第 17 章  为什么投资者偏爱冷门

“爱冷门赌注”是赌马中最常见的错误，它是指赌博者偏爱风险大的赌注而不愿意投资热门赌注。赌马中，冷门马匹的获胜概率与赛场上给出的赔率相比要低得多，赛马场上的赔率如果是 1:100，那么实际冷门马匹获胜的概率就接近 1 :200。

尽管得到回报的概率微乎其微，但赌博者似乎都喜欢冷门赌注。早在50年前，美国、英格兰、澳大利亚就都呈现出了偏爱冷门赌注的现象（奇怪的是，中国香港和日本没那么明显）。从美国500多万场赛马结果来看，押注冷门赛马平均每 1 美元亏损 60 美分，而押注热门赛马平均每 1 美元仅亏损 5 美分。

不信就去赛马场试试，看看一直押注冷门马匹会有什么后果。沃顿商学院的贾斯汀·沃尔弗斯 (Justin Wolfers) 教授说：＂押注大风险的冷门马匹，极有可能败得一无所有。”

如今身为教授的沃尔弗斯曾经长期泡在赛马场，当过马场的赌注登记经纪人，这在他的家乡澳大利亚是合法职业。他戏谑道：＂我是澳大利亚人，这里的人好赌，哪怕看到两只苍蝇爬墙，都愿意赌一赌哪只爬得更快。＂沃尔弗斯以前想将登记赌注作为自己的长久职业，但后来被辞退了（他说被辞退的原因是自已年轻气盛），随后，他转而进入大学学习。与此同时，他继续干着登记赌注的活儿， 直到他被澳大利亚中央银行雇用。之后，他又到了哈佛大学研究生院教授经济学。

沃尔弗斯告诉我：“做赌注登记经纪人让我更深入地了解了经济学，这使我想到了市场和概率。”尽管赛马场不是传统意义上的市场，但是它也有交易场、不确定的盈亏、真金白银的投资，以及决定价格的供需关系。

时至今日，沃尔弗斯还是会时常以学者的身份重游赛马场，不过不是为 了赚钱。他将商学院那些学习行为经济学和体育投注市场预测的学生带到赛马场，给他们解释体育投注市场的异象和谜题。赛马的一个重要谜题就是，既然从数据上看，冷门赌注胜率如此之低，但是为什么人们仍然乐此不疲地对此押注呢？

其中的一个可能性，说得好听点，就是赌博者偏爱风险，觉得冷门投注的回报大，甘愿冒着几乎无望获胜的概率放手一搏。另一个可能性听起来不那么顺耳——赌徒根本就不明白输赢的概率。

除了押某匹冷门马独嬴之外，赌马还可以押一些冷门机会注，这称为“特殊赌注＂。其中包括押两连嬴（选出一场比赛中获得前 两名的马）以及三连嬴（选出获得前三名的赛马），两种押注都必须押准赛马的名次。在投注这种特殊赌注时，人们不但需要计算不 同马匹的荻胜概率，还要预测马匹组合起来的荻胜概率。尽管特殊赌注非常冷门，但通常排名靠前的马匹夺得一二名的概率还是相当高的，差不多是4:1。

在一个颇具独创性的经济研究中，沃尔弗斯通过分析冷门赌注和特殊赌注，成功地测试出了赌博者的行为究竟是受什么驱使的。 他和一名学生埃里克·斯诺伯格(Erik Snowberg)一起检测了美国1992—2001年所有600万场赛马的数据。

经过对特殊赌注的分析整理，他们发现赌博者或多或少对单匹马的荻胜概率心里还是有数的，但是，当把独嬴赌注组合成特殊赌 注时，赌博者就陷入了困境。沃尔弗斯表示，人们缺乏正确评估冷门睹注的能力。我们的直觉不能充分领悟冷门概率，从而不能做出 有效的计算和对比。

