第 6 章 分散你的投资
美国圣塔克拉拉大学金融学教授迈尔·斯塔特曼说：＂在我的印象里，人们是这样选择投资组合的，他们在金融超市的过道间来回穿梭，挑上些谷类食品（某公司的股票）、沙丁鱼（其他股票），再添上些奶酪和任何吸引眼球的食品，最后推着满满的购物车去收银台结账。这一切杂七杂八的食品构成了他们的投资组合。”可见，他对投资者构建投资组合和挑选证券的方式嗤之以鼻。作为行为金融学的先驱，斯塔特曼深信，人们在选择投资时缺乏周密的考虑，根本没有搞清楚自己的投资组合是如何建立起来的。他指出，大最实证研究表明，投资者在做投资决策时不会全面考虑投资组合的影响。
一项针对一家美国大型零售连锁店员工的 401(k) 账户的调查发现，员工把投资组合的 46% 都用于购置本公司的股票。这是极不明智的投资配置，投资比例的风险也极高。造成这一现象的一个原因就在于401(k)账户的构成方式。公司在为员工 的养老金计划缴款时，全部使用的是公司自己的股票。员工本身选购的公司股票占投资组合的23%,再经过公司这一层的缴款，数字就翻了一倍，成了46%。
然而，公司雇主后来改变了40l(k)政策，不再自动以公司股票为员工缴款，而是让员工自主决定投资组合的比例。现在，员工做出了较好的投资组合决策，将持有的公司股票比例调整为投资组合的23%。
耶鲁经济学家詹姆斯·乔伊(JamesChoi)和几位同事对40l(k)计划进行了细致的研究，希望能够找到证据说明人们是如何做投资组合决策的。乔伊解释道：”改变401(k)计划之前，员工根本没有想到公司的做法有何不妥。政策改变之后，员工才意识到了账户的不合理。”在原来的计划下，员工对公司使用自身股票为其缴款的事实视而不见。他们在投资配置时不去考虑这个问题，甚至完全没有注意到这个问题。乔伊表示，一且员工不得不决定怎样配置账户结构时，他们便立即意识到了问题所在，于是，他们做出了更好 的决策，减持了公司股票。
人们倾向于根据局部账户做出决定而非综合账户，即把不同的财富分开考虑，这种现象被行为经济学家称为“心理账户＂。人们潜意识中将每一份财富分别放入各个不同的心理账户，只考虑单个心理账户的结果，而忽视了不同心理账户的整体作用。我们在脑中把钱分门别类：娱乐费、交通费、退休金诸如此类。同样，心理账户也把收入划分成不同的种类。通过辛勤劳动挣来的钱和一笔意外之财的处理方式是大不相同的：你很可能会很快花掉意外之财，而把辛苦挣来的钱储存起来。
心理账户导致人们在选择投资时缺乏对投资组合的整体考量，这是个不可忽视的问题。另一方面，心理账户也有好处，由于人们根据财富的来源与支出划分出不同性质的多个分账户，每个分账户有单独的预算和支配规则，所以心理账户能确保人们遵从预算、控制支出。在此过程中，它也节约了时间和精力。而真正的问题在于，尽管我们都遵循心理账户，但是，无论是投资组合理论还是财务规划实践，都没有对心理账户予以充分的承认。
现代投资组合理论
构建投资组合涉及一个十分陈旧的基本概念：不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里。这一概念在第二次世界大战后才由诺贝尔经济学奖得主哈里·马科维茨(HarryMarkowitz)确立起来。
他提出了“现代投资组合理论”，通过数学论证，阐述了如何构建投资组合才能保证收益最高、风险最低。其中一个理念是，分 散化不在于持有股票的多少，而在于所投资股票的价格走势是一致的还是分离的。资产的相关度越低，带来的分散化越高。
