第 9 章  打出动量效应和价值投资的组合拳

1998年5月4日，《纽约时报》头版刊登了一则特别报道：“实验室传佳音：新药根除老鼠肿瘤，重燃根治癌症希望。”本文记者吉娜·科拉塔(Gina Koiata)激动地声称：＂如果一切进展顺利， 一年之内，将有望出现首位被治愈的癌症病人。两种新药正在研发之中，据称，它们能治愈任何类型的癌症，在老鼠身上实验后，没有产生明显的副作用，没有产生药物抗性。一些癌症研究人员称这是他们见过的最激动人心的癌症治 疗方式。”

安翠梅德生物技术公司(EntreMed, Inc.)拥有这种神奇药物的开发权。这则新闻带来了轰动的效应，该公司股价枫升了500%, 最高达到了每股85美元。《纽约时报》的这篇特别报道算不上是首发的独家新闻。在此之前，不少媒体巳经对内皮抑素(Endostatin, 该药的药名）的神奇功能做了报道。数月前，《自然》杂志就描述了内皮抑素使肿瘤缩小的潜在功能。《自然》杂志发表这篇文章后，安翠梅德公司的股价从12美元上涨到15美元。但由于《自然》杂志订阅量较低，文章没有引起股市的广泛关注，只有少数股票分析师挖掘到了这个新闻，所以股价上涨到15美元后便停步不前。最终把公司股价推到高位的是《纽约时报》头版的这篇特别报道。后来，《华尔街日报》披露，内皮抑素并不是癌症患者的福音，这使许多人大失所望。安翠梅德公司股价遭受重挫，跌至24.87美元，不过，这个价格仍比《自然》杂志报道前高了不少。

安翠梅德公司的浮沉表明，除了基本经济因素之外， 股价还受到许多因素的影响，大众的关注度也至关重要。在此事例中，早有媒体报道了内皮抑素可能具有的神奇功效，但是没有得到广泛关注，最后，反应迟缓的《纽约时报》以头版头条的形式使消息广为传播，推动了股价上涨。安翠梅德公司 的事例彰显了宣传的功效、炒作的威力。尽管主流经济学家宣称市场对消息的反应是即时的，但是，该事例却表明从消息逐步扩散到市场充分反应之间存在一个很大的时间差。另外，安翠梅德公司股价的上涨，也是市场动量效应的表现。

何为动量效应

在股市术语中，动量是股票呈持续上涨或下降势头的一种现象。简单地说就是，上升的股票持续上升，下降的股票持续下降。 动量效应具有欺骗性，并且动量走势难以捉摸。动量效应只有在特定情况下才会发生， 有时又戛然而止。安翠梅德公司股价的走势就是两涨一跌：从价格一路攀升到最终跌至谷底，这正反映了动量效应的不规则性。

我们尚不明确股价为什么会呈现出动量效应，但是，动量效应能为我们提供一个可获利的投资策略。一些研究发现，动量选股策略可以每月带来0.5%~1.5%的市场超额收益。

耶鲁管理学院的前金融教授、对冲基金经理欧文·拉蒙特(OwenLamont) 说：”事实表明，股票会在短期内出现价格反转，之后6~12个月股价呈现正动量发展，然后，价格又反转。＂换言之，拉蒙特的意思是出现动量效应的股票延续的不是直线走势，相反，它会波动前行，时上时下，在6~12个月 的时间里达到价值顶峰。

＂出现动量效应可能有若干原因，“拉蒙特接着说道，＂很多原因都是由投资者的行为引起的。＂虽然没人能够就动量效应的原因给出满意的解释， 但是关于这个问题有三个基本说法。

动量仅仅是投资者对公司收益报告反应迟缓的表现；动量是市场消息传播缓慢的结果；投资者追逐收益，推高了股价。这三种解 释互有重合。

在拉蒙特看来，最合理的解释为：股价变动是投资者对收益报告反应不 足的结果。这就解释了股价为什么会缓慢变化，而不是即时调整。比方说，IBM发布了一个振奋人心的收益报告，接着市场做出反应，但由于投资者内在的惰性导致股价没能及时、完全地反应利好消息，所以市场的反应井不充分。几个月后，IBM再次发布良好的收益报告，股价再次上涨，但这并不能 完全反应IBM的实际业绩。此时，投资者后知后觉，一拥而上。股价最终调整到与公司实际业绩相当的水平。拉蒙特说：＂收益报告的发布总是让投 资者措手不及，动捷效应与投资者的反应不足是息息相关的。”

或者多数投资者刚开始根本没有注意到公司的相关消息，直到消息登上了《纽约时报》头版后，投资者才幡然醒悟。信息的缓慢传播，致使投资者后知后觉（而非反应迟缓），这也可以解释动篮效应发生的原因。安翠梅德公司股价的变动就符合这一点：少数投资者从早期报道中了解到内皮抑素的功效， 而《纽约时报》使这则消息广为人知，随着消息逐渐传播，公司股价也逐渐上升。

又或者，动址效应符合了 “一顺百顺，一通百通＂ 的道理。实际生活中，动量效应是司空见惯的现象。有些明星一炮而红之后，事业便越来越红火，乃至红得发紫。而有些人一且倒霉，便处处碰壁，碰得鼻青脸肿。投资者看 到上涨的股票，觉得有利可图，便追逐收益，这就推高了股价，巩固了股价上升的势头。投资者主观臆断股价以往的良好表现会延续到日后，这种做法哄抬了股价，使其超过了基本价值。

不管动量效应的起因是什么，它终究是可以帮助投资者战胜市场的少数 办法之一。知道了股价的走势，就知道什么时候该买入，什么时候该卖空。要想使用动量策略，看准时机至关重要。

