此类资产加入自己的投资组合之前仔细斟酌一番。举个在麦当劳用餐的例子，假如你知道双层吉士汉堡的热最是740卡路里，那么我想你在吃之前肯定会进行一番思想斗争。

第二个假设是，即便同时拥有透明性和竞争，我们仍然需要额外的监管来处理外部性。污染是典型的外部性，处于工厂下风向的人们会受到工厂污染的影响，而工厂并不承担任何责任。同样，华尔街的有毒资产使中国的银行蒙受损失，从某种程度上说，这也算是一种污染。还有，其他银行在去杠杆化时导致了流动性紧缩，这种外部性也使北岩银行深受其害。根据外部性 假设，政府有时需要介入监管竞争市场，确保一些人的行为不会给其他无辜 的人带来负面影响。

第三个假设是，人是不理性的。政府必须保护人们被自己的不理智所害。斯蒂格利茨说：

市场发生的一些事件从根本上反映了人们的不理智行为。许多没有接受过高等教育的借款人沦为抵押贷款经纪人的猎物， 因为抵 押贷款经纪人对他们的行为和心理了如指掌。为了赚取最大的利润， 经纪人拿这部分贫穷的房主开刀，使用初始优惠利率引诱他们上钩。正是由于经纪人的巧取豪夺，才导致资本市场的漏洞越来越大。

市场崩溃出于以下三个原因。

笫一，结构性产品不够透明且难以估值；笫二，在外部性方面，银行缺乏激励机制在去杠杆化时考虑可能导致的流动性螺旋和金融 大传染；笫三，抵押贷款借款人和银行高管们被市场繁荣冲昏了头脑，过度承担风险，引火烧身。

虽然三个方面都暴露了监管漏洞，可多数关于危机应对政策的讨论都集中在第一个假设：认为金融体系缺乏透明度是市场崩溃的原因， 而市场参与者的不理智却被抛在了脑后。斯蒂格利茨说：“人们觉得提高透明度便万事 大吉，但他们忽略了一些潜在问题。＂要是市场够有效，参与者够理智，那还有什么必要提高透明度呢？为什么不是市场来提供透明度呢？为什么之前缺乏提高透明度的激励机制呢？这些表面上的矛盾证明了市场以及市场参与者其实并不完全理性。 斯蒂格利茨这样评述透明性假设： ”这是个前后不一致的理论。”

至于外部性（市场活动给不直接相关的其他方造成的影响），监管者必须寻求办法避免银行被其他银行造成的信贷紧缩所连累。 运转更为良好的金融体系应该有能力减小金融问题的扩散。监管者不要只关注杠杆使用限制的力度和银行资本储备金的数量，更重要的是，监管者需要考虑银行资产的流动性，确保银行能够抵御信贷紧缩。

除了监管者以外，其他参与者该怎么做？第三个假设要求人们采取什么对策？斯蒂格利茨建议：

如果市场参与者不够理智，我们需要坚决禁止利用他人的不理智为自已牟利再聪明的人也会反复犯同一个错误，比方说低估资 产价格下跌幅度或是低估风险的概率等。

斯蒂格利茨就如何进行监管调整有很多见解，其最终目标就是建立起较之于当前更强健、更稳定的新金融体系。他提倡设立金融产品安全性委员会，以便评估新的金融产品是否安全，是否可行，该委员会将为金融产品设立标 准并揭示产品各自的风险。

除了增强金融工具的透明度，还需要增强金融系统内部人士动机的透 明度。包括让公众了解抵押贷款贷方、评级机构和银行家在每一笔交易中获得的费用。此外，更大的透明度体现在让个人认识到自己的不理智。借款人常常会忽略借款的风险。斯蒂格利茨说： ＂你可以向人们说明不理智的本质，帮助他们处理一些严重问题，例如掠夺性贷款和过度承担风险。”

斯蒂格利茨表示，真正全面的解决办法是建立起一个能够保证金融系统 在良好环境下稳定运行的监管框架。他说： ＂我们需要限制举债还要限制过快发展。”本书之前所做的消防规范的类比用在这里再合适不过了。

在修建楼房时，人们倾向于低估发生火灾的风险而不愿付钱修建消防通道，但建筑法案明文规定所有建筑必须修建消防通道。 同样，金融体系中的参与者也总是低估市场哀退的风险，或是因为激励机制不善而导致人们一味冒险，或是因为人们被金钱冲昏了头脑。要防止未来再次出现金融灾难，监管条例就必须要求银行建立规避系统性风险的防火墙。虽然这样做会降低银行的利润， 但却可以给所有人带来安全和方便。

实施市场监管，把投资者自身引发的危害维持在可控范围，使市场免受市场参与者的直觉错误所导致的灾难，有助于增强美国整个金融体系，也有助于应对未来爆发的类似危机。当然，监管者本身也会存在偏见和不理智的行为，我们可以看看美国政府最初应对危机的做法。美国财政部长保尔森在救市时缺乏始终如的监管策略，轮番尝试各种方法，似乎他自已心里也 没有把握。在危机中，监管者最常用的办法就是通过热情洋溢的演讲来振奋 市场信心，但保尔森在使用这招时却运气欠佳。斯蒂格利茨说：＂也许保尔森曾有过以不理智的演讲说服不理智的人们的经历，但是这次这招却不管用 了。”

保尔森作为投资银行家的背景也许最能说明为什么他的策略前后不 致。行为经济学对CEO的研究表明，企业高管会深受自已经历和背景的影晌，他们很少考虑实际面临的问题。保尔森担任美国政部财长后仍然难以摆脱原本投资银行家的视角，孤立地看待每个事件。要拯救雷曼兄弟吗？不！要拯救美国国际集团吗？要！保尔森没有将这些问题看做是系统性的宏观经济危 机，而是把它们当成了彼此独立的交易。

这些关于政府监管的各类观点是增强金融体系的方式，但个人投资者应该怎么做呢？投资者应该如何自我监管来提高投资效益呢？在本书结尾部分，我将探讨个人投资者去除直觉偏见的各类办法。