因此，赌博者把独赢注押在冷门马匹上时，驱使他们的动机不是对风险的偏爱，也不是对中大奖的幻想，而是对获胜概率的理解失误。沃尔弗斯和斯诺伯格写道：“行为主义理论表明，认知错误和概率误解在市场错误定价上起了一定作用。人们对小概率和微小概率分辨不明，于是做出了相似的定 价。”所以，偏爱冷门赌注与期待爆冷的心理毫不相关，纯粹是因为我们的直觉经不起复杂数据的折磨而犯了错误。

如果多数赌博者都高估了冷门马的胜率，那你是否能从他们的预测错误中获益呢？换句话说，既然知道了他人容易偏爱冷门赌注，你可不可以利用他们的错误而赚满自己的腰包呢？答案是，不能！沃尔弗斯发现，马匹胜率间的差别非常微小，再算上赛马场加收的费用，留给赌马者的盈利就所剩无几了。了解偏爱冷门赌注现象的唯一好处是：赌博者改变以往的投资行为，不再追求冷门赌注，转而押注热门马匹。这样，他们就不再每投资1美元亏损60美分，而是每投资1美元只亏损5美分。

但我们回避了一个间题，人们究竟为什么要赌马呢？投注冷门马匹损失惨重，投注热门马匹也是笔赔本买卖。倘若随机投注，每1美元会亏损16美 分。面对如此情况，人们究竞是如何打算的？他们为马痴迷？还是觉得自己有第六感？还是觉得在赛马场待一天算是种 “娱乐” ？如果这样，那每天赌马的人呢？

也许可以直接向他们请教答案。专业的赌马人喜欢用投资＂来描述自已与其钟爱的赛马业，＂赌博”不是他们愿意听到的词。赛马场的常客常以 投资者自居，他们为赢而来。经过一系列的投资调查（对马匹、骑师、赛道情况、历史战绩的了解），他们认为自已有获胜的把握。现在，又有了电脑程序提供数据分析，于是，他们便更加胸有成竹。

听起来耳熟吧？华尔街也充斥着许多忙着观察错误定价并寻求盈利时机的“ 投资者”，这些人同样觉得自已胜人一筹。当然， 二者是存在区别的：股市的社会功能比赛马场强。它能让公司筹募资金，又能让投资者转手股票。

如今的赛马场是个洋溢着气息的地方，里面常是些像戴蒙· 鲁尼恩 (Damon Runyon) 这种有大把时间的人。他是位作家，对黑社会和赌博很着迷，此外，他对赌博等类似活动的实际概率有非常清醒的认识。在他的一篇短篇小说中，一个叫山姆的角色说道： ＂很久前，我得出结论，生活就是6:5的不公平的赌局。”

尽管存在差别，可华尔街的交易量还是揭示了它与赛马场在本质上有相似之处。以标准而理性的传统经济学来看，股市上投资者的交易应该很少才对。他们偶尔会调整一下投资组合，然后随着年龄的增加坐收渔利，这样的 话，交易量就不会太多。可是，今天我们所见的股市交易量之庞大，远非经济学的理性与功能动机能够解释。同样，赌马是个负和博弈，人们压根儿就不应该赌马，但许多赌博者仍然乐此不疲。除了理性冲动外，还有其他类似心瘾的冲动在支配人们的行为。沃尔弗斯说：“无论是在赛马场还是在股市，人人都认为自已在投资，而事实上，他们所做的事与赌博无异。”

赌博续谈：编故事给自已听

在纽约布鲁克林区的赌博业中，有一位名人，我称他为阿尔·犬＂（之所以这样称呼他，是因为他大部分时间都在赛狗）。几年前，阿尔在肯塔基的赛狗比赛中嬴了一场漂亮仗，他也由此声名鹊起。当时，他以100美元押注三连嬴，结果斩获了 100万美元。他的生活发生了变化，他搬到了长岛居住，对朋友也出手阔绰。新泽西州州长还曾邀请他做一场赛狗比赛的开赛嘉宾。

阿尔的赌瘾不减当年，时常光临赛狗场，包括南佛罗里达的赛狗场——这个经常使他空手而归的伤心之地。关于自己的战绩，阿尔从来只言胜、不言败。多年来，他屡尝败绩，输多嬴少。尽管如此，阿尔在朋友眼中，尤其是在自巳眼中，仍然是个嬴家，就因为那天在肯塔基的一战成名。

