3.3 股指期货对股票市场的影响

就个股买进看跌期权以防止它们在下行方向的亏损的策略，是使用衍生证券进行套保的最简单的策略。另一种简单的策略是就所持的股票出售指数期货。这样做的主要毛病，是投资者的投资组合不再有享受上行盈利的可能，对所有的股票持有者来说，这种替代的结果都会令人感到不快。当然，还有其他复杂的策略，它们之中的大部分都同使用衍生品对整个股票的投资组合进行套保有关。

使用衍生品为股票的投资组合做保险的想法，最早是在20世纪80年代的中期开始为人承认的，当时，很多人开始听说到投资组合保险这个术语。在那个时候，这个理论说的是，持有一个股票投资组合，然后就这个投资组合按一种特别的方式出售标普(S&P) 500指数的期货合约。还有别的就股票投资组合出售标普500指数期货的策略，譬如指数套利(index arbitrage)和程序交易(program trading )，这几种策略常常被搞混，特别是被媒体搞混。买进指数看跌期权以保护投资组合方面还有其他的理论，我们在这一节里将对这些不同的策略做些研究。

在实际讨论今天人们是如何构造投资组合这个问题之前，花一些时间分清楚三种涉及到期货的策略或许是有用的。这些期货策略通常对整个股票市场的运动会起影响，因此，对几乎所有的股票交易者来说，懂得这些作用都是很重要的。

3.3.1 指数套利

指数套利(index arbitrage )是最容易懂的一个，因为在这个策略里，套利者在股指期货合约中持有一个头寸，同时，在股票自身之中持有一个完全相反的头寸。例如，一个套利者可以卖出标普500指数期货，然后，在差不多相同的时间里，按正确的数量，买进这500个股票中的每一个股票，以设定完全的套保。使用电脑化的交易，只要按一个按钮，就可以在几乎相同的时问里买进这500种股票。

顺便说说，套利(arbitrage)只是同时在两种不同的形式下买进和卖出同一种东西。套利者要想盈利，在他买进同卖出的东西之间，至少要有少量的正值的价格差别。一个常见的例子就是我们在这一章里花了大量时间来讨论的那个策略:使用期权来建立一个同标的证券相等的头寸。因此，如果你买进一手看涨期权，卖出一手看跌期权，那么你就有了一个同买进股票相等的头寸。如果你随后卖掉了这个标的股票，那么你就有了一手套利，因为你按一种形式买进了这个股票(期权相等形式)，同时，你又卖出了这个股票。在大部分时间里，从套利中所得的盈利不到一个点;不过，如果反复进行的话，这些盈利就会累积起来。进行套利的方法有无数种，不过，一般说来，只有会员公司才能从交易套利中得到盈利，因为对公众交易者或客户来说，交易手续费会大于从套利中可以得到的盈利。

套利是一种古老的、广为人用的交易方式。在生成市场的流动性和市场的深度方面，它很有用，也很有必要，特别是在衍生品市场里。如果在一个衍生品合约上不可能进行套利，或者套利非常困难，那么这个合约往往在很短的时间内就会失败。

现在，让我们专门回到指数套利上来。如果一个指数套利是按有利的价格建立起来的，投资者在这手交易里就锁住了有保障的盈利。在这里，花一分钟来解释一下指数套利为什么和在什么时候可以盈利，对我们是有好处的，因为这个知识对任何指数期货合约的日间交易者(day trader)，一特别是标普500指数期货的日间交易者，都是必不可少的。任何一天里，交易者都能够计算出标普500期货合约的合理价值(fair value )。这个合理价值是通过对四个因素的计算而得出来的，这四个因素是:(1)标普500现货指数(SPX);(2)利率;(3)合约到期前所剩的时间;(4)标普500的构成股的股息。计算的实际公式是: 

式中，SPX是标普(s&P) 500现货指数;r是无风险利率;t是按年计算的到期前所余时间。

例子:假定标普500现货指数现在的交易点是561.00。同时，离到期还有51天，短期政府债券的利率是6%，在这51天里这个指数里500种股票所支付总的股息是3.23美元。请注意51天等于0.1397年。

