3.4 指数期货和指数期权到期日对股票市场的影响

既然我们是在讨论期货对股市的影响，我们不妨也来讨论一下另一个相关的论题:它们在到期日的效应。有的时候，期权和期货的到期对市场会有相当大的影响。这种影响以前大部分局限于到期日那一天，不过近年来，这种影响扩展了，它可以发生在到期日之前和之后的某些时间内。

之所以有可以注意到的到期日效应，同这样的事实有关:指数期货和期权是现金结算的，而用来套保的普通股股票是用实际股票股份来结算的。因此，即使这个头寸是一个无缺陷的套保套利头寸，在到期日，交易的只有股票，期货则不需要任何交易就自动用现金结算了。

例子:标普500指数期货的最终现金结算价格是使用(有时是人为的)指数中500种股票中的每一种在到期日的开盘价决定的，到期日是到期月的第三个星期五。假定一个指数套利者有一个完美的套保的头寸，其中，他买进标普500现货指数中所有的500种股票，其构成组合同指数相同，与此同时，他卖出了足够的标普500指数期货以完整地套保这些股票。

如果这个套保者决定在到期日时平掉他的头寸，他只需要在到期日时把每一种股票都按它的开盘价卖掉，他可以使用“开盘市场价“( market on open)的出售指令。就其定义而言，如果每一种股票都在开盘时出手，他出售整个股票投资组合所得到的最终价格应当刚好是标普500指数期货的现金结算价格。因此，他会按持平价格(parity)而平掉了他的套利，他在买进的一侧(股票)同卖出的一侧(期货)所得到的价格相同。

然而，由于平掉这个完整套保套利头寸，在执行的过程中所产生的副产品是大量的股票被卖出。因此，股票市场在开盘时的价格会下跌，而导致这个下跌的唯一原因就是指数套利者在平掉他们的头寸。

至于说到指数期权，头寸略有不同，不过结果是一样的。如果你按相同的构成比例拥有标普100指数(OEX)中所有的100种股票，你的套利就会是卖出OEX看涨期权和买进OEX看跌期权，这些看涨和看跌期权的条款是一样的(到期日相同，定约价也相同)。根据在这一章开头的讨论，你知道，一个同时卖出一手看涨期权和买进一手看跌期权的头寸同一个卖空OEX指数自身的头寸是相等的。因此，就其效果而言，这个例子里的OEX的套利者是在买进实际的OEX的构成股，同时在卖出OEX的相等物，或者，像人们通常所称的，一个“相等期货头寸”(equivalent futures position, EFP)。

指数到期日对股市的“人为的”效应曾经(而且仍然)使得一些投资者感到烦恼，这些人之中的大部分人是不交易衍生品的，而且，他们通常只是在股市被人为地向下推动时才感到烦恼。如果套利者是卖出股票，买进期货，那么他们就必须要买进股票才能平仓，这就推动股市在到期日时向上运行，对批评者来说，这不是问题。

请注意到，套利者在到期日时并不是非要将他们的头寸平仓的，他们也可以将他们的期货或者期权的头寸挪仓挪到下一个月去。如果他们这样做，那么对股市自然不会有任何影响，因为他们没有买进或者卖出实际的股票。套利者根据股息、利率和期货或者期权的价格，来做出符合他们经济利益的判断，从而决定在到期日时是应当将头寸平仓，还是挪仓挪到下一个到期月去。

稍微谈一谈标普500到期日在历史上是如何发展起来的，也许有好处。最初的时候，标普500只是在第三个星期五，也就是到期日关盘时结算，这就造成了涉及广泛的波动，因为纽约股票交易所(NYSE)的专业商(specialist)在本来一般说来没有什么流动性的时候(星期五的下午)会因此而受到大量(譬如说)卖单的轰击。此外，OEX套利的数量也不小，它们在同一个时候释放到市场里。而且一般说来方向也相同。

为了减小到期日效应，标普500合约和许多其他期货和期权合约转变到开盘结算。开盘结算就是前面的例子里所描写的，也就是使用每个股票的开盘价作为决定实际现金结算价格。(注意:当一个期货或期权合约使用星期五开盘结算时，那么这些合约自身在星期四晚上关盘时就有了它们的最后交易—它们在星期五早晨没有交易。)这样做的结果是，专业商们可以依靠大的机构和经纪公司来帮助他们做这笔交易;如果套利者大量卖出股票的话，专业商就能够找到若干愿意在这些股票中买进一部分的机构。这有可能会推迟股票的开盘，但是，一般来说，.可以减少开盘时价格跳空，因此，也可以减轻对整个股票市场自身的效应。

在现实中，人们认为的套利对股票市场产生的重大影响始终是大于它的实际影响。下面所列举的(见表3-4是从20世纪80年代中期到后期的到期日星期五的运动。你可以看出，在每一季度的到期日，当标普500期货到期时，从来没有任何巨大的效应。

从1987年12月的到期日开始，实行了开盘结算制。你可以看到，表3-4里的最大的两次运动是在建立了开盘结算制之后，因此，对开盘结算究竟起了多大的作用，还是有争论的余地。不过，从理论上来说，它确实起了作用。而且，它无疑会继续下去，至少在标普500期货上是如此。顺便说说如果你观察的是主要为OEX所影响的季度间每个月的到期日，你可以发现，一般情况下这里的波动率更小(当然，1987年10月是一个例外，不过，那一天所发生的事(下跌了109点)远非任何OER的到期效应所能解释的了的)。

大部分其他的指数期货和指数期权也使用开盘结算。一个主要的例外是OEX指数期权，它一直在用关盘结算。这主要是因为这样的事实:芝加哥期权交易所(CBOE, OEX是在那里交易的)不想干扰这个非常成功的合约，而这的确是一个合情合理的理由。

3.4.1 人们所玩的游戏

如果你能够事先探察到套利者的意向是什么以及他们不得不买进或卖出的股票的数量，那么你就可以自己也做一些漂亮的小交易。这就是说，如果你知道OEX的套利者在到期日关盘时要买进大量股票，那么你就可以等到东部时间大约下午3点钟，然后买进OEX的实值或平值的在那天到期的看涨期权。在套利者买进股票为他们的头寸解套，从而促使OEX迅速上升时，你就可以获利。

