第 7 章 发现股票的准入时机

股票分析师的建议有左右市场的功效。科技股泡沫时代，他们对价走势的判断以及购股建议总是报纸的头版头条。泡沫破裂后，分析师的建议再次跃居头版，不过这次大众关注的是他们的偏见、利益冲突以及明目张胆的腐败。安然公司舞弊案就是股票分析师徇私枉法的极佳例子：就在公司破产六周前，17名分析师中竟然有15名都把公司股票评定为＂买入”或者“强烈买入”级别。

这个事例（以及华尔街分析师虚假评级的丑闻）表明，分析师不是全无用处。事实上，他们自有绝活。他们的建议的确有投资价值，前提是你能参透他们传递的信息，认清哪些是偏见、哪些是灼见。

最明显的偏见：绝大多数的投资建议都是买入。20世纪90年代早期，买入与卖出建议的比率是10:1左右，自那以后，两者鸿沟越拉越大。由于股票分析师所在的银行承销了股票的发行，他们的建议开始脱离实际，再也不去说股票的坏话。在IPO时代，受银行雇用的分析师对股票的积极评价要比独立分析师高一倍。这不是非理性泛滥，而是各为其主的商业之道。分析师兜售股票，扩大IPO发行最，以此支持自己公司的投资银行业务。

如今，分析师对新的IPO持有的偏见已经不再那么明显。市场随时提防分析师的利益冲突，分析师本身对此也坦承不讳。此外，新的成文法规也能起到监管作用。不过，一切尚无定论，因为美国IPO市场几近枯竭。

股市对分析师的偏见洞察入微。假如所有的分析师都推荐买入同一只股票，井且在一段时期之内他们的观点仍无改变，市场就会有所觉察：没有理由买入这只股票。倒不一定是因为分析师的看法有误，而是因为市场会根据分析师提出的建议做出调整。后知后觉的永远是那些不够精明的投资者。

分析师的建议没有奏效，主流经济学家一点也不会感到奇怪。他们认为，无论股票分析师再怎么专业，也不大可能战胜市场。 主流经济学家信奉有效市场理论，认为股价充分而及时地反映了所有市场相关信息，因此，投资者只能赚取风险调整后的平均市场收益率，而不可能持续获得超额利润。

如此看来，分析师果然破绽百出。有趣的是，投资者仍可以通过分析他们的建议为自已谋利。

达特茅斯学院 (Dartmouth College) 的行为经济学家肯特·沃马克 (Kent Womack) 不但擅长股票分析，而且还是名投掷标枪的好手。进入学院前，他曾长期效力于高盛公司。他告诉我，从华尔街到学术界的这段人生转折不是人人都向往的，

因为学校里的数学难得要命。但是，他的华尔街经历也对其学术生涯起到了推动作用，使他更清楚投资的症结所在，他提出了一个有趣的问题： 华尔街分析师的建议有价值吗？

沃马克花了一年多的时间， 针对这个问题展开了透彻的研究。他整理数据，记录股票的实际走势，再将之与分析师信誓旦旦的预测相比较。研究的重点是辨别分析师建议的变化，例如，买入变为卖出 ，或是卖出 变为 买入＂。在经纪人发表关于某只股票走势的意见后，他就密切关注该股票的市场动向。

沃马克的研究表明，在一定条件下，股票分析师还是有价值的。在某股票被分析师评级为买入、"强烈买入和推荐买入＂的三天内，它平均上涨了3%。分析师提出卖出＂某类股票的建议后，该股票在数月内平均下跌了4.5%。这些股票的波动并不是短暂的。股价走势长时间内符合分析师的预测，有的甚至在4~6个月内与分析师的预测相符。由此可知，分析师大体上是正确的。当分析师把某股票的评级从“买入”修订为＂持有＂，这就是个极具价值的信息。由于分析师很可能是正确的，所以那只股票（经过风险调整后）极有可能下跌。