有的时候，这个合理价值严格地用这个期货合约的升水(premium)来表示，在这个例子里它就是562.36-561.00= 1.36。

相对现货指数的期货的升水在交易日里随着供需关系推动着市场上下波动。如果期货合约得到了过多的升水(我们很快就会对此下定义)，我们就说这样的期货合约是昂贵的;而套利者就会出售期货，买进股票。光是这个行动就会把股票市场在短期内推动向上，直到过多的升水从期货合约中被移走。因为套利者在买进股票的同时卖出期货，通常，这样的套利机会不会持续很久，套利者们自己的行动就导致了相对现货指数的期货中的升水缩减下去。

同样，期货也有可能在合理价值之下交易，也就是说，它们是按人们所说的“贴现”(在合理价值上打折扣)而交易。如果期货变得太便宜，套利者就会按相反的方向运作:买进期货，卖出股票。如果一个套利者在建立这个头寸之前没有头寸，那么他就必须卖空这个股票。因为卖空股票要求股票是按uptick的规则卖出的，所以这种形式的套利更难实施。不过，许多套利的公司会在合理价值上启动买进股票和卖出期货，也就是说，他们在这个头寸上没有盈利可言，他们这样做的目的是要积累“弹药”，为的是当期货贴现很深的时候，可以卖出(已经买进的)股票，买进期货合约。

几乎每一个交易日都可以进行指数套利。套利者为了赚钱，所需要的只是期货的升水偏离合理价值的数量大到足以抵消套利者的交易成本(这个成本是相当低的)。

例子:让我们再一次假定标普500期货升水的合理价值是1.36 ,就像在前面的例子里那样。套利者有报价的机器，这些机器至少可以用3种方法来显示标普500指数:最后销售价(这是发布最广的)、买报价和卖报价。例如，如果套利者能够按现有的卖价买进所有的500股股票，卖报价就是套利者会为标普500现货指数所付的价格。

一个套利者看到，标普500现货指数的交易点是561.00。该指数的卖价是561.50也就是说，如果这个套利者要按它正确的组成(500股股票相应的股份)买进这个指数，他的实际成本就是561.50。另外，他注意到这些期货是往上行方向运动的，它们目前的售价是563.75。于是，如果他可以按563.75出售期货合约，用561.50的卖价买进现货指数，那么他就会建立一个差价为2.25点的套利。因为合理价值只是1.36，这就意味着他可以往口袋里装进0.89的盈利(2.25减去1.36，再减去相当小的交易费用)。

在现实生活里，我们的这个神秘的套利者并不是唯一在这个行业里发现这个机会的人。事实上，每一个指数套利者都可以在他的报价机器上看到这个机会，所以，他们都同时冲进去执行这个套利。这就导致两件事发生:(1)套利的机会通常消失得很快;(2)他们之中没有一少人可以按561.50买到标普500现货指数，因为他们全都在把价格推得更高。

因此，在现实生活里，当指数套利者在解释他也许会按比屏幕上所显示的价格更高的价格买进现货指数时，他是立足在一个“边缘因素”(fudge factor)，或者说是滑动量( slippage )上。大部分套利者在他们实施一手套利之前，希望看到期货合约的价值至少超出或者低于合理价值0.70 - 0.90。由于这个原因，股票市场里充斥来自指数套利者的买、卖指令的情况也是不多见的。期货合约一般不会离合理价值离得这么远，但是，正如前面所说的，它们在一天之内至少会有一两次走到那么远，远到可以在建立套利中盈利。

我注意到有一个非常容易的方法可以用来判断市场中是否有买或卖的套利在积极进行:注意一个叫做TICKI的指标，它的报价可以在所有主要的报价机器中找到。它是道琼斯工业指数中30种股票的净upticks(卖单指令的执行价格必须比该证券的前一交易价格要高)和downticks(买单指令的执行价格必须比该证券的前一交易价格要低)。因此，它的最大值是30，最小值是一30。如果TICKI升到了+22或者更高，你可以肯定有人是在使用电脑程序执行买单;如果TICKI跌到了一22或者更低，那就是有人在用电脑程序执行卖单。我们将在第5章里说明一个使用这个指标的交易体系。

因此，建立指数套利的行为会导致股票市场中的短期运动，不过(从理论上)它也使得套利的机会随之消失，因此，指数套利对市场没有持续的效应，它很可能在几分钟内就会消失，取决于最初是什么原因导致期货的定价偏误。事实上，你也许会问，为什么当初这个期货合约的定价会高于或低于它的合理价值。通常说来，这是因为有的对套利不感兴趣的人决定要在期货合约中持有一个相对大的头寸。下面是历史上的一个经典的例子。

