15 外汇期权交易实务
引言
若干年来，我几乎没有发现有关货币期权交易实务方面的入门书籍；教科书中充满了理论、盈亏平衡图、交易策略，但这些内容无助于首次坐在交易台前准备进行交易的人们。理论肯定以实务作为基础，但大家都知道，实际生活并不可能完全从书本上学到(我希望,本章除外!)。
期权交易不存在秘密可言，没有一种方法是绝对正确的。交易的首要任务是找到适合自己并有望给自己带来利润的方法。不过，我确实希望对期权实务中应用的一些基本方法加以说明，当然这些方法仅适用于个人投资者。在进行期权交易时，交易商要掌握一些必不可少的多数值和变量——为了适应市场条件的变化，需要对这些多数或变量加以调整，这种调整将影响到期权交易盈利或亏损。
在本章中，我不准备过多地涉及定义和复杂的理论，这是假定读者已经阅读并理解本书其他章节有关期权理论的内容。因此，本章将把各种理论性的内容融合起来，但读者应该记住要将各部分内容分离出来很不容易，你必须把所有内容都半记在心，到最后才能看清全貌。
背景
外汇期权市场与即期外汇市场一样是一个全球性的完整的市场。与即期外汇市场类似，银行在这样的外汇期权市场上进行交易，银行的规模可以很大但也不乏小银行参与其中。也有些银行对期权交易不活跃，而仅仅保留一个小规模的交易部门，它们进行期权交易是出自客户的要求或者出于自身头寸交易所需，一般会要求其他银行提供正在成交的价格；任一时点上期权的“即期”价格。像这种交易一般仅涉及客户业务还不能算作期权交易策略，它不过是一种静态的期权方案。
此外， 也有一些银行在某一地域中心设有专门的交易部门。第三类银行则是一些规模巨大的跨国银行，这种银行一天24小时进行全球交易。上述这两类银行在交易方式上是相问的，差异体现在交易规模、风险承受能力以及营业额等方面。
在期权市场上，专业的期权交易商对易变性进行交易，易变性是期权所特有的因素。
易变性
银行所交易的易变性是预期的未来易变性，以年百分比表示。没有复杂的公式用以计算未来易变性——它不过是市场主持银行( Market: making Banks）的主观估计。在这种情况下，经纪人就显得非常重要:经纪人从市场主持银行处获得不同时期的易变性数值，并将这种信息传播到市场上，使市场意识到交易是否可能。
表15.1表示交易经纪人从市场主持银行处获得的易变性数值(在本例中,是EXCO集团)。这些数值都是平价远期易变性，是最容易标价的一种，也是所有其他期权易变性的基础。经纪人可以根据自己对市场活动的知识，向银行建议什么样的易变性水平适合于非标准的期权(这里我指的是那些Delta值不等于50%的期权)，以及适合于并非在到期日进行交易的期权。此外，经纪人可以要求市场主持银行对某一特定期权报价，从而加速期权交易的进程，增加市场对期权价格水平的了解。
对期权交易专业人士来说重要的是不同期权合约的实际易变性数值以及不同期权合约之间的相对价值。不管期权嵌入于哪一种金融结构之中，易变性数值本身就可以被视为一种“商品”。
我们假定要定价的期权是一种买入美元出售德国马克期权,期限为3个月，协定价格等于完全远期汇率。当要对正在成交的期权价格进行标价时，最重要的就是实际成本(即它值多少?），这是因为正在成交的明权一般是在那些不固定进行期权交易的人们(特别是那些希望对现有头寸进行保值、或希望借助期权交易来表达对市场变化的看法的人们）中进行的。图15.1取自于“SWAN”定价模型，你会发现图中所列示的因素是所有期权定价模型共同具有的内容(见本书“货币期权机制”一章)。
这一举例用于说明正在成交的期权的定价:价格为美元本金额的1.415%-1.417%，由于我们不清楚标价期权将被买入还是卖出，所以易变性有价格差。另外，即期汇率也有买卖价差，这是因为一旦期权成交，期权交易商就必须在基础资产现货市场上按等值于Delta的数额对期权头寸加以保值，也就是说，如果你买入美元看涨期权，就必须在现货市场上按即期汇率出售美元;反之，如果你出售美元看涨期权，就必须按即期汇率买入美元现货。