在华尔街，没有什么事是唾手可得的，因此，你也许已经正确地猜到，发现套利者在一个既定的到期日想做什么事，不是一件容易的事。不过，因为快速的潜在回报，许多交易者都在这方面努力，想要预测在到期日时由于将套利头寸解套而造成的股市的运动。在我看来，这类短期交易可以使用的最好的指数是OEX,因为它的运动出现在这一天结束的时候。另外，如果你想要就标普500的到期日游戏，你必须将头寸留过夜，从星期四的结算留到星期五早晨(正如前面说的，SPX是星期五早晨开盘结算，但是在星期四关盘之后，就没有SPX期权或是S&P500期货的交易)。一夜之内可以发生太多的事，特别是许多政府的统计数字都是在星期五开盘之前发布的。这些非到期因素可以影响到合约的到期，因此我觉得，交易OEX的到期对你也许更有好处。

如果你要就合约的到期进行交易，但是不是像一个套利者那样交易，那么有3件你应当要决定的事:(1)在进人到期时，套利者们是买进还是卖出股票;(2)他们是要将头寸平仓，还是要挪仓;(3)实值OEX看涨期权的持仓量看上去是个什么情况。就前两者而言，如果你在交易池有不错的信息源，那么你就可以得到最好的信息。这里的原因是，如果可以的话，套利者确实总是会将他们的头寸挪仓挪到下一个到期月;建立这些头寸不是一件容易的事(不管涉及到的是100或者500种股票)，因此，对套利者来说，如果他们能够保留他们的股票而只是将他们的期权挪仓，那就要容易得多。不过，他们只有在价格对他们有利的时候才会将头寸挪仓;如果他们得不到所要的价格，那么他们就会在到期日将头寸平仓，希望以后再重新建立这个头寸。

场内经纪人会提供很大帮助的理由是，OEX交易池里的头寸套利((spread)经纪人可以看到跨市套利者(arbitrageur)是如何为了“挪仓头寸”而报买价的。也就是说，他们可以看到跨市套利者是要将一个买进看涨期权/卖出看跌期权的头寸挪仓，还是将一个卖出看涨期权/买进看跌期权的头寸挪仓。如果跨市套利者想要将一个买进看涨期权/卖出看跌期权的头寸挪仓，那么他一定是在卖空股票，因此，在到期时会有潜在的买进的势力。此外，头寸套利经纪人可以知道这个“挪仓”究竟是实际交易了还是只是有买报价而已;如果它们是实际在交易，那就会减轻潜在的到期效应。

在1995年4月，市场上有一个大宗的套利头寸。市场这时是在一个强劲的牛市之中，OEX看涨期权有很大的持仓量，它标志着一个大宗的OEX套利头寸。从池子里来的消息说，有套利者正在试图将看涨期权挪仓挪到5月或6月到期日。因此，很显然，这些套利者持有为买进看涨期权/卖出看跌期权所套保的买空股票的头寸。这些事实在到期前一个星期就有人知道了，而且，在专业交易者中似乎有许多人都听说了。

此外，随着到期日的接近，实际的挪仓交易非常少。OEX 4月看涨期权的持仓量相当稳定，交易池里的交易者没有看到多少挪仓执行，这就更给交易者壮胆了。到了到期那个星期的星期四，事情变得很显然，套利者要挪仓，已经不再有足够的时间或者供应了，因此，在星期五关盘时会有相当大的OEX指数股票的购买量。

买进的行动实际上是从星期四开始的(后面我们会进一步讨论这个策略)，这时，市场从略为下跌的一天转向了在星期四关盘时上涨了23点。星期五又涨了40点，大部分来自晚些时候执行的买进的程序。现货OEX上升了7点，对套利者头寸进行分析的交易者从短期OEX看涨期权中得到了厚利。

从这个例子里可以看到;如果你知道套利者的头寸以及他们接着在到期日接近时如何处理这些头寸的话，就可以进行盈利丰厚的投机交易。如果你不认识交易池里的人，不必失望，你也许可以从你的经纪公司的期权部那里收集到类似的信息，因为他们同池子里的交易者聊天。同时，自从CNBC开始对交易的逐日活动的各个方面作深入的报道以来，你常常可以在电视里得到池子里某些关系更“深”的交易者的看法。

3.4.2 持仓量的涵义

重要的是要知道，发现同套利头寸相关的这类信息并不一定是件容易的事。有的套利者甚至故意就他们的头寸散布错误的信息。一个外界观察者所能做的，最多不过是把信息拼凑在一起，作一个有根据的猜测;如果这个猜测够好的话，他的回报就会相当丰厚。这里有一些无可争辩的基本事实，它们可以帮助所有的人来决定究竟发生了什么事。一个重要的指南是OEX期权的持仓量。随着到期日的接近，公众客户倾向于卖掉实值的期权，留住平值或虚值的期权。在到期日时，实值期权绝大部分都在套利者的手里。因此，如果在接近到期日的时候你对实值期权的逐日变化进行观察，那么你对市场中留存的买进和卖出的势力就会有一种“感觉”。

1995年6月到期日是持仓量如何提供比一般可以找到的信息更多的线索的一个相当好的例子。当时，相当多的人知道，套利者又一次买空股票，使用买进看涨期权和卖出看跌期权来套保。同时，市场在上一个月里上扬到了新高510，因此，随着到期日接近，大部分OEX看涨期权都成为实值的了。

在到期的那个星期的星期三，定约价从440(最低的定约价)到505的看涨期权的持仓量总数几乎达到了130 000手合约。星期三傍晚，在关盘的时候，有40 000手合约被履约。电视里播报了提前履约，许多人都知道这件事。在芝加哥的期权清算公司那里可以找到任何一天的履约数字。到了星期四傍晚，又有46 000手合约履约了。电视里又播报了这些提前履约。

在这时候，许多分析家在目睹两天的提前履约之后，觉得对到期日来说，没有多少火力留下来了，他们认为到期日自身会是没有多大趣味的一天。可是，结果根本不是那么回事儿。大部分持仓的合约没有被挪仓挪到后面的月份，因此，仍然有44 000手代表买进势力的实值看涨期权存在。事实上，它最后被证明是有益的买进势力，OEX在到期日大部分时间里略微向上迁回。然后，由于平仓的买进程序的作用，在当天关盘时上升了3点。

虽然静止的数字可以变化，我发现，如果持仓量从40 000手实值期权变成为50 000手，那就足以在到期日或者紧接着到期日的那些日子里，在市场上导致至少是OEX或者S&P的1.00点的运动。当然，在许多到期日里，持仓量要远远大于这个数字，有可能会有更大幅度的运动出现。