马科维茨的现代投资组合理论是经济学和金融学的一大进步，为之后许多理论的诞生奠定了基础。然而，要把马科维茨的理论付诸实践并不容易。如今，理财软件都以马科维茨的理论为基础，试图通过使用方差与协方差等技术方法，找到最优的投资组合。整个投资过程取决千投资者的风险容忍度，一个玄之又玄的概念（稍后将会提到）。除此以外，马科维茨的理论很大程度上都和数学有关，而和心理账户没什么瓜葛。
后现代投资组合理论
＂告诉人们应该怎么做，分析人们实际怎么做，二者是传统经济学和行为经济学的区别。”这是马科维茨亲口告诉我的。人们可能以为，马科维茨是一位传统守旧的老学究，那就大错特错了。实际上，他不仅是现代投资组合理论之父，还是行为经济学之祖。早在行为金融学诞生之时，马科维茨就已经认识到了人们对待得失的不均衡性。用他的话说，如果你得到一笔意外之财，那么你很可能会 ”肆无忌惮“ 地花掉。
马科维茨现已80岁高龄，他目前研究的是如何将自已创造的优化投资组合的传统方法和行为金融学的心理账户结合起来。这项工作涉及人们对待投资组合的行为学概念，该概念的提出者是赫什·舍夫林与迈尔·斯塔特曼。所幸的是，斯塔特曼也加入了研究，与马科维茨并肩作战。表面上看，研究对象有点自相矛盾，可马科维茨向我保证二者其实并不冲突。
投资者总是希望得到风险与收益的有效组合，即最低风险与最高收益。但是投资者不会考虑有效边界，他们考虑的是心理账户、 投资组合的局部以及各不相同的目标。最低目标是不要沦落为无家可归的流浪汉，最高目标是发家致富，介于两者之间的目标是维持生计。
通过这项研究，马科维茨和斯塔特曼希望找到一种方法，使投资者在保留心理账户思维的情况下，仍然能够构建一个有效的投资组合。两个人都表示，这个研究目标在理论上是有可能实现的：投资者只须为不同的投资组合设定不同的目标。与其构建一个满足所有需求的投资组合，不如构建若干个风险与收益水平适当的投资组合，分别满足投资者不同的需求：退休基金、高等教育基金、应急基金以及旅行基金等。这种做法顺应了人们的心理账户。譬如，为了避免沦为流浪汉的风险，你可能大规模投资国债，这样，你就永远不可能流离失所。而对于不能过分依赖的“快速致富账户”，你可以投资对冲基金，甚至曾饱受重创的按揭证券。
这些见解对投资者而言可能算不上新奇，但对财务规划师的工作却有革 新意义。它们可能使财务规划的面貌焕然一新，正如当初马科维茨的数学论证革新了投资理论一样。将来，财务规划师会为每一位客户创建多个满足不同需求的投资组合，确保各个投资目标的资产组合以及风险水平合理适当。如此简单明晰地构建投资组合，客户在拥有有效的投资组合的同时也会感到很舒服。假如股票下跌了40%, 客户也无需仓皇失措，因为他们还持有安全的低收益债券组合。这是一种未雨绸缪的做法。
还有更为简便的办法，就是依据不同的目标，从心理上把原来的投资组合“框定”为不同的部分：风险较高的部分当做留给子孙的遗产，安全的部分满足自己的食宿等基本生活需求。
假如夫妇拥有一份共同的投资组合，但是各自的理财观念有出入的话，这个方法就很适用。比方说，丈夫关心退休养老，妻子幢憬发家致富，那么，理财顾问可以从心理上把这份夫妻共有的投资组合框定成两份，一份多数是债券的安全投资配给丈夫，一份收益 较高的风险投资配给妻子。
要是投资者希望更直截了当地构建投资组合，不愿如此纠结，怎么办？马科维茨的建议是：＂关掉电视，别看金融节目，要不就转台看烹任频道。”他主张长期持有股票和债券，切勿频繁转手。更重要的是，要学会分散投资，正如他的研究所揭示的那样。马科维茨说：
我个人没有每日专栏的电视节目，要是有的话，我会每天在节目上反复念叨分散化 ，一直说到节目结束。笫二天，我再上节目的时候，观众们会问：“马科维茨先生，今天你的投资建议又是什么呢？ 我的回答还将是 ＂分散化"。
风险容忍度与投资