请注意，沃马克强调的是分析师预测的变化，所以千万不要因为一只股票的评级是＂强烈买入“，你就风风火火地去购买。沃马克对我说：

有一点至关重要。分析师的股评无关紧要，关键的是股评的变化。即使8~10个分析师建议购买一只股票，那这些信息也不足取。但是，如果你发现某只股票从“持有”变成了“买进＂，或是从买进变成了持有，这便是一个股票走势将要发生变化的信息仅仅根据大众都知道的信息来购买股票，除了增加交易费之外我看不出有任何价值。

其本质原因是，股市已经充分吸纳并反映了分析师的建议，但是，它无法完全地反映建议的变化。不能说股市对分析师建议的变化亳无反应，只不过它的反应不够迅速、不够全面。沃马克这样说道：＂新信息到来后，市场没有做出过度反应，而是在等待观望，我们甚至可以说市场对信息反应滞后。”股票评级提升的消息发布后，虽然市场立即会有较大的反应，但是其反应依然不足，导致股价没有调整到应有的水平。比方说，某股票评级提升为”买入”，由于市场反应不足，在接下来的3个月内，该股票仍然可以获得2%的超额收益。但是，如果市场反应充分而及时，股票价格就不会出现持续数个月的缓慢调整。

股市对变化的反应不足是行为金融学的常见主题，市场需要一段时间才能完全吸纳新的信息。

以“盈利惊喜”为例。某公司的收益报告发布后，股市必然会有所反应，但是，该公司的股票价格持续上升，有时可长达三个季度。再举个公司削减红利的例子。削减红利公司的股价可能会大幅下跌，但是，这不会一触即发，因为市场需要一段时间才能充分做 出反应。

沃马克说： ＂你会发现，不论出现利好消息还是利空消息，市场的反应都比较滞后。不失偏颇地说，这是个很普遍的现象。这就是我研究的主题。”

市场反应滞后， 不代表你的反应也会滞后。这时，分析师的建议就彰显了它的投资价值。他们对股价未来的走向提出了宝贵看法，你可以抢在市场反应之前跟随这些预测。一半的股价变化会在消息发布后立即展现出来，而之后数日或数月的股价缓慢调整才是你盈利的机会。再提醒一次，具有参考价值的是分析师股评的变化。如果分析师改口说某只股票将有上佳表现， 一般说来，该股票在接下来的3~4个月都会有较好的业绩。

交易灵活的对冲基金会及时地根据分析师评级的变化做出反应，此外，交易费用低、免资本收益税的特点都使之成为赚钱的好门道。

尽管如此，分析师的建议，或者更确切地说，沃马克运用行为金融学发现的如何辨析分析师建议的方法，仍然对个人投资者很有用。凭借这个方法，你可以更加了解如何处理你的投资组合。就算你不愿意跟随市场信息亦步亦 趋，至少，你能辨别未来市场走向的一些信号。另外，沃马克还发现，股票评级下调后股价下跌的幅度要大于股票评级上调后股价上升的幅度。

投资者必须谨记， 这些理论发现针对的是一整套投资组合，并且强调的是股票的平均反应。尽管分析师的股评变化极具参考价值，但是，任何一种股票都有 40% 的可能性背离分析师的预测。因此，运用这套策略，必须持有分散而广泛的投资组合。

沃马克的发现不仅对投资者有用，对金融学也做出了贡献，它揭示了主流金融理论的诸多猜想和结论缺陷。尽管人们一致认为市场是有效的，能够充分及时地反映所有相关信息，然而市场对分析师预测的滞后反应却表明，市场不能及时有效地反映所有信息。正因为如此，投资者就有了获利的机会，而且这个机会简单明了。沃马克说：

倘若分析师的主张从“持有“ 变为“买入”，那么，股票很可能在之后的三个月里有良好表现。如果分析师的建议一成不变， 千万不要采取行动。投资，是在变数之中见成败。

算准股票时机

算准市场时机几乎是不可能的。科技股泡沫时期，少数对冲基金做到了，它们成功地在市场繁荣时高歌猛进，在市场衰败时全身而退。信贷泡沫时期，许多对冲基金却没有算淮时机，市场繁荣时，它们大获全胜，市场崩溃时，它们却惨败而归。没人能准确预测市场时机，也没人能断言道琼斯指数或标准普尔500指数的走向。尽管人人都想在市场触底时买进，市场触顶时卖出，但是，任何理财顾间或华尔街专业人士都会发出同样的警告：切忌择时交易。

