5 外汇经济学中的理论和技术问题
引言
外汇汇率是一种货币以另一种货币来表示的价格。例如，汇率会告诉我们购买一美元需要多少德国马克。始终应该记住的要点是:一种汇率包含两种货币，因此两个国家中任何一个国家的政治、经济和金融变化都会影响到汇率。与其他任何价格一样，汇率是由供求两种力量的相互作用来决定的。在全球外汇市场上汇率就是这样决定的，用经济术语来描述可以叫做”完全竞争”市场。
完全竞争市场必须满足四个标准:
.进入或退出市场必须自由无阻
.产品必须是同质的
.每个市场参与者寻求利润最大化
.行业内部信息自由传递
让我们来依次考察每一种标准。
随着主要经济大国外汇管制的废除，进入外汇市场一般就相对容易了。无论是公司还是个人都几乎可以不受限制地从事外汇交易，当然他们在与银行进行交易时，银行会考虑他们的信用状况，银行本身又受到中央银行或其他机构的监管。
交易的产品:无疑是同质或完全相同的，这是因为从一家银行以马克兑换美元的买主同样可以从另一家银行完成这笔交易。
关于第三个标准就有些问题了，因为不同的外汇市场参与者并不一定以同样的方式获取利润。以政府为例，可能根本不是以追求利润为目的。外汇市场的参与者时间观念的不同也使他们对利润的看法不尽相问。一个从事银行同业之间即期外汇交易的交易商对盈利与否的判定仅有极短暂的数秒钟时间，一个机构投资者对盈亏的判断将长达数月，而一家公司的财务主管可能仅仅是执行由公可发出的要求对货币风险进行保值的指令而已，在这种情况下，公司财务主管的活动可能还不会被认为是以追求利润为中心。近年来，在外汇市场上出现了一种新的变化即所谓的“保值基金机构”(HedgeFunds）的增加。这种保值基金机构利用电脑生成技术模型在任何金融市场上搜寻利润，这种机构已经成了外汇市场上重要的“发动机和搅拌器”(Movers and Sbakers)。与银行不一样，保值基金机构不是市场主持商，也不承诺在任何时候在任何一家外汇市场积极进行外汇交易活动。最后，当中央银行或政府(合称当局)对外汇市场进行干预时，保值基金机构一般不会追逐利润，相反，是从经济和社会整体的利益出发来影响货币的价值。
第四个问题即信息自由传送问题引申出“效率市场”假设这一概念。如果现行价格的形成考虑到了所有可得到的有关过去的信息以及对未来的影响，那么这样的市场就被认为是完全有效率的市场。几乎没有人会怀疑即期汇率是以所有可得到的信息作为基础而形成的，因此以即期汇率交易的市场是一种完全有效率的市场。但完全有效率的市场概念不适用于远期汇率。远期汇率并不是以所有可得到的信息作为基础而形成的，相反，它是从利差加上风险溢价而计算得出，这一点将在后面予以更详细的探讨。
为什么要买卖货币
政府、工商企业、金融机构以及个人对非本国货币的需求和供给有种种理由。其中主要的理由有:
.商品和劳务的贸易
.短期存款的流动
.投资于金融资产(债券和股票)
.投资于不动产(如工厂)
.央行用作准备金
这些主要理由的相对重要性在过去几十年中已有变化，即使是现在不同时期、不同货币，这些理由的相对重要性也各不相同。在50年代，外汇市场上的大量交易活动是商品交易和贸易来往的结果。从60年代中期开始，随着欧洲货币存款市场的发展，短期资金流动成了一种最重要的影响因素。近年来，资本管制的废除、通讯和技术的进步，以及可投资资金数量的增长如退休金，意味着长期资金流入债券和股票市场已成为越来越重要的因素。已有种种汇率理论试图阐明决定汇率水平的因素。
最初的购买力平价理论
购买力平价理论是用来说明汇率决定的最古老的理论。用于画出本书第一幅画的一支笔，其用处在纽约城或法兰克福与在伦敦可能是一样的，但是购买这支笔所支付的货币可能是不同的——在组约用美元，在法兰克福用德国马克，在伦敦则用英镑。假定这支笔在英国的价格是1.25 英镑,而在美国的价格是1.88美元。这就表示均衡汇率为11=USD1.50。将这种均衡汇率与货币的实际市场价格进行比较，就能作出该种货币的价值是高估了还是低估了的结论。在本例中，只涉及到一种产品，如果考虑的是由许多商品构成的一揽子商品，要计算出均衡汇率也是可能的。这种均衡汇率的计算由国际性组织如经济合作与发展组织( OECD)不时地进行调整。当然，计算出來的汇率仅仅是代表所采用的一揽子商品而已。