2004年， 罗伯特·扬· 佩尔顿(Robert Young Pelton)徒步行走于恐怖的达里恩沼泽(The Darien Gap)。达里恩沼泽位于哥伦比亚和巴拿马交界地带，偏远而荒凉，毒蛇黄蜂横行、有毒植物蔓生、虫媒传染病肆虐，还不乏武装分子的出没——这里是哥伦比亚反叛分子躲避官方打击的藏身之所。正是这最后一种威胁，给佩尔顿带来了麻烦。他与两名同伴遭到了哥伦比 亚右翼准军事组织的武装挟持。所幸的是，他只是遭到了绑架而非谋杀——要知道，就在他被挟持的几分钟前，准军事组织刚刚伏击并枪杀了四个人，接下来的几天，佩尔顿不断在丛林里辗转，被不同的反叛组织作为人质交易。最后，他被带到了一个废弃的畜牧场，此时的他生死未卜，随时都有被处死的危险。
这不是佩尔顿首次身临险境，除了被挟持之外，他还曾面临过杀人蜂、飞毛腿导弹、坠机、阿尔及利亚敢死队的袭击等生命威胁，不过他都奇迹般地生还了。他的大名，是世界上最具冒险精神的旅行者的代号。他写作并出版了《世界上最危险的地方》(The World:S Most Dangerous Places)和《奇迹生还》 (Come Back Alive)。在挟持事件的最后，多亏一位天主教牧师的介入，佩尔顿才被哥伦比亚反叛分子释放了。当被问及是否还愿意返回达里思沼泽时，他不假思索地答道： ”当然愿意。那里危机四伏，恰恰是这点吸引了我。”
很明显，佩尔顿不单单是容忍风险，他还热爱冒险，爱得奋不顾身。而风险容忍度，同样也是金融学的一个中心概念。众所周知，人的一生中总是既喜好风险，又厌恶风险，这点在投资决策上也有体现。
我通过电邮与佩尔顿取得联系，当时他身处阿富汗，我想知道喜爱风险的他都有什么投资。
佩尔顿在电邮中写道：“我对金融风险敬而远之，我没有抵押贷款、不用信用卡，生活得很俭朴。”
我想知道他喜不喜欢股票。股票常常被当做长期的安全投资来兜售，那么他喜欢投资股票吗？他喜欢选股吗？佩尔顿从阿富汗发来回信说：“不。不过，我曾给美林证券公司当过邮差。”
佩尔顿向我们表明，人们对待风险的态度十分复杂，有时甚至自相矛盾。人们可能喜好某个领域的风险，却对另一个领域的风险极其厌恶。由千情绪与经历的变化，我们对风险的态度也可能前后不一致。在同一天里，我们早上起床准备迎接风险，可到了晚上，我们对风险又失去了兴趣。走进毒蛇与叛军出没的丛林的风险显而易见，相比之下，投资股票的金融风险要隐晦得多。投资自己公司的股票蕴藏着极高的风险，稍不留神，自己的工作和积蓄就会化为乌有。可悲的是，许多人觉得这样做非常安全，很大的原因在于这 是大家所熟悉的投资方式。
建立在马科维茨的现代投资组合理论之上的风险容忍度概念是财务规划的基石，尽管目前测算投资者实际风险容忍度还相当困难。投资者如何权衡风险与收益决定了他如何配置资产，所以，理财顾间的许可机构以及合规部门规定，凡是咨询理财顾问的投资者，都必须先填份测算风险容忍度的简短间卷。投资者把填写完成的问卷交给理财顾问做分析，他们会判断投资者是喜好风险还是厌恶风险，然后根据投资者的风险容忍度为其制定投资组合。其实，许多实施问卷调查的理财顾问并不相信问卷结果，我认为他们的质疑是有道理的。
风险容忍度问卷的风险
风险容忍度问卷有一个缺陷，那就是人们全凭感觉答题，根本无视问题的内容。
萨姆·吉尔(Sam Gill)在1947年做过这样的实验，他在人群中调查人们对《重金属法》(Metallic Metals Act)的意见。所有被试者需要回答这样的问题：
以下哪一种陈述最接近你对于《重金属法》的看法？
· 对于美国来说这是一个很好的举动。
· 这是一件好事，但是应该由各个州来决定。
· 对外国来说还好，但是美国还不需要。
· 完全没有价值。
· 没意见。
70%的被试者表达了这样或那样的意见，其中选择第二个，选项的人最多——这是一件好事， 但是应该由各个州来决定。
