7.3 期权交易的哲学

 在本书的最后一节里，我们将讨论交易中某些与期权有特别关系的方面。这里的讨论不是包罗万象的，它们也不能为盈利打包票，但是，如果你奉行这些指南，你在期权交易中就有了最好的成功机会。这些指南不是通向迅速致富的道路，但是遵循它们一般会使你减少麻烦，增加你的资本的有效性，而且弄得好的话，还可以改进你使用期权赚钱的机会。如果你是一个有经验的期权交易者，对这些指南中的许多地方，你也许已经无意识地奉行了，甚至想不到去思考它们。不过，如果你是刚开始交易期权，那么在你建立一个新头寸的时候，你也许应当查看一下这些指导方针。这些指导方针，在本书的前面我们提到过一些，不过，因为它们的重要性，有必要再强调一次。

《在交易时不要勉强自己》

期权交易者可以使用的策略有许许多多。有些比其他的更适合你的风险和回报的水平。例如，有的交易者不喜欢买进期权。在不活跃的市场里，他们承受不了期权由于因时减值而每天减少价值。如果你有这种感觉的话，那么你也许就应当将精力集中在套利交易(spread trading)和出售波动率上。

另外，如果你对出售裸期权感到不自在，那么就不要这样做。即使这样的策略对有些交易者来说可以带來相当好的盈利，如果它们会让你晚上睡不着觉，或者引起其他的惊恐，那就不应当使用它们。

 我有一个朋友，他是美国股票交易所{AMEX)交易池里的期权交易者。就像20世纪80年代中期常见的那样，他是一个相当大的裸期权的出售者，可是，在某个时候，他停止出售期权了。我问他为什么，他回答说，‘我的一 生都放在祈求上了。我老是在祈求今天就是下一个月，这样，期权就可以过期了。”

不过，我喜欢的一个关于逃离出售裸期权的故事要追溯到一个你最想象不到的人:一个非常喜欢冒险的人，他是一个套利部门的负责人。

在20世纪70年代和80年代，公司在股票方面承担风险的业务，常常是由一个部门来执行的，即使在PaineWebber这样的大公司里，也是如此。因此，这个部门要交易风险套利.可转换套利，指数套利，反向和转换套利，同时，也要承接一定数目的侧重风险的头寸。这些则重风险的头寸有可能是直接买进或卖出股票和某些期权策略，等等。

我有一个好朋友，他是交易可转换会利的，同时也设定期权策略。这个部广]的负责人是个著名的套利者，对那些在一个风险套利头寸中有几十万股股票的头寸，他连眼睛都不眨。不过，他并不真的懂得期权。于是，在1974年的一天里，他要我的朋友解释一下他在IBM期权中的头寸。显然，在逐日盯市中这个头寸显示出小量的亏损，而这个部门负责人想知道这是为什么。这里的原因是，IBM从1973- 1974年熊市中它的超卖的低谷中爬了出来，  在10月和11月上涨了。

这个头寸是一个1比2的比率看涨期权会利，我不记得员体的细节了不过  它是买进100手IBM的1月240看涨期权，卖出200年1月270看涨期权的指令，这个套利的上行收支平衡点足300左右，因此它有净卖出的100手IBM看张期权，IBM 当时在大约210或220左右交易。

 因此，这个交易员解释说，在今后的3个月里，只要IBM的、上涨幅度不超过80点，这个头寸就没事儿，而且，如果IBM在到期时在270，  它就可以盈利30万美元.可是，这个部门负责人想要知道如果IBM到350的话，结果会怎么样，当他听说这会导致50万美元的亏损的时候，他说，如果阿拉伯人用每股350美元兼并 了IBM的话，我们就糟了。把这个头寸平掉。

这是一种臆想。有多大的可能性阿拉伯人(当时，由于OPEC的关系，他们非常有实力)会要一个电脑公司呢?也许远远低于1%。。可是，对一个没有这种可能性就已经承受很多风险的人来说，也许这么一点风险也是太多的风险。至少来说，这个部门的负责人，一个有经验的交易者，知道什么样的事情使得他感到不自在，而且他不想再进一步实施这个策略。

你的承受程度不只同决定是否只是买期权或者卖期权有关，它的根子扎得更深:它同你对整个市场采取的方法有关。有的人偏爱套利，有的人偏爱投机。套利者通常限制他们的总的盈利，但是他们的风险比投机者要小。如果套利的头寸使得你焦躁不安，因为你知道你既会有贏的一面，也有会输的一面，那么也许你应当更像投机者那样交易期权，像一个投机者那样形成意见和采取行动。

