第 2 章   股票投资中的两大心理误区

本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)曾说投资者最大的问题，乃至最大的敌人，是自已。用这句话来形容买卖股票再合适不过了。我们经常会陷入一种怪圈，买进的股票垃圾无比，卖出的股票却节节攀升。简言之，我们总是高买低卖。通常，只要投资者跟着直觉走，结果都是搬起石头砸自己的脚。

售盈持亏：本能诱发投资错误

大多数经济学家和投资者曾认为，一涉及金钱，人就会变得很理智。经济理论也认定，投资者通常会做出良好乃至最优的决策使利益最大化。既然输赢都是真金白银，人们当然会想方设法谋取最多的收益。研究人们决策行为的心理学家却不这么想，因为他们明白影响投资者决策的是非理性的冲动、直觉以及大脑处理信息的方式，而非经济模型中蕴含的冷静与理智。后来，研究者们停止了对理论的纷争，转而研究投资者究竞是如何决策的。他们发现，投资者的行为更符合心理学家的说法，于是，行为经济学应运 而生。

美国加利福尼亚大学伯克利分校的经济学家特里·奥登(TerryOdean) 的研究结果可谓一针见血。尽管这个领域还没有成熟到可以引经据典的地步，但奥登的研究堪称行为金融学的经典文献之一。

奥登研究了投资者个人选择股票的决策，发现在投资时我们错误百出：交易过于频繁， 毫无经济收益；投资过于单一，仅仅持有几种吸引我们的股票 ；更有趣的还在后头，我们总是轻易抛出业绩良好的股票，而抱着表现很差的股票不放，期望它们能有起死回生的一日。

由于税收原因，售盈持亏会导致我们损失惨重，因为升值的股票会产生税收。而股价会展现出动量效应，所以我们出售的股票极有可能一直升值，而我们持有的股票则可能不停贬值。因此，无论从哪个方面来说，售盈持亏都是不明智的行为。

我们的投资方式虽然没什么经济意义，却有巨大的心理意义。纵然股市无情，我们仍希望持有的股票即便不盈利但至少也不要亏本。行为经济学家迈尔·斯塔特曼(Meir Statman)和赫什·舍夫林(Hersh Shefrin)将人们 ＂售 盈持亏＂ 的心态称为 ＂处置效应”，它的结果便是，我们不愿出售亏损的股票。行为经济学领域的先驱心理学家发现：

一方面，对人们而言，亏损比盈利要痛苦得多。而且，当处于亏损状态时，投资者是风险偏好型，寄希望于它日后会反弹。另一方面，投资者在盈利面前趋向回避风险，愿意较早卖出股票以锁定利润。这样就导致了我们＂售盈持亏＂。在心理上我们得到了满足，却也因此受到了股市的惩罚。

奥登十分了解这些行为理论和预测。他的个人经历在很多方面促成了他不落俗套的研究作风。奥登曾辍过学，干过许多工作，包括在纽约开出租车，之后重返加利福尼亚大学伯克利分校拿到本科学位，那时他已37岁。接着，作为“超龄学生＂的他认识了心理学家丹尼尔·卡尼曼(Daniel Kahneman), 那时卡尼曼还在完善关于决策的研究，尚未荣膺诺贝尔经济学奖。卡尼曼建议奥登继续攻读经济方向的研究生，不用涉足心理学。而奥登却史无前例地根据股票交易的实际数据，分析了心理因素在其中起到的作用。他发现，股票交易与处置效应惊人地吻合，投资者售盈持亏的心态极为普遍。

关于这个发现引起的反应，奥登至今仍然记忆犹新。

那是1997年，虽说距现在也不远，但当时的经济环境却是另一番天地，科技泡沫正在酝酿之中。奥登说道：当时，教授们通常的回答是： 我个人对此很感兴趣，可同事们的思想也许没我这么开放。作为一位行为学研究者，奥登对其中 的团体动力学产生了兴趣。每个人都觉得当己思想很开放，而同时，没人敢在团体的背景下冒险肯定行为主义学派的优点。

但媒体的反应绝不会那么迟钝。很快，奥登的发现见诸报端，这对一篇经济学研究论文而言实属罕见；奥登也开始在电视上频繁出镜（尽管观众对这位佩戴戒指大小的耳环的经济学家不大适应）。专家们也转变了他们的看法。股票交易的处置效应曾经一度被认为是歪理邪说，现在却变成了主流，甚至堪称一种新的正统学派。金融顾问们无不警告投资者谨防售盈持亏的倾向。

股票交易的这种本能错误仍然可能给投资者带来危害，但它的影响力已 经大大削弱了。处置效应如今已尽人皆知， 日交易者投机的时代也一去不复返了。今天，大多数交易都由机构投资者完成，处置效应不甚明显。毕竟，机构投资者用的不是自己的钱，于是便少了很多情感因素在作祟。

要注意，熟悉处置效应主要还是防御性的策略。假如你进行股票交易时，再抱着亏损股票不放，期望它反弹，那么，询问自己这个愿望究竟是否现实。同时，还要考虑出售股票产生的税收因素。

