第 4 章    债券何以被忽视

可能有人并不知道利奇菲尔德镇，它是康涅狄格州西北部的一个农区，一些华尔街人士和纽约人不习惯汉普顿的奢华，反而对这个地方情有独钟。

数年前，在这里的鸡尾酒会上，金钱是谈论得最多的话题。这里，吸引来宾的是曾经的殖民地新英格兰，以及陈设的早期美国家具，这一切似乎都能让他们感受到盎格鲁－撒克逊先祖的气息。酒会上的客人们什么都聊，从新的度假村给当地带来的影响到自己对总统的看法，无事不谈。房地产经纪人最爱搬弄是非，说一些谁又在离婚后续偶、迁居之类的闲话。多数情况下，话题最后还是会绕回到财富和投资上来：邻居的财富几何，谁在房市中大捞了一笔，谁手中有巨额的对冲基金，等等。尽管如此，有一类投资却从未有人提及：债券。

这个鸡尾酒会不是虚构的，我本人就在场，也是酒会的主人。虽然出席酒会的人不是很多，不过我想我可以下个结论：人们不会就债券的问题而吹嘘。我从来没有听到过有人向谁建议购买某只热门债券。我们把债券最多看成是一种失败的资产类别，但是这种漠视可能带来危险。

信贷紧缩和股市崩盘之后，我在利奇菲尔德的许多朋友对债券另眼相待。可能他们都后悔没有加大对政府债券的投资。 国债是信贷紧缩时期少有的安全资产之一。同样，他们的投资组合很可能被持有的高收益债券所摧毁， 这些高收益债券属千非投资级债券。从前，入们都将之称为＂垃圾＂，但是经过重新包装，它们以高收益率吸引了人们的注意，而其高风险却被隐藏了起来。所有债券都大同小异，既然收益都不高，何不选择高收益债券呢? 2008年秋季高收益债券的崩溃给了我们清晰的解答，这些债券似乎更适合＂垃圾" 这个名字。

我们不重视债券，很大程度上出于心理原因。债券很复杂，债券市场不透明，信贷风险难以预测，债券交易的手续费不易计算；更根本地来说，债券的许多特征不直观，其中包括利率和债券价格的逆向相关关系。《华尔街日报》就许多富有的债券所有人做的一项调查显示，竟然只有一小撮人知道利率上升时债券价格下降，反之亦然。

假如你持有一种债券，利率上升时，市场上新的债券的收益会高于你的。如果要出售手中债券的话，就必须做出一些牺牲，那就是降低债券价格，当债券到期时，买方会获得比付出的价格更多的收益。或者，更简单地说，你的债券能产生一定收益，利率上升时，新发行的债券的收益将更高，没人再愿意购买你手中的债券，于是债券价格最终下跌。

债券方面的金融顾问对此也并不甚了解精通：投资管理公司联博基金(Alliance Bernstein)的一项调查发现，仅有38%的金融顾问认为他们对固定收人市场足够了解。而接下来的一个问题更是揭示出即便是38%这个数字也存在很大的水分。仅仅只有27%的金融顾问了解 ＂债券久期＂ 的准确 定义。“久期 ”听起来似乎和时间跨度有所关联，而实际上，债券久期是用 来衡量债券利率风险的工具。

然而，从根本上说，债券很无趣，没有吸引力，它不会像股票一样猛然上涨。信贷紧缩前，媒体只谈论股票，从不关心债券。正是由于缺乏了解，缺乏兴趣，导致我们在投资债券时无从下手。

还有一个问题是，即便有适当的债券配置，我们在债券的投资组合中还是不够分散化。尽管个人理财专家们反复提醒投资要多样化、分散化，可他们谈论的分散化是资产总配置或是股票投资的分散化，而非债券投资的分散化。其实，固定收益资产的多样化要比股票的多样化还要重要，原因是债券与股票不同，债券一荣俱荣，一损俱损。投资者可能不明白持有不同类型的债券（比如，市政债券、公司债券，乃至新兴市场债券）也有减小风险、增加收益的潜力。

