3.1 期权作为标的物的直接替代
除了作为预先策划的策略而提供的基本的盈利和亏损之外，期权还有许多其他用途。这些用途之中，有的是依赖于对基本的相等头寸的理解。譬如，在这一节里，我们将显示给你看，为什么有了期权，你就不必再为期货合约中的涨跌停板而担心。我们还会讨论如何通过期权来实现仅仅交易股票所无法实现的资本有效性。
你应当还记得，如果两个头寸的盈利性相同，也就是说，它们的盈利图的形状相同，它们就是相等的。下列的情况是最重要的相等之一:一手买进标的物的头寸是同在买进一手看涨期权的同时卖出一手同样条款的看跌期权这样一个相等的头寸。从概念上说，你可以把这手买进的看涨期权看做是给你无限制的上行方向的潜在盈利(正如买进这个股票那样)，而卖出那手看跌期权给了你大量的下行方向的保护(同样，正如拥有这个股票一样)。
用一个例子可以帮助说明这个讲法。
例子:1995年7月，微软(Microsoft的交易价是92。8月90看涨期权的交易价是6, 8月90看跌期权的交易价是4。用6买进一手8月90看涨期权，同时用4卖出一手8月90看跌期权，可以构成一个同拥有普通股股票相等的期权头寸。我们可以使用一个盈利表来证明这一点(见表3-1)。
注意到第二栏(买进股票所得盈利)同最后一栏(总的期权盈利)是相同的，这就意味着这个期权头寸同买进股票的头寸是相等的。
这是一个所有的交易者都应当作为常识来理解和使用的重要概念。它让你可以使用期权来代替标的物。让我们再用微软的股票作为例子，请注意，如果你用现金买进ioo股股票，你就必须投资9 200美元，再加上手续费。买进这个期权头寸的质押要求是这样的:首先，看涨期权必须全额支付(600美元)，然后，裸看跌期权必须有质押作保证。裸看跌期权的质押要求是股票价格的20，加上权利金，再减去虚值的数量。因此，这个裸看跌期权的总的质押要求是1 840美元(9200美元的20% )，加上400美元(这个看跌期权的价格)，减去200美元(这个看跌期权虚值的两个点)，也就是2 040美元。这个期权头寸的总的质押要求因此就是如表3-2所示的数字。
所以，你用一个小得多的质押就可以得到同股票交易者几乎相同的盈利性。在前面微软的例子里，不管你是买进股票还是使用期权策略，你的盈利都是完全一样的。不过，如果你看一看大多数期权价格，这个期权策略一般不会产生同标的股票一样的潜在盈利和亏损，虽然它们会很接近。这个差额一般很小，它有两个原因:股息和利率。
股票持有者有股息收入(如果有股息的话)，而期权交易者则没有。如果使用美国短期债券(T-bills)作为这个头寸的质押物的话，期权交易者就可以部分抵俏失去的股息，因为只要这个头寸存在，他就从这笔2000美元或者其他数目的质押里得到利息。
这个股票交易者有一大笔资金给套住了。如果期权投资者将这两笔资金之间的差额，也就是说，在买进股票的整个成本同建立期权头寸所需要的质押之间的差额(在前面的例子里，也就是将近7 000美元)投资在定期存款或者短期债券里，他有数目可观的利息。我们不想在这里通过仔细计算来证明这一点，我们只想指出，如果在期权到期之前期权交易者将这7 000美元投资在短期的、有利息的工具里，在拥有股票的盈利性同持有期权头寸的盈利性之间的差别，是可以对冲掉的。
这里还有另一个实际操作的比较:期权交易者必须对付两个买报价同卖报价(bid-asked)之间的差价，同时，必须付两笔手续费才能进入这个头寸。在这两者中，股票交易者则只需要对付其中的一项。在当今手续费不断下降的日子里，在这两者之中买报价同卖报价之间的差价是更重要的考虑，并且有的时候会成为关键的因素，特别是当你在对付流动性相对较差，或者交易量不大的期权的时候，你会发现，期权头寸会没有理由地贵出许多。在类似这样的情况里，使用一个期权模式来查看一下看涨期权同看跌期权价格之间的理论差额应当是多少，通常是个好主意，这样，你就会大致知道应当如何进入这个头寸。下面的例子是上面例子的继续，它说明了这个概念。
例子让我们再次假定微软(Microsoft)的价格是92。不过，这次你感兴趣的是使用10月90看跌期权和看涨期权来建立一个同买进看跌期权相等的期权头寸。这些10月期权的实际价格(在7月)见表3-3。
