12 货币期权市场的背景和发展
引言
货币期权市场的发展与全球外汇市场的发展密切相关，但货币期权的发展速度超过外汇好几倍。虽然期权是衍生产品族中的一类(其他如期货、互换等),但对那些不熟悉期权的读者，让我们先说明什么是衔生产品。“衔生产品” 是指没有本金流动的任何交易，而且衍生产品本身的价格变动要受基础“资产”价格的影响。以货币期权为例，一般将完全或纯粹远期汇率(Outright forward foreign exchange rale )视为其基础资产。为了搞清楚本章中期权的含义，我已经强调了与衍生产品有关的最重要的特征。
衍生产品市场的基本背景
定义
衍生工具是指其价格变化以基础资产价格变化为基础的产品;基础资产本身不必被买入或卖出;要支付某种费用。
真正的衍生工具不需要本金的流动。正是由于这种特点，衍生工具才成为一种非常有用的保值工具和承担风险的工具:也正是由于这种特征，衍生产品在几年前被称作表外(Off- balance Sbeet)工具。表外的含义是指，由于不产生本金流动，因此没有必要将这类交易反映在公司的资产负债平衡表上。
虽然衔生产品的种类繁多，但具体而言，这一术语涵盖三个主要的产品类型:
.期权
.期货
.互换
表12.1列出了一些相关的例子，以及与此相应的“基础资产”。
衍生产品的不同种类
交易所交易与场外交易的衍生工具
衍生产品既可以利用交易所交易设施来进行交易，也可以在场外进行交易。前者是指在认可的交易所买入或卖出事先规定的合约;场外交易衍生工具由银行(有时候公司和共他金融机构）开发和设计，以满足客户在日期、数量和币种等方面的特定需求。
交易所交易的衍生工具
这是指直接在交易所如伦敦国际金融期货交易所(LIFFE)或芝加哥交易脉CBOT)或费城股票交易所交易的衍生工具。大约有30多家全球认可的按交易規章制度进行交易的交易所，每家交易所按自己设计的合约进行交易，也有些交易所可以在全球进行路所交易。
每一种交易所交易的衍生产品都有一份合约说明书，精确而详细地说明“基础资产”的一些特征，以及谁负有什么义务、到期时该怎样做。典型的交易所交易的衔生工具包括金融期货、上市期权和交易的货币期权。大部分衍生产品合约是通过一种所谓的 “公开喊价” (Open Oucry )的交易方式来出售的，这种交易方式起源于艺加哥交易所，发展为面对面合约、手势和大声喊价三种方式。每一个交易所的清算所将承担会员单位的信用风险，所以没有必要在交易进行之前先检查信用风险度是否清晰合格。有关清算所如何运作的详情细节可参考弗朗西斯科·泰勒所著《衍生产品市场》一书(皮特曼出版社，1996)。
场外交易衍生产品
场外交易产品通常是由银行出售给客户的一种衍生产品，用以满足特定的需求。有时候，银行也会从公司或其他非银行机构买入这种产品。但无论是买方还是卖方都必须承担交易对手方的信用风险。场外交易产品在到期期限、协定价格、合约数量，以及基础产品等方面具有更大的灵活性，因而这类产品每日的成交量数额巨大。场外交易产品既可以是非常简单的品种，在这种情况下被称之为“香子兰( Vaill)”产品:也可以是非常复杂的形态。场外交易产品的价格由交易双方秘密地商定，这种交易价由多种因素来决定。
一次结算和多次结算
可以按结算方式将衍生产品简单地分为两类:一类是到期时一次结算;另一类则是在整个有效期内多次结算，见表12.2所示。多次结算的衍生产品如互换和上限等，主要是一些利率衍生产品，这不在本书讨论的范围之内。
付费与不付费
有些衍生产品要付费，而另一些则不必付费。期权需要支付期权费——实际上， 任何衔生产品只要买方(客户或银行)已经支付了费用，那么这种产品就是期权，即使期权费被隐瞒的话也同样如此。期权产品允许期权的买入方按自己的意愿决定是在期权到期时采取行动还是在期权到期之前采取行动。如果衍生产品所提供的价位与市场上基础资产流行的价位相比并无优势或甚至更差，衍生产品的购买方(持有者)就可以“放弃”这种产品。无论是衍生工具的价格还是基础资产的现行市场价，哪一种能给客户带来最好的结果，客户就会选择它。