如果你在对期权进行标价时，即期汇率发生变化了，那么这种变化就必须反映在定价模型中，以便使期权价格能反映任何时候期权的真实价值。如果你在进行交易时的即期汇率与定价模型中的数值相同，那么所交易的易变性数值就固定在原来的水平上不变。如果你无法以所希望的即期汇率进行交易，就有可能导致期权以较好或较差的易变性成交，这就是说，如果交易商出售美元看涨期权，但不是在即期市场上按1.5230买入美元现货(见图15.2 所示),而是按1,5220买入美元，那么，这份期权统以高于原来预计的易变性水平出售(如果在即期保值交易完成之前即期汇率上涨，那么结果就相反〉。期权的出供价为美元名义数额的1.47%，期权的价格应该随即期汇率的下降而变得更便宜，因为按实际价格来衡量，期权已经进一步损价0.03% .如果在较低的汇率水平上进行Delta保值交易，期权的价值应该是1.44% ,你就可以发现存在一笔意外收获，这笔收获以实际易变性数值表示等于7.56，而预期的易变性数值为7.4(见图15.3所示）。另外从图15.2中也可看出，如果即期汇率上涨到1.5240,那么期权价格应该是1.50%，要比期权的出售价格贵0.03%同理，将此结果以实际易变性表示就是亏损。
总而言之，像图15.2这样的图仅用以说明期权价格对即期汇率变动的微感性，而图15.3这样的图表则通过定价模型来说明期权的实际易变性数值。如果期权以1.47%的价格成交，那么这一价格就不能改动了，而能改变的参数值是即期汇率，所以实际易变性就不再是预期的7.4,而是7.56。对期权出售方而言，这是一笔飞来的易变性横财。
对期权专业人员而言，决定期权价格的所有因素(即期汇率，远期汇率和储苔率)都是已知的，唯一不确定的变量是易变性——因此，在进行交易时，专业人员要概要性地说明期权合约的一些具体内容(看涨/看跌、协定价格、期限等等），并需要了解期权合约的易变性数值。如果交易发生的话(在本例中为出售期权）交易双方会商定一个即期汇率并将此输进定价模型中,在此例中这一数值为1.5230.期权定价要剔除这种“即期”因素变动的影响。此外，商定的易变性数值也是一一个输入变量: 易变性数值为7.2-7.4 ,所以应该选7.4作为变量输入。期权价格由交易双方协商确定,Delta保值在双方之间交换。你将会注意到期权价格买卖差价幅度要比正在成交的价格差幅度来得小一些(比较图15.1和图15.4),这是因为Delta不存在即期风险(即期汇率变动,如上所述)交易双方互相之间交换Delta,结果就将易变性数值固定了,这一点从图15.4中可见。
这两种交易方式的主要差别在于:在易变性交易方法条件下，Delta要进行交易，即期权的现货保值要与交易对手才进行交换;而在前一种方法即“正在成交”法条件下，Delta保值无需在交易双方之间交易。
基础工作——“希腊字母”
图15.5所列示的是希腊字母的理论计算值，这是根据我们例子中3月期美元看涨期权计算得出。
期权交易商时时刻刻都不能忽视这些希腊字母(Vega、Theta、Gamma 等等〉，所有这些希腊字母及其所代表的含义都是互相关联的，绝对不能将它们割裂开来处理。对期权交易商来说，这些希腊字母中的Theta、Vega和Gamma最为重要,但Rho也应始终记住。如果资产组合中是由许多不同的看涨期权和看跌期权所构成，Rho的效应可能微不足道;但如果看涨期权(或看跌期权）占了极大比重，这就可能产生极大的利率头寸，如果不加以保值，极有可能导致巨额亏损(或盈利)。
让我们以所举的期权为例，对不同的时期加以比较。图15.5和图15.6中列示的数值对3月期和到期日的希腊字母加以比较。在此，我假定即期汇率和协定汇率相等。你会注意到希腊字母中数值很大的是Delta 和Ciamma, 这是因为在期权有效期的最后一天，市场即期汇率水平会趋同于期权协定价格。在纽约时间上午10点整——官方期权到期时间——Delts:值将为100或者0，也即溢价或者损价，结果总是执行期权或者放弃期权。