然而，你也可以利用其他投资者的处置效应获利。这是一种利用投资者行为的心理研究来盈利的方法，也是动抵效应策略的一种使用方式，本书之后将讨论到这点。

这个策略的核心就是人们不愿出售亏损的资产，这属于个极为严重的行为偏误。而从中获利的办法是利用本观点来解读收益报告。

假设一家公司收益极高，那么其股价必然上涨。按照处置效应，投资者必然售出盈利股票。卖家充斥着股市，于是股价不会立即上涨。反之，假如公司收益糟糕，其股价必定下滑。投资者不会情愿接受亏损的现实，他们会怀着股价回升的希望紧持股票。结果，股价并没有立即下滑。

两个事例给我们的启示是，股价反映其最新情况之前有一段肘间差。股价上涨时，抛售股票会延缓其上涨；股价下跌时，围积股票会减缓其下跌。在这两种情况里，虽然股价最终会回归它的真实价值，但这之前有个时间差，于是，这给了你投资机会，买进上涨的股票，抛售下跌的股票。

利用处置效应是一种盈利策略，除此之外，还有另一个因素影响股价的变化速度，使投资收益更可预测，即明确参考点（股票的购买价），处置效 应总是与参考点有关。

如果你以每股1美元购买IBM的股票，之后股价上涨到20美元，而后又下跌到19美元，你会依旧将它看做是盈利股票。但假如股价跌到50美分，此时，售盈持亏的症状又开始急剧发作，你又变得极不情愿出售手中的股票。

假如市场中的很多投资者和你样，那么必定会大幅延缓股价的下跌。这就给了对冲基金更多的获利机会，因为市场不能即时反应。如今，复杂的对冲基金将股票按照购买价分门别类，以便判断其处置效应的级别，提高投资收益。

最早推行这种以处置效应和股价分类为基础的交易策略的是安德里亚·弗拉兹尼(AndreaFrazzini)。他是芝加哥大学商学院的金融学教授，在对冲基金领域也相当出名。弗拉兹尼解释道：＂作为一个积极投资者，我倾向于卖空业绩不佳的股票。＂照他的说法，即便你不卖空这类股票，你也应该考虑抛售它们，这样做虽不至于令你大赚特赚，但却是很明智的。他说： ”如果收益业绩不佳的股票持续看跌，个人投资者就应该果断抛出，犹豫徘徊只会越亏越多。”

对于业绩良好的股票，可以等候时机再出手。处置效应表明人人都在出售盈利股票，起初这会延缓股价上行，而最后股价依旧会回归其公平价值。这时，等待便是盈利的机会。

换言之，正如处置效应所示，听信你的直觉，然后反其道而行之，抛售 亏损股票，持有盈利股票。

玩转红利游戏的行为学方法

应该购买支付红利的股票还是不支付红利的股票呢？从历史上看，投资股票的多数收益都来源于分红而非股价上涨。2008年股市崩盘后，多数人都认为应该投资支付红利的股票，尤其是在低利率的情况下。但不支付红利 的公司可以将收益进行再投资，寻求更大的发展机会，资本升值的空间更大，这意味着这类股票更适宜投资。个人理财大师和行为经济学家们可以给出很多答案。他们发现，投资者以为自已在玩红利游戏，而事实上，投资者都被股票发行公司耍了，公司可以改变红利政策，操纵红利分配。

付红利股票是否值得投资是个长年困扰经济学家的问题。诺贝尔奖得主默顿·米勒 (Merton Miller) 与弗兰科·莫迪利亚尼 (Franco Modigliani) 提出了这样的疑问：＂通常溢价出售股票的是分配政策慷慨的公司呢，还是吝啬的公司？ ＂ 他们给出了答案，并做了证明： 理论上，公司是否决定支付红利并不重要。在理想的情况下，公司决定支付红利还是进行收益再投资并不会影响公司的价值，除去税收等因素，唯有收益是最重要的，投资者无需有意追捧或是回避付红利股票。事实上，客观的金融模型揭示的实际问题是：＂公司发行红利是为了什么？ ”

行为金融学再次研究了红利问题并得出了一个令理论家和投资者都颇感兴趣的答案。行为金融学用新的方法，考虑了投资者对红利的观念和情绪因素，得出的结果表明，红利确实对股价有影响，购买或是出售付红利股票是有规律可循的。

杰夫·沃格勒 (Jeff Wurgler) 是纽约大学研究投资者情绪和股市价格的金融学教授。他与哈佛商学院的马尔科姆·贝克(MalcolmBaker) 一起进行了研究，他们发现，在一定情况下，投资者会对公司的一些特点备感兴奋，这些特点看似与公司的潜在价值没有关系，但却有影响公司价值的能力。