我有一个朋友，他在20世纪70年代早期的时候为一个主要的谷物公司的账户做交易，也就是说他在期货市场里拿他们的钱冒风险。在这一行里得到成功之后，  他认为，如果他是一个交易池里的交易员，他可以做得更好，于是，他搬家搬到芝加哥，在芝加哥期货交易所(CBOT) 买了一个席位，主要是交易玉米。

他的第1个头寸是一个非常大的玉米的市场间套利，好像是买进5月，突出3月。 他在市场上向来是用投机的方法运作，因此，对这个头寸有些陌生:不过，他觉得，套利的安全感是个好主意。事实证明，这是个坏主意。不管市场朝哪个方向运动，向上，向下，或者是上下摆动，这个套利总是同他作对，使他输钱。最后，这些亏损吞噬了他账户中的整个资产。

 他后来变成了最大和最成功的玉米套利者之一。但是，从此之后，他再也没有交易过套保的头寸。

重要的是要意识到，如果你同你的策略“合拍”的话，不管它们是什么样的策略，赢钱都要容易得多。没有一个对所有的交易者都适用的策略，因为它们各自有自己的风险和回报特征以及相随的对投资者心理因素的要求。

许多交易者不喜欢投机，宁愿采取更保守的方法。如果这是你的哲学，这没问题。你应当寻找那些带有统计学优势的头寸，而不是进行当日交易，或者卷入其他短期投机的活动。

对前面提到的那位谷物交易者，有一个有趣的脚注。他确实由于那手玉米套利而破产了，但是，又借到了钱，重整旗鼓.最后，在他发迹之后，他告诉我，有这么一种说法，” 在你破产两次之前就谈不上破产。”他的意思是说，许多成功的交易者都曾经破产过，然后又返回来，获得大量的盈利。第一次是交学费。

我不敢说每个人都一定要先破一次产，然后才能获得成功，但是，对许多交易者来说，这样的事都发生过。那些从自己的错误中吸取经验的人有能力恢复元气，变成成功的交易者。

《一定要使用模式。》

在这本书里，我们自始至终地强调使用模式来评价期权的必要性。期权交易者所犯的最大的错误就是没有在买进或者卖出期权之前查看它的合理价值(fairvalue)。这似乎很烦，特别是如果你或者你的经纪人没有办法对即时信息作评价，但是，这是期权投资的基础，无论是策略投资还是投机投资。你需要知道为这个期权是省了钱，还是多付了钱。

《不要光是使用期权，标的物有可能更好。》

  (如果期权定价过高或者市场之间间隔过宽的话)。

这个声明是同前面关于使用模式的规则相关的。有的时候，交易标的股票或者标的期货合约比交易期权要好，特别是如果你想要的是一手快速的交易。在一个短暂的时期内，一个定价过高的期权的表现有可能比标的工具的表现要差得多。交易标的物还有其他的优势。譬如说，标的物的流动性更高，市场的买价同卖价之间的间距因此就更小。同时，你使用止损指令也更方便(我建议不要在期权自身之上使用止损指令)。另外，交易期权的优势是杠杆力以及有限的现金风险，而且，如果期权便宜的话，还可能有理论上的优势。

《避免买进店值期权。》

在第4章，我们强调了买进实值期权以代替标的股票的重要性。这里说的同这一点有联系。事实上，在某些毕有的情况中，你有可能从买进虚值期权中获利。不过，在一个高度震荡的情况，它一般是把你的风险限制在一个固定的数目内。作为一个例子，我们讨论过Federal Paperboard  (FBO)的牛市套利。另一个例子是Sybase。

在第4章里，我们谈到了Sybase (SYBS) 如何经历了大量的看跌期权的交易，然后，当公司收益报告预测很糟时，股票驟跌的故事。这是一个波动性非常大的股票，因此，即使是实值期权也有相当多的时间价值升水，当股票是42,负面的传言蔓延广泛的时候，SYBS有下面的期权价格(4月是近期月)，SYBS: 42:

4月50看跌期权: 9 1/2

4月45看跌期权: 5 1/2

4月40看跌期权: 2

4月35看跌期权:不可以交易

这些都有高得可笑的隐含波动率，如果负面的谣传被证明是假的，隐含波动率就会猛跌下来。如果有4月35看跌期权挂牌的话我也许就会买进一手熊市套利(买进4月40或者45看跌期权，卖出4月35)。但是，因为没有这样的期权，我就不得不在买进昂贵的实值看跌期权同买进虚值的4月40看跌期权之间进行选择。当然，4月40看跌期权按它的隐含波动率来说是最贵的，但是它的现金风险也最小，所以，我根据准备花在这个股票上的钱数做了决定，买进了4月看跌期权，这是我在整个一年里唯一的一次买进虚值期权。

就虚值期权是昂贵的这一点而言，这个例子所提供的情况不是典型的。在这个情况里，也只有在这样的情况里，我才考虑买进一手虚值的期权。

《只买你所需要的时间》

粗看起来，常常会认为长期期权是优选的买进对象。例如，假定XYZ是50，1月50看涨期权的成本是2，4月50看涨期权的成本是2 3/4。你也许会觉得买进4月50更好，即使两者的隐含波动率是相同的(也就是说，没有哪-一个比另一个更贵)。这可能是个错误，特别是如果你想找的是一手短期的交易。你为4月看张期权的多余的时间价值升水所付的钱以及由此而来的较低的delta,结合起来，同1月50看涨期权相比，限制了4月50看涨期权的盈利。另外，如果你想要抓住股票或期货合约的基本面运动，像是较好的收益报告或是较好的玉米收成，那么你就需要买进更多的时间，因为你不能确切地知道改进了的基本面什么时候会将自身反映到标的物的价格里。

《知道哪些策略是对等的， 自始至终使用最优化的策略。》 

对等的策略是潜在盈利相同的策略。例如，拥有一手看涨期权与同时拥有一手看跌期权和拥有标的工具对等。不过，要注意，两个对等头寸之间的资本要求(以及相随的回报率)会有很大的不同。譬如说，买进看涨期权的成本相对买进看跌期权和标的股票所需要的费用来，只是一个零头而已。不过，买进看涨期权将投资百分之百地亏损掉的可能性要大得多。

同买进股票(或者买进期货)或者卖出股票(或者卖出期货)对等的期权头寸也许是最重要的对等策略。

买进一手看涨期权，同时卖出一手条款(定约价和到期日)相同的看跌期权，这就产生一个与买进这个标的工具对等的头寸。与此相似，买进一手看跌期权，同时卖出一手条款相似的看涨期权，同卖出这个标的工具对等。下面的3条指导方针是有关这些对等性的。在第3章里，我们提到过，比起拥有股票自身来，对等的期权策略也许更好。同时对等的期权策略要好过卖空股票，而且，不用说，这也是唯一的完整地出售一个指数的途径。不仅如此，在建立这个卖空头寸时，不必需要遵守“指令的执行价格必须比该证券的前一交易价格要高”的uptick的规则。最后，对期货交易者来说，对等期权策略是必须具备的知识，因为它可以使得他们从一个将他们锁定在不利的停板价位的头寸中解脱出来。

《在所有的市场中交易。》

在所有的市场(股票、指数和期货)中都有使用期权策略的机会。只在一个或者两个市场中交易是没有道理的。用来构建一个从统计学上:来看有吸引力的策略，需要对期权进行评价，而进行这样评价的原则，适用于所有3个市场。此外，在这些市场之间常常有极为可靠的套利机会，为了利用这样的机会，你必须在所有这些市场中交易。

《学会谦虚一些。》

市场自有对付自大者的方法。如果有人在一个社交场合告诉我他的交易如何赚钱，我马上就知道他不是一个专业交易者。专业交易者如果想要谈论他们的交易，最有可能的是告诉你他们是怎么在交易中输钱的(这些故事通常更有趣)。同时，要记住，不要把大脑同牛市搞混了。.也就是说，如果你的头寸由于市场的运动给你带来了好运气，那就不要因此而觉得你是个天才，下一次运气也许就同你作对了。

最大的错误

常常有人问我，一个新入门的期权交易者会犯的最大错误是什么。对这个问题有不少很好的答案：交易中忽视了波动率(或者，换种说法，不使用模式)就是一个很好的回答。没有妥善地管理资金，也就是说，没有使用止损，没有提走部分盈利，也是一个很好的答案。不过，在我看来，最适用的一个答案是，大部分新入门的交易者(他们中间有些人已经不那么新了)对一个头寸寄子过多的希望。他们买进剩余时间太少和过于虚值的期权。他们过分乐观了。因此，你需要使用模式，妥善地管理你的头寸，并且对你的头寸的前景持一个现实的看法。