任何收费的衔生工具可以保证使客户(持有者)获得最好的结果或最差的结果，而不收费的衍生工具如FRA或互换提供给客户的只是一种不可能加以改变的绝对价格。
流动性
在任何可交易的金融产品中，特别是在衍生产品中，流动性是一个重要的概念。 这是反映在某一特定时点上人们有多大可能买入或出售某种金融工具的指标。
在交易所交易的衍生产品中，利率衍生产品的流动性非常大，在世界上一些主要交易所，每天都有数以百方计的合约买卖成交。因此，在某一时点和价位上，要发现愿意买入者和愿意卖出者的机会是很多的。一般而言， 货币期权和货市衍生产品情况恰好相反，场外交易的货币衔生产品的流动性要大于交易所交易的货币衔生产品。虽然一般的场外交易产品的流动性比较大，但同一类型的不完全相同的衍生产品，其流动性也存在着差异。所以结果就是当交易变得愈来愈复杂时，流动性将愈来愈小，当某些交易变得非常复杂和非常“结构化”时,流动性实际上趋于零。
对流动性的监管需要经常进行。虽然，流动性最终受供给和需求的影响，但供求本身却受到信用质量变化、货币强弱以及易变性等因素的影响。
信用风险
信用风险是另一个重要因素。这种风险是指交易的对手方在合约到期之前可能破产或停止清偿，从而使他们无法再履行合约规定的义务。交易所交易的衍生产品信用风险远低于场外交易衍生产品，这是因为清算所成为每一笔交易的对手方，从而大大降低了客户的信用风险。场外交易产品如期权的信用风险较高，交易一方承担着交易另一方的风险。如果你不喜欢这种风险，你就不要交易。
货币期权市场的发展
货币期权是外汇衍生产品。货币期权与外汇市场上其他产品具有相似的发展趋势。近来，一份最完整的调查资料就是由巴塞尔国际清算银行每隔三年进行一次的调查报告。报告的涵盖时期为1992年4月至1995年4月，报告显示全球外汇交易总量每天已超过1.2 万亿美元，这一数字包括即期和远期交易，也包括所有可交易的货币品种。
即期交易和远期交易传统上就是场外交易市场，一天24小时在全球连续交易。外汇交易量远远超过实际贸易流量的规模,因此,如果“基础外汇资产”以场外交易方式更为有效的话，那么其衍生产品也将以场外交易方式为最佳。
交易量
最近，巴塞尔国际清算银行调查了衍生产品市场。但要准确地估计这一市场的交易规模始终是一个问题，原因在于许多交易是自营交易，而且混合在复杂的资本市场结构中，许多关键的交易者对披露交易数据非常谨慎等等。不过，这一份新的调查报告发表于1996年，结果显示了解这一市场交易量规模的一个较好的线索是未结清的名义数量，仅场外交易这一数字就高达47万亿美元——不仅包括场外货币衍生产品，而且还包括按需定制的所有交易。虽然这一数字比原先估计的规模大两倍，但仍然只包含了银行参与该市场活动的90%左右。当然，由于每一对手方银行都记录同一笔交易，这一数据毫无疑问可能包含重复计算的因素，但已有一些大胆的尝试，试图彻底根除这一弊端。即使把重复计算因素剔除掉，这一市场的规模也已异乎寻常地大，其中场外交易的货币和利率产品占了极大比重。交易所交易的货币期权是有利用价值的，所以常常被银行同业市场用来对风险头寸进行保值。
随着越来越多的银行和公司除了利用传统的即期和远期外汇交易对货币风险保值之外，还愈益寻求利用衍生产品为货币风险保值，场外交易的货币期权依然是一种非常成功的保值工具。货币期权和外汇交易在许多方面是非常按近的，两者互为补充。
什么是货币期权
定义
货币期权授予买方以某种权利但不是一种义务，在未来某一特定日期或某一特定日期之前，以规定的汇率(协定汇率)买入或出售特定数量的某种货币。购买期权时要支付期权费。
期权定义的详述