因此，对在到期日发生的事，持仓量可以提供有价值的指导。不管你听到了什么“故事”，不妨查一下持仓量来作一证实，因为它是一个可靠的指标。不幸的是，它每天只公布一次(在开盘之前)，因此你无法知道它在一天之内有什么变化，这是池子里的消息来源可以派上用场的地方。譬如，如果你知道在进人到期日时持仓量会很大，可是你的池子里的消息来源告诉你，套利者们正在将他们的头寸挪仓挪到下一个到期月，那么你就必须改变你的计划，因为套利者对关盘的作用将会减小或者取消。你可以指望在到期日这一天总归会有一定数目的头寸被挪仓;总有这样的套利者，他们会留住他们的股票头寸，几乎是不惜代价。不过，作为常规，如果在这一天开始的时候至少有40 000手合约持仓，你就有很好的机会，会有足够的程序交易的活动，从而可以进行一手有利可图的交易。

还有一些要点在这里应当指出来。如果有40 000手实值的看跌期权持仓，就有可能出现卖出的程序交易，所以，你应当做的是在实值的看涨期权同实值的看跌期权之中取一个净值。在过去几年里，在到期时，买进的程序远比卖出的程序要流行得多，但是也不可不注意卖出占上风的可能。为了这一点，你需要监视实值看跌期权的持仓量。

随着到期日自身的接近，最大的持仓量可能会出现在平值的定约价合约中(如果OEX是在两个定约价之间，也可能是这两个定约价的平值合约)。这个持仓量会很关键，因为取决于市场运动的方式，它有可能会打破买同卖之间的平衡，或者它会提供足够的额外的弹药，将持仓量从低于40 000手推到高于40 000手，从而创造出一个有交易可做的情景。

假定当星期五到期日开始的时候，OEX的交易点位是579，定约价一直到575实值看涨期权的总的持仓量是35 000手合约。另外，定约价下到585的所有的实值看跌期权的持仓量是25 000手合约。从表面上看，似乎是这个到期日不会提供多大的交易机会，因为买方只有净的10 000手合约。

但是，当我们注意到到期的580看涨期权的时候，看到它的持仓量是40 000手合约。在这天开始的时候，这些持仓的合约大部分可能都在客户手里。不过，如果OEX上涨，而且在这天结束的时候高于580的话。这些持仓的很大一部分就会从客户的手里转到套利者手里。于是，这也意味着，在看涨期权这一边会有净的50 000手实值期权，因此，在关盘的时候就有可能会有买进的程序。

3.4.3 一个套保策略

我们将要花一些时间来讨论套利者的行动，不过，首先我们想给你一个策略，这个策略是一个套保的策略，但是，在到期日时也可以给你带进不小数目的钱来。显然，如果你把套利者的意向估计得很准确，你只要买进一些到期的OEX看涨期权，就可以赚钱。但是，即使你正确地做了准备工作，这里还是有若干你想不到的事情可能发生。在套利者采取行动之前，市场有可能会出现临时的逆向行动。例如，仅仅是因为在关盘时会有买进活动，并不等于说市场在这一天就会上涨。有的投机者听说会有买进的程序，于是整整一天都在等待买进市场的机会。这可能意味着你买进了不应当买的看涨期权，或者是，即使你把一切都计算得很对，你的看涨期权还是输了钱。

在1995年5月，市场上有一个相当大的套利头寸，它同样也是由买空股票、用买进看涨期权/卖出看跌期权来套保的套利者所持有的。很多人预计这些套利者会提前一天，也就是在星期四的下午实际买进他们的股票。预见到这一点的投机者们一直等到星期四下午3点30分才开始买进OEX的看涨期权，他们指望紧接着套利者们就会迫使市场向上走。

但是，就在这个时候，新闻媒体正在采访联储银行的一位行长，这位行长对利率的前景作了一些看空的评论。结果，先是债券市场，再是股票市场，都猛然下跌。

到关盘时，套利者先是实施一些小规模的买进程序，然后将数量相当大的OEX看涨期权履约。不过，对那些在这位联储行长讲话之前已经买进看涨期权的人来说，这来得太迟了。

这个例子显示出，对那些买进OEX看涨期权但是没有套保，想要猜度出套利者将会有什么举动的人来说，会有什么样的烦恼。他也许没错，可是仍然赚不到钱。为了帮助防止这样的亏损，有另一种策略—一种是套保但是仍然可以生成盈利的策略。例如，如果你是作为一个策略家而不是投机者而接近到期日的话，那么，如果你预见到套利者在关盘时会实施买进程序，你可以在到期的星期五持有下列的头寸:

买进5手实值的到期OEX看涨期权。

卖出1手标普500近期期货合约作为套保。

请注意到，这个标普500合约绝不会在这个星期五到期(旧式的合约可以在那个早晨履约，但是，目前交易的标普500合约离到期总是至少有1个月，有的时候可以多达3个月)。我们在这里使用5手OEX看涨期权但只有1手标普500期货的原因是，OEX期权每点价值100美元，而标普500期货每点价值250美元。此外，OEX的交易价格是标普500的一半左右。从本质上说，这是一个套保完整的头寸，它考虑到了所有的股票运动，除了OEX的运动同SPX(标普500的现货指数)运动之间的差别。这正是我们所需要的:在关盘时OEX的表现比标普500的表现要好。

这个策略所要求的保证金是两条腿都必须有全额保证金，尽管它们之间显然有套保的关系。在交叉保证金(cross-margining)成为现实之前，你必须为看涨期权支付全额保证金，同时也为标普500期货提供保证金。

例子:1992年2月到期日是一个典型的例子。它显示了这个策略作为一种套保工具是如何发挥它的作用的。在市场开盘，价格稳定之后，市场上有如下的价格:

这个套保头寸的组成有:买进5手OEX 2月380实值看涨期权，这些期权当晚到期，同出售1手S&P 3月期货(最近期的期货合约)作为套保。请注意，OEX看涨期权还有一些水，因为交易者正在等待买进程序的出现。随着到期日的接近，OEX看涨期权中的升水往可以成为窥视OEX的做市商对即将到来的到期持什么样看法的一个暗中通报‘’。如果值看涨期权中有升水，就像上面的例子里那样，那么做市商就是在等待买进的程序。如果实值看跌期权有升水，那么做市商就是在等待卖出的程序。

在那个星期五，整个一天市场都交易得较低。然后，在晚些时候，随着到期的来临由于大量的“关盘市场价“( market on close )的指令，市场出现了较大的买方不平衡。在下午3点40分的时候，纽约股票交易所为了播报整笔股票交易的情况，发布了这些不平衡的状况。这样做可以(从理论上)把卖家拉进市场，以帮助专业商(specialists)造成一个公平和理性的市场。