购买力平价还可以反映通货膨胀对汇率所产生的影响。回到上面所举的例子，如果这支笔的价格在随后一年时间里在英国上涨了15%即由原来的F1.25上升到f1.44,但在美因这支笔的价格由USDL.88上涨至USD1.97，仅上涨了5%，这样形成的新均衡汇率为E1= USD1.37。通货膨胀较高的货币即英镑的价值以通货膨胀较低的货币即美元的价值来衡量就已经下降。这说明了关注两国经济发展所具有的重要意义。
注意在例中，笔是经过精心选择的，因为这种产品是极为普通的。购买力平价理论的缺陷之一在于许多商品是不可能从一国转移到另一国以利用汇率差异。因此，这一理论仅适用于可进行贸易的商品，但不适用于不可进行贸易的商品。以汽车为例，考虑到汇率因素，汽车在另一个国家虽然更为便宜，但方向盘位置可能装错了:同祥由于电视传播体系的差异，美国电视将无法在欧洲转播。此外，在估计汇率的相对变动时，如果可供选择的数据有消费价格、批发价格、生产价格、交易商品价格以及单位劳动成本，究竟采用哪一种数据可以正确反映通货膨胀就存在问题。即使选定了某种具体的价格指数，还会有问题存在，例如在国与国之间进行比较时，不同的口味，给指数的权重确定带来困难。另一个难点是当把不同国家的相对价格变化应用于分析汇率变化时，必须从汇率处于“均衡”的某一年开始。然而，要从时间上判断什么时候处于均衡是极其困难的，只能从回顾角度来加以确定。最后也是最重要的一点，购买力平价理论无助于说明支配当今外汇汇率市场的资本流动的决定。不过许多人认为，购买力平价理论虽然无法预测短期汇率，但这一理论对预测长期(五年、十年乃至更长)的汇率变动是非常重要的。
图5.1表示自1975年以来美元与德国马克的实际汇率以及美国的消费物价与德国的消费物价之比。在这一期间，我们可以看到，汇率的总体走势现在越来越接近于购买力平价理论所预期的水平，但也有一度美元的价值被极大地高估了,如1985年就是其一。
实际汇率概念是用来反映国与国之间通贷膨胀的差异，这是购买力平价理论应用的扩展。然而在采用哪一种价格指标来反映或衡量通货膨胀方面尚没有形成一致看法，但有一种占上风的观点认为相对工资成本是一个国家竞争力的良好指标，因此实际汇率就被作为衡量竞争力的一个指标。
欧洲货币存款
欧洲货币存款是指将货币存放在货币发行国以外的银行里。例如，英镑存款存放在巴黎的银行里就是欧洲货币存款。这种市场出现于50年代末期，当时苏联的国家银行不愿意将美元存款存入美国国内银行，担心他们的美元存款会由于政治原因而遭到冻结。结果这些美元资金被存放入欧洲银行，并贷给这些银行的客户。随着美国贸易赤字的增加，这种欧洲美元存款也累积增多，从而使欧洲美元市场迅速发展起来。将美元存款存于美国以外的国家，这种做法之所以吸引人，是因为它可以使存款者避开美国的货币管制，特别是商业银行准备金要求和所付利率的限制。经过一段时期的发展以后，欧洲美元存款市场的经营范围和内容进一步拓宽，现在的范围已从欧洲地区扩展到全世界，存款的币种也已从美元扩大到几乎所有世界主要货币。
在整个70年代，出现了许多有关外汇汇率决定的其他研究方法。这些研究方法都试图将欧洲货币市场出现以后所发生的短期存款流量增加的现象纳入研究范围。此外，对货币供给和价格之间的关系的深入研究(例如货币主义)必然将货币效应从纯国内范畴扩展到国际范時。
因此，这种研究方法被称之为“国际货币主义”(Intema-tiomal Monetarism) ，既对国内居民也对国外居民持有货币的意愿进行分析。在汇率固定条件下，货币供给量的增加被认为会导致国际收支赤字，其效应会被国家储备的减少所抵消，因为国家储备也被认为是一国货币供给量的组成部分。其结果是货币供给量会下降，最终恢复原来的均衡。在浮动汇率条件下，分析就有所不同。货币供给量的增加被认为会引起国内物价上涨。假定购买力平价理论继续有效，国内物价的上涨会引起浮动汇率同等幅度的下降。然而，通过对现实世界汇率的观察分析表明，市场汇率经常偏离由购买力平价理论所假定的汇率水平.