因为在每一手期权中都有半点的差价，如果你只是使用市场指令买进看涨期权和卖出看跌期权，你就有了“付得太多“的危险。按市场价，买进这个看涨期权并且卖出这个看跌期权会导致3.50的债务(9.50减去6.00 )。
这里就是使用期权模式可以给你带来好处的地方。如果我们输入股票价格92，定约价90，到期日是10月。现有的短期债券的利率(用什么波动率在这里没有区别)，这个模式就会告诉我们，当股票是92的时候，这个看涨期权的售价就应当比看跌期权多3.27。因此，投资者可以放一个套利的指令：“实10月90看涨期权，卖10月90看跌期权，债务3.30点。“用这种方法使用期权模式可以避免为这个头寸付得太多(记得吗，如果使用“市场价”，它就要3.50 )。
如果标的物的价格发生变化，看跌期权和看涨期权的价格也会按相对的方式发生变化。例如，当微软是91的时候，看涨期权的售价就会比看跌期权的高2.27。这个模式在显示信息方面也是有用的。因此，如果你的指令没有马上执行，你就会知道如何调整你的期权头寸。
3.1.1 与卖空股票相等
与此相似，标的证券中的一个卖空的头寸同在买进一手看跌期权的同时卖出一手条款相同的看涨期权这样一个期权头寸是相等的。比起在买进股票的情况中使用期权相等头寸来，在卖空股票中使用期权相等头寸的好处要更大。你可以从降低的质押要求中得到好处:你可以用略大于20%的保证金，而不是卖空实际股票所需的50%的保证金，来卖空这个股票。这个好处同买进股票的好处是相似的。
在卖空股票的时候，为了建立一个头寸，无论是在挂牌的市场还是在纳斯达克市场，都需要遵守uptick规则。。然而，在进人期权头寸时，不必遵守uptick规则，因此，在一个下行的市场里，用期权来建立一个“相等的”卖空头寸要更为容易。如果股票迅速下滑，这就特别有用。这可能牵涉到一个股票跌破主要的技术支撑面，或者当市场的众所周知的某个卞潜运动中，也可能涉及到许多股票。有了期权相等策略，你始终可以马上就“卖空”(或者是相当于卖空)。你也许不得不使用市场指令，、这会在价格方面做一定的放弃，但是至少你能够得以建立起基本的头寸。
同卖空的头寸相比，期权头寸的最后一个好处是你不必等实际借到股票之后才能进人期权头寸，这同样是这个期权头寸的省时和方便的好处。借股票有时会花费很长的时间，有的时候，你的经纪人干脆就没有能力为你借到股票。有了期权相等策略，你不必担心是否能够借到这个股票，除非是出现下面一段里所说的情况。
在与卖空头寸相等的期权策略里，有一种可能使事情变得复杂起来的情况:·应当注意到，如果股票确实是非常难借到，那么在你使用这个期权策略的时候，你就必须非常小心。在你的策略里，你也许无法使用卖出实值的看涨期权。要避免这个问题，你可以使用定约价更高的期权(如果存在的话)，这样，看跌期权就是实值的，而看涨期权不是。在一个“不可借”股票的情况里，实值的看涨期权会非常便宜，因此，你不得不按持平关系(parity)或者低于持平关系来出售它们;如果发生这样的事，你也许会提前(或者是立即)收到指派通知，你因此必须卖出股票，可是你又借不到这个股票，因此无法完成这个义务。你的经纪人于是就会按市场价为你买进股票，而且很可能对你不那么高兴。如果他感到你是有意就一个显然是借不到的股票而出售实值的看涨期权，他甚至会因此对你的账户加以限制。
如果有人提出要收购一个公司，这个建议正在被考虑，那么就有很大的可能这个公司的股票的所有实值的看涨期权都会被提前指派。自从挂牌期权开始交易以来，这种情况出现过许多次。不过，你总是会听到这样的故事说是有人觉得他可以不花代价就挣到钱。没有人可以做到这一点。有的时候，人们要付出昂贵的学费才能学会这一点。
假定有人想要买进某个公司的一半，事情正在进行当中:这个股票的50%将得到每股100美元的价格。不过，这个股票目前的交易价是每股80美元，因为当这个部分兼并完成之后，这个公司的剩下部分的股票在公开市场的价格预计会是60美元。因此，在并购的日子过去之后，这个股票的价格会下跌20美元。