其实，《重金属法》纯属子虚乌有。这个实验证明人们会煞有介事地回答问卷的问题，而根本不顾及客观事实。实施风险容忍度问卷调查碰到此类风险的可能性也相当大。此外，投资者安闲地坐在办公室里挥笔勾答的问卷，必定无法准确反映他们在高压下可能采取的行动。
问题难就难在人们对投资风险缺乏全面、客观的认识。普林斯顿大学的心理学家艾尔达·沙菲尔(Eldar Shafi江）表示：＂普通大众对风险知之甚少，这是个很严重的问题。那些不顾风险而接受次级抵押贷款的人便是很好的例 子。”
测算你对金融风险的实际容忍度
了解自己的金融风险容忍度相当艰难。金融危机过后，财经专家宣称，投资者的风险容忍度发生了显著的变化，不再需要像以前那样反复告诫他们 股市有多危险。其实，投资者对风险的容忍度没有变化，变化的是他们对风险的感知。“一朝被蛇咬，十年怕井绳。”让你难以忍受的其实不是蛇或井绳 本身，而是被咬的风险。
评估投资者对金融风险的实际容忍度虽然艰难，但也并非无法实现。这需要大量的研究和努力，设计一个有效的测试。最起码，理财顾问需要更加开诚布公地说明投资风险，问一问客户，假如他们的资产价值缩水45%，会做何感想？还愿意投身股市吗？要是投资者早些了解股市崩盘的风险，而不是在2008年股市崩溃时才后知后觉，那么他们就不会在股票上投重注了。
投资者同样需要更加了解风险收益权衡。通常，财务规划软件无法根据客观情况准确分析风险与收益，在软件模式里，高风险才能保证高收益。的确，增加对高风险资产类别的投资能增加获得高收益的机会，这是投资其他低风险资产办不到的。但可别忘了，高风险投资遭遇毁灭性损失的可能性也要大得多。
业内批评人士，比如波士顿大学教授拉里·科特里科夫(Larry Kotlikoff) , 将财务规划软件称为＂骗局＂，因为人们购买这类软件根本起不到辅助投资规划的作用，它们无法明确指出风险收益权衡。
科特里科夫宣称，这类软件的真正目的，是引导投资者购买那些高收益且高风险的资产，以便经纪人从中收取史高的费用。另一 方面，软件会忽略掉诸如国债这类低风险的资产，不仅因为这类资产收益率低，更重要的是，经纪人从中捞不到什么油水。
测晕风险容忍度错综复杂，评估面临风险的态度颇具挑战，了解风险收益权衡困难重重，既然如此，我们可以用一个更直观的方法说明金融风险：吹气球。事实上，气球模拟式风险作业(BalloonAnalogue Risk Task, BART)是从行为学角度衡最风险容忍度的有效工具。它的发明者是马里兰 大学的心理学家卡尔·勒耶斯(CarlLejuez)。
测试流程是，受试者坐在电脑前，屏幕上会出现一个瘪了的气球。受试者可以通过点击鼠标给气球打气，每点击一次， 气球就鼓胀一点。同时，每一次点击成功，被试者都能得到一 枚5分硬币作为回报。但是，一旦气球爆炸，所有的钱都将归零。在被点击64次左右时，气球看起来就有爆炸的危险。点到128次时，气球就肯定会爆炸。实验中，受试者通常都会吹爆几个气球。
吹气球实验通过实际活动，让人们认识到了自己对风险收益权衡的反应。它把风险看成一个连续体：如果承担的风险过多，你最终会一无所有；但是，承担一点风险是有好处的，不然，气球就永远不可能被吹胀，你也永远不可能得到金钱奖励。也许有一天，气球模拟式风险作业会取代风险容忍度问卷，成为财务规划行业的重要基石。虽然这是依靠电脑操作的，但你也可以试试吹一吹真正的气球，看看在气球爆炸前，能把气球吹多大。我相信，从中你也能领悟到这项实验的真谛。
关于基本投资组合的话题就讲到这儿。以下几章，我们将讨论些更高级的战胜市场的技巧。我将在投资者心理及其市场影响的基础上，详细分析 几种投资策略。