为解决这一难题，美国麻省理工学院( MIT)教投卢迪戈·多恩布希(Rudiger Dornbush )所提出的货币分析模型是一个重要的发展。多恩布希将资产市场和商品市场区分开来，在资产市场上，价格对市场变化能够进行及时调整:而在商品市场上，价格是“粘性的”(Sticky)。在这些商品市场上，短期中价格变动非常迟缓，当然，最终价格和汇率将和货币供给最的变化成比例变动。商品市场价格之所以具有粘性，可能有几方面的原因。例如，劳动的价格工资通常要按年进行调整，而原材料的供给要按长期固定的合同价格购买，不能轻易地加以改变。多恩布希的分析是以购买力平价理论在长期中有效面在固定汇率条件下非连续有效的假设为基础的，根据这种假设，在短期中货币供给量的增加将导致国内利率的下跌(任何商品供给增加一般都将引起价格下降)。利率的下降又将使本国货币变得缺乏吸引力，也就是说国内货币将贬值，但那些持有本国货币的人将要求通过未来的开值来补偿较低的国内利率水平。结果这种国内货币的定值将高于其长期均衡水平(Overshot)，而这种过高的定值要经过相当长时间以后才能达到。
这种粘性价值模型虽然十分深奥精巧，并有助于理解汇率为什么可能会高估或低估，但这一模型也有一系列缺陷。首先，该模型存在的问题与贷币供给的定义有关，也与由于货币需求不稳定而导致的货币流通速度反复无常有关。第二，在许名模型中购买力平价理论连续有效的假设显然是不合理的。第三，也是最重要的缺陷在于该模型假设财富的持有形式只有国内货币和国外货币，忽略了债券和股票也是财产的持有形式。
包含所有资产的汇率理论
国际货币主义的研究方法已经由研究范围更为广泛的资产组合分析法所取代。这种方法的优点在于它更适合于将范围更广的资产如货币、债券和股票等包容在模型之中。按资产组合模型的假定，投资者持有合意的货币、国内债券、外国侦券、国内股票以及外国股票的组合。此外，模型还假设，虽然外国资产以外国货币表示，但投资者仅对外国资产以国内货币表示的价值感兴趣，这样，本国货币的贬值会提高以本国货币表示的外国债券的价值。
让我们通过一个例子来说明资产组合模型的分析方法。假定货币当局增加国内货币的供给量，货币供给量的增加会导致国内利率下跌，国内利率的下跌意味着国内债券的价格会趋于上升，从而使国内债券变得更为吸引人。但与此同时，较低的国内利率将使国内债券对外国投资者的吸引力减少，并将导致资本外流和汇率贬值。这又反过来会使以国内货币表示的外国资产的价值提高。这样，资产组合的平衡又得以恢复。当财政政策发生变化时，我们同样可以分析其变动效应。但是财政政策变动对汇率的影响要模糊得多。另外我们还可以根据模型来分析由于政府财政赤宁而引起的公共部门债务发行的变化，或者由于国际收支变化而引起的私人部门债务发行变化的效应。与其他分析模型相比，资产组合模型的最大特色在于说明一种货币的价值如何随政策变化而变动，而不在于确切地预测未来的即期汇率水平。
远期汇率是未来汇率的预测吗
