第 3 章   不要迷信基金业绩的持续性

如何挑选共同基金？答案非常简单：参看它上一年、上一个季度乃至上一周的业绩。当然，宣传共同基金的广告也有一定的参照性。但当落实到最终选择时，我们却会受到 “追逐回报行为”的影响，前一年业绩骄人的共同基金在第二年总会成为投资市场上的抢手货。

此处的“业绩”指的是除去风险、费用、税收，且忽略与其他基准（例如标准普尔500指数）对比的绝对业绩。哪怕基金只赚了一丁点儿钱，我们就自以为这个投资非常成功，而对一路讽涨的标准普尔指数熟视无睹。反过来，基金稍微赔了一点，我们就心灰意冷，殊不知其他投资工具的表现更加糟糕。

在参考业绩做出投资选择之后，我们原本的投资心态便消失得无影无踪，这时，我们内在的惰性和消极情绪迅速占了上风。开户之后的我们便坐视不管，即便基金下跌，我们也懒得采取行动，任其发霉生锈。即便在自己的投资组合里，多数投资者也不会根据业绩的变化重新配置基金比例。由此可见，“追逐回报行为”只有一种结果：我们把新的资产投进了业绩良好的基金，旧的资产却留给了业绩不佳的基金管理人。用一个冷笑话来形容就是：踏进 ＂蟀螂屋“ 有进无出。

无论是极其天真的个人投资者，还是精明无比的机构投资者，无不展现出根深蒂固的追逐回报行为。这也就是为什么本应在20世纪八九十年代获得巨大收益的对冲基金在10年之后才大受欢迎，虽然距对冲基金黄金时代的到来还有待时日。理财顾问们在接受调查时，纷纷表示自已不是追逐回报者。然而，哈佛商学院的丹尼尔·博格斯特莱斯 (Daniel Bergstresser) 经过对其投资选择的一番分析，发现了理财顾问们追逐回报的许多证据。同时，众所周知，追逐回报也是个人投资者选择共同基金的驱动力。

追逐回报的策略本身并不坏。很多情况下，了解投资的业绩纪录是非常有价值的。即便如此，正如基金投资说明书所警告的那样：“以往的收益并不确保日后的收益＂。那么，共同基金的以往收益能预示其日后收益吗？能！ 不过，和我们想象的方式有所出入。

业绩与持续性

“阿尔法值” 是对冲基金经理以及其他投资管理人经常挂在嘴边的词，用来指基金战胜市场的表现，有时也称做詹森指数。它是对基金“超额收益”大小的一种衡最。这种衡量综合考虑了基金的收益与风险因素，比单纯地考虑基金收益大小更科学。对于对冲基金经理而言，阿尔法值就是金科玉律，在他们的演讲稿、出版物以及举办会议的名称中都充斥着这个词，对冲经理互相将对方称呼为“阿尔法人”；共同基金管理人要稍微收敛一点，不过嘴里也没少提这个词。

20世纪60年代，芝加哥大学的一名研究生，迈克尔·詹森(Michael Jensen)创造了“阿尔法值”这个金融词汇。当时的詹森对共同基金的业绩萌发了兴趣： 决定基金业绩好坏的，是基金经理的选股能力，还是波动起伏的市场本身呢？他下定决心，一定要找到一个衡量基金业绩的方法。之后，他首创了阿尔法值的概念，将之定义为：对经过风险调整后的投资组合业绩进行衡量的一种手段，用以估计究竟有多少基金收益得益于基金经理的预测能力。阿尔法值是金晶分析方法的一大突破，该词以及它蕴含的意义延续了下来，成为金拙文化中必不可少的一部分。

以上是詹森的故事，不过这仅仅是一部分，另一部分被人彻底忽略了，至少被对冲基金业内人士彻底忽略了。在寻找阿尔法值的证据时，詹森在很长的一段时期内找不到任何证据，他所研究的共同基金无法长期战胜市场。通过研究1945—1964年间共同基金的业绩，詹森得出结论：

关于共同基金业绩的证据表明，从平均意义上来看，这115只基金的净收益率并不能显著超过“购买并持有＂ 策略构造的投资组合的收益率。同样，没有证据能够说明任何一只基金能比随机选择的投资组合的业绩表现更优异。总的说来，这些基金在交易中的业绩算不上成功，甚至连其佣金费用都无法弥补。

学术界将基金在一段时期内持续战胜市场的能力称做＂持续性＂。虽然詹森在论证阿尔法值时没有使用持续性这个词， 但在他的衡晕方法和其他研究中也能觅到该词的蛛丝马迹。他曾写信答复我对他研究的疑问，在信中，他谦虚地说道：＂研究之前，我没有意识到有持续性的概念。不过，研究毕竟已经过去很久了。”

人人都把阿尔法值挂在嘴边，绝口不提持续性。一个投资经理可能偶尔碰上一两次运气，但是接连数月产生超额收益的确值得怀疑，这也是在挑选号称能战胜市场的基金时应该提出的疑问。假如碰到有基金经理大肆吹嘘自己的阿尔法值，你可以直接发问：＂你的持续性如何呢？你能保证基金持续盈利多久？ ”这个问题既婉转又直中要害。