如果读者要进一步了解有关希腊字母的信息，参看本书“货币期权机制”一章。
期权是一种递耗资产，期权的价值每天都在流失，这种流失的价值就是期权的时间价值。图15.6是图15.5的继续。仍然假定期权到期时的即期汇率与协定汇率相同，也就是说，3个月后的即期汇率近似于远期汇率，所以，期权没有价值，也即期权为损价期权，不会被执行。这就意味着如果期权交易商买入期权的话，他就实际损失了期权费:反之，如果出售期权就可以获利。直观地讲，买入期权常常被叫做买入易变性，是因为交易商认为期权的易变性将会变得更大，如果以年百分比衡量的实际易变性高于买入期权时3月期衡最的易变性那么,在期权的有效期内,只要交易商主动地进行 Gartama交易的话，他就可以获得高于期权购买成本的收益，也就是说他可以盈利。
图15.7是某种期权在到期日的盈亏状态，你会把它看成是一种典型的“曲棍球棒"(Hockey-stick)形状。从理论上讲。Delta值为0或1,也就足说期权或为溢价期权(即期汇率高于协定汇率)，或为损价期权(即期汇率低于协定汇率)。不过，为分析起见，我在这里假定期权并未到期，而且期权已经被交易(到期日在这里并不重要），这种期权为买入美元、出售德因马克、协定价格为1.524 4、交易额为1000万美元。
当交易发生时，即期汇率为1.5044.执行现货Delta保值，如果我们已经买入美元看涨期权，则应按Deita 出售现货美元。
为分析起见，当即期汇率为1.5044时，(图15.7 中的点①处),假定期权的Delta值为20%，则Delta保值就应出售200万美元现货(见图15.7中的虚线A)。现在的头寸就是Delra中性(为清楚起见，假定在其他条件不变时）。现在即期汇率上升到1.5244(图15.7中的点②处),期权的Delta值变为50% ,将先前的200万美元现金出售，所以在点②处，现在的头寸是多头300万美元(期权多头500万美元，现金空头200万美元)。在点①和点②之间，期权的Delta 值已经从20%增加到50%，随着即期汇率的上涨，交易商已经成为多头300万关元。现在的头寸是Delta 中性，这种头寸将会盈利，但这种盈利只有当交易商在现货市场上出售300万美元时才会实现(见虚线B).如果即期汇率继续上涨至1.544 4(图15.7 中的点③处)，现在期权的Delita值就是70%,期权交易商的头寸就是多头200万美元(期权Delta头寸是多头700万美元,但先前的500万美元现货已被出售，所以净头寸就是多头200万美元)。
现在如果将这200 万美元在现货市场上出售(虚线C),Dela中性将再次形成，头寸获利就会实现。
即期汇率如果再降低至1.5044，期权Delta 又成为20%，但交易商的头寸是空头500万美元，因为在期权有效期内已经出售了700万美元。 现在交易商要在现货市场上买入500万美元，Delta中性才会再度形成，并再次实现利润。
通过主动的现金保值，交易商是要重新获取期权的时间价值，并获取利润。你会注意到以这种方式进行交易与“跨立式”空头或多头恰好完全一样。
Gamma交易机制就是这样。在实际生活中，事情还不是这么直截了当：时间扮演着重要的角色，期限越长的期权，Gamma值越小，大部分Gamma 集中在期权到期时，即Deitay值可能从0跳跃至1。
图15.7所示在数学上并不十分精确，但它能简洁地表现出关于Gamma交易的特征——或者更清楚地讲，表现出交易商怎样通过持有多头易变性获利，或者持有空头易变性而亏损。当即期汇率变动时，交易商通过现货交易来防范即期汇率变动所产生的风险，“锁住”利润。如果即期汇率上升而交易商又没有进行基础资产的相应交易，那么当即期汇率下跌时，就会产生机会损失，无利可图，而且每过一天期权就有价值损失。由此可见，对于持有期权的交易商来说，即期汇率固定不变，或者变动范围极小，而且没有进行相应的基础资产交易是最不利的状态。记住，每过一天，期权都要失去时间价值，特别是如果这种状态持续下去，市场将会期待者出售易变性，偏好空头期权，在相对平静的市场上获取期权的时间价值。如果你是空头期权的话，结论相反。