货币期权给子客户(或银行)固定汇率水平的机会以备在将来的交易中使用。这里，我们从客户或持有者的角度来分析。期权的持有者如果能发现更有利于自己的汇率，他就不必继续按期权协定汇率进行交易。期权工具允许期权持有者选择协定汇率成交，出售期权的银行一旦买方需要按协定汇率成交时就必须满足这种需求。由于期权所提供的是一种可选择的而非强制的担保，所以需要支付期权费。货币期权的期权费一般可以在两个营业日内以期权所涉及到的两种货币中的任何一种货币来支付。有些银行可能会以第三种货币来收取期权费，这完全由银行自行决定。
在上述条件下客户是期权的买方(持有者).必须支付期权费。期权的持有者享有所有权利但只有一项义务即到期支付期权费。相反，银行作为期权的出售方或卖出方，承担所有义务但没有权利:它所收取的仅是期权买方所支付的期权费，而启负的义务却是沉重的。银行必须准备好作为基础资产的外汇以备期权持有方需要时满足这种要求。另外，银行还必须对期权头寸进行保值。在这里，基础资产就是一种货币兑换另一种货币的收入或支付。
期权可以在到期时以现金结算，或者也可以在期权有效期内的任何时刻以残值或“ 公平价值”再出售，或者可以直接将货币交割或支付给出售银行(这里称作“执行”)。然后客户将按事先确定的期权协定汇率收取相兑换的货币。应该注意，期权并不总是会给持有者带来利益，有些期权到期时毫无价值。
货币期权是一种比传统的远期外汇交易更为灵活的保值工具，它使期权的买方面临四种选择，它们是:
.何时执行期权
.是否执行期权
.价位多少时执行期权
.协定价格
何时执行期权
货币期权有两种类型:美式期权和欧式期权。美式货币期权具有更大的灵活性。以卖出美元买入英镑的美式期权为例，当该期权被执行时，期权的持有方可以将美元交付给银行，这笔交易可以在期权到期之前的任何一个营业日进行，成交两个营业日后起算。与美式期权相比，在欧式期权条件下，期权的持有者要交付美元的话，只能在期权合约成交时规定的最终到期日方可进行.欧式期权的运作在形式上与传统的远期外汇交易类似，但在远期合约条件下，合约到期时必须交付指定的货币(即没有选择放弃的权利)。
传统的远期合约
如果某客户有一份2月期的出售美元的远期合约，兑换货币为英镑，而当合约到期时他手中没有美元，那么这份合约仍然必须如期履行，这可能会导致该客户花钱到即期外汇市场上以更不利的汇率购买所需数量的美元，然后按远期合约进行交割。
欧式货币期权
如果该客户成交的是一份期权合约，那么合约到期时，他如果手头没有美元，就只需放弃执行期权即可。如果这份期权合约尚有剩余价值，就可以将它再卖给售出该份合约的银行，实现剩余的价值。
偶尔，当利用期权加以保值的基础资产的风险减少时，或由于某种原因，可能不再需要期权时，那么如上所述，可以将期权以公平价值再回售给卖出银行。但如果基础资产的风险增大时，就不可能按同样的协定价格将期权延期，也不能将期权展期为新的期权交易，因为这类做法都容易招致违约行为的发生。如果需要将期权的有效期限延长，解决这一问题的最有效的方法是将原有期权以公平价值回售给卖出银行，再以现行市场价格进行一笔新的期权交易来覆盖需要延长的期限。
是否执行期权
期权的持有者只有在执行期权有利可图时才会执行期权。当期权当期、即期汇率依然比期权的协定汇率更为有利时，可以让期权作废，到即期市场上去进行基础资产的交易。这就是所谓的“放弃期权”。
注意，在奇异期权条件下，参考汇率可能是多个汇率的综合。见本书第十四章。
价位多少时执行期权
当货币期权合约最初成交时，它是以某种参考货币的某一特定数量作为确定期权费的基础的。这是一种名义货币量。如果交易结果导致期权费帐户收支额低于合约规定的数额，那么就有可能在将期权以公平价值回售给银行时，其中一部分价值将被抵扣作为追加期权费。如果追加期权费已经到位，就不必要进行上述抵扣。
协定价格