另一种分析方法是研究远期汇率。由定义可知，远期汇率是一种货币在未来某一日期的价格。如果市场是完全有效率的，那么远期汇率就是将来汇率的一种预测，这种预测是以统计资料和在一段时期中预期会影响某种货币的政治因素发展为根据的。然而，研究表明经济预测学家一般不赞成上述这种看法。为什么?远期汇率不是将来汇率的预测，其答案在于远期汇率是以算术计算作为基础，采用的变量有:交易合同确定时的即期汇率:合同确定至合同到期时为止两种货币利差为基础的远期差幅;以及风险金。如果计算出来的远期汇率不同于上述方法计算出来的汇率，都可能导致交易对手丝毫不费劲地获利(这一点将在第七章予以详细分析)。即期汇率和远期汇率之间的关系可以从图5.2看出。用来计算远期汇率的利率并不是自发形成的，而是或多或少由国内货币当局如政府或中央银行出于园内经济状况的考虑而确定的，特别是在收益率曲线的底部，利率根本不是由市场力量来决定的。这是因为货币当局对货币创造具有垄断权，并可以利用这种权力来决定本国的利率水平。
根据这种分析，那么就没有理由假设远期汇率是未来汇率的一种预测，但这又向我们提出了一个问题即利率为什么会在国与国之间出现差异。如上所述，部分原因是由各国官方政策不同所造成;另一部分原因则是各国通货膨胀率不同以及官方政策的信誉不同所造成。简而言之， 利率的特征体现在以下两个组成部分上:实际收益和对通货膨胀的补偿。因此，与低通胀国家相比，通胀率较高的国家就会具有较高的利率。反过来这又将导致高通胀国家的货币远期贴水相对较大，从而使该种货币在未来的价值下降。显然，这与购买力平价理论所作出的分析具有相同的结论。
相对汇率
在有些情况下，汇率是由短期存款资金的流动所决定的。德国马克与瑞士法郎之间的汇率关系就是这种例子之一。在这种情况下，利率差异的变化可能是汇率将会怎样变动的一个很好的指示器。当然，这里假定因果关系的方向是从利率变动至汇率变动，但也可能存在相反方向的反馈效应。研究这一问题时一个更为严谨精密的分析方法，是将通胀因素予以考虑并对利率作相应的调整。不过，国内居民虽然受到国内通货膨胀的影响，但不必担心受其他国家通货膨胀的影响，除非其他国家的通货膨胀通过购买力平价影响到汇率水平，或者是其他国家的货币当局通过高利率政策来反通货膨胀。考察相对实际利率可能是有用的，但利率作用有时会被其他因素所掩盖。例如，在1995年下半年，资本的大量流入导致瑞士法郎对德国马克的汇率提高，其原因是人们担心德国马克加入欧洲单一货币，可能会使德国马克面临的通胀大于其在德国央行控制时的通胀水平。瑞士的较低利率对阻止这种资本流入并未产生影响。
在考虑利率因素时，还有一个要点必须记住:汇率变动以一般的百分比计算来表示，利率则以每年百分比来表示。因此,某天汇率变动1%与3月期欧洲存款每年变动10%相比，前者的变动幅度显然更大。这就说明了为什么短期利率提高很多但并不一定能防止人们产生某种货币将要贬值的预期。
从图5.3中可以看到,在1992年末，爱尔兰短期拆借利率上升至相当高的水平，这是人们推测爱尔兰镑将要贬值的结果。有时候在货币市场上可以看到隔夜回购利率上涨高达I 000%之多。
前面已经提到，通货膨胀较高的因家会有较高的利率水平和货币的贬值。然而，也有这样的情况出现， 即该种理应贬值的货币由于种种原因人们会预期这种货币仍然相对稳定。这种高利率和稳定货币的组合刺激了短期资本的流入。有时候， 投资者借入低利率货币，然后再兑换成高收益率货币，利用利率差来获取高收益率(注意，由于远期汇率是以利率差为基础的，通过远期合约来对头寸保值就意味着放并了利率优势)。相反，在变动性很大的市场条件下， 历史上稳定的“硬”货币如日元和瑞士法郎，尽管它们的利率相对低，但仍会成为更为吸引人的货币。
关于技术分析