因此，如果交易商是多头期权，就必须尽可能多地交易基础资产;反之，如果交易商是空头期权，则要尽可能少地交易基础资产。这样，从逻辑上推而广之，如果要频繁地进行期权Gamma的交易，市场就必须是在动荡不安的变化之中，市场动荡剧烈变化的结果就是交易商将对期权易变性数值标价较高，从而使你已经买入的期权价值更大。如果交易商对期权易变性的标价正是如此，那么以较高的易变性数值将期权回售给市场，就可以实现易变性差异所带来的利润。
易变性变化是怎样影响期权价格的
我想再利用图15.2 来说明期权的Vega。仍以3月期期权为例，图中显示当用于期权定价的易变性数值发生变动时，期权价格是如何变化的。以任一即期汇率水平为例，如果隐含易变性(输入定价模型的易变性)发生变化时，将对期权价格产生影响。如果我们察看图15.5，由框格中可见期权的Vega值为0.20% (这是一种绝对的价格效应)——因此易变性变动1%，例如从6.4变为7.4，期权价格将会变动0.20% 。
协定价格风险
在期权到期日，即期汇率水平有可能使期权处于溢价、损价或平价水平。如果期权为溢价，则期权交易商已经采用基础资产对期权进行完全保值了(见图15.7)。所以,当执行期权结清头寸时，现货保值将与执行期权相抵消。如果期权为损价期权，则不会执行期权，也不会有现货保值。
现在我们来分析即期汇率接近协定汇率但依然是损价期权的情形。如果继续以上述例子来看，期权是看涨期权，所以当即期汇率高于协定汇价时，就会产生等值于期权本金量的头寸;这种即期汇率上涨超过协定汇价的情形(图15.7)产生了Gamma交易和盈利的机会。如果期权到期日的即期汇率水平高于协定汇率。交易商将会在现货市场上出售这些名义本金，并将内在价值锁定。如果现在即期汇率跌到协定汇率；水平之下，交易商恰好是空头现货，现在就可以购入以获利。在期权到期日，即期汇率高于协定汇率的次数越多，获利的机会也越多。不过，如果交易商是期权空头，每一笔现货交易都可能是亏损，例如，高买低售对空头期权头寸进行保值。这种状态被称作Gamma无穷大情形，即在某种即期汇率水平比如协定汇率水平的附近，期权的Delta值从0变为1。
由于与远期平价( Ar The Money Forward, ATMF) 的期权最具有流动性，也最容易定价，所以如果交易商纯粹是为了易变性而进行远期平价期权( ATMF )的交易，就必须清楚地了解这一点。你会注意到以现货保值的美元看涨期权与“跨立式组合”具有完全相同的盈亏特征“跨立式组合”是指看跌期权和看涨期权都以相同的协定价格买入或出,售。所以，在进行易变性交易时，专业人员偏向于进行远期平价跨立式交易，由于协定价格是远期平价，看跌期权和看涨期权都具有50%的Delta值，但采用跨立式组合以后就不需要进行现货保值，因为两种期权的Delta 值互为抵消，所以一开始就不存在远期风险。不过，你将会发现，绝大多数的期权交易需求是Delts值不等于50%的期权。
定 价
首先，交易商的目标是在期权标价上保持连贯一致(要根据货币间的汇率和市场条件而定)。在表15.2中, 1月期的远期平价期权( ATMF )被当作基准(第6行)。这里，我们对表中第2行期限不同但具有25%delta值的期权加以比较，Delta值为25 %的期权与ATMF期权相比，在易变性相同的条件下，前者的期权费买卖价差比后者要小，所以随时间推移就必然使期权费价差拉大——这是易变性差异变大的结果，但期权费仍然是ATMF期权更高一些。如果你出售Delta值为25%的期权，期权费可能太便宜，因为一个月过后，即期汇率肯定会达到或超过协定汇率。交易商必须对风险/报酬比进行主观评价，还要考虑同类期权在市场上是如何定价的。