期权的协定价格由客户或期权的持有方在交易之初选定——协定价格有时候又称作执行价格。应该支付的期权费将取决于期权协定价格与现行市场价格之间的关系，还取决于期权定价模型中的其他一些变量(见下面“期权费的决定因素”)。
术语
货币期权交易量的增长可以追溯到20世纪70年代初期。应用最广泛的第一个期权定价模型是由费雪·布莱克和梅隆·斯科尔斯在70年代初提出，并在1973 发表于《政治经济学杂志》。这篇论文包含有许多新的说明性的术语，现在已成了日常用语——至少在期权使用者和提供者中间是如此应用。在我们做进一步的分析之前，需要将这些行话加以翻译解释。
术语分析
你是期权的买方还是卖方，你是出售还是买入基础货币，确定这一类是非常重要的。期权的价格可能有四种情形，所以我们需要采用另外的术语:看跌( Puts)和看涨(Calls)。人们描述期权的方式也是多种多样的,有些人称作“买入"或“卖出”外国货币，另一些人则称作买入或卖出美元。当你涉足交叉货币时，情形会变得更为复杂。例如，如果两种货市为德国马克/法国法郎，哪一种货币是外币?对交易双方而言，较为保险的做法是，不仅仅指买入德国马克，而且应该指买入德国马克并出告法国法郎，这就不会产生混淆.
执行期权( Exerise)是指如何将一开始是一纸合约的期权变换成“基础资产”。这一术语也被用来表示基础资产的实际运动(有关货币)，除非这种期权被现金结算,或由卖出银行重新购回，或由期权持有方以内在价值(见下述)出售。
协定价格( Strike Price )或执行价格是由客户选定的一种汇率。协定价格既可以和基础资产(在这里是远期汇率)相同，也可以高于或低于基础资产。对这些不同情形，我们用平价、溢价和损价这样的术语来表示。期权定价模型本身会将协定价格与现行基础资产价格进行比较。
到期日( Expiry Date)是可以应用期权的最后一天。这一概念既适用于欧式期权，也适用于美式期权。期权到期日的中止时间在美国为纽约时间10点整(伦敦时间为15点整)。此时，期权的售出方(如银行)要求客户执行(或放弃)期权,以使售出方与其他银行同业交易者进行交易。
期权费( Premium )是根据期权定价模型对某一笔特定的交易计算出来的期权价格。期权费通常以下述方式标价:
.每英镑(或其他货币)多少分
.每美元(或其他货币)多少便士
.交易量的百分比。
期权定价模型可以计算出期权的损益平衡价格，这种价格有利于交易商制定期权买卖( Bid-offer )价差。
美式期权使需要实际交割美元或英镑的期权持有者具有更大的灵活性，因为这类期权可以在到期日之前(包括到期日本身）的任何时候执行，所以期权费也更为昂贵。欧式期权则与此不同，它只能在到期日执行，并在两个营业日后起算。无论是美式期权还是欧式期权都可以在期权有效期内任何时候回售给期权的卖出银行。
按期权定价模型计算出来的期权费可以分为两部分;内在价值( Itrinsic Value )和时间价值Time Value)。内在价值用期权溢价数额的现值来表示。例如，以3月期欧式美元看跌期权为例(用于对美元兑英镑进行保值) :
3月期完全远期汇率: $1.47
期权协定汇率;$ 1.44
内在价值就是:$1.47- $1.44= $0.03 (的现值)
内在价值是期权交易的最低期权费水平。内在价值只能是大于零或等于零。
期权的时间价值这一部分表示期权的风险溢价，它是几个变量的函数:
.协定汇率和即期汇率之间的关系
.距到期时间
.两种货币之间的利率差异
.两种货币汇率的易变性
期权定价模型将计算出某种期权的公平价值;这是一种损益平衡的期权费水平，期权的公平价值有助于交易商确定期权的买入卖出价。
易变性(Volatility)是指基础资产未来价格波动的可能范围，或是对这种价格波动范围的“发散”程度的一种度量。易变性变量仅应用于期权产品领域。如果你指望对易变性水平进行投机，你就要进行期权交易。易变性的重要性是由期权定价模型中的数学关系所决定的。
