9 自营交易
引 言
自营交易(Proprietary trading)——或一个更为体面的称谓自营风险管理——究竟是什么? 噢，自营交易涵盖了许多领域:除了外汇之外，还有债券、股票、商品和衍生产品市场。它是一种对有风险的自有头寸进行管理的能力。自营交易的参与者主要在他们认为可以获得利润或报酬的市场上进行交易，对所要进行交易的领域，他们都已全面地分析过基本经济因素、技术因素或两者兼而有之。
自营交易是机构用来表示他们对某种市场的金融产品真实看法的一种工具。在达到某种利润目标范围之前，或某种能促使对原有看法进行重新评价的事件发生之前，风险(头寸)将会一直存在。
风险管理一般包括所有经常交易的产品——现货和期权市场上的货币品种和利率产品，以及所有可以自由涉足的期货市场产品。另外，许多机构还支持进行股票和商品市场的交易。
谁在进行自营交易
合格的自营风险管理交易商对其从事的交易范围内的许多产品都具有实践经验。例如:
.外汇即期、远期和期权市场
.利率、现货、期货期权市场
.股票、商品市场
交易商可能具有相当的市场主持经历，但这不是必不可少的条件。不过，具有很强的分析技能却是必不可少的条件，另外还要熟悉曲线图和其他一些基本技术。他们还应该是其有足够耐心的工作主动的人，因为许多头寸只有在经过长期的等待之后才可能获得令人满意的收益。
市场主持与自营交易的比较
市场主持商的活动本质上是一种晌应性的交易行为，即使所交易的产品的价格没有出现大幅度变动，交易商也可能会与交易对手或客户结清大部分头寸。交易商为了获取不太高的利润，有时候会对大量的交易进行清仓，也有时候交易结果显示根本无利可图。交易商有时候也会容忍一小部分交易出现亏损——在渐进基础上增加收益。他们也会维持一小部分关健头寸以支持自身对现行市场的看法，这种看法有时候即使在一个交易日的某一时段也会发生若干次变动，但基本内容是变维持高度的流动性，以便当任何客户询问报价时有利于果断地快速定价。
在当今的市场主持商领域中，脑子聪明灵活是一个基本的要素。这是因为在近年来，金融产品已经变得愈益具有跨市场交易的特色。当要求交易商将多头头寸翻转为空头头寸，或将空头翻转为多头以保证头寸的流动性时，在这种条件下自律也是十分关键的因素。市场主持交易非常依赖集体协作和互相支持，这样可以更有效地促进交易活动。
显然，上述所论及的都不是自营交易的特点，这基本上是肯定的。自营交易的特点如下:
.是主动的
.是市场流动性的一种消耗
.交易量小
.产品范围广大
.以百分比收益来确定收益日标，而不是以点数来计算
.交易商可以选择何时持有头寸以及何时结清头寸
自营交易战略
到目前为止，还没有出现有关白营交易完整战略和结构方面的书籍。一般的规律是将你能支配的投资资金按理想的水平成交，不要因为持有过多的头寸而淡化风险资本的意识。能识别你所面临的风险会使你得到最好的风险/收益比率，你所持有的头寸就应该以此为标准。
自营交易商喜欢攻击薄弱环节——历史证明他们的攻击使这种薄弱环节几乎无招架之力。当你持有的是某种弱货币空头头寸时，或者持有的是某种你预期会显著走软的货币，那么你可以通过借入该种货币并使借入期等同于头寸持有期，这就可以保证获得来自利息的补偿。任何国家的中央银行或财政部保护本国货币的最后一道防线，是利用惩罚性的短期利率工具来阻止投机性地出售本国货币。准确地把握持有头寸的时机可能会在短期内导致盈利;但是由中央银行所采取的惩罚性利率措施可能会使持有头寸而可能产生的收益遭受损失。当空头持有一种货币，这种货币如果受到贬值压力时，应该设法抓住利息作为补偿。切记:始终抓住不放!