任何卖空这个股票的交易者都可以轻松地挣到20美元。不过，这个股票借不到，因为所有的股票持有者都想把股票留在手里，因此，他们可以参加投标，从而在一半股份上得到每股100美元的价格。所以，交易者无法就这个股票来卖空。
你有按持平关系出售这个股票的实值的看涨期权。例如，一手2月60看涨期权可以按20而卖出(股票价格是80，因此这是持平关系)。不用说，有的入门不久的期权交易者，他知道股票会下跌，但是又找不到地方借股票，于是就为了20个点而出售2月60看涨期权作为开仓交易。他可以做到这一点，因为你在卖空期权之前，不必借入这个期权。他想，在股票跌到60，之后他可以回补这个期权，从而挣一大笔钱。
事实上发生的是，这个看涨期权被买进它的人履约了(这个人按这种方式买进股票然后用这些股票去投标，以得到部分的投标价格)。由于期权被履约，这个期权新手就被指派要交付卖空的看涨期权，通常他要到投标之后才会发现这一点，也就是说，当他收到指派通知时，股票已经要开始按60交易了。于是，他很快就变成卖空股票了;而且,因为他无法借到这个股票,他的经纪公司就很不高兴。首先，他们要把股票买进来,可是这不是普通的在公开市场上用60买进。事实上，他们必须用现金买进,因为这个股票是为某个已经将股票投标并且立即需要这个股票的人所拥有。现货市场的价格将比80还要高,因此,这个新入门的交易者的结局是面临亏损,而且有可能交易权利也因此而受到限制。
这里的要点是，任何一个看涨期权，只要是按持平关系卖出的，都有可能会被指派。在交易这样一个看涨期权时，有的人有他自己的道理，他或者是因为一个即将到来的投标报价、即将出现的股息，或者是到期日的来临。如果你按持平关系或者是低于持平关系出售了一手看涨期权，你就应当谁备在很短的时期会被指派而卖空这个股票，或许快到就在第二天。如果你有理由相信这个股票是借不到的，那么就不要出售在持平关系附近交易的实值看涨期权，如果你这样做，那就是给自己找麻烦。
3.1.2 单股期货
单股期货的一个有效的用途是取代这样的策略，它们的方向同前面所描写的期权策略的方向相同。譬如，比起买进一手看跌期权并且卖出一手看涨期权来，用出售单股期货的方法来卖空股票要简单得多。在单股期货里，你要对付的只有一个买报价一卖报价的差价，而且只要付一份手续费。反过来说，如果你想用保证金买进股票，或者是因为杠杆力的关系而考虑要买期权，你也许应当选择买进单股期货。
单股期货的拥有者没有权利得到股票股息，因此，如果涉及到大笔的股息，单股期货的交易就会按实际股票价格的贴现(discount)进行，但是，在其他情况里，它就会按升水(premium)交易，而这个升水是同短期利率相关联的。事实上，其净效果是，这个期货合约交易的升水同使用期权的股票相等头寸的升水是一样的，正如我们在前面的微软的例子里所显示的。
对交易者来说，在单股期货上，最重要的事情是必须懂得，它们有着巨大的杠杆力。最初保证金所要求的只是股票价格的20 %。因此，譬如IBM现在是在90上交易，一个交易者买进了IBM的单股期货，他的始初保证金是1 800美元(9 000美元的20 % )。因为单股期货每一点的运动价值100美元，如果IBM跌到72，也就是说，如果它下跌了18个点或者是20 %，他的保证金就全没了。此外，如果出现了某种未曾预料到的情况，IBM下跌了不止18点，那么这个单股期货的交易者的亏损，就会超过他最初的全部投资。如果一个股票的价格上升超过了20 %，卖空者也会有同样的危险。
即使如此，如果你想要使用一个衍生品来模仿股票的价格运动，只要你愿意承担这样的杠杆力所带来的风险，那么就没有比单股期货更好的工具了。
3.1.3 在期货合约中应付涨跌停板的情况
所有的期货都有涨跌停板的限制，也就是说，它们的价格在既定的任何一天里所允许变化的数量都是有限制的。这个限额由交易这个合约的交易所来决定。一般说来，之所以会出现导致涨跌停板的运动，是因为供给或需求突然增长，也许是由于天气(暴风雨或者干旱)、联盟(世界石油联盟组织)，或者是某个出乎意料的政府谷物报告。期货交易者最大的恐惧就是，当市场不停地向涨停板方向运动的时候，他陷在对他不利的市场一侧，但是又无法出场。如果这样，他就会遭受巨大的亏损。
