16 外汇风险保值

引  言

在当今变幻莫测的金融市场上，外汇风险的管理是至关重要的。那么，什么是货币风险呢?从外汇交易量角度看，每天的外汇交易数额大约超过1.2万亿美元，其中只有很小一部分是由公司为其外汇头寸风险进行保值而作的交易一一占交易总量的5%至10%之间。这一交易总量是指全球银行同业之间的交易量。在货币市场上有两组最为活跃的人:保值者(Hedgers )和交易商( Traders)，货币风险最初也是由此而加以划分的。

保值者既可以是公司也可以是个人，保值者面临着某种货币的实际风险：他们需要支付某种外国货币，或者需要吸取某种外国货币，而且希望对不利于自己的汇率变动风险加以防范(规避)。保值者所面临的外币风险既可能指收取的基础货币( Base Carreney) (或本国货币) 少于预期的水平，也可能指为购买所需外国货币而付出了更多的基础货币。

另一方面，交易商并不是由于需要支付或收入外币而面临风险，他们不过是想通过对未来货币走势进行投机而获利。不过，可以这么说，大多数银行同业之间的外汇交易属于保值交易，因为每一家银行都在力图将与客户或其他银行交易而产生的头寸风险加以抵消，所以对交易商而言，其风险就在于对市场的判断产生错误，这有可能导致他亏损;或者产生的结果与设想的不一致，也有可能在时机的把握上出现失误等等。

货币风险举例

例

11月19日

英国某公司( Brain Tools ple)向美国出售一些机器零部件。该英国公司的基础货币是英镑，但公司同意在3个月后即2月19日以美元收取货款。Brain公司需要收回的货款按英镑计算为上250 000 (包括盈利额) ;出于开票结算的考虑，公司随后要将这笔英镑兑换为美元。我们假定Brain 公司选择采用今天的即期汇率——比如说英镑1 美元: 1.60作为兑换汇率。

当Brain公司将发票寄送给美国买方时，它要向买方说明在3个月后应该支付给卖方USD 400000(1.6 x250000)。如果Brain公司不对这张发票上的货币风险进行保值，则公司有可能在这笔交易上因汇率因素而获利或亏损，也就是说，汇率的变化既可能有利于Brain 公司也可能不利于Brain公司。如果盈利当然不会引起问题(有些公司众如此)，但出现亏损肯定是不情愿的。

如果Brain公司决定对其外汇头寸不加保值，它就面临着外汇风险，要有绝对的把握预测外汇汇率变动的方向是不可能的，所以我们必须假定可能会发生以下两种结果之一:外币相对于本国货币的汇价可能上升或可能下跌(疲软或坚挺)。在3个月期限中，外汇汇率的变动超出±0.05 的可能性完全存在。

2月19日

3个月结束时，原先的即期汇率(11月19日标出的汇率两个营业日后起算)可能已经变化为如下所示:

.美元上升(走强)英镑/美元1.5500

.美元下跌(疫软)英镑/美元1.6500

Brin公司的财务主管已经计算过这笔交易，预期的风险收入为￡250 000如果她对这笔头寸不进行保值，她将被迫接受美元实际到于时的汇率水平，例如:

.如果美元走势趋于坚挺，英镑/美元为1.5500，公司将收到￡258 064。

.如果美元趋于疲软，英镑/美元为1,6500，公司仅能收到￡242 424。

在第一种情形下，公司获得的利润是一笔意外的收获，在第二种情形下，公司所收入的货款少于应该获得的货款数额，Brin公司出售机器零部件可能最终出现亏损。客户已经支付了应该支付的货款，公司也是按当日的汇率进行标价。没有一方应该受到指责，但世界形势的变化既改变了英镑的价值也改变了美元的价值。这就是为什么断品进出口公司将货币风险作为经营方式的缘由所在。

以进口商为例，他可能需要买入德国马克以向供货商付款，并且假定机器设备的预算价值为是175 000。如果进口商没有对这笔交易采取保值措施，那么到货款支付日，他按即期汇率购买德国马克时可能付出多达195000马克。

公司对风险的看法

公司的传统文化会影响到公司对外汇风险的保值方法。不同的公司对外汇风险的看法也各不相同。有两种极端的看法。

第一，某些公司认为“我们并不对外汇进行投机，我们仅仅是进行一些小额交易”。这类公司几乎对每一笔涉及到外汇的交易所产生的风险进行保值，通常采用传統的远期外汇合约来进行保值。