因此，期权交易商会趋向于抬高Delta值低的期权的期权费，因为在期权到期日，Delta值低的期权最终成为溢价期权的可能性比定价模型所假定的还要大；交易商必须自己确定这种风险的真正价值是多少。这就是所谓的“微笑效应”(Smile Effect)，“ 微笑”的程度要视市场状况面定。
表15.2第6行显示的是1月期ATMF期权价格所采用的易变性数值以及相应的期权费。为比较起见，在表15.3中，我把所有的希腊字母都列示出来。随着到期日的日益临近，你会注怠到Gigarmma和Theta都逐渐增大，但Vega却下降。这恰好是理论模型证明的结果，即使举例采用的足Delta值为25%的期权(而不是像Delta值为50%的期权那样敬感)，但也证明了同样的结论。
查看例中两周期限和一周期限的期权，与1月期期权相比，前者的易变性价差似乎更大。但以实际期权费价差比较，差异就根本不是那么大(表15.2)。这些易变性差异和期权价差数据仅是出于举例的目的而己。在市场上，这些差异特别是一周期和两周期的明权的差异可能会大许多。
由于市场有易变性交易，所以银行同业间的专业交易人员将把所有价格标为易变性价差。然而，必须记住，当期权到期日日益临近时，易变性对期权定价的影响会日益减少，所以对期限很短的期权而言，由于在市场上没有特定的价格，交易商应该关注实际的现货价格的风险/报酬比率，并以此作为确定易变性价格的基础。
继续上例的讨论，如果我们持有25% Delta值的美元看涨期权( ATMF易变性为7.2/7.4)，我们将该期权的易变性定为7.3-7.6，作为这一期权的对照物，75% Delta值的美元看跌期权应该标出同样的价格——这是因为涨跌平价原理。只有当这两种期权的Delta值互相对应时，两种期权的变动效应才公完全相同，比如，Delta值为75%的美元看跌期权多头方买入75%的基础资产现货，当即期汇率上涨时，期权的Delta值下降，现货资产保持不变(假定没有Gamma.交易》。再如,Delta值为25%的美元看涨期权多头方出售25%的基础资产，当即期汇率上涨时，期权的Deltau 值上升。所以，两种期权的净效应相问。
风险逆转
低值Deta期权的含义使我们进一步从“微笑”曲线转向分析“风险逆转”( Risk Reversals,R/R)。 微笑曲线表示，相对于ATMF易变性而言,低值Delta 期权的易变性会被抬高多少。风险逆转是市场专业人员用以描述“对称"(Collar)现象的专有名间。在出售看涨期权的同时买入看跌期权，或者采取相反的策略，两种期权的到期日相同，但都倾向于采用损价的协定价格，这种结构就是对称结构。从公司角度看，对称结构是一种廉价的保值工具，而从期权交易商角度看，对称结构则是采用方向头寸的一种手段。例如，交易商如果买入美元看涨期权并出售美元看跌期权，就表明交易商的看法认为美元将上涨。
所以“徹笑”显示标价(MarkUp)的提高,而风险逆转则表示市场倾向(Bias)，比如倾向于看涨期权或者看跌期权。我们知道，从易变性角度看，不论平价看涨期权还是平价看跌期权都具有50%的Delta值，同样的Vega 敏感性和同样的Gamima敏感性，因此交易商究竟进行哪一种期权的交易是无所谓的。如果不存在方向上的倾向性，那么基础资产关元的上涨或下跌就并非重要。我们现在可以把ATMF易变性称作“平价( Par)"。
交易商认为美元将会上涨，所以他要买入某种廉价期权如Delta值为25%的损价美元看涨期权。这种期权具有方向上的倾向性，而且在交易时，Vega 和Gamma敏感性要比ATMP低一些。
低值Delta具有“微笑”效应以反映风险逆转。如果出售期权的一方自己也认为虽然期权的Delta值比较低，但即期汇率达到协定汇价的可能性始终存在——而且除此之外，低值Delia 期权是一种廉价的保值工具——期权的定价者就会提高易变性价格水平，以使自己得到更为满意的风险报酬比。
如果市场对美元汇价上涨还是下跌根本不存在倾向性，Delta值为25%的看跌期权的易变性也将会被抬高。例如，这种情形的过程可能如下:
ATMF的易变性为7.2- 7,4，dela值为25%的美元看法期权的易变性为7.4~7.8。同样Delta 数值的美元看跌期权的易变性也为7.4-7.8。为反映期权的廉价性和风险，我们已将易变性价格调整了0.2，价格差已被拉大，以便维持价差的连贯性。
风险逆转(R/R)这一概念在Delta值为25%的期权交易中，常常被应用。由于看涨期权和看跌期权均为Vega中性，市场变动方向或倾向性就成了重要问题。如果不存在市场倾向，那么在风险逆转条件下，主持市场的银行就会在平价的水平上再加上0.2的差额作为价格。而要求报价的银行则懂得如果按风险逆转购买或出售看涨期权的话，无论哪一种情形它都必须付出0.2作为易变性价差。
如果现在市场认为美元上涨的可能性更大，那么，风险逆转的价格在买入价上可能更有利于美元看涨期权，比如“统一价/0.3买入美元看涨期权”。这句话的意思是指主持价格的银行，可能会以同样的易变性买入美元有涨期权和出售美元看跌期权；但它必须获得0.3易变性价值，才可能出售美元看涨期权和买入美元看跌期权。
如果市场日益肯定美元会上涨，那么风险逆转很可能会被标为: "0.2/0.6买入美元看涨期权”。这里，定价者淮备付出0.2的易变性来购买美元看涨期权，但希望获得0.6的易变性才出售美元看涨期权。
上述这些标价水平和价差幅度是由市场和风险逆转的倾向程度来共同决定的。正在交易的风险逆转水平将会对单个的低值Delta 期权的易变性水平产生重大的影响。交易商确定什么样的易变性数值要根据他的定价技能和对市场的判断而定，但风险逆转表明标价将被拍高多少。如果ATMP的易变性是7.2~7.4， 那么风险逆转R/R的数值就是“统一价/0.3买入美元看涨期权”，从而有理由将单个的Delta 值为25%的美元看涨期权的易变性定为7.3-7.60 如果美元看涨期权的风险逆转( R/R )标价为0.2-0.6，那么Delta值为25%的英镑有跌期权应该具有7.4-7.8的易变性数值价差。
这不是一门科学。风险逆转仅是易变性应该被抬高多少的一种迹象——在你定价之 前，你是无法知道自己是否正确。Delta值为25%的美元看跌期权的易变性会向ATMF易变性接近，有时候甚至低于ATMF易变性数值。当市场坚信美元将上涨，因而没有人需要美元看跌期权或以任何价格出售这种期权时，就会出现低于ATMF易变性的现象。结果就是看跌期权的过量供给迫使期权易变性数值跌至ATMP易变性以下。当这种情况出现时，并且由于即期汇率从来就不是线性变动，所以从风险报酬比的角度看，这种期权开始变得有吸引力了。
如果风险逆转是在银行同业对手之间进行交易，易变性水平必须协商确定。已经确定了价格的交易商一般会提出实际的易变性数值，并据此对期权定价，由于看跌期权和看涨期权均具有同样的Delta 值，因此这些易变性数值将接近于ATMF易变性，两类期权具有相同的Vega 敏感性：在交易时，交易商不会面临由两类期权而产生的Vega敏感性。如'果Delta值不相同、Vega值不相同，那么被选定用于期权定价之用的易变性数值将会变得更为重要。图15.8所显示的就是风险逆转的定价屏幕。
以上，我们对市场上银行如何对风险逆转进行标价作了简要的说明。市场专业人士交易易变性的目的是要了解某种易变性数值水平。如果这种易变性交易提前进行，那么对期权定价随后进行。要对现行的风险逆转进行交易非常困难，因为不存在管理这方面交易的定价体系，所以如果要向客户标价的话，大多数银行就要问清楚出售何种期权。
价 差
银行常常需要标出价差期权组合(Spreads)的价格,最简单的价差如看跌/看涨价差和日历价差组合。在对某种价差期权组合标价时，市场上习惯的做法是标出一种价格，留下另一种价格供“选择”——客户可以以同样的价格买入和卖出。由于你在出售一种期权时买入另一种期权，因此可以看作风险降低了，所以相比单个期权而言，期权的买卖价差应该缩小。例如，要求交易商标出两月期的、Delta值为40%的美元看涨期权对Delta 值为20%的关元看涨期权的价格。如果我们知道这种价差组合中的一种期权将被出售，那么一般而言，价差组合的价格将会是Vega最为敏感的那种期权的价格，在这里就是Delta 值为40%的期权,比如标价为7.25/7.45。