不过，只要有挂牌期货期权交易，交易者就有可能在任何时候都从一个导致涨停板的市场运动中摆脱出来。对每个期货交易者来说，这个把期权用做标的物之相等物的策略，都是必不可少的知识，因为它可以使他从把他锁在停板亏棍的头寸中解脱出来。这个策略可以将亏损保持在数量不大的范围之内，防止它膨胀到失去控制，甚至会抹去整个账户的地步。
在1993年1月下旬,木材有一个持续长久的运动,在好几天内持续向上交易到停板的限价。当建房的报告开始显示出肯定的数目时，3月木材期货的交易到279。由于预期对木材的需求会增加，期货的价格上升了5点到了284。然后在这天剩下的时间里，就锁在那里。在以后的7 天里木材也都上涨到5点，几乎没有什么交易。买家在报买价，可是，随着政府公布更为看好的关于房屋销售和建造工程的数字，只有极少的人愿意卖。同许多商品期货一样，如果不断地停板，停板的限度就会增加。于是，在连续8天停板之后，限额就增加到了10点。可是，需求仍然很强，以致期货在后面的2天之中仍然涨到停板，并且锁在那里。价格现在到了339，而且，在10天里没有交易。卖空的人几乎就要被赶出市场去，因为木材中的每一点运动价值160美元。因此，从284上升到339的55点运动，对卖空者来说，就是每手合约8 800美元的开销。
更糟的是，牛市的运动还远没有结束，而停板的限额被升到了15点。在第11天，从前一个停板价上开始，交易了几个小时之后，这个期货合约又被锁定在下一个停板价格上，即使是增加后的停板限额也没有止住这个潮流。在之后的9天里，木材有8天涨停板，而且，在这9天之内，有5天锁在停板价上，没有再交易，到这时，3月木材的交易价已经是441。因此，一个卖空的合约，如果没有能够在可以自由交易的不多的时间里回补住，那么，它的亏损现在就达到了157点，或者说，25 120美元!
这是一个典型的、期权可以使得卖空者免去大宗亏损的情况。懂得期权的木材交易者在第一天，也就是期货锁在停板价284上时，就可以回补他的头寸，他们会按大约288的价格来回补他们的头寸。因此，尽管在导致停板的运动开始之后，他们只会承担4点的亏损，相对而言，不使用期权的交易者则会遭受55点或者157点的亏损。此外，期权交易者如果不在第一天回补他们的头寸的话，也可以在此后的任何他们想要的那一天回补他们的头寸，只是每讨一夭，这样做的成本就会越来越高。
老资格的期货交易者可以告诉你许多关于在长期的停板运动中陷在亏损一侧的可怕故事。其他出现在脑海里的例子有橙汁，在1991年秋天，在没有机会回补而接连停板6次之后，橙汁的价格从127涨到了168。因为橙汁期货合约的每一点价值150美元，这就转换成每手合约7 650美元的亏损。同样，在1995年春天，棉花期货合约在市场的两个方向都连续停板!最疯狂的行为是7月合约先是连续5天跌停板，然后，在有了几天的自由交易之后，它又连续8天涨停板。事实上，棉花在整个夏天持续疯狂，接连有好几次停板。
在这一章里，我们只谈到了两种相等式:(1)买进看涨期权加上卖出看跌期权同买进标的物相等;(2)卖出看涨期权加上买进看跌期权同卖出标的物相等。这是可以救期货交易者一命的两个概念。如果你在交易期货而你不懂得这个概念，那么你就停下来，不要再交易期货了，直到学会这个概念为止。在我看来，你别无选择。让我们用前面所说的木材期货和期权的例子，来看一看它们是如何运作的。
例子:在11月木材锁定在停板价285的第一天时，11月285看涨期权的结算价是8，11月285看跌期权的结算价是5。现在，一般说来，当标的期货的结算价刚好等于定约价时，一个期货的条款相等的看跌期权和看涨期权的交易价会是相同的。不过，在涉及到停板的情况下，未必就是如此，因为期权如果可以自由交易的话，它们就可以“预示“期货应当在什么价位上交易。