这是个人投资者在债券市场遇到的实实在在的问题。要想债券投资组合多样化，单靠一己之力是无法办到的。单个的债券价格昂贵不说，而且不好交易，所以除非你非常富有，不然很难使债权投资多样化。就算你很富有，测算债券实际价值的工作也是项艰巨的任务，更别提独自进行信用分析了。雷曼兄弟公司在破产前五天仍然得到了"A" 的信用评级，大部分个人和机构投资者（包括雷曼兄弟公司自身在内）都未能正确评估雷曼兄弟公司的实 际信用风险。要避免重蹈雷曼的覆辙，同样要求做到投资多样化。而最简单、最有效的办法就是，通过共同基金或是多行业的债券型基金实现多样化，它们既能分散债券市场的风险，也能帮你进行信用分析。

市政债券

个人可以轻易地投资市政债券，而无需使用基金。从历史上看，70% 的市政债券是由个人投资者持有的。市政债券的利息收入可以免除收入税，所以迎合了那些需要支付高额所得税的人们的需求。市政债券的投资是允许多样化的，至少在加利福尼亚等州有庞大的交易市场，提供多样化的信贷投资。在信贷紧缩时期，市政债券大伤元气，这不得不引起我们对市政债的重新思考。

个人投资者在购买市政债券时的想法十分古怪。他们倾向于平价交易，就是说按照债券的面值交易。比方说，某一债券的利率是5%, 其面值是1000 美元，交易时也是1000 美元，这就称做平价交易。但债券价格是浮动的，它的变化取决于利率的变化。假如利率上升到 6%, 那么，市场对这种 I 000 美元的债券的需求就会下降，价格也会随之下跌，反之， 利率下降，债券需求上涨，价格随之上涨。问题的关键就在于，平价购买债券没有实际的好处，只是心理上好受些罢了。

晨星公司(Morningstar)固定收益策略部门主管埃里克·雅各布森(Eric Jacobson)说：＂投资者喜欢整数，因为整数简单易懂。＂而且他们喜欢以平价来购买债券，总是避免溢价或是折价交易。“平价购买债券便于投资者跟踪投资走势，因为有明晰的投资起始点。这同样使投资者更容易被专业的债券 交易商蒙骗，业内人士对投资者习惯平价购买市政债券的倾向了如指掌。渔夫们利用鱼总往光亮的地方聚集的习性在夜间捕鱼，与之相同，债券业内人士也利用散户们对平价债券的钟爱而大获其利，这部分投资者就是他们捕获的“肥鱼”。

长期以来， 债券业内都有一个不言而喻的道理， 那就是假如有管理者不喜欢某个债券，他就会将它拿去出售。雅各布森说：

众所周知，个人投资者偏爱平价债券。国家级的大型经纪商将平价债券出售给地区级的小型经纪商，然后，小型经纪商再将其转手给其他客户。

问题在于这类债券是可赎回的，就是说债券发行者有在到期之前兑换其债券的权利。所以，即便是平价购买，这类债券都极不稳定，因为它们依赖 于利率的走势。业内把这种不稳定性称做＂易赎性＂，因为这类债券随时可能被赎回。雅各布森说：个人投资者购买的平价债券看起来既稳定又简单，而事实上它的风险极不稳定，完全不适合投资组合。”个人投资者应该杜绝对平价债券的盲目追捧，三思而后行。

决策

从前，我们总认为债券很无趣，风险低、收益也低。然而，信贷紧缩应该已经改变了我们对债券的刻板看法。许多专业债券管理者也在信贷紧缩中暴露出诸多失误，越来越少的债券收益导致他们忽略了债券风险，不断加大投资，最终自食苦果。同时，投资债券仍然是属于专业人士的游戏，个人投资者井不受欢迎，许多交易商也不愿意改变现状。投资者进退两难。

你可以选择单打独斗，自已投资政府债券或债券指数，否则，就只能选择投资债券型基金或借助于专业债券管理者。无论是多精明的个人投资者也无法得到债券的信用分析等信息，无法估算债券的适当价格。就算搞到这些信息，债券的定价还是于个人投资者不利，因为固定收益是一个机构市场，个人投资者涉入其间只会被剥夺得片甲不留。综合这些因素，债券投资还是得靠专业共同基金管理人。但是鉴于他们最近的过失，你还敢相信这些专业人士吗？你还敢把自己的钱交给他们处置吗？要突破这道心理防线还很难，我也不能给出满意的答案。