第二，另有一些公司认为应该对财务部门的货币流量加以“管理”以使收益最大化。这就必然包括对某种特定货币的预期收入或支付作出某种判断。在有些情况下，实际上要敞开货币头寸(即风险暴露——译者注) 才可能获利。显然——特别是在信息不完全条件下——从事利润最大化的交易可能最终以头寸亏损而告终。

虽然确有一些公同持有上述这两种极端看法，但大多数公司一般取这两种极端情形的折中看法，而且在这些取中间看法的公司中，持较为保守的看法的公司仍占多数。

保值指南

当初始的货币风险被确定以后，就要采取一系列步骤。

步骤1

对货币风险的识别是极其重要的。货币风险既可能是一种“迫在眉睫的风险”,也可能仅仅是一种“感觉不太舒服的价格变化”。一旦确定了货币风险之后，在迅速打电话通知你在银行的交易员之前还要遵循几个步骤。图16.1 所表示的是看起来比较理想的整个过程。

保值是最后一个步骤，但大多数客户都承认他们常常省略了其他的中间步骤。虽然我们很快就着手保值步骤的工作，但我始终认为确定参考步骤很重要。现在我们知道了已经而临风险，所以才要了解下一步该怎么办?

步骤2

在这一步骤中，我们必须将风险加以量化分析。每一家公司和客户对风险的最低承受能力是各不相同的。对一家小公司而言，这种承受金额可能是USDS 000,而对一家比较大型的跨国机构而言，这种风险承受金额可能是USD 100 000。因此，很可能存在某种金额的风险点，但这种风险点本质上还不是至关重要或实质性的。最理想的情况是，董事会将会决定保值水平并设定至关重要的风险水平。对于实质性的风险，就需要尽可能地搞清楚风险的确切规模。

步骤3

在第三步骤中，为了更好地进行准确的保值，我们必须将面临的风险加以分类。许多货币风险看起来非常相似但实际上是相当不同的。许多读者特别是公司客户将会碰到的有关货币风险的术语有:

.交易风险

.转换风险

.经济风险

不过，这几个专门术语也会在一定程度上引起混淆。交易风险和转换风险并不难理解，但什么是经济风险呢?是不是说如果没有交易风险和转换风险的话，余下的就必定是经济风险?这往往被作为不进行风险保值的理由之一。现在可以将货币风险进t步加以细分，我提出以下的分类。

交易风险( Transaetion expesuresl）

(1)常规风险:这足指货款发票开具之日起至货款支付日之间汇率会发生变动而导致的风险。

(2)再生风险( Recurring) :公司虽然知道在未来某时会出现货币汇率发生变动的风险，但它们无法确定货币风险发生的准确时机以及由此而造成的风险金额的变动价值。大多数进口和出口货款可归入这一类风险之中。

(3)意外风险( Comtingent):是指对工程投标而产生的风险。当公司已经对某一笔以外币计价的业务进行投标，并且必须将汇率加以固定时，而开标的结果要等3-6个月以后才知道，在此之前公司无法肯定能否中标，此种情形产生的风险就是意外风险。

贸易风险( Trading exposures)

(1)流动性风险:为了改变货币债务或现金债务而采取的周密的财务管理措施而引起的风险，其具体目的是为了优化利率水平。

(2 )投机风险:为持有外汇头对而采取的周密管理措施，这种措施不是为了管理商业风险，而是为了投机动机而持有的头寸所产生的风险。

竞争风险( Competilive expesuresl

(1)直接的竞争风险:当公可的本国货币汇价走向坚挺时，它在国外的竞争对手若以汇率衡量，其生产成本将会较低，从而有可能在国内市场和出口市场上降低销售价格。

(2)间接的竞争风险:即使公司在进行交易时没有直接以某种货币计价，该种货币汇价的不利变动也将改变公司的竞争地位。例如，英国公司以美元计价进行木纸浆的贸易，由于世界木纸浆生产者所处的地理位置这一因素，英国公司也会面临斯堪的纳维亚货菲的风险。

转换风险( Translation expnsures)

(1)资产负债表:当年末对某项资产进行货币转换时，由于汇率变动，该项资产的价值将随外汇市场的变化而出现波动，从而可能引起盈利或亏损。例如，荷兰公司的资产负债表对法国子公司的资产重新评估时就会出现转换风险。