无法算准整个市场的时机，并不意味着就无法算准单个股票的时机。这是一个违背常理的异象：特定情况下，某只股票的未来走势在很大程度上是 可以预测的，交易时机是可以把握的。要做到这一点，需要密切观察公司在 资本市场的一举一动：公司对自己的股票是喜是忧？专业地讲，这个技巧称做净股票发行异象，它的理论基础来自最近若于个关于股价在公司回购股票或发行新股后发生变化的研究。这个“异象”向我们揭示：公司回购股票或发行新股的行为是未来股价的风向标。通常来说，回购股票公司的股价在不断升高，发行新股公司的股价在不断下降。

金融理论给出的结论恰恰与之相反：市场是不可预测的，是有效的，股票的价格已经充分反映了所有可能的信息，在股票价格对信息的迅速反应下，不可能存在任何高出正常收益的机会。

尤金· 法玛 (Eugene Fama) 和肯尼思· 弗伦奇 (Kenneth French) 是现代金献学 “有效市场理论＂ 的创始人， 他们认为，股价变动是不可预知的。可是，最近，他们也承认：＂净股票发行带来的异常收益现象比比皆是，不论是微型股、小型股，还是大型股， 都表现出了该异象。”

连金融界的老前辈都不得不承认这种异象，投资者也应该擦亮眼睛，予以关注，尽管该异象还未达到广为人知的地步。有人对此异象的内在联系迷惑不解，可以这样解释，公司回购旧股或发行新股的行为是公司财务、资本市场以及行为金融学交叉融汇的结果。 对利用此技巧投资的人来说，“异象”这个关键词应该被“机遇”取而代之，因为，它是使你战胜市场的少数方法之一，当然，肯定不能保证百试不爽。

回购异象主要是由这三位经济学家发现的：同在伊利诺伊大学香挨分校的大卫·伊肯伯里 (David Ikenberry) 、约瑟夫·拉孔尼修克 (Josef Lakonishok) 和在欧洲工商管理学院任教的比利时经济学家西奥·维尔梅伦 (Theo Vermaelen) 。我与维尔梅伦进行了一番探讨，他向我解释了回购股票的内幕，以及投资者如何凭借观察公司对自身股票的处理措施而获利。

公司对待自身股票的举措与公司内部人士对待公司股票的举措截然不同，内部人士处理股票时考虑的仅仅是个人得失，而公司回购自身股票，是为了避免股价长期被低估。高管的薪酬通常被转换成公司股票的形式，因此，高管个人投资组合中的公司股票部分能揭示的信息少之又少。不过，大量未兑现的期权另当别论，因为它可能是高管心理状态的反映。

维尔梅伦说：＂回购股票的公司一般是在股市中遭受打击的公司。公司回购股票，最常见的原因就是公司认为其股价被低估了。”公司遭受打击，通常是因为没能向市场发布收益预测，导致分析师对公司前景持悲观态度，将公司暂时的麻烦看成是长久的困难，于是调低了股票评级。碰上此类问题 的公司通常规模不大，拥有的分析师也不多。但是，公司内部人士应该知道，公司只是暂时遇到了困难，尽管股价下跌，但公司业务还能维持运转。所以，他们认为此时是公司回购股票的最佳时机。在这里，公司的长远发展理念与分析师的短期分析判断发生了冲突。维尔梅伦说：

市场对关注短期业绩的分析师产生了回应。对短期业绩的关注，极有可能是使用盈利倍数评价公司价值的后果。但是，盈利倍 数这种计算方法有时无法准确揭示公司的长期表现，所以，造成了股票定价失准，给投资者带来了机会。