随着到期的来临，然后，随着“关盘市场价“的买进程序被启动，市场上就有了如表3-5的相应的价格

首先，注意到OEX在下午4点之后因为买进程序而上升了1.31，从384.51到385.82，而SPX在同样的6分钟的时段里只上升了0.62。这就证实了我们前面所陈述的事实:当买进程序进入市场的时候，OEX的上升速度比SPX要快。同时，可以看到，S&P 3月期货只上升了0.35，从411.80到412.15。这就意味着随着交易终结的到来，期货中的升水在减缩。

实际策略的解套可以通过这样的方法来实现:将2月380看涨期权履约，作为结算价格，收进5.82（OEX的关盘价位是385.82)。同时，在公开市场上买回3月期货。表3-6是盈利和亏损(请注意:在1992年，标普500期货每点价值500美元):

当然，从这些数字里应当减去手续费，不过，它们不应当大于100美元。因此，还是有盈利存在。这项投资要求有OEX看涨期权的整个成本3 250美元，再加上期货的大约9 000美元的保证金。

最后在这里要强调的是，尽管在这一天OEX是下跌了旧EX在早晨建立头寸时为386.02 ,关盘关在385.82)，这个策略还是盈利了。几乎可以肯定，如果光是买进看涨期权的话，就会输钱。而套保的头寸赚了钱，因为它所做的，只是抓住oEx和SPX之间的差额，而不一定非要预测到期星期五那天的总的市场方向。

这个策略背后的想法是，随着“关盘市场价”指令的买单执行，OEX在到期日关盘时会上升。标普现货指数和期货合约则不会上涨那么多，因为买进程序对宽基的SPX的影响不会那么大。因为预计到买进的活动会集中在OEX的构成股上，这个策略就是一个合理的、用套保的方式来解决到期问题的方法。我们所推荐的套保的策略同市场的最终活动的关系不大，相反，它的注意力集中在预测关盘时OEX同SPX之间的关系上。

这个策略是用来做当日交易的，将时间控制在越短的期限内(少于一个整交易日)，就越能减少亏损，它的风险是在到期日那一天SPX的表现比OEX要好。如果机构的卖家进人市场，同套利者的买单抗衡;或者是，如果在你作为一个策略家建立了你的套保策略之后，套利者将他们的头寸挪仓了，或者是你错误地判断了套利者的头寸，那么就有可能发生这样的情况。

无论如何，你，作为一个策略家，要想做的是进行一手当日交易。你应当等到市场在到期日的星期五开盘和稳定之后，再建立一个头寸。即使在那个时候，你也不应当立刻建立你的整个头寸:你也许应当等一等，看看在一天的交易中是否还会有更好的价格出现。如果有买进的程序存在的话，到东部时间下午4:05的时候就应当知道了，这时关盘市场价的指令就开始执行了。期货一直交易到东部时间下午4:15。要取消这个头寸很简单:只需要在4:15之前将你的OEX看涨期权履约，同时从公开市场上买回你的标普 500指数的期货合约(请注意，只有在到期日，你才有可能等到关盘之后将你的OEX看涨期权履约)。

这样做还会有其他的好处。有的时候，标普期货的升水会减缩，给套保的头寸带来额外的盈利。同时，如果市场在到期的那一天严重下跌，就有可能会带来大笔的盈利，因为你在看涨期权上有一个有限的亏损，但是在卖出的期货合约上，对潜在的下行盈利没有限制。近年来，这样的情况发生过两次。

1987年10月的到期日对市场来说是令人恐怖的一天。在进入到期的这个星期的时候，套利者们已经在卖空股票和买进期货。将头寸解套的机会几乎不存在，因为参与投资组合保险的人在这个星期的星期三和星期四都在将期货推到打折扣(贴现)的地步。于是，到了星期五，看上去似乎会有套利买进的程序被执行，在这一天，当市场暴跌107点，期货也以4点的贴现关盘时，一个买进10月实值看涨期权和卖出12月标普期货的策略，就漂亮地实现了它的目的。

另一个鲜为人知的事实是，1991年11月 的到期日对市场来说甚至更糟。同样，在11月15日星期五开盘的时候，几乎每个人都假定套利者们在卖空股票，买进看涨期权，因此，人们预期在关盘时会有买进的程序运作。可是，市场在下午过了一业的时民，“卖出，而且卖单越来越多。最后，道琼斯指数跌了110点，关在一天的低位上(OEX失掉16点)，此外，在关盘的时候，套利者们将他们的头寸解了套，在关盘时实际出现的是卖出的程序！期货同样也关在跌水上，因此，我们的套保到期策路头寸所得到的盈利比预计的还要高。

这个策略的一个风险是，出于某种原因，标普期货有可能在接近关盘时得到大量的升水，从而使得策略家不得不买回定价过高的期货，将他的头寸平仓。最后，关于套保策略有一点也必须提一下，如果条件合适，这个策略可以调整为攻取的策略。如果关盘时买进的活动量特别大，那么在第二个星期一开盘的时候，几乎可以肯定股票价格会有向下的运动，因为股票会回到接近在买进程序将价格人为地抬高以前的价位上。这不是一定会发生，但是在过去曾经多次发生。在这种情况里，攻取的策略家也许会要在周末保持他的(若干)卖出的标普期货合约，到星期一早晨开盘后再平仓。这显然不是套保策略的一部分，但是常常是有利可盈的。对策略的这个攻取的补充在头寸中引进了额外的风险，因为有可能会有某种新闻公布，它们会强使市场在开盘时走得更高，这依然还是到期的力量。

上面的讨论都是假定套利者们在关盘时会执行买进的程序，但是，事情并不总是如此。有的时候他们用的是卖出的程序，在这种情况里，套保策略就应当是买进5手OEX实值看跌期权和1手标普500期货合约作为套保。这个套保在概念上是相似的:风险因为两个套保的头寸而得到限制，而且在这个情况里，市场如果大幅度上扬(如果有卖出程序存在，一般说来这样的情况不会出现)，就会有数量非常大的盈利。

3.4.4  在到期的那个星期提前投机

有的时候，套利活动会出现在到期日之前。近年来这种现象变得越来越普遍，而且，这样的活动主要都集中在OEX里，因为OEX期权可以提前履约。事实上，如果这种到期前的活动量足够大的话，它可以使得到期那个星期五变得无足轻重。这就是说，套利者可以实际上在到期前的最后几天就将他们所有的头寸都解套。因此，即使你做了研究，并且为到期星期五做好了准备，也还不够。你也许还必须准备好在到期前星期三或星期四也进行交易，否则，也许就什么也交易不成。首先，让我们从套利者的角度来讨论一下这一点，然后，我们可以看到，像我们这样的感兴趣的局外人如何才能从这些套利者的行动中赚钱。