具体策略就是：投资者需要购买过去 6 个月左右业绩表现良好的股票 （比方说，业绩前10%的股票），然后短期持有。拉蒙特建议道：“股票以往 6-12个月的表现是利用动量策略选股的标准指标，选出股票后，短暂持有1个月左右便可出手。”

动量策略在牛市中比在熊市中管用；在12月比在1月管用。需要再次提醒注意的是，我们谈论的是个股的动量 而非整个市场的动量，市场的动量是难以洞察的。之所以出现“12月效应”，是因为精明的投资者出于税收考虑卖掉了亏损的股票， 加剧了股票的下跌。总的来说，股市的周期性现象算不上什么新鲜事，但是，这种周期变动目前正在发生着变化，也有 可能消失。多年来，股市内行人士一直对"1月效应"  津津乐道，事实上， ”1月效应＂ 的出现，并不是因为市场想要在新年来个开门红，而是因为投资 者在12月时免除了税收损失，所以他们又把钱投进股市，由此推动了股价上涨。但是，随着广大投资者逐渐了解了"1月效应”，这个效应也快消失殆尽了。金融界里的事物就是这样，一且尽人皆知，就丧失效用了。尽管如此，动最效应以及价值投资仍然有效。

动量效应与价值投资的组合

动量策略和价值投资策略似乎水火不容。价值投资策略是指购买你认为价格可能被低估的证券，而动量是指无论股票基本价值如何，上升的股价依旧会持续上升。价值投资者会刻意规避那些价格愈加偏离基本价值的动址股，而对动量投资者来说，这类股票是他们求之不得的。

价值投资和动量投资相去甚远，甚至相互抵触，但二者也并非没有融合的可能。两种方法可以同时应用吗？

克里夫·阿斯内斯(CliffAsness)、托比亚斯·莫斯科维茨 (Tobias Moskowitz)以及拉瑟·佩德森(LassePedersen)就这个疑问展开了调查。阿斯内斯是AQR资产管理公司的创始人，公司总部位于康涅狄格州格林威治。莫斯科维茨和佩德森是金融学教授，此外，也是这家公司的咨询师。他们三人的研究揭示了动量投资和价值投资策略许多不为人知的事实。

一个最基本、最震惊的发现是，动量投资和价值投资策略不仅仅对美国 股市才应验，在其他领域，两种策略都能带来超额收益，包括国外股票、货币、大宗商品乃至政府证券。其他许多资产类别也存在动量效应，这着实出 乎每个人的意料。莫斯科维茨说：＂动量效应和价值投资是非常重要的现象， 我们将之放在全球范围内考察，结果，我们发现它们无处不在。＂他们不仅在全球范围内发现了动量效应，而且，他们还发现这些动量效应是相互关联的。

如果美国股市展现出强劲的动量， 新兴国家的股市也会出现相 同的现象。为什么会这样，原因不明。另外，动量效应起作用时，价值投资就失效，反之亦然。二者相互抵消的关系也解释了动量投资在日本股市不起作用的原因——价值投资在日本股市太成功了。在1月份的美国股市，动量投资策略往往以失败告终，而此时，价值投资策略却常常有不俗的表现。

莫斯科维茨补充说道：＂只观察单个市场，我们得不到那么多信息。当把目光投向全球经济时，你会发现更多的市场变数，这些变数与两点有关： 一是全球宏观经济风险， 二是流动性。”流动性指的是资产能够迅速变现的 能力。流动性越高，似乎就对价值投资者越有利。

2008年，在信贷市场缺乏流动性时，价值投资法就不管用了。原因可能是在缺乏流动性时，投资者不容易得到现金购买被低估的股票，因而股价止不住下跌的颓势。宏观经济风险和经济衰退的威胁同样影响两种投资策略的成败。在经济衰退期，价值投资和动量投资策略都难以奏效，二者对经济的极度下行十分敏感。

我和拉瑟·佩德森在他纽约大学的办公室里会面，从他那里了解了关于这个研究及其实际应用的更多情况。此项研究得出的主要结论是，投资者可以同时使用价值投资和动量投资策略，而两种策略不是非此即彼的关系。但是这种新的结合起来的投资策略没有得到广泛的实际应用，甚至并未广为人知。在此研究之前，将动盘投资与价值投资结合起来的想法非常不合逻辑，因为二者是相反的策略。

拉瑟·佩德森耐心地讲解道：＂方法其实很简单，购买价值被低估而价格呈现出上升动量的股票，或者卖空价值被高估而价格呈现出下降动量的股票。”简言之，投资者需要寻找的股票有两个特点：一是其目前股价偏离基本价值，二是存在动量推动股价回复到基本价值。

佩德森指出，这个价值－动量结合策略除了适用于股票外，同样也适用于债券和货币。他曾研究过价值很高（其价格被交易区间压低了）、上升动量也很强的货币的价格走势，结果发现，在价值与动屋两个维度上得分都较高的货币最容易迅速增值。

我们作为对冲基金的外行人，如何将价值－动量策略用在自己的投资组合里呢？我向佩德森提出了这个疑问，他的回答是：“将投资组合向股价便宜、同时又有上升势头的股票倾斜。”还有，一定要分散投资各类股票，因为仅持有一两种证券不足以使该策略奏效。但是，大多数人无法得到专业的数据，也没有可供调遣的研究小组为我们分析哪些被低估的股票表现出了上升动量，那我们怎么可能选出合适的股票呢？佩德森提供了一个既简单又经济的办法：浏览雅虎财经网站。