在这个例子中，如果是买入美元看涨期权，而且Delta值为25%的两月期期权的风险逆转标价为“统一价/0.3美元看涨买入”，则Delta值为20%的期权选定的价格为7.55(如果是Delta值为25%的期权，则选定的价格可能是7.45)。所以，定价的交易商买入低值Delta美元看张期权时付出0.1，而出售低值Delta美元看涨期权时收取0.3价差。如果你想要出售低值Delta期权的话(在本例中)，你将比买入同类低值Deita期权所获得的价格更为理想。
由举例来看,2月期对4月期的ATMF期权组合，每期为2000万美元，就是一种简单的日历价差。这种价差结构要求ATMF跨立式的两部分各为1 000万美元；期限较长的期权由于Vega更为敏感，所以可以作为价差标价，日期较短的期权则可作为“选择价格”。交易商将对价格上下浮动以反映自己的利益。
不过，在日历价差条件下，每一期的金额是成比例的，比如3：1（较短期/较长期),于是2月期期权的Vega敏感性可能大于4月期期权的Vega敏感性，因此。2月期期权可能作为标价而4月期期权作为选择价格。
意义何在
这一章已经向你介绍了如何对期权定价的方法以及交易商在期权定价时必须考虑的一些问题。正确地对期权标价无论是对你的帐面盈亏还是对市场都具有重要意义。但是一旦期权成为投资者的资产组合中的构成部分后，期权交易商就不再是单独处理期权风险，而是要管理整个资产组合的风险，调整所有下述变量: Vegn,Gamma以及Thera。
易变性是怎么发生变化的?交易商对未来易变性的看法是怎样改变的?首先，任何不确定性如意外的政治、经济新闻会引发交易商争相购买易变性。如果即期汇率的变化超出了交易范围，对看跌期权和看涨期权的需求与供给可能发生变化:可能会出现这样一种情形，即看跌期权在市场上供不应求以及即期汇率在缓慢下跌，但绝对不是反复无常的急剧变化，易变性仍在不断地增加，因为市场不希望看到供不应求状况加剧。如果市场上看跌期权供不应求，而且这是受到市场追摔的现象(也就是说，以风险逆转来衡量，买入价更为有利)，那么，即期汇率下跌，供不应求的期权的Vega敏感性将提高，由于期权变得更为溢价，那么当易变性数值增大时，期权的亏损也相应增大。另外，对期权交易商而言，随若易变性的增加，以及风险逆转使美元看跌期权的买入价日益抬高，购买期权以防范风险的成本也将相应提高。
与此相反，在平静的市场上或在汇价窄幅变动的市场上，可以看到易变性将会被出售以获取期权的时间价值，并从易变性数值下跌过程中盈利。
经纪人
与即期外汇市场不同，期权市场是不透明的。每一种期权都各不相同: Delta 值为50%的2月期看涨期权不同于Deltn值为20%的3月期看跌期权。在整个期权市场内部还存在许多市场，经纪人掌握着大量的信息。经纪人的作用体现为加速交易进程，以及根据自己看到或听到的变量数值为交易出谋划策。经纪人可以从市场主持商那果获得带有某种优惠性质的易变性数值，从而在价格上得到某种特殊的好处。显然，银行也可以从其他银行处获得报价，但经纪人一般提出的报价在买卖差幅上更小——然后 就可以进行有关交易的协商谈判。
结语
至此我已对期权交易作了一些深入细致的分析介绍，但并没有包括期权交易的一切内容，实际上，对有些方面的介绍还是相当肤浅的。必须要意识到隐含易变性的相对数值对所有期权来说都是非常重要的，并且由于绝大多数交易的期权品种在期限上都短于两个月，所以市场上看跌期权和看张期权的需求和供给不仅与人们对实际易变性的看法有关，而且与隐含易变性的数值也具有密切联系。要点是:不存在“正确”的答案。科学无助于交易，因为在确定价格时存在主观因素，但是市场又不允许这种主观性过于走向极端。重要的是你要意识到这种风险，以及你管理风险的方式能给你带来利润，然后你才能说这种做法是正确的。