实例——1992 年夏
1992年夏季，当围绕着与贸易相关的英镑对欧洲汇率机制内部贸易伙伴国货币的真正价值而展开的争论日益加剧时，作为欧洲货币体系(EMS)一员的英镑受到 了前所未有的压力。德国人闪烁其词地表示，在英镑对德国马克的最低汇率水平上，他们没有兴趣履行其在欧洲货币体系中承担的支持英镑的义务——随着夏季气温的升高，英国货币当局在金融市场上显得越来越孤立。
这种市场状况恰好使自营交易商有机可乘，我静候着这种机会的来临，随后出售我已承诺兑换德国马克所需的英镑(GBP/DEM)。到9月中旬，英镑对德国马克的汇率(GBP/DEM )已被钉在EMS规定的最低水平即2.7780。德国央行不愿支持GBP/DEM的表态使我相信英国货币当局不可避免地会迅速向这种压力屈服，英镑会退出欧洲货币体系并允许其自由浮——尽管是向下浮动——英国货币当局不会以巨额的储备余额为代价来捍卫一种支持不住的汇率。这里不需要利息补偿一一这种现象很快就会结束而且也不会出现太大的反复，这种看法是错误的!
数天之内，伦敦城里英镑的唯一买家是英格兰银行，它既以自己的名义公开购买，同时又以选定的伦敦和阿姆斯特丹的部分商业银行的名义秘密进行购买。后来当人们被“(银行)出售英镑”吸引而开始持有英镑头寸并寻求利息补偿时，英格兰银行临时性的买入英镑以补充英镑空头余额的做法使成本逐渐上升。
随后便是抢购风潮!
9月的第二周，我的赌博计划眼看就要破产——在持有空头英镑依然可取的同时，英国货币当局正在进行一场比我预期的时间更长的有效的战争，突然两周期限的英镑利率从10%~12%跃升了100%。 天哪!“精于捕鼠的专家所设计的最好捕鼠器也出了差错”在我脑海中翻腾。
现在需要的是镇定的情绪和另一计划来确保隐定的高收益保值以减少持有空头英镑的成本。我意识到瑞典风险银行(Swedish Risksbank)已经在不断地提高短期利率——两周期限的利率已上涨了5倍之多——以免投机者产生克朗会切断与德国马克传统的稳定的汇率挂钩关系的想法(DEM/SEK@ 3.6600)。我用瑞典克朗替换德国马克，从而消除了德国马克风险，形成了空头英镑对克朗GBP/SEK)头寸一一令人高兴的日子——除非瑞典兑朗先于英镑贬值。冷静镇定的情绪贏得了胜利，在一周之内， 诺尔曼·拉蒙特宣布政府决定英镑退出欧洲货币机制，允许英镑浮动，将官方利率降低到危机之前的水平。
拉蒙特宜布之前的英镑对克朗汇率为（GBP/SEK)：10.170 0。
1992年9月末即两周后的英镑对克朗汇率为: 9. 440 0。
1992年10月第一周的英镑对克朗汇率为: 8. 980 0。
在这种情况下，保值活动已经获得了预期的效果，但是当持有空头弱势货币时，保证获得利息补偿的原理正处于被忽视的危险地位。
可以说在英镑对克朗汇率下跌的整个过程中，我一直持有英镑空头，但为慎重起见，我不能评论究竟在哪一种汇率水平上是可接受的盈利水平。从历史记录来看，到1992 年11月中旬，瑞典风险银行已经被迫退出干预利率市场。所采用的带有惩罚性色彩的利率正在损害国内经济，而对瑞典克朗的投机还在继续而且几乎无法抑制——GBP/SEK飙开至10.2000——这就要再强调把握时机所具有的重要价值:不要在市场上耽误太久而错失良机。
实例——1994 年初
不需要利息补偿!