还有一种研究汇率决定的方法就是技术分析法，在本书“技术分析”一章中将详细介绍这种方法。简而言之，技术分析方法如移动平均法可以很好地反映市场上的供求压力。图表及有关的技术可以提供有用的信息。从某种程度讲，图表可以成为一种“自我实现"（Selfulilling ）的预言。如果市场参与者应用同样的技术，他们就会同时以同样的方式作出反映，这就会产生预期的变动。利用曲线图的走势来对将来进行预测可能存在许多间题。利用曲线图走势来预测的人实际上是要说明历史本身会重复。这种信条同样也是经济计量模型的基础。那些从基本面角度来分析研究货币的人们可能会认为曲线图在短期内是有用的，但利用曲线图来说明较长期的变化如财政政策变化却是无能为力的。相反的观点则认为长期是由一系列非连续的短期所组成，因此以长期为基础来进行预测是没有意义的。
汇率波动原因——经济新闻还是统计数据
无论哪一种被认为与汇率决定最为相关的模型，经济变化显然是重要的因素。经济新闻告诉人们经济社会正在发生的一切，以及告诉人们未来可能会怎样发展。经济社会更像是大海中航行的超级油轮，它们既有巨大的前冲力，又对操纵指令的反应相当缓慢，在经济社会中这种操纵指令包括财政政策变化和利率调整。由于具有巨大的前冲力，市场就能很好地意识到经济社会将向何方发展。然而，对于导致人们预期发生变化的统计信息的冲击，市场会作出反应，有时可能是非常显著的反应。
经济新闻
经济新闻的类型有多种。政府经济政策的动向对汇率具有重要影响。政府和中央银行的公开言论就是官方政策的一种表露，其中就包括对外汇汇率的评论。对此需要加以研究并密切关注所提出来的这些政策是否具有连贯性和可信度。如果这些政策是不切实际的或因缺乏公众支持而不可能实行的，那么市场对推行这些政策的承诺就不会轻信或上当受骗。
其他商业新闻也具有重要影响。例如，一项跨国界收购可能包含了一笔大数额的货币交易，其对市场的影响将不是一次性的短暂影响，而很可能是一系列同类型交易的先驱，特别是当一个国家被认为正在展现出良好的投资机会时更是如此。注意，有形资产的投资如工厂和机器设备与金融资产的投资相比，一经投资就难以撤回。
统计资料
统计资料披露的是过去已经发生的事实，它是预测未来的基础。统计数据资料可以分为几个不同的类别。
第一，有关整体经济规模和增长方面的统计资料。GDP就是衡量的指标，但由于GDP一般仅以季度计算，因此需要其他一些月度类数据如工业生产和零售数据加以补充。经济增长对失业具有重要影响。
第二，价格变动或通货膨胀的度量指标有好几个。其中GDP縮减指数衡量总体物价上涨幅度，其他一些指标如消费者(或零售)物价指数、生产者物价指数以及进口品物价指数则分别提供因民经挤关键部门现状的信息。工资和利润统计数据可以反映劳动力成本的变化，而单位劳动成本则可以反映生产率的变动。
第三，有关国际收支平衡的统计数据则是国与国之间国际经济交往的反映。经常项目由商品和劳务两部分构成，其中还包括利息和红利的支付。资本流动反映在资本项目上。注意，并不是所有国际收支平衡表上所反映的交易都包含有外汇交易。例如，出口的货款可能以出口国货币或第三国货币来支付。又如，石油一般以美元来支付。
第四，金融统计资料反映金融方面的活动状况。这部分统计资料包括一国财政预算赤字或盈余，或公共部门的借款需求，以及货币供给量等方面的信息。货币主义者坚信货币供给量与未来的通货膨胀之间存在着某种联系，这种联系的强弱在不同的国家各不相同，但德国中央银行认为在德国这两者之间的关系特别密切，因此这种关系对德国的利率政策产生了重要的影响。
外江汇统计资料