有关货币期权术语，请见表12.3。
货币期权的关键特征
担保
期权的买方或期权持有方支付给期权出售银行期权费，期权的出售方则保证期权持有方获得所需要的确定的汇率。
盈利潜力
当利用期权进行保值时，货币号损的任何可能性都不复存在。唯一相关的资金流出便是期权费的支付。如果基础资产的市场价格变动符合期权持有方的利益，潜在的盈利就会增加:如果期权的持有方放弃期权，他就有机会进行即期交易。如果基础资产的市场价格走势不利于期权的持有方，期权将以先前合约商定的汇率被持有方执行。期权的特点显然具有“风险不对称”的性质。期权持有方最大的亏损便是期权费:而他最大的盈利则取决于市场价格变动的程度。
当进行期权交易时，最初支付的期权费可以被看作是止损( Stop-loss)金额。如果市场价格变动与预期的不一致，期权到期时将毫无价值，期权的买方唯一的亏损就是支付的期权费。如果市场价格向有利于期权持有者的方向变化，期权就可能被执行，或者按公平价值被回售给卖出期权的银行。可以设想，这两种做法给期权持有者带来的收入会多于原先付出的期权费。
回售
期权持有方可以将期权按公平价值全部或部分地回售给期权卖出银行。卖出期权的银行不会要求说明回售的理由——可能仅仅是因为客户改变了自己的想法。这里，期权合约不是一种可流通的票据;它只能被回售给原卖出银行，也即它不能被出售给第三方或进行转让。
期权费
支付的期权费大小是由构成期权定价模型的一系列变量为基础的，这些变量大部分由布莱克一斯科尔斯模型派生而来。期权费由内在价值和时间价值所构成。
期权费的决定因素
应支付期权费的大小受许多重要因素的影响。以下所列示的每一种因素都是计算期权费定价模型的变量:
.协定价格
.基础资产价格
.到期时间
.预期货币易变性
.利率差
.美式或欧式期权
.买入还是卖出
协定价格与基础资产价格
货币期权协定价格估算时参考的基础资产价格就是合适的远期外汇汇率，在市场上这种汇率被称作“完全远期”。涉及到的协定价格有以下几种。
平价
协定价格等于现行完全汇率。
溢价
协定价格比完全远期汇率更为有利，期权费高于平价期
权费。
损价
协定价格比完全远期汇率更为不利，期权费低于平价期
权费。
有关溢价、平价和损价期权,请见表12.4。
到期期限
期权距到期期限越长，大幅度价格变动的可能性越大，期权买方执行期权获利的机会也越多。与较短期的期权相比，期权买方对较长期限的期权应准备支付较高的期权费。应付的期权费与期权到期时间的长短之间并不是一种线性关系。如图12.1所示，6月期的期权费与3月期的期权费相比并不是倍数关系。而且，期权费与到期时间之间永远不会是线性关系。
预期货币易变性
正是易变性变量输入定价模型后使得银行与银行之间在期权价格上出现了差异。对市场参与者而言，其他一些决定期权的变量数据实际上都是可以从现行交易环境或直接从客户那里获得的。如果某客户购买的是一种易变性很大的期权，那他购买的就是一种具有很好盈利机会的资产。
利率差异
远期外汇汇率是利用两种相关货币的利率差计算得出的。两种货币互相之间是升水还是贴水，反映出远期点数是加到即期汇率上还是从即期汇率减去远期点数。这种差异会影响到应支付的期权费数额。
利率从两方面影响期权定价:
(1)通过影响资产的远期价格进而影响期权内在价值:
(2 )通过影响期权定价模型中的现值计算，最终影响期权费的现值。
美式期权还是欧式期权
一般而言，美式期权的持有者具有更大的灵活性。如果客户希望买入具有较高利率的某种货币(即贴现货币)，那么美式期权的费用就要高一些；反之，如果客户希望买入的是升水货币，那么，美式期权和欧式期权的价格将会相同。
买入还是卖出
客户需要明确指定他或她希望买入还是卖出某种外国货币。
易变性的重要性