美国克林顿政府在选举时提出的首要政策措施更是全球贸易自由化。在处理美日贸易巨额不平衡问题时，进入日本国内市场当属首要解决的问题。集中讨论了几个月，由于日本方面拒绝改变其贸易做法，会谈没有产生任何实质性成果。到1994年初，美国政府采纳了美国贸易代表米基·坎特提出的棒球战术，坎特不断地在公共场合要求采取使日元过于强硬的措施，使日本商品变得更为昂贵，从而有助于解决两国之间的巨额贸易不平衡。
自营交易商和基金管理者再一次利用了这种交易机会，刺激了日元的进一步升值。在1994年1月至1995年1月，日元从( USD/IPY)113.00升值101,00。
这已经到了愚蠢的边缘!与英国在1992年的处境相似，1994年的日本也发觉它自己处于孤立的境地。当两个经济超级大国为日本是否应该放松贸易管制而争论到白热化阶段时，七国集团的其他成员国都袖手旁观。到1995年1月,日元的强势开始对日本的出口行业产生负面影响。但是在谈判方面的进展令美国人看来过于缓慢，好像是受到了某种阻碍。再者，坎特等人并非公开地表示赞成日元进一步走强。游资不断地变换成日元，导致日元的汇率USD/JPY)在1995年4月中旬达到79.90的高位。在此期间，日本银行曾多次在市场上公开干预汇率，试图诚缓美元下滑的幅度。日本工业的所有部门都开始出现困难局面;如果货币继续维持在这样坚挺的地位不变，则金融崩溃就在眼前。面临这样一种潜在的经济和金融深渊，日本政府和财政部准备与贸易对手美国进行实质性的讨论。
随后的进展便是七国集团在1995年4月底举行会议，会后所发表的公报认为美元被低估了，特别是与日元的汇率被大大低估了。市场走势好比是一艘超级油轮，它在改变航向时相当缓慢。自营交易商可以通过进行与日元近期强势相悖的交易，来参与改变市场对美元弱势的看法，但这需要某种刺激因素。此后的3个月时间，除了日元迅速升值的市场态势趋于平静之外，虽然美日两国一再发表一些无实质性内容的言论，声称因为日本将要公布一套包括下述内容的改革方案，所以日元进一步升值是不适当的，但外汇市场上依然没有方向感：
(a)金融业和产业部门的自由化;
(b)刺激日本的国内需求；
(c)鼓励日本金融机构向海外投资。
我认为USD/JPY的汇率会稳定在狭小的范围内83.00-85.00,因而在1995年7月毫不张扬地制定出自己的交易计划:
(1)按预计的风险程度借入日元;
(2)将这些日元出售并买入美元，获取正数利差4% ~5%；
(3)买入低值Delta、损价日元看跌货币期权(对美元),期限为3个月,协定价格为USD/JPY 95.00;
(4)等待市场刺激因素。
日本银行继续不定期地大量买入美元，对汇市进行大规模的干预，这种干预有限度但持续地影响着即期汇率，到1995年8月中旬，日本大藏省才宜布早就拟定的放松管制的一整套方案的细节。尽管数周以来，官方一直在发出口头警告，但市场依然我行我素。美联储配合日本银行几次入市对外汇进行强有力的干预。为了与美国政府的立场保持一致，美联储买入美元的行动被看作是对市场观望者的最终刺激因素——日本不再是孤立无援的。随着美元买入方阵营的不断扩大，购买美元的狂热进一步升温，美元迅速地恢复了元气而且得以持续下去。1995年9月中旬，美元兑换日元已达到令人满意的水平104.00，较早利用了这种机会的自营交易商都获得了丰厚的利润。
例
几年以前，我曾是某自营交易机构的年轻助理。一天，我非常惊愕地听我老板宣布他要独自去员工餐厅就餐。这种违背常规的做法可能是对我在几天前以他名义进行交易的一种微妙的批评。在他离开的这段时间，英格兰银行出人意料地宣布将贷款基准利率降低0. 5%。当他抱着一包食品回来时，像木桩似地停在即期交易柜台前、令人不可思议地盯着他的屏幕，颓然跌坐在自己的座椅上喃喃自语: ....
“这是一顿代价昂贵的三明治午餐。”
“那是怎么回事?"我探问。
“我持有多头英镑和空头荷兰后盾......”他巴不得将所有英镑头寸都回吐出来。
“不",我打断道，"我是说你的三明治是怎么回事?”
他的脸部表情简直是生不如死般地痛苦。