(2)盈亏合并(Comsolidated P/L) : 年度内货币汇率的变动风险将对公司整体的利润产生不利影响，也对跨国公司作为一个整体的每股股份的收益产生不利影响。这种不利影响可能是由于一家或数家与母公司有关的子公司所提交的盈利数额的货币价值下降而造成。

表16.1将上述介绍的风险量化的方法和对风险保值的手段加以归纳。

步骤4

最后一步就是对头寸进行保值。有些公司会采用远期合约，另一些公司则会从应用货币期权中受益。保值者所面临的主要选择基本上有以下几种:

.不采取任何保值措施。

.通过期权类金融产品将外汇汇率固定在某种水平上，需要支付期权费。

.通过不支付费用的金融产品如传统的远期外汇交易将外汇汇率固定在某种水平上。

管理货币风险有一个复杂之处:不仅两种交易货币可以同方向变动(一对交易货币可以同时变得更为坚挺，或可以同时变得更为疲软) :而且需要采用不同的金融产品——货币互换来对期限较长(比如说五年)的外汇风险进行保值。简单地说，货币互换与其他类型的互换相比，它与较长期限的远期外汇的联系更为密切。不过，传统的分类法是将货币期权划入街生产品一类，这不在本书的讨论范围之内，有关这一内容的细节可参见弗朗西斯科·泰勒所著的《衍生产品市场》一书(皮特曼出版社, 1996)。

传统的外汇远期与场外期权的比较和对照

如果客户选择传统的远期外汇进行保值，他的交易成本将为零，但也要放弃此后可能出现的盈利机会。应用期权工具进行保值虽会使客户支付期权费这类交易成本，但最终可能会获得一种更为理想的结果(见表16.2所示)。

绝大多数公可所关注的真正交易障碍或不利因素是期权的成本。如果应用期权完全免费，那么，毫无例外，每一笔远期保值可能都会采用期权工具。很显然，期权工具是具有相当优势的金融产品，但使用这种产品必须付费，而且不得不承认，在某些场合，期权费还是非常昂贵的。远期外汇合约的交易是免费的，只要客户拥有足够的信用额度，远期合约的交易量就不受限制。

对许多公司而言，在实际进行选择时应该作精心严密的权衡对比，既要考虑到相对于远期外汇交易，在期权条件下所能获取的额外好处——但要支付期权费:同时也要考虑到远期外汇交易双方要按事先确定的汇率兑换货币，并由此而完全放弃了盈利的潜在机会，但它不需要支付交易费用。

有些公司希望从货币交易中盈利，但又未对现有的货币头寸风险加以精心保值。而另有一些如我们已经讨论过的公司，它们积极寻求承担外汇风险作为增加收入的一种手段。这里，危险处在于有些业务从其商业角度看，本身可能是盈利的，但如果作出了一些不太有把握的、或不利的货币交易决策，从而使外汇交易所出现的亏损超过或掩盖了商业盈利。

公司的企业文化分别位于图16.2 所示的保值决策分类的两喘末尾。

在企业范围内，真正的保值者是相当少见的。让我来说明一下我所指的真正的保值者的含义是什么——一家公司或个人，即使他(它)认为货币汇价将会向有利于自己的方向变化，依然要出售远期合约进行保值。他(它)们既不指望获得意外的横财，也不希望受到意外的损失，他们之所以需要进行保值交易是要事先确定他们将要进行的交易的汇率。一股而言，这类公司属于风险回避型公司，它们对交易商没有特别明确的要求:他们知道必须买入或卖出外汇远期，唯一需要解决的问题便是选取最佳的交易日以最理想的汇率成交。这一般便是以成本作为管理的中心内容。

公司投机者也确实存在:有些公司如大型跨国公司，其自身就具有为盈利而积极开展投机头寸交易的财务职能。这种公司就是属于以利润为管理中心的公司。他们可以将未保值头寸的管理作为业务权限之一。

决策规则

什么时候该采用何种具体的金融产品，在这方面是否有某种准则?