我们常常评说自己的成败输赢。2008年市场最恐慌、最混乱的时候，我所碰到的每一个对冲基金经纪人（无论是在电视上看到，还是见到他本人） 都会这样评价他们自己的业绩：”这周我们赚了不少，我担心的是我朋友的业绩。＂接若，他们会补上一旬：”当然，今年我们的业绩有所下滑。＂他们的陈述失实，其中一种可能性是，这是种营销策略；还有一种可能性那就是记忆偏差。一次巨大的胜利要比无数次无关紧要的失败容易记住得多，阿尔的故事就说明了这点。而且，就算我们没有获得胜利，我们依然会觉得我们本应该是胜利的。

我们会告诉自已：要是我上了法学院，我会更高兴的，或者，要是我上的不是法学院，我会更高兴的。为现实世界想象另一种可能是非常容易的。于是，我们很容易自责，后悔没能实现另一种可能。这种选择性想法的专业术语是 反设事实＂ 。

在投资时，这种反思会给自己带来巨大的痛苦。如果做某事与不做某事的结果一样糟的话，做了某事会让我们感到更加懊悔。早期一个经典的行为金融学实验设定了两种情景给被试者：你手头有一只股票，可以继续持有，也可以卖出换成另一只股票。实验中，两种选择的结果都是一样的，两只股票都会下跌。但是，换了股票的人感觉要糟得多。

换了股票的投资者对自己的做法有一种责任感，更易于感到后悔。也许这能解释投资中我们的惰性：我们惧怕改变，害怕自己的行为失败后遭到耻笑。

随着时间的推移，这种情况发生了变化，我们会后悔，责怪自己没有做某事，比如，没有购买微软的股票。最后，悔恨成了把双刃剑。

吉姆·谢尔曼(Jim Sherman)是印第安纳大学的心理学家。他听赌博者讲述为什么会出现不同的赌博结果，事实上，这些结果的出现完全是偶然的。尽管他研究的是赌博，可他的研究对投资者相当有借鉴意义。谢尔曼说：＂如果你跟我一样，把股市看成一场赌局，那我们的研究就有非凡的意义。”

谢尔曼经常做与赌马有关的心理实验，在一次实验中，他请一组赌博者参加一场真实的赛马赌局。他们能看到赛道、骑师和马匹，并且能得到马匹和骑师的历史战绩，甚至可以自已展开实际调查。另一组赌博者得到的信息要少得多，只有赔率、马匹及其胜负历史，别无其他；同时，第二组还不能评测马匹或是观看比赛。

结果发现，得到具体信息并能观察比赛的赌博者的表现并不比缺乏信息的赌博者好，但是，他们却觉得自己做出了聪明的决策。 从得到的额外信息中，他们做出了复杂的推断。一旦下注的马输了，他们就会为之找各种各样的借口（反设事实）。他们这种心理状态带来的后果便是：虽然胜率丝毫没有改变， 但是他们却更愿意铤而走险，放手一搏。

谢尔曼说：“人们总是对坏结果耿耿于怀，而反设事实的好处就在于它能起到抚慰人心的作用。“ 人们面对随机的事物总是感到茫然失措， 因为人类天生就需要自已能掌控局面，为没有意义的事物赋予意义。

就投资而言，你得到的关于公司产品的信息越多，就越认为自己对其了 解得越详细。从心理学上讲，信息掌握得越多，就越容易为公司股价的走向找到更多的反设事实。你自我感觉良好，成竹在胸，尽管你并不明白信息中 的数据所揭露的真实情况。

谢尔曼认为，之所以金融市场的魅力要远大于纯粹靠概率的赌博（比如，轮盘赌），就是出于这个原因。他说：“金融市场比纯粹的赌博更吃香的原 因就是，人们真的以为自已掌握了投资的控制权，认为自已能够做出好的决策。”