在1995年冬天，巴林银行(Barings Bank)被一个如今是臭名昭著的交易员给拖垮了，这个交易员过度地使用了银行的资金。许多人到今天为止仍然不明白究竟发生了什么，不过，我们可以对这场崩溃做一个总结:这个交易员就日本的股票市场卖出裸跨式套利(straddle )。然后，当市场下跌得很厉害的时候，他没有回补他的裸卖空的跨式套利。相反，他买进指数期货，企图要强迫整个日本股票市场价格上涨，从而将他的头寸带回到可以盈利的部位。也许我们应当在第2章讨论出售裸跨式套利的时候来讨论这个故事的前一部分，不过，我们决定把它放在这里，因为它同指数套利也有关系。

当市场最初下跌的时候，它处在这个跨式套利的收支平衡点之下的水平。这个交易员于是决定就日本股票市场买进指数期货。他能够用小数额的保证金买进这些期货合约。当他买够了这些期货的时候，他就在这个期货中造成了相当大的升水。这就吸引了指数套利者，这些套利者买进实际的日本股票，卖出期货合约。因此，这些套利者事实上迫使日本股市上涨，但是，只是很短的时间而已。在每一轮套利买进之后，指数期货都回到了接近合理价值的部位，巴林银行的交易员就不得不买进更多的期货合约，从而开始新一轮的轮回。

到巴林银行的钱用完了的时候，这个策略在一定程度上达到了它的目的:日本股指期货的持仓量达到了历史的最高水平，这就意味着，许多套利者手中的头寸多到不能再多的地步。不幸的是，由于股票市场自身的活动，日本股票市场继续下跌，而巴林银行彻底穷尽了可用的资金，因为它不但是在卖空跨式套利，而且现在还买进了巨额的指数期货，而且，买进这些期货合约，用的是膨胀了的价格，这就更增加了亏损。你于是就目睹了一个历史悠久的机构是如何在极短的时间就彻底破产了的故事。当然，真正的问题是在那个交易员或者是他的监督人的身上，在他们的裸跨式套利刚开始有麻烦的时候，他们应当回补部分或者全部的卖空的看跌期权。这会意味着亏损，但是，至少他们还可以把生意做下去。

3.3.2 投资组合保险

我们上面说过，有3种就拥有的股票而出售指数期货的策略，现在，让我们来看一看其中的第2个:投资组合保险。20世纪80年代中期的许多投资组合的经理们对持有看跌期权来保护他们手里的股票感到有兴趣，但是他们不喜欢(昂贵的)看跌期权所需要的成本。如果市场继续上升，买进的看跌期权就会一钱不值地过期，对买进这个期权的经理来说，同他的没有买进看跌期权的竞争者以及总的市场相比，他的表现就会不如他们。

尽管不喜欢为看跌期权支付权利金，在那些年里，由于股票市场的快速增长(道琼斯工业指数在1982一1987年之间翻了几乎3倍)，股票持有者感到紧张;市场上有强烈的需求，要求有一种既能对下行的风险有所保护，又不必付出拥有看跌期权那样繁重成本的产品。除此之外，如果市场继续上涨，这样的保护还仍然可以从市场上涨中得到好处。

为了满足这种需要，一种叫做投资组合保险(portfolio insurance)的策略被创造出来了。从本质上说，它是这样运作的:一开始，股票投资者不采取任何行动对他的股票头寸进行套保，但是，如果市场下跌到一个固定的数量，那么这个投资组合经理就会就他所持有的一部分资产出售期货，也许在第一次卖出10%一20%0然后，如果市场进一步下跌，就会卖出更多的期货以得到更多的保护。最后，如果市场下跌得足够多，就会有足够的期货卖出，因此，整个投资组合都会得到保护。这个策略有若干吸引人的特性。首先，尽管在市场开始下跌以前没有期货售出，如果这个策略实施得当的话，整个投资组合的唯一的亏损，同如果在一开始就买进看跌期权的期权权利金几乎相同。其次，如果市场一开始就上扬，那么就不会有任何开销，因为没有卖过期货。最后，这个投资组合经理从出售期货中得到好处，这个期货相对现货指数来有升水，因此，他最终也可以从这笔升水中得到一小笔盈利。从纸面上看，这样的运作在数学上没有问题，这个策略吸引了若干大机构加入实践。