一旦 完成了风险确定和保值过程，并且将风险加以归类之后，有些风险仍然既可用期权进行保值，也可用远期加以防范。假定公司有权决定选用哪一种工具，那么最终决策还要取决于交易日的市场状况。有时候选择传统的远期手段较为合理，有时候又以选择期权较为有利。为了决策，公可必须接受某种“市场看法”,这并不可怕。

以3个月后美元的收入方为例，公司不允许对此风险不加任何防范。如果不采取任何措施，就被视为投机。

(1)如果公司觉得美元的价值正在走向疲软，在这种情况下，传统的远期合約可能就是一种正确的选择——既不花费交易成本又可以防范不利风险。

(2) 如果公司认为美元的价值正在走向坚挺，那么它就可望获得更多英镑。在这种情况下，传统的远期工具就可能是一种有问题的选择手段(假如出售货币远期合约，等于是说该客户不想获得更多的英镑收入)。正确的选择可能是场外货币期权。虽然这种期权需要支付期权费，但这笔费用完全可以由多得的英镑收益加以抵消。

(3)如果公司认为美元的价值会稳定在原来的水平不变，那么传统的远期合约又是一种正确的选择——不需要交易费用但可以防范不利风险，也没有指望汇价会向有利方向变动。

(4)如果公司认为英镑/美元的汇率变动是反复无常地容易变化，那么期权可能就是一种正确选择，因为在一个易变的市场上，总有货币价值突然变得有利可图的机会存在。这里的危险在于如果市场已经变得易变性很大，那么期权费就会比较昂贵。

上述这四种情况可由表16.3加以归纳。

有一点需要告诚:已经采取风险管理措施的公司很容易产生沾沾自喜的感觉——特别是在已经完全进行远期保值的条件下更是如此。但你应该扪心自问:如果没人知道明天或将来美元(或任何其他有关的货币)将会向哪个方向变动，并且如果你相信已经掌握的每一条有关汇率的信息是真实的，那么保值成功的概率是多少?答案50: 50。所以已经采取了远期保值措施的每一家公司还只是“行程过半”，而对待货币风险采取相当傲慢轻视态度并不采取防范措施的另一些公司，他们认为采取防范措施是“愚蠢的花招”，他们失败的概率也是50%。多么清醒理智的想法!

交易风险

真正的投机者是银行。任何机构只要是出于盈利目的而对货币或其他商品取某种“看法”，并因此而获得的利润构成了其利润总额的部分或全部，这种机构就是在进行交易。这类投机性的头寸可能只持有几分钟或几个月时间，很少有基础资产的交易发生。

交易案例

某家银行或某家大公司的外汇交易员希望通过买卖货币来承担风险并由此而获利。他可能对美元的变动方向持短期的看法，或者对某些其他货币的变动持长期看法。因此，他现在就要通过买入或卖出货币来持有头寸，以便在日后再翻转所持有的头寸——他希望从这一交易过程中盈利。

例

5月10日

某金融机构的专业交易人员觉得美元正表现出一种强势，因此希望持有一定的美元头寸以期在不远的将来能获利。他决定买入美元并持有一-周。

5月10日一采取行动

首先，他必须决定选择何种货币进行交易。我们假定交易的货币品种为美元/日元。一种做法是他要在市场上买入即期美元——在此情况下，他必须在两天时间内为这笔头寸筹指资金;或者他也可以进行为期一周的远期交易。他决定买入美元远期(起算日为5月19日)，购买的汇率可以定为$1=￥100.50。

5月17 日一采取行动

在一周时间里，美元已经更为坚挺，其对日元的汇率已成为$1=￥103.50，所以他决定抛售日元(起算日为5月19日)而不是交割日元，并因此而获取一笔利润。如果头寸的数额为1 000万美元的话，盈利额为：

以当时的即期汇率折算成美元，盈利为289 855美元。

如果该交易员对市场的判断错误，那么很容易算出他会损失同样数额的美元。

结语

我已经对外汇风险管理的概念加以专门的论述。我并非试图巧妙地隐喻如果你对公司的外汇风险进行保值比不进行保值肯定得到更好的结果。《支金西季刊》(Mckinsey Quar-terly)(1996年,第1期)有两篇有趣的文章:“为什么衍生产品不能降低外汇风险?”(由托马斯 ·科普兰和亚西·洛西合作),以及“你是否错误地承受了外汇风险?由布鲁诺·科普、迈克尔·格雷厄姆蒂莫西·M·科勒合作)。这些文章都将保值作为整体战略的一个构成部分，并得出了一些有趣的结论。

外汇风险是危险的，它代价高昂，所以不能轻视。对外汇风险采取放任不管的做法也是一种选择，但这种选择应该是一种有意识的选择，而不应成为“我想其他人正在进行保值”，或交易员当日生病缺勤之类的托辞。可供利用的保值技术多种多样，即使公司没有要求你应用这些技术，但你对这些技术操作应用的掌握也将是有益无害。记住一句名言:“花在侦察工作上的时间永远不会白白浪费。”