7.2 交易的方法和哲学
前面的论述大部分集中在交易策略和交易体系上。在这一章里，到目前为止，我们考察了如何使得你实际上开始进入交易。对交易来说，这两个方面都很重要，不过，交易中还有其他的方面，在这些其他的方面里，很大一部分都同心理准备和执行有关。
7.2.1 管理你的资金
交易的最重要的方面之一是资金管理。在本书里我们展示了若干体系和策略，但是，将所持资本中的多大部分配置到每个头寸中，这取决于每一个投资者或者资金管理者。资金管理的概念要远远大于决定用多少钱来投资，它同时也与如何承接亏损，从而投资者可以得以“生存”，明天还可以继续投资相关。
许多人都熟悉一种简单的资金管理形式:现金成本平均值。这是一个简单的策略，它买进同样现金数量的价格间距相同的股票。这个策略是设计来帮助投资者避免把所有的钱一下子都放进市场里，以防止在市场的顶部买进。这个策略不错，不过，它同短期或中期的投资无关，它更是一个长期的、买进持有的策略。
大部分交易者在做短期交易时使用一笔固定数目的资金，他们感到可以接受由这笔资金所代表的风险。因此，他们有一笔基金，要么就赢，要么就输，要是失败了，也不会再向这笔基金中注人新的资金。一个专业的交易公司采用的方法有所不同。专业的交易公司对一个策略会设定一个亏损的极限。如果达到这个极限，交易就终止。这是一个妥当的方法，是否采用这样的方法，是大专业交易公司同个体投资者之间的区别。
交易公司常常会接受外部交易者或分析家的新观念。这样的公司传统上是大型的经纪公司，不过，近年来，它们降低了它们承担风险的额度，因此，对冲基金就乘虚而入。有的时候，如果一个交易者有一个创新的想法，这个想法有很好的书面的盈利计划，当这个交易者找到这些公司时，他有可能从这些公司得到交易资本。盈利分成或许是对半开，不过，如果亏损过大：提供资本的公司有权利终止交易。如果亏损达到最初资本的15%~ 20%，这个公司就会终止交易。
在20世纪80年代的晚期，一个相当获利的新策略是日本权证的交易。日本股票市场当时涨到了它的历史高位40000日元，许多日本公司发行了权证。权证同期权非常相像，不同的是，权证是由一个公司发行的，这个公司保留了最初权证销售的收益。市场专业人员始终觉得套保的权证交易是一个有效的策略。爱德华.索普(Edward Thorp)和希恩。卡索夫(Sheen Kassouf)在1967年写的<胜过市场>(Beat the Market).整本书都是讨论这个策略的。在套保权证交易中，你买进亏价的权证，卖空标的证券，其间的比率使得整个头寸成为一个delta中性的套保。这很像在期权市场中拥有一个便宜的跨式套利。如果标的股票价格上升或者下跌得足够远，或者是权证回归到它的“合理价值“，就会有盈利。
索普和卡索夫只讨论了在美国市场中的交易，而且他们在这本书中的权证模式也相当简单化，但是策略是合理的。在过去的年月里.美国公司停止发行权证，这个策略也就销声匿迹了。不过，当日本公司开始发行权证时，许多交易者觉得同样的策略可以用到日本市场上。
有一家相当大也相当激进的交易公司同意建立一个部门，用套保的方式交易这些权证，它是基于一个交易者的建议，这个交易者阐述了这个策略的好处，并且用书面的形式表明了它在理论上的成功，这个故事所说的就是这个交易的发展和这个交易公司对它的风险管理.