不幸的是，这个策略有一个缺陷。这是许多从理论出发到市场来交易的做法常常容易有的缺陷:这个策略假设它运作的环境是相对稳定的和合乎理性的。这个缺陷导致了灾难性的结果，1987年的崩盘之所以成为崩盘而不只是市场中一个非常严重的下跌事件，其主要原因就在这里。

1987年8月末的时候，股票市场上扬到了刚过2 700点的高峰(这个上涨运动是自1982年8月从道琼斯指数刚好在800点之下开始的)。它接着跌回到2 500点左右，但是在10月的第一个星期又反弹到2 640点。在下跌的时候有人卖出了投资组合保险，而且事情看起来运行得相当理想，就像所希望的那样。

第一个危险的征兆是10月6日的1天内92点钠跌落。不过，看上去市场能够接受这一变动，而且，尽管市场在下一个星期又下滑了一些，在10月13日星期二，实际上还有了一个像样的反弹，市场在1天当中的时候上涨了70点。在关盘时也关在涨了40点，上刚好超过2 500点。同样，对大部分售出的投资组合保险来说，这个跌落也不算出格。虽然已经有谣言说，有的投资组合经理现在变成了交易者，没有卖出所有的他们应当卖出的期货。他们在等待市场再次回弹到2 600点。这个反弹再也没有出现(至少在好几年里没有再出现)。

从10月14日到16日，也就是星期三、星期四和星期五，麻顶开始出现了。在这3天里，市场分别下跌了96、  57和109点。市场下跌之迅速使得投资组合经理们喘不过气来。由于两个原因，他们没有卖出应当卖出的期货:(1)市场跌落的速度太快，快到无法在这么短的时间内卖出这么多的期货；(2)期货的交易是按对合理价格的贴现进行的，这个事实是这个策略的理论所没有考虑到的。因此，有的投资组合经理什么都没做(也许，只有祈祷而已)。令他们失望的是，他们的股票丧失了大笔的价值，他们也没有得到他们从理论上应当在卖出期货中得到的保护，因为他们没有卖出应当卖出的那么多数目的期货。

星期一，10月19日，事情变得更糟糕了。市场在开盘时一路下跌了200点，投资组合经理们像仰赖海市唇楼似的盼望着市场反弹。当反弹到中午还没有出现的时候，他们决定必须要加快出售期货，至少要将他们的亏损维持在现有的水平上(道琼斯指数刚刚高出2 000点的水平)。于是，他们蜂拥而上，卖期货，卖期货……卖更多的期货。他们按照对持平价格的巧点的贴水而出售期货(忘掉合理价值;忘掉理论；只要出售所需数目的期货)。许多买进股票的专业交易者意识到他们可以卖掉买进的股票，买进期货，锁定15点，他们于是就这样做了。这就加大了市场上卖出的压力。市场于是持续雪崩，直到在这个致命的1天跌了508点而告终。

显然，在股票市场走向10月19日的那些日子里，包括10月19日，有许多自然卖出的行为，但是，投资组合保险策略将这种下跌推波助澜到成为灾难的地步。没有人说得出投资组合保险究竟在多大程度上成就了这场灾难，不过，它起的作用是实质性的。不但如此，实践这个策略的机构受到了沉重的打击，因为它们从来就没有妥善地施行它们所需要的保护。除此之外，它们还成了华尔街的笑柄;政府开始对它们进行调查;总的说来，情况变得使人非常不安。

这场大失败基本上就结束了使用指数期货的投资组合保险的策略。由于政府的调查，实施了两条新的规则:一个是建立了指数期货的交易限额;另一个是，如果道琼斯指数上升或下跌得太远，或者太快，就要在不同的点位上暂停期货的交易。由于这些规则，使用期货的投资组合保险策略就有效地被去除掉了，因为，从此之后，没有一个基金管理者相信在他想要的时候他就一定能够卖出他的期货，即使他虔诚地奉行这个策略的每一个细节。如果期货被锁定在跌停板上，或者如果没有交易的话，那么他就永远没法卖出他所需要的数目的期货。