3.4.3节里的例子显示出了套利者们是如何在到期星期五将他们的头寸解套的。不过，人们不太了解在到期星期五之前的星期三或星期四里围绕价格猛然上涨而发生的现象。有的时候，套利者想要提前将他们的头寸解套，因为他们不能担保可以像在到期屋明五那样理想地平掉他们的头寸，这样做，他们常常可以赚更多的钱。同样，他们也在接近或者是关盘的时候将他们的头寸解套，不过，在这个例子里，他们是提前1天或者2天平掉他们的头寸。这个提前解套仰赖于OEX期权可以在到期日之前履约的事实(它们是美式履约的)。

让我们假设套利者们是在卖空股票，同时使用买进看张期权/卖出看跌期权的期权头寸套保。我们知道一个套利者可以在到期口通过使用关盘市场价指令买进所有他卖空的股票，同时将他买进的、实值的看涨期权履约(或者是让他的卖出的、实值的看跌期权被指派)，从而按照准确的持平关系(parity) 把他的头寸解套。无论是哪种情况，他都可以无风险地将他的头寸解套。但是，如果他可以按对持平关系有贴现来平掉他的头寸呢?那么，他就会赚更多的钱。不过，为了有贴现(折扣)地解套，他就必须在市场关盘之前买回他的股票，然后，在市场关盘之后将他的看涨期权履约:如果他买回这些股票的价格低于实际的关盘价，这就会导致他在对持平有贴现的情况下将他的头寸解套。

例子:假定一个套利者按OEX构成股组成比例卖出所有的OEX的构成股，同时也买进了实值的OEX看涨期权为他的股票头寸套保。另外，假定他想要按对持平有贴现的方式将他的头寸解套。在到期的前一天，大约下午3:45的时候，他开始在公开市场上买回一部分他的股票，这就使得OEX走高了一些，于是他又买回了一些股票。他的买进的行动将OEX又推高了一些。最后，他用关盘市场价指令把他股票中剩下的部分都买了回来，同时将他的看涨期权履约。表3-7的数字可以代表他得到的价格。

因此，这个套利者按525.00买回了卖空股票头寸的114.按525.50 买进了另174，然后用526. 00把剩下的都买了回来.他的净OEX买回的价格是525.62.同时，他将他的看涨期权履了约，所有的都在关盘时按持平价格526.00.因此他将他的头寸解了套，用的是对持平价格有0.38点贴现，如果他的头寸足够大的话，这可以是很大一笔钱.

套利者就他们的本性而言，是不愿意冒险的人;套利者喜欢做大量的交易，每笔交易都只有很小的或者根本没有风险。不过，如果套利者想要提前将他的头寸解套的话，他就会承担一定程度的风险，所以，你不会见到所有的套利者都在进行这类交易。他在提前解套这个策略里的主要风险是，当这个套利者正在将他的头寸解套时，其他的人，或许是一个自然卖家，会进人市场，使得市场下跌。如果发生这样的事的话，这个投资者就落到用对持平价格有升水而平仓的境地，这会让他损失大笔的钱。不过，如果条件适当的话，还是有越来越多的套利者会想要进行这样的提前解套。我们下面很快会说明为什么这么讲。

不过，首先，套利者还有另外种可以通过提前解套而赚钱的方法，不过它会带来更大的风险:他可以等到第二天早晨再回补他的某些卖空的股票。你应当明白在一个大宗OEX实值期权履约时会发生什么事情:它通常取消了另一个交易者的套保头寸的一条腿。在第章的“现金期权履约”里有一个这样的例子。从根本上说，这里发生的是某个其他交易者(不是那个套利者)在实值的OEX期权中有一手套利，其中的一条腿是完全为另一条腿所套保的。这时，一个看涨期权的指派将这个交易者的套利中卖出的那条腿拿掉了，他手里只剩下了一个买进的头寸。他在这个指派之前没有市场的暴露面，而现在，在指派之后，有了大量的市场暴露面，因此，我们有理由假设，这个交易者会要试图卖掉手中的一些头寸，以减小他的暴露面。

因此，一个OEX看涨期权的提前指派会在第二天早晨的市场上造成卖出的压力;与此相似，一个OEX看跌期权的提前指派会在第二天早晨的市场上造成买进的压力。结果，一个在星期四晚上卖空股票同时也将他的看涨期权履约的套利者，也许会等到星期五早晨才回补他的某些卖空的股票，因为，他知道，他的大笔的看涨期权履约会导致尾期五早晨的市场向下运动。当然，这个套利者在这样做的时候是承担了额外的风险的，因为，在这一夜里，有可能会有新闻出现，使得市场大涨，这就会迫使他按更高的价格回补他的卖空的股票。

总的来说，这个套利者可以用下面的两个方法之一来给他的头寸解套:

1.无风险的方法:在到期的屋期五，用关盘市场价指令买回股票，同时将他的看涨期权覆约以得到现金。

2.攻取的方法:在到期前的星期三或者星期四，在交易的最后半个小时，攻取性地买回股票:在关盘之后将他的看张期权履约以得到现金;在第二天早晨，有可能回补部分剩余的卖空股票。

我们前面提到过，只有在条件适合的时候，套利者才会想要使用第二种方法，也就是攻取的提前解套的方法。我们这样说的意思是，他们不会试图迫使市场朝着同它自然走向相反的方向运动。因此，如果他们考虑要在星期四关盘时提前解套，但是，星期四下午晚些时候市场由于有卖出而下跌，他们就不会用他们的买进程序来阻挡市场运动。在这样的情况里，最可能的是他们只是在星期五将他们的头寸解套，用无风险的方法。此外，如果市场在星期四下午已经开始上扬的话，他们可能会感到更为确定，如果实施一个提前解套的策略，买回他们卖空的股票，他们就会“火上加油”，导致一个真正的大幅度的上扬。

在1994年9月的到期日经历了最大的场由于提前解套而导致的市场运动。随着到期星期的接近，持仓量达到了历史高位。 自从6月下旬以来， 市场不断上扬，套利者们因而”建立了大量的实空股票和买进看涨期权/卖出看跌期权的套保头寸。此外，同一个上扬使得几乎所有的看涨期权都成了实值期权因此，在接近9月到期日时，套利活动盈利的潜能很大。