杰夫·沃格勒告诉我：＂在投资者眼中，支付红利与否把公司分成了两类，一类是成熟、安全的公司（支付红利）； 另一类是冒险、增长的公司（不支付红利）。”很明显，投资者对公司的红利政策做了过多的解读。人们认为，支付红利的公司一定风险较小，经营业绩更稳定，因而是安全的投资。相反，投资者相信拥有巨大发展能力的公司是不会把钱浪费在支付红利上的。所以，有红利是增长缓慢的标志，无红利则表明公司有巨大的增长潜力，尽管这种说法得不到保证。付红利股票名声大噪，投资者时而追捧之，时而唾弃之。

20世纪50年代，富有的投资者坐收红利的情况十分普遍。今天，不少投资者仍抱着传统的投资观念，拒绝买卖股票，而只是寻求股票的红利收入。科技股繁荣时期，支付红利的公司被投资者视为“旧经济”，没有什么比分红更老土的了，分红意味着公司已经黔驴技穷，用尽了增长思路。仅仅几年后，投资者又将支付红利视为公司实力雄厚、值得投资的标志。2003年，微软决定分发红利就是这两个看法迥然时期的分水岭。

无论这种关于红利的市场情绪是高涨还是低落，它都在股价上体现了出来。投资者钟意红利股票时，就愿意溢价购买，而厌恶它时，只愿意折价购买。沃格勒和贝克的研究表明，自20世纪60年代以来，投资者总共经历了4~5个红利股票溢价和折价的周期。所以说，红利确实与股票的价值有关，关键就在于红利受不受投资者的青睬。

公司对这种趋势不会袖手旁观。沃格勒表示，很多公司都密切关注着什么时候支付红利会出现溢价，什么时候则会出现折价。企业主管需要时刻把握市场动向，他们会密切观察拥有同样产品线的竞争对手在支付红利后能否提高股价。 有时，投资银行也会建议他们支付红利。当然，他们必须听取年会上的意见，了解更多的信息。

之后，他们便采取行动，开始玩红利游戏。他们会在必要时转换游戏角色：市场火热时，他们选择支付红利，市场冷清时，他们终止支付红利。正如在网络泡沫时代，各家公司争先恐后地在公司名称之后冠以 ".com"，而泡沫破裂后，它们又发现把公司名称之后的 ".com" 去掉其实更好些。今天，公司出尔反尔的作风仍没改变，只不过这次 ".com" 换成了红利而已。 格勒这样说道：“市场需要披萨，公司就送披萨，市场看重红利，那公司就分发红利。”

披萨的类比道穿了许多公司最近的红利政策本质。沃格勒和贝克将之称做“迎合理论”，公司在迎合投资者对红利的需求。事实上，这个理论正确地描述了公司分发红利的原因。我们以2003年微软发行红利的大手笔为例。

当时的市场评论将微软发行红利的决定视为它最终成熟的标志，同样，这也意味着微软再也找不到其他的投资渠道。以下是当时一些股市分析师们的见解：

支付红利昭示了公司增长终结，步入成熟。

-——鲍勃·奥斯特里恩，美国美银证券公司

公司持有的现金过多，减缓了资产收益速度。

——罗拍特·施瓦茨，托马斯－韦塞尔合伙公司

我认为微软向股东们传递了一个信息，那就是微软正从高增长的公司向成熟的公司转变。

——斯科特·麦克亚当斯，麦克亚当斯公司

微软自身对分发红利的解释与上述言论形成了鲜明的对比。微软财务总监约翰·康纳斯(JohnConnors)说道：“我们 认为，分发年终红利会使微软股票受到更多投资者的欢迎。”微软发言人卡罗琳·博伦(CarolineBoren)也表示，扩大投资者范围是“此项决策的主要目的＂。换言之，微软发行红利是出于投资者的需要。其实，微软支付的还称不上是红利，因为它只是其股价的0.3%,微软的财务总监将之称为“初级红利”。

这种从行为学角度看待红利的新方式有点愤青，甚至有点荒诞。分发红利的决策无规律可循，只是一种投资方式的改变。与其说红利能预示公司未来的走向，不如说公司发放红利只是为了迎合投资者的喜好（行为学理论适用千分析公司发行红利的决策，而不适用千分析红利分发的规模，因为这与公司的盈利能力有关）。

投资者同样也可以玩红利游戏，与根据市场情绪决定分发红利的管理者分庭抗礼。行为研究关千红利的主要观点是：红利受追捧时，分发红利的公司的价值被高估了，而红利遭冷落时，公司的价值则被低估了。因此，投资者应该学会审时度势，采取逆反的投资方式。红利流行时，投资传统的不付红利的股票，卖空付红利的股票。其原因在于，最终，因发行红利而被高估的公司股票将回归它的真实价值。

这种逆反投资法需要投资者耐心等待股票回归真实价值。沃格勒提醒投资者务必要谨慎。摆在投资者面前更重要的问题是：＂我们怎么可能知道发行红利的公司是被高估了还是低估了？又没有投资银行为我们支招。”沃格勒建议道： ＂如果你身边有那种消息不灵通却又盲目自信的家伙， 向他询问关于红利股票的意见， 然后反着做就行了。”