3.3.3 程序交易

今天，投资组合保险是通过看跌期权来施行的，这样的做法有它自己的麻烦。我们很快就会讨论使用看跌期权的这个策略。不过，首先让我们来略为讨论一下使用期货为股票投资组合套保的第3种用法，也就是程序交易。这个术语被用来概括所有形式的、由电脑生成的进入市场的买进和卖出的程序。你常常听到金融媒体将市场的跌落归罪于“卖出程序丁，或者是将市场上涨归功于“买进程序”。事实上，这些“程序”中有许多是指数套利，不过，媒体对它们是不加区分的。

对使用期货对股票做套保的专业交易者来说，程序套利的定义同指数套利的定义是明显不同的。这个名字最初来自从事整笔交易的交易台所提供的某些功能，这些交易台通过执行大宗的股票订单，或者某些程序，来给他们自己(或是他们的客户)套保。一个大客户也许会打电话到一个更大的交易公司，下单要在，譬如说，关盘之前，买进价值100万美元的股票。一般说来，这个交易公司会有一个他们试图要按此执行指令的价格水平;否则的话，这个客户有可能为这些股票付出离谱的价格。如果这个交易公司实际上不得不为这些股票支付得更多，他们会给这个客户他所要的执行价格，而在自己的错账账号里吃进其中的区别作为亏损。

因为这些交易公司是不做赔本生意的，他们常常会通过在买进股票的同时也买进某些期货来为自己套保。因此，如果买进股票的行为迫使股市走得过高，为了满足客户所要的价格他们会遭受损失的话，至少他们可以从期货中得到一些盈利以对冲这些亏损。

假定一个大客户打电话给一家大交易公司，说他要买进价值3 000万美元的股票，而这个订单里包括了200多种股票。为了得到这笔生意，这个交易公司也许会对这个客户说，通过他们他可以得到最佳执行价格，因为他们可以担保他得到订单收到时的价格。

现在，显然，这个公司这样做不可能不承担一定的风险，但是，他们宁愿承担一定的风险，也想得到这个客户的生意。如果他们认为这200种股票的行为方式从本质上说同标普500指数是相同的，那么，他们可以买进标普500期货作为套保。如果期货的交易价接近600的话，3 000万美元大约等于200手期货合约。

于是，这个交易公司就买进了200手期货。然后，准备买进这些股票。如果他们不得不为这些股票支付比他们许诺这个客户要高的价格，这就成为做生意的成本。不过，这个成本可以为期货中的盈利对冲掉，在买进这些股票的时候，那些期货就被卖掉了。请注意，在这个例子里，期货和股票都是被买进的。期货在套保的功能不再需要时就被卖掉了。在执行这些程序的时候，市场会跳开，这些期货通常会得到大笔的权利金，而指数套利可能只是副产品而已。同时，前面所提到的TICKI指标也通常会出现一个高数目(高于+22)。

由于分析的方法变得越来越精密，几乎可以用在任何一个普通股股票的分散化的投资组合了，客户和交易者都有可能决定，为模仿这个投资组合，最好是使用多少数目的指数期货以及什么指数期货。这就使得交易公司的业务变得竞争性非常强，因为那些套保技术较好的公司可以给机构客户提供较好的价格(不管是买或者是卖)。因此，较大的机构在决定采用哪家交易公司之前常常可以使用某种程序来竞价。不过，这个机构必须对他们的投资组合的具体细节保守秘密，否则的话，这些信息会泄露到整个华尔街上。

因此，程序交易是一个较为一般的词，它描写的是涉及到这些机构的买进或卖出订单的策划。当大量股票被卖出时，整个过程就按反方向运作;交易公司在执行客户的卖单时会卖出期货对其风险进行套保。在某些情况里，交易公司也许有可能不用使用期货就可以为这个客户执行他的指令(也许是将它输入电脑，让电脑生成指令)。这仍然可以看做是买进程序或卖出程序，尽管在公众和媒体的眼里，程序是同期货结合在一起的。

总之，这三种策略，指数套利、投资组合保险和程序交易，是大宗交易者使用指数期货为股票的投资组合套保的方式。在这些策略最初执行的时候，它们对股票市场会有短期的影响，取决于这个策略是买进或者卖出股票，它们会加快市场运动上涨或下跌的速度。不过，一般说来，这种效应是短期的，市场很快就会回到均衡的状态。