在到期星期的星期一、星期二和星期三，OEX每天都关盘关在更高的点位上，虽然只高出1一2点。在那个星期三，OEX关在435.22.然后，随着星期四交易逐步展开，又形成了一个缓稳的上涨。到星期四中午的时候，这个上涨已经积累了一定的能量，到下午3点之后不久，OEX在靠近437的点位地方交易.在这个时候，上涨的劲头就更足了，到下午3:50. OEX已经上升到接近439.接着，在这天的晚些时候，市场上出现了大量的买单，把OEX-直推到关盘时的442.03. 于是，OEX的关盘价上升了6.81.而道琼斯工业指数也上涨了58点。

套利者有了收益丰厚的一天，从一个已经在上升的市场一跃而上，迅速将它推得更高，可是，套利者还没有了结:在星期四晚上，他们将他们所有的实值看涨期权都履了约，这是(直至当时)最大的OEX看涨期权的履约。所有的OEX实值看涨期权，即使是仅仅稍微实值的9月440看涨期权，都按持平价格平了仓，因为做市商知道还有履约会出现(顺便说说，那些9月440看涨期权价格从星期三关盘时的1/4上升到了星期四关盘时的2).这些看涨期权的履约代表了价值超过60亿美元的OEX股票；因此，在星期四下午，套利者买进了价值60亿美元的股票。

第二天早晨(星期五)，市场开盘时下跌得很多(OEX在早期交易时几乎失掉了3点)，一部分是因为对提前履约的反应，一部分是因为债券市场中的不稳定。因此，那些持有过夜的卖空股票头寸的套利者就能够在星期五上午用较好的价格将它们买回来，不用说，在星期五没有买进程序运作: OEX在星期五下跌了3.82。星期五的关盘非常萧条。

因此，1994年9月可能是提前解套如何发生以及它是如何影响市场的一个最为现实的例子。事实上，在此之后，整个市场下跌了几个星期，OEX到10月6日跌到了418。这并不是说到期日的活动导致了市场下跌几个星期，不过，它确实说明，到期星期的市场运动方向可以同整个股票市场的自然趋势的运动方向有所不同。

对那些懂得这个策略的人来说，1994年9月 15日星期四的事件似乎是符合逻辑的，但是很快就看得出来，许多人并不真正懂得究竟发生了什么事。对到期日之后所发生的事，媒体的评论几乎是戏剧性的。在星期五的跌落之后，CNBC电视台报道说，那个到期日是个“出售”，而他们预测，星期天早晨市场开盘时会有一个反弹，作为对到期日卖出程序的反方向的反应。显然，因为星期五是到期日，同时是个市场下跌的日子，电视评论家们就认为有卖出程序在运作(他们似乎完全忘掉了星期四的买进程序)。事实上，几乎不存在任何同到期有关的程序，而且，市场在星期一的交易也是向下运动的。《巴伦》(Barron's)刊登了一些文章，想要解释究竟发生了什么事;在这些文章里，你几乎可以感到，有些套利公司为媒体提供了某些不成章理的信息，也许是出于不让人们搞明白真正发生了什么事的动机。《巴伦》的总结的要旨是，OEX交易者和套利者买进了OEX看张期权，然后走进市场，买进OEX股票，以求提高他们的看张期权的价格，然后，再将他们的看涨期权在关盘时履约。如果这是真的，这些“OEX交易者”怎么能摆脱他们的买进的股票呢?在星期五用吃进大笔亏损的办法?不用说，根本不合情理;可是如果在《巴伦》上印了出来，许多人就相信了。当然，并不是所有的公众评论家都不知道究竟发生了什么事。当市场在到期后的星期二下跌了67之后，Prudential的拉里·瓦赫特尔(LarryWachtel)承认说，市场需要在前一个星期的人为的买进程序之后有所调整，因此，至少他没弄错。

套利者之所以能够对这个9月的市场造成这样大的影响，是因为“ 条件合适”:这个市场的交易正在向上走，许多人都知道有大宗的套利头寸存在。不过，如果条件不合适的话，这些套利者会站在边旁观。你也许应该回过去，看一看1995年5月的到期，我们在这章的前 面说到过这个到期。当时，一个联储银行行长的负面评论导致了真正的卖出股票的活动，而套利者们就趁机在这天的后半天走到边，宁愿不同这个潮流作斗争。 在这个例子里，条件对套利者来说不合适。

3.4.5同套利者交易

        到现在，我们花了许多时间来解释套利者干些什么，让我们来看一下个体交易者和感兴趣的外部人怎样可以利用这种知识来赚钱。同样，你可以有两种选择:(1)你可以头进看涨期权，试图对套利者将要做的事进行投机； (2)你可以建立一个更为套保的头寸，在这个头寸里，你知道你不会有那么高的盈利，但是，如果你错了的话，也不会亏损那么大。

       如果你只是买进看涨期权的话，要是套利者真的像你所想象的那样行动，使用这个策略，你就会有很高的盈利，在这个策略中，我建议你采用这样的方法:像套利者那样思考问题，因为他们会在交易日快结束的时候买进，而且他们不会同一个下跌的市场抗争。因此，你也一样，应当等到交易日快结束的时候再买进实值或平值的OEX看张期权，只有市场在这一天是上涨的，或者从一个相当低的低位有相当大幅度的上升时才买。

如果这些条件可以达到的话，那么买进你的看涨期权，但是你必须在同一天的下午4点以前将它们卖掉(或者将它们履约)，因为你不想把它们留在手里过夜。如果套利者将大量的OEX看涨期权履约，这就会使得市场在第二天早上向下走，这也会对你买进看涨期权的头寸造成损害。因此，从根本上说，你处理这个头寸就像处理一个非常短期的当日交易:下午3点或者3点半买进你的看涨期权，在下午4点时将它们出手。就像你可以从1994年9月到期的例子里看到的，如果套利者在“运作”，市场在最后的一个小时或半个小时内，可以有很大幅度的运动。

 同样也可以持有一个套保的头寸，一个同前面讲到到期日交易时所描写的那个头寸很相似的头寸。使用套保的头寸，你又一次可以买进5手短期的OEX实值看涨期权，并且用卖出1手标普500期货合约为它们套保。

如果你是在到期前的星期三或者星期四实施这个套保策略，你就必须小心，不要使用在这个星期五到期的标普期货合约，你应当使用的是“前期月”(front.month)  的合约，这是一个用来描写活跃的合约的一个术语。例如，如果眼下是9月，你就买进OEX 9月看涨期权，卖出12月期货合约。有经验的期货交易者知道，只有“前期月”合约才会得到最快和最好的执行。同前面一样，这个套保策略应当在关盘以前平仓。