假定我们从这样一个交易者的眼光来看，问题这个交易者卖空11月木材期货合约，而这个合约已经被锁在停板价上。他可以用8买进11月285看涨期权，再按5出售11月285看跌期权，其中有3个点的债务。通过执行这个简单的交易，他就为他自己消除了任何进一步的风险。他的期权交易，也就是买进看涨期权和卖出看跌期权，同买进11月木材期货是相等的，而他的期货头寸是卖出11月木材期货。因此，这两者的总和就是一个轧平了的头寸。此外，他用来回补他的期货头寸的价格等于定约价加上期权头寸中的债务，在这个例子里，也就是285+3=288。
为了证实这一点，请注意，如果期货合约价格继续上升，他最终可以在到期时(或者是因为期权极度实值，失去它的时间价值升水)将看涨期权履约。着涨期权的履约意味着他可以用285的价格买进木材期货，不管在履约时它们的实际价格有多高。因为他为期权头寸付了3点的债务，他用来回补他的期货头寸的净成本就是288 (= 285十3)。因此，他可以回补他的按288出售期货的头寸，从而在牛市不断向上发展的时候省去了无数的头痛，这个牛市的发展会使不懂这个概念的卖空者困在陷阱里。
应当注意到，如果木材期货在这个交易者建立了他的期权合约头寸(买进看涨期权和卖出看跌期权)之后价格突然下跌，就他退市的价格而言，对他来说没有什么区别。虽然这实际上没有发生过，让我们假设木材期货的价格跌到了225或者是相似的价格。最后，他的卖空看跌期权的头寸就会被指派。这个指派意味着他要按285这个定约价买进这些期货。同样，他必须在最初为期权头寸所付的成本之上加上3点的债务，因此，他的回补期货头寸的净开支也会是288。因此，不管期货在期权交易建立之后朝哪个方向运动，他都将自己锁定在用288买进的价位上。一旦期权交易建立了，他就不再有进一步的潜在风险或回报;他用同等的方式回补了他的以288的价格卖空的头寸。
通常发生的是，最好的办法是接受最初的亏损，它可能是数额最小的亏损。在上面的木材的例子里，最初的亏损会涉及到在288的价位上用期权来同等地回补这个卖空的头寸。在现实生活的木材例子里，随着时间的消逝，事情会变成糟得多。在木材接连6天涨停板，价格达到335的时候，期权的价格就会比市场高出不少。事实上，在当时，有如下的报价:
11月木材: 335(停板的买价)
11月335看涨期权: 30
11月335看跌期权: 12
如果卖空者等到现在再来回补，在结算价之上，他不得不付出大得多的权利金。事实上，如果他用30买进看涨期权，再用12卖出看跌期权，这就会导致18点的债务。·因此，他的最终买进价格是定约价加上这个债务，335+18=3530所以，你可以看出，随着越来越多的停板日加在一起，期权就开始变得越来越昂贵。不过，如果与等到价格涨到460相比，在353的价位上进行回补，也还是有好处的。
在1995年春天，棉花的交易者应当也会欢迎这个策略，就像前面提到的，当时，期货先是连续5天跌停板，然后，很快地就变成连续8天涨停板。想一想，如果你先是卖空棉花期权，有了不错的未兑现的收益，接着，一棉花就连续涨停板，使得所有的收益都销蚀殆尽，那么你会有多么懊恼。懂得期权的棉花交易者就用不着担心，因为在第一个停板的日子，他们就可以实施买进看涨期权一卖出看跌期权的期权策略(用同等的方式回补他们的卖空头寸)，从而在这个时候就锁住他们的盈利。
陷在一系列跌停板运动中的看多的交易者可以通过相伴的期权策略得以脱身，他们可以买进看跌期权，同时卖出看涨期权，以建立一个同卖出期货合约相等的期权头寸。这个头寸可以对冲他们实际拥有的买进期货合约的头寸，从而锁定他们的亏损，这里就没有进一步的风险了(也不再有进一步的回报)。
总起来说，期货的交易者必须懂得这个策略。并不是说这样就可以避免所有的亏损，但是它确实可以使得交易者在想要的时候接受亏损，不再会因为一系列的停板而“落入陷阱”，看着资产烟消云散而无可奈何。至于什么时候使用这个期权策略，如果我是你的话，我就会在期货的交易价格穿破你的止损价格的时候使用它。例如，如果你在那天是出售11月木材，而且你设定了一个止损价，要在289.25上回补你的头寸，你的止损价没能执行，因为期货从285跳空到290，没有交易发生，甚至在290上也没有交易。我于是涉足其中，实施这个期权策略，因为止损的价格已经被越过了。