股市战略家的言论也体现了这一点，他们总能为股市走向找到些理由。同一个时段，同一位分析师，面对同样的数据可以对股市走向做出完全相反的解读。那些股市分析师编造吸引我们的直觉的故事，殊不知，股市走向并不比轮盘赌的轮盘转动更有内涵、更好预测。

篮球的“手感"

大家都知道，篮球运动员进入状态时会很有 手感＂。球员自已能感觉到自己的手感，球迷也看得到球员接连进球的风采。行为经济学家和心理学家对此进行了研究，他们发现连续进球的手感只不过是个假象，并没有数字依据。关于球员是否有 手感＂，其中最著名的调查是在费城76人队展开的。

康奈尔大学的心理学家汤姆·吉洛维奇(TomGilovich)采访了球员对手感的看法。球员们表示，他们有预感下一个球会不会进。一旦连续投进几个球，他们就感到下一个球”出手必进”。对于连续投进若于球的球员，其他队员也喜欢把球传给他，因为他们都觉得该球员找到了“手感＂，把球传给他更有把握得分。

之后，心理学家调查了球队的实际投球成绩。为了排除调 查中的其他复杂因素，他们把研究对象锁定在罚球上。罚球不 涉及传球，没有难度区分，也没有防守队员的干扰，所以更有 利于看出个体球员的投篮技术。

吉洛维奇得出的结论是：从统计数据上看，没有手感这回事，连续进球的分布和数据的随机分布没有什么差别。第一投成功与否和第二投的结果没有必然联系。吉洛维奇在和他人共同撰写的报告中说道：“第二次罚球的结果受第一次罚球的影响是没有依据的。“无论是在大学生篮球队还是在职业篮球队，心理学家们一次又一次地证明了这个惊人的发现。

吉洛维奇还以其他方式研究了连续进球的现象。他调查了连续进球的球 员，以及相信该球员会连续进球的观众。结果发现，球员自己都说不准下一个球能不能投进，观众更是完全无法准确预测下一球的成败。他们预测手感的根据是：球员有没有投进上一个球。因此，球员觉得自已有手感并不代表他对下一个球有必进的把握。

这样的发现可能让人难以接受，可是，我们的直觉有时犯的错误就是把一系列纯随机的事件看成是连续事件。例如，掷硬币出现正反面的概率约是 1 : 1。即便如此，你还是可能连续4次掷到正面。实际上，经实验证明，每投掷20次硬币就有可能出现连续4次正面朝上的情况，下一次的投掷并不受上一次的影响。

吉洛维奇的“手感“ 理论对行为经济学的发展有重要意义，我与他就此展开了一番讨论。他坦言，多数人并不相信这个理论。 当他在课堂上讲授这个理论时，竟没有一位学生同意他的看法。其实，我也不确定自己是否相信他的理论。

问题是，你的确感到自已渐入佳境，感觉如此真实。在篮球场上，我们并不能从球员进入佳境的感觉和之前的表现来推测他后 来的表现。连续投进几个球并不代表下一个球必进无疑，进球与否的概率分布和掷硬币的概率分布没有什么区别。

尽管如此，相信球员有手感会带来不一样的结果。教练会给他觉得有手感的球员更多的上场时间，队友也会频繁地把球传给他们认为有手感的球员。当然，每个球员的技术各不相同，但多半都是碰运气而已。

吉洛维奇研究的仅仅是连续进球的状况：投进上一个球，是不是就有更 大的机会投进下一个？吉洛维奇一言以蔽之：“不是那么回事。”

吉洛维奇的研究实际上反映的是赌博以及股市中的行为，华尔街交易员同样也深信自已有选股的手感。当他们觉得手感很顺时， 简直觉得自已与股市同呼吸、共命运；老板也很器重他们，让他们来操控证券交易。吉洛维奇对这种现象有着非常冷静的看法：

赌博者有时会觉得自己手气很顺，但我们知道手气这种东西是不存在的。拿掷硬币来说，连续出现3次正面的概率是1/8, 所以出现这种状况并不是手气在起作用。可是，赌博者偏偏觉得这是因为手气好，选股人也有同样的心理。