人们也可以获得外汇汇率方面的统计资料和信息，从新闻和电视上可以很容易地获得外汇价格，但要注意这种价格是指导性的，并不一定表示实际交易的价格。此外，由于外汇市场并不存在固定的交易时间，所以外汇价格不像股票市场或期货交易那样有开盘价和收盘价。有些国家的中央银行坚持每天确定本国货币与其他国家货币的汇率，并公布市场供给与需求相均衡时的汇率水平。
有效汇率( Effective Exchange Rate)是将汇率波动与贸易流动联系起来，以反映即期汇率变动的总效应。一个国家的有效汇率指数是按贸易量米估算其他因家货币的相对重要性。因而，英镑对美元价值的变动所产生的影响要大于英镑对澳元汇率变动所产生的效应。有效汇率指数是由几个机构编制，由于采用的权数不同，编制出来的指数值也略有不同。但总的来看这种差异并不很大。在英国，英镑有效汇率指数由英格兰银行在营业时间每隔若干个小时公布一次，其他货币的汇率指数则一天公布一次。
在国际清算银行( Bank for Intermational Settlements, 简称BIS)的倡导和主持下，由各国央行每隔三年对全球外汇市场的总体活动进行全面的调查，1995 年的调查结果已在远期汇率这一章中讨论过。
外汇市场对信息披露的反应
许多国家特别是美国和英国，未来的信息发布日期是公开的，有时这种发布日期在几个月之前就已确定。而在另一些国家特别是德国，信总发布的日期和时间是不确定的，而且只有大约10分钟时间用于介绍德国M3的有关情况。在美国和英国，人们可以在信息发布之前进行头寸的调整:而在德国，由于发布时间的不确定性，因此要进行这种调整是不可能的。对每一次信息发布，市场一般会有某种预测，只有当实际数据与预测数据有重大不符时，市场才会作出调整反应。
许多统计资料已经揭示，外汇市场作出反应调整将会分两个步骤进行。第一步反应将以经济理论为基础;第二步将依据货币当局会作出何种反应来确定。所以，较高的通货膨胀预期使人们预期将导致货币贬值，因为较高的物价会使该国的出口缺乏竞争力，但通货膨胀的加速将导致政府提高利率，从而刺激短期资金的流入。注意，较高的利率将导致经济增长速度放慢，进而对股票市场产生不利的影响。短期债券市场将对高利率作出消极反应:长期债券市场则有可能从政府阻遇通货膨胀势头的举措中得益。由于外汇市场交易范围的扩大，现在越来越难以判定外汇市场的反应究竞是经济新闻还是统计资料所引发。这就使得经济学家和经济分析所起的作用越来越重要。
对统计数据的分析表明经济发展呈现出周期性特点，有繁荣也有破产，有高峰也有低谷。经济学家提出的经济周期理论形形色色，其中有太阳黑子理论和投资效应理论等等。市场对统计资料作出反应和调整，部分地要根据经济运行处于经济周期的哪一个阶段而定。当经济处于衰退阶段时，工业产出大幅度上涨可能会受到市场的欢迎，因为这样的指数显示经济复苏正在到来，公司利润将增加。但当经济处于繁荣阶段时，工业产出的大幅度提高会导致人们关注经济体系的生产能力不足，从而担心通货膨胀会由此而进一步加剧。
汇率波动原因——政治因素
影响外汇汇率的另一个重要因素是政治因素。尽管经济周期在时间上和震荡幅度上具有不可预测性，但经济周期因素在政治生活中已被充分地考虑和应用。在有的国家如美国，政治周期是非常刻板固定的，如选举日的确定是没有变动余地的。但在另外一些国家如英国，政治周期则相对灵活，在最迟的选举期限之前，政府有权选择选举的具体日程。经济因素是投票人考虑的首要因素之一，因此，在投票日临近时，政府总是力图将收入上升、失业下降等能博取选民好感的因素充分地予以利用.