期权定价之所以需要考虑易变性这一变量，是由于期权定价模型的一些关键性基本假设。 期权定价模型的“鼻祖”是1972年由布菜克和斯科尔斯所提出的模型。这一模型假设基础金融资产(在这里就是远期外汇汇率)的价格变化类似于对数正态分布。正态分布可以在自然界找到许多典型的例子,例如,树的高度、儿童的体重、蛇的长度等。将易变性变量纳入期权定价模型就可以预测某一特定汇率在未来将如何变化。但这种预测并不是要预测在将来某一特定日期时汇率将是多少，而是要预测汇率将会如何变化，例如，汇率将按理论上计算出来的某种平均汇率分布的可能性有多大?或者说汇率在某一狭小范围内波动将持续多长时间?最好的办法自然是通过举例来说明这一点。
例
假定你的工作是对南极洲的企鹅种群进行统计样本分析。
企鹅的高度数据可以从南极企鹅王的样本收集后获得。对一百只企鹅的高度进行测量然后再对数据分析。一旦得到这些数据后就可以计算出这些企鹅的平均身高——这一数据称作平均值( Mean)。
许多年前，有一名叫高斯( Gauss)的德国科学家进行过一些研究，他发现如果你的样本资料取自任何具有正态分布的群体，那么一旦你计算出了平均值，你可能也计算出了某种“置信区间"(Confidence Limis) 。高斯计算出，如果你将平均值(你已经计算获得)加上或减去某个数值(标准偏差)后，你就可以保证66%的所有资料会位于置信度区间内;而且，高斯进一步指出，如果你将平均值加上或减去2个标准偏差，你就可以保证95%的资料数据会位于这一范围更广的置信区间内。
我们假定对企鹅的高度计算结果为平均值1米，由数据计算得出的标准偏差为10%，我们就可以得到图12.2.所示的正态分布。
一旦数据资料收集完成以后，要进行计算就不是一件太困难的事情一一只要学过统计学的人就知道正态分布的形状。但如何将正态分布应用于期权和期权定价领域呢?实际上，标准偏差与易变性是同一回事。
易变性的统计定义是指“基础资产收益正态年标准偏差”。使用易变性慨念时碰到的一个最大问题是:在没有任何资料可以证明易变性数值究竟为多少时，就要确定未来的易变性数值。
假定，某交易员要对3月期美元/德国马克货币期权定价，他只能猜测正态曲线的形状:曲线陡直、易变性数值较小大多数数值在平均值周围:还是曲线平坦、易变性数值较大、许多数值分布比较分散?实际上，交易员要预先猜测的是汇率在将来有多大的不稳定性。这并非易事。见图12.3所示。
易变性有两种不同的类型:历史易变性和隐含易变性。
历史易变性
计算历史易变性的数据可以由收集历史数据而获取，从而可能通过历史记录对基础资产价格的变动进行分析。例如，美元兑换德国马克的每日收盘汇率就是一种历史数据，如果将这些汇率数据作图表示，就形成某种发散形状的图示。易变性实际上就是这种散布的图形的定义。虽然这种分析方法可以对历史资料加以考察，但不可能代表将来的价格。将基础资产价格在过去如何变化这一因素加以考虑，也不大可能预测价格水平，而只是预示价格可能会怎样变化。这还要假定你相信历史本身会重演这一点。
隐含易变性
实际上交易商输入期权定价模型中去的变量是隐含易变性。 这是隐含于月前期权价格中的现行易变性数值。隐含易变性既可以从交易所交易的期权中推导出来，也可以从场外期权推导出来——对此你可能会感到奇怪。首先，要找到具有同样到期日和同样交易币种并已在市场上标价和进行交易的期权价格，然后利用定价模型进行倒推法计算，得出相应的易变性数据。见图12.4 所示。
易变性本身也有差价。易变性以年百分比标价。例如，易变性标价为10.3%~10.1%。如果客户要购买期权，易变性数值采用10.3%;如果他要把期权出售给你，则采用10.1%的数值。
期权定价模型有许多不同类型，大部分是用个人微机作为基础。模型所要求的变量输入也有多个，利用这些变量来计算出期权费。