如果共同基金无法持续战胜市场，追逐回报的策略也就失去了意义。以往的良好业绩无法预示日后的业绩。从詹森时代起，人们对共同基金业绩的持续性展开了深入研究。不过，时至今日，它依旧是个悬而未决的问题。多数学者对共同基金能够长期战胜市场待怀疑态度。他们表面上含糊其辞，实际却言辞激烈地表示，任何关于共同基金经理能够长期维持基金业绩良好的事例全是无稽之谈。

当然，华尔街是另一番景象，永远不乏像彼得·林奇(Peter Lynch)这样的例子。谈论持续性，就得谈论基金良好的业绩能坚持多久。像比尔·米勒(Bill Miller)、雷格·梅森(Legg Mason)等都是曾长年保持基金超越市场的经理人。米勒管理的基金曾取得了一连15年超越标准普尔指数的骄人战绩，但之后10年接连受挫。

2008年，米勒出席了在纽约举办的投资会议，名为“信贷周期一一金融前景 ＂。他推荐购买金融类股，并力荐贝尔斯登公司(Bear Stearns)。他本人是贝尔斯登公司最大的股东之一，在他管理的基金中有2亿美元都投注在了贝尔斯登身上。 一名观众举手发问：＂你清楚贝尔斯登处境危急吗？你知道今天旱上贝尔斯登崩盘的消息吗？“ 米勒大惊失色，迅速离开了会场。他那2亿美元的投资大幅缩水，最终仅残留1500万美元。

米勒的惨败是个特例。和曾经屡创佳绩的米勒一样，许多共同基金经理也拥有杰出的选股能力。共同基金也曾有过辉煌的战绩骄人的年代，这一点也不能完全归因于运气。那么，究竞是什么带来了这种持续性和业绩呢？

行为如何损害投资

芝加哥大学和AQR资产管理公司(AQRCapital)的安德里亚·弗拉兹尼告诉我：“前一年业绩出众的经理人下一年也肯定会出尽风头吗？答案是否定的，不论你再怎么扭曲数据。＂他对金融市场模式做了严格续密的实证研究，包括研究共同基金的持续性和投资者的追风趋势。他给共同基金下了很简略的结论：作为投资者，我们追逐基金业绩，可这种做法却损害了它的 业绩，与我们的本意背道而驰。

弗拉兹尼如此解释追逐回报：＂大脑能辨别趋势和模式。如果在丛林中发觉被人跟踪，那你就会想办法摆脱跟踪在投资上，看到基金经理前一年收益喜人，你就会把钱交给他管理。”这个说法和之前所说的影响我们投资方式的直觉趋势异曲同工。问题是，为什么盈利的趋势不能持续呢？新投资的金钱涌入之后，基金该如何应对？它必须再投入市场，购买相应的股票。

在1999年，科技股广受欢迎，其中以思科公司为甚。大规模的资金涌入持有思科公司股票的共同基金。单单是大肆投 资科技股的骏利基金(JanusFunds)就吸纳了370亿美元，远远超过了持科技股甚少的业内龙头——富达基金。

涌入骏利基金的钱越多，它买进的思科股票就该越多。于是，思科的股价被推涨到无法维系的地步，最终陡然下跌。此 外，新流入的资金也推高了共同基金的交易成本，鱼贯而入的新投资者把共同基金逼到了绝路。弗拉兹尼说：“人们在追逐收益时影响了相应的股价， 导致日后的收益减少， 盈利的趋势也不复存在。与1999年后的骏利基金和科技股的失败表现一样，资产的重新配置导致共同基金投资者的财富蒙受损失。”

更糟的还在后头，我们知道，投资者对业绩的追逐是单向的。对于业绩不佳的基金，投资者不会忍痛撤资，而共同基金业绩不佳的表现是可能长期持续的。由于资金深陷其中，在泡沫破裂之后的几年里，持有科技股的共同基金一直萎靡不振，等到人们撤资时已是为时已晚。总之，用弗拉兹尼的话说，人们对待共同基金就是＂高买低卖＂，这与正确的投资之道背道而驰。

那么，什么是正确的投资之道呢？对大多数投资者而言，不应该盲目追风，而是应该寻找资产配置分散、换手率低、费用低、花销低的基金；持有基金不要轻易出手，除非基金业绩持续低于其基准点。弗拉兹尼说：＂我认 为，频繁转手基金不可取。个人投资者把事情办砸的功力简直堪称一流，他们掏钱给持有股票的共同基金，没几年就把它的业绩搞垮了。”

弗拉兹尼的研究蕴含了一个更加复杂的理念，那就是：利用短期动量效应进行基金投资，不断买卖绩效优异的基金，绝不长期持有。弗拉兹尼的研究显示，一只共同基金通常能够将它以及其他基金战胜市场的优异表现维持 3个月左右。在此期间，投资者的回报追逐行为会对其价格起到一个推波助澜的作用。之后，这只基金会被逼上绝路，绩效下滑。

虽然回报追逐行为是不可取的投资策略，可是了解到投资者中存在这种行为却可以助你一臂之力。所以，你要做的就是，密切观察共同基金最近的表现，找出最热门的基金，抢在回报追逐者蜂拥而至前购买该基金。必须要确保你有洞察退出时机的眼光，因为你必须在3个月之内及时撤资。乍看起来，你也在跟风从众，可实际上，你是在牵着大众的鼻子走。