那种认为市场不喜欢中央集权政府的观点很可能是过于天真了，因为这样的政府可能会使公司具有更大的自由度。
一般情况下，市场希望经济政策具有连贯性和稳定性，政府或政治领导人的交替更换会给政策连续性带来问题，而这又会引起汇率产生波动。为了了解民意测验及其选举制度，就必须很好地了解一国的政治体制。在许多欧洲国家，投票选举欧洲议会被视作表明政治主张的一种机会，而不是改变一国政府的一种机会。因此，对执政党而言，糟糕的民意测验结果意味着对国内政治和经济政策的影响力的减弱，除非这种民意测验已非常临近大选日期。
汇率波动原因一干预
既然外汇汇率对一国的经济具有重要影响，一国政府就必须制定其货币政策。国与国之间的货币政策各不相同，主要体现为一国货币在市场供求力量的作用下能否自由浮动，以及是否要将本国货币与另一国货币的汇率固定不变。只有极少数货币是完全自由浮动或完全固定不变的，极大多数国家的货币都采用“有管理的浮动汇率制”(Dirty Flating)，即经常采用黄金储备和外汇储备来影响本币的价值。
汇率机制( Exchange Rate Mechanism，简称ERM )是欧洲货币体系( European Monetary System简称EMS)的组成部分之一。欧洲汇率机制的现代形式是每一“种参与货币都有一种与欧洲货币单位C European Currency Unit ,简称ECU )的中心汇率，ECU本身是由1989年欧洲联盟成员国货币构成的一揽子货币。ECU成员国货币中心汇率之间的波动幅度定为±15%。政府干预，利率调节以及宏观经济政策综合起来，用以保证汇率波动不超出规定的范围。如果这三种手段综合干预失败，就会发生货币升值或贬值[注意,严格地讲,法定贬值(Devaluation)是对既定的中心汇率进行有管理的浮动;而贬值( Depreciation)则是指浮动汇率向下调整]。欧洲汇率机制是一种混合型体制，既含有固定汇率体制的因素，也含有浮动体制的特征。
干预既可能是口头干预也可能是实际干预。口头干预是指当局通过发表声明(言论)的形式来影响某种货币的价值。.实际干预则是指当局利用黄金储备和外汇储备购买本国货币，通过增加本国货币的需求来提高其价值。然而，由于黄金和外汇储备是有限的，无限制地干预或支持一种货币必然导致黄金和外汇储条的耗喝殆尽，因而这种干预是不可能无限持续下去的。
降低一种货币的价值也可以通过干预来达到目的。一国的货币当局确实可以通过多印制货币即通过增加货币供给量来降低本国货币的价值。但应该注意通过印钞机增加一国货币供给量这种做法，如果一个国家是以货币供给量作为其货币政策的目标，那么这种干预手段的有效性也是受到限制的。例如，德因就是一例。由于德因央行每年都确定货币供给总量M3的年增长率，因而在1993年7月(欧洲汇 率机制危机时),德国央行明确表示不准备采用“空头支票”的做法来支持法国法郎。
在全球外汇市场规模既定的条件下，中央银行干预外汇市场所产生的影响总是有限的。各国中央银行也清楚地知道自己有限的外汇储备将对外汇市场产生非常有限的影响，也了解依靠干预来扭转一种货币的走势几乎是不切合实际的。但我们并不能由此而否认各国央行依然有影响汇市的能力，并促使市场对一种汇率变动是否合理作出评价。联合干预，即由两个因家或两个以上国家的央行联手采取干预市场的做法，似乎要比由一个国家的央行单独干预汇率效果更好。这是因为数国央行联合干预是向外界表明，国际社会一致认为需要改变一种货币乃至数种货币的价值。一般情况下，这种联手干预行动由七国工业集团共同采取。如果有合适的国内经济政策配合支持，那么干预可能会起作用，但干预的效果往往只具有相对短暂的效应。
图5.4表示1987年至1993年间英镑和德国马克的汇率变化以及同期英国的官方储备变动。在1987年,英国政府奉行钉住马克的汇率政策，出售英镑以防止英镑对马克的汇率升值突破61=DEM3.00的水平。结果，英国的官方储备急剧上升。接着英国政府对外汇市场进行了有限度的干预，直到1989年英镑出现疲软时才放弃这种干预。在英国加入欧洲汇率机制期间，英国对外汇市场的干预又变得相当有节制。只是到了1992 年下半年，当英国政府最终不能成功地将英镑的汇率维持在规定的波动幅度内时，才基本上放弃干预。