总面言之，在本节开始部分我们已经介绍过期权费与期权到期期限之间的特征是非线性关系，但是期权费与易变性之间的特征却是线性关系，如图12.5所示。这就是说，观察到的易变性数值越大，期权费越高。较大的易变性数值意味着期权到期时价格可能具有更大的离散趋势。因此，从逻辑上看，期权持有方持有的就是一种具有更大盈利机会的资产。
场外交易期权与远期外汇交易的比较
无论是交易商还是套期保值者都可以使用货币期权和远期外汇交易。比较这两种产品的最简便的方法是从使用者或持有者的观点来考察两者之间的异同点。
表12.5归纳了场外交易货币期权与传统的远期外汇交易的主要差异。在信息充分了解的情况下，比如交易的数量、货币币种，以及支付或收入货币的具体日期，那么远期合约是一种很好的保值产品(“月末”的概念是不可接受的，因为这种概念太模糊）。在日常交易中，完全掌握信息近乎是一种不可能实现的奢望，日期和数量只能加以估算，有些客户只会迟付。在这种条件下，期权就是一种完善的替代品。期权虽然不像远期交易那样是一种零成本的替代品，但它绝对是一种灵活的替代品，有些期权的设计使之具有极低的、近平为零的期权费。
应用货币期权对应收货币进行保值
例
10月2日，某家英国大公司从远东获得一张出口商品订单，交割和支付在6个月之后，而且是以美元支付的。公司财务主管不能肯定财务帐上何时会收到这笔款项，而且担心公司在收到款项之前，美元价值可能会下跌(贬值)，出口商品的发票金额为USD2 250000。如果他不采取任何措施，那么到期时美元下跌的话，公司从外汇兑换中收取的英镑将会减少，从而在成本补偿和获利方面受到损失。但如果到期时美元升值的话，他会大为获利。虽然他不能肯定美元将向哪个方向变化，但按公司的政策，由于存在货币亏损的可能性，所以他又不能置之不理。如果他与某银行进行一笔远期外汇交易，那么当美元向有利的方向发生变化时，他就得不到这笔意外的收获;但如果他进行的是一笔期权交易， 那么当美元向不利方向变化时，他就可以保值，而当美元向有利方向变化时，他就可以保留获利机会。
对策——10月 2日
公司财务主管将询问有关卖出美元买入英镑、协定价格为平价、到期期限为3个月(1月2日)、两个营业日后起算的美式期权价格水平。
现在可得到的金融信息是:
英镑/美元的即期汇率: 1.510 0
6月期完全远期汇率;1.5050
期权协定价格与货币的远期汇率相等即为USD1.5050。假定这份期权的期权费是交易数额(以美元计算)的1.9%，期权费总额就是USD22500X1.9%=USD42750，这笔期权费必须在交易完成两个营业日后支付给期权的出售方。然后你就可以将期权锁进抽屉6个月直至期权到期，或者一直到美元进入帐户为止。
对策——4月2日
美元如期入帐。财务主管要求与公司有业务联系的银行了解核对现行即期汇率水平。如果美元已经走强(升值)，比如为USD1.455θ= ￡1，那么期权由于无价值而被持有者(财务主管）放弃，交易将在即期市场上进行。如果美元已经贬值至USD1,5550= ￡1，那么财务主管就将以商定的汇率USD1.5050执行期权。由于执行期权不是单方面的事，公司将要求银行证实它打算执行这份期权。执行期权是期权持有方的责任，银行没有义务去提醒客户执行期权。如果该公司执行期权，财务主管必须交付USD2250000，并将以USD1.505 0的汇率收取英镑，数值为￡1 495 016.61。从技术上看，为了得出盈亏平衡的汇率，还应该减去期权费(精确地讲应该是期权费的净现值)。这就要从￡1495016.61中减去以英镑表示的期权费数值(期权费兑换依然采用即期汇率，USD42 750÷1.5100= 28311.26)，所以英镑总额为: ￡1 466 705.35。
由于财务主管购入的是美式期权，按这种货币期权的条件，什么时候美元入帐是无关紧要的，因为它允许在期权有效期内的任何一个营业日交付货币。如果一开始该公司购买的是欧式期权，那就有一种限制条件即需要将美元存放至期权到期日，只有在到期日才可以进行货币的交割。