股价失准的例子俯拾皆是。比如，诸多能源类和金融类股票在科技股泡沫时期不受欢迎，所以它们被削价出售，公司管理层见状便将股票购回。同时，市场还展现了另一番景象：由于网络股价值被高估，于是，网络公司大规模发行新股，大家都知道网络股最后落得个什么下场。

公司内部人士认为，发行新股是市场对公司前景过度乐观的信号，此时便是投资者出售股票的良机。从某种意义上说，公司通过发行新股，实际是在卖空自己的股票。

美国在线收购时代华纳算得上是科技股泡沫时代最大的卖空交易。为了达成并购，美国在线向市场发行了2 000亿美元的新股。

可能你会感慨公司内部人士慧眼独具，但当时很多人也都看出美国在线的股价估值过高（而时代华纳总裁杰里·莱文(Jerry Levin)却被蒙在鼓里，在他的撮合下，时代华纳与美国在线以互换股票实现合并。正是由于市场结构与公司自身的原因，美国在线才敢担负起对冲基金都避之不及的风险。如果对冲基金卖空可能下跌的股票，而股价却不跌反升，这对对冲基金而言将是毁灭性的打击。而美国在线不存在此类风险，它仅仅是利用市场发行新股而巳。要是美国在线的如意算盘打错了，只能怪自己时运不佳，也还不至于造成毁灭性的后果。我们都知道，美国在线的股票价值被高估了，但其管理层做出了正确 的决策，在合适的时机狡猾地收购了时代华纳。这样，公司面临的卖空风险就比投资者的要小得多。美国金融协会会长杰 里米·斯坦(JeremyStein)指出：＂其实，最恶劣的套利者是公司自已，它们利用市场时机主宰其股票交易。”

就算投资者避免卖空股票，它们又会遭遇另一个市场异象：动量效应。 维尔梅伦说：＂动量效应对回购策略不利。股价被严重低估的公司将股票购回，在过去的半年里，其股价大幅缩水，它们的股票成了负动晨的股票。”回购的投资者争相购买被低估的股票，相反，投资者竞相出售低估股票。结果，在公司发布回购公告后的一年里，回购投资者看不到任何异常收益。事实上，回购投资是个长期策略，而人们仅仅是关注被低估股票的短期亏损。

也许这能解释为什么多数投资者不追捧回购股票。其原因就在于回购股 票的收益在短期看来不容乐观。要投资回购股票，投资者就必须相信公司的运营日后能够扭转败局，转亏为盈。然而，正是由于公司的运营出了问题，才会导致股价下跌，投资者还敢再相信公司的运营吗？回购投资策略需要的是耐心，这也是对投资者的一个心理挑战。维尔梅伦评论道：

投资者缺乏耐心，看到短期收益，他们就会一拥而上。但是，回购投资策略需要你做一个长期投资者。出手求快的对冲基金投资 者认为此策略索然无趣。回购投资只是买入并持有，的确不吸引人，但是它比积极的短期交易更见效。这就是为什么回购投资者为 数不多的原因，也是这个异象长期存在的原因。

积极的一面是，正是出于同样的原因，我们很容易利用这个异象盈利。方法很简单，就是买入并持有一系列被低估的回购股票， 最多持有三年。维尔梅伦表示，三年后，这个投资组合的收益可以超过市场风险调整收益，最多时可超过50%。但是，你购买的股票必须是那些可能被低估的股票。维尔梅伦与他在欧洲工商管理学院的同事乌尔斯·派尔 (Urs Peyer) 共同创造了一种指数工具，用以测最回购股票被低估的可能性。他们说：“从1992-2004 年，每年年初，你都选出50只拥有最高低估指数的股票组成一个投资组合， 3~4 年以后，你的投资将始终战胜标准普尔500 指数。”回购投资策略还有一点好处，就是投资者不需要积极交易。由于它是个长期策略，所以，你不必为股票买卖来回奔波，你大可以气定神闲地构建投资组合，享受人内在的惰性， 然后（幸运的话），庆祝自己的股票升值。