一个国家在对外汇市场进行干预时，应将最为强有力的货币作为其外汇储备。从历史上看，美元的交易一直主导了全球外汇市场，因而各国外汇储备的主要部分由美元构成。然而近几年来，由于德国马克和日元的重要性日益增加，这种现象正在改变。在欧洲汇率机制内部，大部分千预是通过德国马克来进行的，所以欧洲国家也正在改变其官方储备的构成，即美元的比重正在下降而日元的比重正在上升。在亚洲也出现了类似的变化，随着日元交易的比重上升，亚洲国家的储备中日元正在取代美元。
各因央行有可能继续干预外汇市场，其手段依然可能是完全采用传统的即期外汇交易和远期外汇交易，这是因为它们不愿意承担采用期权交易可能产生的无限制亏损。但各国央行将日益关注期权交易市场所传送的市场预期信息。
汇率波动原因一看法和谣传
看法( Sentiment )这一用词在外汇市场上经常采用，但很难给它下定义。从某种程度上讲，对一个国家的看法是在长期基础上形成的，它反映的是对一个国家在过去所执行的一系列卓有成效的货币政策的信心。因此，认为德国央行按其制定的规章制度将维续对控制通胀保持警惕，这种看法有助于稳定德国马克的地位。相反，按以往的经验来判断，英国货币当局被认为会对通胀继续采取较为宽容的政策。不管这种看法对与错，其结果之一，英镑被认为是一种软货币，因为为了保持英国出口产品的竞争力，英镑的未来价值需要降低。换句话说，购买力平价理论被认为有效。这种看法将导致那些正在购买英镑的交易商感到失望，因为从长期看英镑的价值将会下降。
从短期角度看。市场可能受谣传的影响而变化。谣传的内容是相当广泛的。有一种怀疑认为有时候谣传是精心策划的，其目的是为了利用受谣传影响汇率变动所带来的好处，但要证明这一一点或否定这一点显然是十分困难的。也有这样一种可能，即有些谣传或信息披露可能是政府或中央银行精心策划，以使市场对有些令人意外的统计资料发布有所准备。一旦谣传被证明是误传或被事实否定，市场就会恢复到原先状态。但通常市场会继续保持怀疑的观望态度，这在有关政治的谣传方面尤其如此，因为市场认为“无风不起浪”。
为什么要关心汇率的变化
汇率对经济的影响主要体现在对通货膨胀、贸易竞争力以及就业等方面。这种影响的程度大小要视一国经济是自给自足、开放度不高以及高度开放等不同情况而定。汇率变动对美国产生的影响较小，因为出口只占美国GDP的8%左右。而在英国出口约占GDP的20%左右，所以汇率变动产生的影响要大于美国。汇率对通胀的影响源自于汇率坚挺将使进口商品更为廉价，同时迫使出口商为保正商品的竞争力而控制成本。政府经常采用坚挺汇率政策作为降低通货膨胀的手段。比如，英国曾是欧洲汇率机制成员国时所采取的汇率政策就是这方面很好的例子之一。
汇率高估将使以另一国货币表示的本国出口商品变得更为昂贵，同时也使得以本国货币表示的外园进口商品价格更为便宜。因此，出口将受到抑制而进口得到鼓励，结果就将导致其他国家的生产相对于本国国内产出会增加，国内的失业特别是与外贸商品有关的行业的失业也会上升，而在国外的失业却会下降。同理，汇率低估则会产生相反的效应。注意汇率不仅仅影响到贸易商品，还对服务业尤其是旅游业具有影响力。1992 年9月，由于英镑退出欧洲汇率机制而导致英镑对法国法郎的汇率下降，这样与英国相比，在法国度假的支出就增加，再加上英国适宜的气候条件，使人们改变了度假方式，因此，常到英国度假就更有吸引力了。工人有投票权，政治家都懂得就业问题是大选的关键问题之一。所以政治家一度有这样一种倾向，即试图将本国货币的汇率定得等于或低于就业目标所要求的均衡水平。当然，其作用是缓慢体现而且是不稳定的。
关注汇率波动的另一个原因，在于许多企业领导人和政治家都认为汇率易变性会减少国际贸易量。他们认为由汇率易变性而产生的不确定性，会打击企业向其他因家出售商品的积极性。这当然是指存在许多保值工具的条件下的情形。为了促进欧洲联盟内部的贸易，政治家们在1979年建立欧洲汇率机制，其目的就是要限制汇率波动。这也是向“欧元”单一货币过渡的动力之一。此外，在欧洲联盟地区内部，政治家们之所以要控制汇率，是为了防止各国利用法定贬值或浮动贬值的手段，以牺牲他国利益来增加本国的就业量。
未来若干年中，外汇经济学仍将是欧洲内部争论的中心领域。欧元诞生以后欧洲货币币种的减少将促使人们将注意力集中于“奇异”货币，例如那些正在迅速扩张的东南亚各国货币。展望未来，世界经济可能会成为以欧元、美元和日元分别为中心的三极经济集团。这种局面导致货币易变性更大还是更小，将依赖于这些经济集团之间合作与协调的程度如何。