某家公司发布了出人意料的盈利报告，此后，又接连发布3次。这时，公司股价飞速上行，势不可挡，看起来似乎公司正在发展壮大。但也许事实并不是这样，可能此时正是卖空或抛售公司股票的时机。

掷硬币的真相：它并不公平

掷硬币是出现正面还是反面？这是不是随机的、不可预测的？我们使用掷硬币的方法做出决定、解决纠纷，因为我们相信掷硬币的概率是对等的。此外，我们还用它来做比喻：这是个掷硬币事件，意思是某事出现两种结果的可能性是相同的。

我们怀有一种偏见，认为掷硬币是公平的。而事实并非如此，掷硬币有失偏颇，其概率并不是对半开。掷硬币前，朝上的是哪一面，最后落下来的硬币也倾向于是哪一面。比如，正面朝上掷硬币意味着落下的硬币也是正面， 反之亦然。经统计发现，掷硬币的结果的确是不公平的，但是由于概率相差极小，导致我们难以察觉。佩西·戴康尼斯(Persi Diaconis)、苏珊·福尔摩 斯(Susan Holmes)以及理查德·蒙哥马利(Richard Montgomery)三位学者对掷硬币事件进行了一番细致分析，得出了一个有趣的小发现。在他们发 表的文章《掷硬币的动态偏差》中，他们写道：＂自然抛掷硬币，其结果有 51%的概率与抛掷前硬币的朝向相同。”

掷硬币之所以不公平，与力学定律有很大的关系。三位学者在文章中写 道：＂硬币的初始状态决定了它在空中的运动。”苏珊·福尔摩斯是斯坦福大学的统计学家，她表示，当她把这个发现告诉其他人时，大多数人觉得难以置信，他们认为掷硬币之所以会出现偏差，其原因在于硬币的密度。苏珊否定了这种看法，为此，她做了一个实验。她自制了一个两面材料不同的硬币，一面是轻木，另一面是金属。结果，这个特殊硬币的投掷效果与普通硬币没有任何差异。可见，硬币质地分布不均并不决定掷硬币的运动和结果。

为了更细致地研究投掷硬币，三位学者制作了一个掷硬币机器，并用慢速摄影机记录下了投掷过程。实验表明，掷硬币事件不是随机的。影像显示掷出的硬币会接连绕着几个轴心旋转，当硬币在不断上下翻滚的同时，它还像被抛拉的披萨面团一般左右旋转。

决定硬币投掷结果的是物理学定律，而非概率。如果投掷力量相同，那么投掷结果也一定相同，掷硬币机器可以保证每次都掷出正面。当掷硬币的是人而不是机器时，仍然存在轻微的物理偏差，致使硬币容易与起始状态一样。如果硬币投掷前 是正面朝上，那么最后出现正面朝上的可能性是51%。

掷硬币的真相再次揭示，即便是在生活中最司空见惯的领域里，我们的直觉与知觉也存在着缺陷。要是涉及赌博，这种缺陷更是昭然若揭。我问苏珊，既然投掷硬币存在偏差，那足球比赛是否该废除投掷硬币的做法呢？她指出，没有必要这么做，因为在足球比赛里，掷硬币的人是裁判，而不是队员， 而队员不可能知道硬币投掷之前的朝向。但如果猜硬币的人同时也是掷硬币的人的话，情况就不同了。要是知道掷硬币存在偏差，就捡了个小便宜。

苏珊表示自已仍在课堂上用掷硬币事件来比喻事物的随机性，毕竟，正反面的概率比相差无几，仅为51%:49%。然而，有些人在掷硬币时能够保证每次都掷出正面（或反面），苏珊的丈夫佩西·戴康尼斯就是这种奇人。在成为数学家以前，他是位职业魔术师。他曾证明，一副牌至少要被洗七次以 上，它的顺序才能被彻底打乱。进入哈佛大学研究生院学习之前，他曾有两 个纸牌魔术发表在《科学美国人》杂志(Scientific American)上。他是怎么做到每次都掷出同一面的呢？苏珊不愿透露，只是回答道： ”这与他之前的职业有关——魔术。”