不过，在星期三或者星期四使用这个策略同在到期的星期五这一天使用这个策略之间有另一个细微的差别，这个差别涉及到OEX看涨期权的履约。记得吗，化到期的星期五，在关盘之后，你可以给自己的经纪人打电话，将这些看涨期权履约(或者，如果这些期权是实值的，他们会舟动为你履约》。可是，这样的待遇不适用于OEX的提前履约。在平常的交易日里，包括到期的尾期五之前的那个星期三和星期四，你必须在下午4点以前就下达指示，将你的OEX期权履约。因此，虽然你对在下午4点以前(辟如说，作3点45分)确实有了一个很好的主意，无论你是否能够将你的看涨期权履约，你也许还是应当选择在4点之后用交易的方法将看涨期权脱手，而不是在履约上费神。

3.4.6 期货对股票市场的履约后效应:一个交易体系

        早些时候，我们曾经提及过这样的事实:在到期后的那个星期里，股票市场常常会有一个对到期那个星期所执行的买进和卖出程序方向相反的反应。一般说来，确实是如此；不过，正如同所有这一类一般的声明一样，如果你是要把它用做交易的根据，你就必须十分小心。

使用OEX来衡量市场的表现，我们对紧接着到期日那个星期在市场上发生的事情作了某些特别的历史分析。分析的结果相当有趣，并且在过去，它被证明是可以用来进行交易的。

为了进行这个研究，我们需要决定在到期那个星期究竟是买进的程序还是卖出的程序在运作以及在到期之后的那个星期是否有反向的运动。首先，我们通过观察从这个月的第二个星期五到下一个星期三、星期四或星期五的最高的关盘价，或者是到这三天的最低的关盘价的运动，来得出最人的绝对的运动。这就为我们提供了在到期以前那个星期出现的究竟是买进程序还是卖出程序的信息。

然后，我们观察了从到期星期五的关盘价到下一个星期中最低(最高)的关盘价而产生的运动。这样，如果市场在到期前的那个层期是向上的，我们就在后面那个星期里寻找最低的关盘价，看一看市场是否有对买进程序的逆向反应。反过来说，如果市场在到期那个星期是下行的，我们就在后面那个星期里寻找最高的关盘价。

表3-8中的资料对这个研究作了总结(表3-8没有包括没有实质性运动的那些月份)。从这些资料里我们可以看出，市场确确实实对在到期那个星期里的运动有逆向的反应。有些交易者似乎认为，这样的效应在季度到期日时，也就是标普期货同OEX期权同-天到期时，更为明显。因此，我们也将这些资料按季度到期而分开列出。在两种情况里，市场在80%的时间里都有逆向反应，或者说，在5个月的4个月里有。

当然，这里应当问的问题是，“是否可以设计出一个系统来就这种现象进行交易?”为了回答这个问题，我们使用不同的进入点和不同的(或者甚至是没有)止损的水准，试验了若干组资料。我们得出的第一个结论是，你必须使用某种止:损机制。你总归可以发现若干到期日，在其中，市场在到期之后仍然不断地朝与到期日之前的运动方向相同的方向运动。这些是亏损，而且.在没有使用止损的情况下，有的还相当大(有趣的是，许多这样的亏损出现在12月，如果你想要用这个系统来交易的话，这是一个你应当避免的月份)。

令人惊讶的是，使用一个绝对止损比使用一个追踪止损(railing stop) 远要优越得多。追踪止损是一个随着交易朝着对你有利的方向发展，你调整止损点，以锁住盈利的做法。

例子:假定你用563.00的价格买进了标普500指数期货，并且想要使用1.50的追踪止损。开始的时候，你的止损点会是561.50。不过，假定交易是朝对你有利的方向运动，期货在你入市以后的几天里的关盘价列举在表3-9中，每天的新的止损点也列在表3-9中，它们是在每天关盘后重新计算的。

注意到，在第三天。  当期货关盘关在较低的565.50.但没有低到止损出场的时候，追踪止损点并没有降低，它只能升高，不会降低。

在我们的OEX交易体系里，我们按若干种不同的情况进行运作，但是这两个似乎最有代表性:使用2.20 OEX点作为止损，或者使用3.10 OEX点作为止损。在表3-10和表3-11里，我们将这些结果在这个系统的生命期中按总的交易数、有盈利的交易数、每手交易的OEX盈利和总的OEX盈利分别罗列。 

在两个表里，最好的平均盈利都是在1990年以来的季度到期中的每手交易高于3点的盈利。不过，所有的系统都还不错。从1990年以来，较大的止损(3.10OEX点)似乎运作得更好，不过，这可能同OEX在20世纪90年代的交易价比80年代要高这个事实有关。同时，你也应当注意到，这个研究包括了1990年以前的月度到期的总结，它们是受1987年10月到期的影响的，在那个到期日OEX损失了27个OEX点(也就是说，如果你在10月16日星期五的晚上买进TOEX,在10月19日星期一开盘时就亏损了27点)。

这些数字对交易来说已经够好的了，于是，我们就有了我们的系统。

第一步。使用到期星期的星期三、星期四和星期五的OEX关盘价，决定从前一个星期五OEX关盘以来的最大变化。

例1，假定OEX在到期月的第二个星期五关盘关在530.然后，在下一个星期里，出现的价格见表3-12。

在这个情况里，我们使用+3.25作为最大的变化，假设星期四的买进程序将OEX的关盘价推到三天里的最高点。

例2:同样，假定OEX在到期月的第二个星期五关盘关在530.然后，在下一个星期里，出现的价格见表3-13。

在这个情况里，我们使用一3.00作为最大的变化，假设在星期五有卖出的程序将OEX的关盘价压低了。

如果最大变化的绝对值小于1.50 OEX点，那么就不要交易，显然，在到期的这个星期里没有买进或卖出的程序，至少没有达到足以使得市场运动的程序。

第二步。如果最大的变化至少是在一个方向上的1.50点，那么就做下列的事。如果最大变化是正值的(例1)， 那么在到期星期里就有买进的程序在运作，这个系统就说，卖出这个市场。如果最大变化是负值的(例2)，那么在到期星期里就有卖出的程序在运作，这个系统就说，买进这个市场。有了前面表里的统计数字，你也许应当在季度到期，而不是普通的月度到期时建立较大的头寸。