如图12,6所示，总会有某种最好的结果和最差的结果——确实，外汇交易的本质就是无人知晓某种货币将以多快的速度和多大的变动幅度发生变化。图中所显示的是6个月期内0.05美元的变化。
从事后角度看，期权总是一种次优( Second Best)选择。如果该客户可以100%的肯定美元将走向贬值的话，他就会出售远期，这是一种既无成本也无盈利的完全保值选择。但如果他并不指望获利，他也就没有放弃什么。反之，如果该客户可以100%的肯定美元会开值，他就可以不采取任何措施，在3个月后美元入帐时再以更有利的市场汇率来出售美元即可。期权可以使你获得可能的最好的结果，如保证你所要求的汇率，或当市场价格变化有利于你时，使你盈利，但这种期权产品是需要付出期权费的。实际上，期权没有被执行时，它使持有者付出了额外的成本。然而令人感兴趣的一点是，客户可能更为乐意放弃期权——这意味着基础资产的交易正在出现盈利。
利用货币期权投机
例
某私人客户认为在未来两周内日元兑美元将出现升值，他准备建立等值于1000万美元的头寸。他实际上无意持有两种货币中的任何一种，对日期的灵话性也没有要求，所以，他将会买入一份为期两周、可以回售即不需要执行的欧式期权。通过将期权同售给期权的售出方，将货币盈利(如果有的话)计入回售价格中，这样就没有必要进行实际的外汇交易。
现行金融信息:
美元/日元的即期汇率:105.00
完全远期汇率: 104.00
策略
该客户将要买入的是一种期限为两个星期、买入日元出售美元而且交易数额等值于1000万美元的欧式期权。期权费以交易额的0.6%计算.为USD60 000或￥6 300 000,在成交两个营业日后支付。这份期权将持续两周时间。当该客户认为自己在这笔交易上己有最大化利润时，他就必须作出决策。假定，交易成功后十天，这份期权已显示了相当大的盈利。这份平价货币期权最初的协定价格定为美元兑104日元，现在即期汇率是100.50， 客户认为汇价不大会再有大幅波动，所以他要结清头寸获利了结。由于这份期权是欧式期权，他必须与售出期权银行联系并要求银行买回期权。双方将通过期权定价模型计算买回期权的费用(公平价值)。买回期权的期权费要包括外汇获利(内在价值)，也要包括剩余的时间价值。
提前执行
如果该客户购买的是一种价格更为昂贵的美式期权，他就可以在期权有效期内的任何时候将期权回售给卖出银行。如果你根本不想执行期权，为什么还要为这种执行期权的灵活性付费呢?在这里，客户不需要两种币种中的任何一种，所以通过执行期权将期权转換成基础资产货币的权利是多余的。客户所需要的是从自己对汇率走势的判断中获利。
提前执行期权的另一个问题是，所有客户或交易商可能获得的是期权的内在价值，即期权的溢价部分，或期权价格高于市场基础资产价格的部分。如果期权中还有任何剩余的时间价值的话，时间价值会由于提前执行而消失殆尽。从时间价值角度看，不提前执行期权的回售期权总比提前执行期权的回售期权更为有利。不提前执行期权可以保证期权价值始终包含于回售价格之中。
采用欧式期权并进行回售的另一种需要考虑的问题在于，如果客户选择执行期权，他就必须交付实物即美元来兑取实物日元，同时要再次在市场上将日元出售以实现利润。在这种情况下，外汇交易的交易成本本身就可能非常巨大。
有关如何进行货币期权交易操作的细节，请阅读本书“外汇期权交易实务”一章。
货币期权的基本操作原则
市场参与者无论是应用美式期权还是欧式期权，无论是买入期权还是卖出期权，虽然要受一系列因素的影响(单个因素或多因素同时影响)，但以下原则是通用的:
(1)只有当期权有利于持有者时才可执行。
(2)如果通行的市场即期汇率更为有利，就应放弃期权。
(3)如果市场价格向有利方向发生变化，就可以用获利所得来防范不利的价格变动产生的风险。
(4)如果期权被执行的话，期权的出售方有义务交付“基础资产”。