第三步。如果市场的运动方向对你不利，使用3.10 OEX点作为日内止损。不然的话，就将这个交易一直保持到下一个星期五(到期日之后的那个星期五)，在那时候将它平仓平掉。如果这个系统中的任何一个层期五是个节假日的话，那么在进行相应的计算时，使用那个星期的星期四而不是星期五。

在实施这个策略时，买进OEX看跌期权或看涨期权也许比买进或者卖出标普500指数期货要好。譬如，在1987年的崩盘中，如果你持有的是OEX看涨期权而不是标普期货，你的亏损就会是有限的。

最后，你应当使用某些交易常识。譬如，如果你在一两天的交易里积累了非常大的盈利，那么明智的方法也许是至少将其中的一部分盈利提走。虽然这个系统要一直保持到星期五，如果因为OEX出现了逆向运动而你的盈利都烟消云散了，那么你就是玩忽职守了。

在到期日过后，似乎没有什么长期的影响，在对到期后的一个月进行衡量时，市场的结果是各不相同的。事实上，到期后一个月市场上升的比例是大约60%，几乎等于你在这样长一段时期的前行的牛市中应当想象得到的那样。

作为对这整个一节的总结，我们应当指出，理解期货和期权对市场在到期或者接近到期时的影响，是很重要的。另外，如果你能够正确地估量到套利者的头寸和动机，这样的理解可以导致有利可盈的交易。对持仓量的观察可以帮助你判定套利者的头寸，从交易池的经纪人那里得到的报告，只要可靠，也可以起到同样的作用。在到期那个星期，如果你决定要同套利者交易，最安金的方法是使用套利的策略，譬如说，买进OEX看涨期权，再就它们卖出标普500期货。不过，单是买进看涨期权有时也会成功。同时，正如我们看到的，在到期之后的那个星期常常会在一定程度上出现同到期时的活动相反的运动。使用上面所讨论的系统，我们也可以就这样的到期后现象进行交易。

3.4.7  到期对单股的效应

        期权到期对单股的交易也会有效应。一般说来，如果一个股票的价格在一个具体期权的生命的最后一两天里接近它的定约价，而且，如果在这个定约价上看跌和看张期权都有相当的持仓量，那么这个股票就有可能被“拉到”这个定约价上。同影响到期的指数期权-样，这个影响到股票的现象也是同套利相关的。在这个情况里，套利一般是在做市商之间进行的，虽然在很久以前，场外的交易者也有可能参人这类套利。

        例子:假定在2月到期前的那个星期五(最后交易日).股票XYZ的市场价是:

        买报价46.92  卖报价: 46.94

        另外，假定在2月45看涨期权中有大量的持仓量。因为这是最后交易日，看张期权的市场价可能是1.90的买报价和1.95的卖报价。

        从大量的持仓量可以看出，这个看涨期权有大量是在公众手里，一股说来，因为于续费和保证金等缘故，一个公众客户愿意将他的看涨期权卖掉而不是假约。当一个公众客户看着这个市场的时候，他知道他无法按持平价格(1.92. 也就是股票价格的46.92，减去定约价45.00)卖掉他的看涨期权。不过，他可以按1.90将它们出手，而这个价格同持平价格很接近，于是，他很有可能就这样做。做市商从公众客户手里买下这些看涨期权。

从做市商的角度来看，为了保持这一天他的账户中的平衡，他不想就这个股票持有买进看涨期权的头寸:于是，他实施了一手套利，以锁住小额的盈利.下面就是这个做市商所交易的:

1.他用1.90买进XYZ 2月45看涨期权。

2.他就这个看涨期权发出了一份履约通知:要买进100股XYZ股票，价格是45.

3.他用46.92的价格卖出100股XYZ股票(卖空豁免(short exempt)).

他被允许在downtick时卖空股票，即使从技术上说他还没有拥有这个股票(就是出售” 卖空豁免”的意思)，因为他已经发出了不可收回的将那些看涨期权履约的履约通知。

这个做市商在这笔交易中赚了2美分:他在买进这个看涨期权时少了1.90;但是，买进股票的价格45.00同卖出股票的价格46.92之间的差别是1.92的盈利，因此，他的整个盈利是2美分。

这个做市商除了很小的清算成本之外没有其他成本，因此，他在一天之中会反复地进“行这样的交易。只要公众客户即使是按对持平价格打了微不足道的折扣的价格也愿意出售他们的看涨期权，他就执行这个蠢利。当有成干手合约的持仓量时，这就会导致上万股股票的交易。

这对股票的价格会有什么影响呢?注意到这个做市商是在公开市场上卖出股票(在这个例子里是按每股46.92实出100股).随着公众卖出越来越多的看涨期权，做市商不断地买进，同时，他也卖出越来越多的股票。所有这些出售的行为最后会发生它们的作用，股票价格会下降。不过.这会给更多的看涨期权的持有者以刺激，他们会卖出更多的看涨期权，在这样的情况下，这个做市商就买进这些看涨期权，从而卖出更加多的股票。

这样的螺旋运动什么时候会停止呢?当股票价格同定约价一致的时候。当这样的情况发生时，这些看涨期权的买报价就会是0.05.卖报价是0.10.股票的价格是45.00.这个做市商就再也不能实施他的套利，公众也不会再要卖出看涨期权，只赚5美分，因此，这个过程就结束了，股票被“钉在”定约价上(如果它的价格再上扬，同样的过程就会重新开始).

        应当注意到，这里有一个相应的启动看跌期权的套利。在前面的例子里，如果股票跌到低于定约价，那么2月45看跌期权就会变成实值的，类似的套利就会发生:公众将2月45看跌期权卖给做市商。接下来，这个做市商在用稍许打折的价格买进这些看跌期权之后，又买进标的股票，并且将看跌期权履约，以出售股票。同样，他在每手交易中赚取几分钱。与此同时，他现在是用这种要利的形式买进股票，这就迫使股票向上返回到定约价。当它达到定约价时，这种套利也就不复存在了。

因此，由于看涨期权和看跌期权的套利，这个股票被“钉在”定约价上。这就是为什么股票价格在到期日时被钉住在定约价上的原因。这里不存在某些评论家所影射的，类似科幻电影中所描写的险恶的、要使可怜的期权买家输钱的阴谋，这只不过是在公开市场中运作的套利的一种功用。

应当指出，如果这个股票的运动是因为有重大的新闻事件，这个新闻事件也很容易控制套利效应。这里所说的套利，只有在这个股票的价格不受外部因素的影响，或者是外部因素对价格的影响微不足道的时候，才会发生作用。