日本股票策略的运作机制在现实世界的等式中引进了一些不同的变量，其中之一是借到日本公司股票的困难和高成本(需要借到这些股票，这样才能就权证卖空这些股票作为套保) ;另一个是对美国交易者的汇率风险，标的市场是用日元交易的，而权证是用美元交易的(这些权证是在中国香港和伦敦市场交易的，因此，它们是按美元挂牌的)。
不过，一个更具威胁的问题构建在定价结构里，而且它不容易预见得到。我们讨论过按十进位的阶等衡量波动率以及用这种方法来观察它过去在哪里交易的必要性。第6章大部分的讨论都同基于这种概念而交易波动率有关。我们看到，有的时候，波动率会突破它先前的范围而导致波动率交易策略的亏损。
权证套保事实上是一个波动率交易策略.你想在隐含波动率低的时候买进权证，用股票对它们进行套保。当日本市场在20世纪80年代晚期和90年代早期强劲上扬时，隐含波动率的范围相当一致。可是，当市场到了顶部，开始回落时，隐含波动率跌到了前所未闻的水平。在某些情况里，虚值权证的下跌速度不亚于股票(事实上，虚值期权的delta几乎是1.0! )当然，这种超常的行为是由波动率的下降而引起的。
无论如何，当这样的情况发生时，以这个公司账号而建立的套保亏损了大量的钱。当这个亏损达到了事前商定的数目时，这个交易者就接到了命令，要按部就班地将这些头寸平掉，关掉这些账号。没有解释，也没有论理，只是不再交易。
这样的戒律是个体交易者很少采用的。为自己寻找理由不难，想要说服自己，说自己下一次在评估波动率上会更加小心，或者下一次你会找一个流动率更好的股票，等等，这也很容易。不过，有的时候，你不得不承接亏损，终止你的策略，特别是当你在交易一个战绩累累的证券，但是正在输钱的时候。你也许没做对，也许你的情绪控制了你的“体系”，有的时候，制止错误行为的唯一办法就是停止交易这个策略。
这并不是运作策略不妥，只不过运气不好，碰到了偶发而造成亏损的事件。不过，对前面例子里的公司交易者来说，这帮不了他们的忙，无论是什么原因，只要碰到止损点，他们就丢了饭碗。对个体交易者来说，不管投资者多有钱，常见的是投资者只在一个策略中投入一笔固定数目的资本，无论这个策略成败与否，他们都只承受这笔钱所限定的风险。如果他们]想把整笔资本拿来冒险(假定这只是他们全部资产中的一部分)，那么他们就不会用固定亏损这种终止形式，就像在前面的例子里那样，他们会使用这样一种投资形式，在这种形式里，如果在赢，他们就可以投入更多的钱，如果在输，他们可以减小交易的规模。
在许多年前我学会了一个重要的概念，这个概念来自我读的一本描写一个著名赌博者的书，就是那个叫Nick的希腊人(不是那个叫Jimmy的希腊人)。Nick是一个著名的赌徒，他有许多有趣的故事，他主要是在赌场赌博和对体育运动下注。Nick相信渐进下注法(progressive betting)。你也应当如此。在渐进下注里，你每次在赢的时候就增加赌注，但是，如果你输了，你就回到你最初下注的规模。
有一天晚上，在拉斯维加斯的赌场里，没有什么特别的事发生。Nick站在一个掷双骰子的桌子旁，这时，一个内布拉斯加的农场青年加入进来，在”不通过注”(pass line) 处下了1美元的注。他赢了。然后，他又下了1美元的注，又赢了。这个农场青年赢了Nick所见到过的最惊人的成串的成绩：他在不通过注上连赢了28把(即使你不是个赌城的赌徒，你也应当知道，在任何一个赌场的游戏中连赢28次都是一个相当惊人的成功)。然后，他输了。这个农场青年净赢了27美元，然后他离开了。
Nick开始了一个10美元的赌注，在这个农场青年结束了他的惊人的连胜的时候，Nick赢了40 00美元，Nick进行的是渐进下注。他每一次赢的时候就加注，最后，在接近胜利的尾声的时候，下注下到一大笔钱，所有这些都是赌场的钱。如果赌桌上没有限制的话，随着这个多的连赢次数，Nick可以把整个赌场弄破产。
这本书从头到尾都没有解释过Nick使用的是什么样的渐进体系，不过，这样的做法通常是每一次将你的赌注增加60%，将赢来的40%装人你自己的口袋。如果你运气好，可以接连赢即使是8次或者是9次，你就会非常高兴。譬如说，在连赢8次之后，你的下一次赌注就会是最初所下注的1.68倍，这就是你最初下注的43倍。如果你认为在每一次赢了之后不容易记住你应当下多少注，特别是赢的次数比较多的时候，那么就按Fibonacci数列下注，也就是5，8，13, 21，等等。每一次都大约是前一次的1.61倍;如果想再容易一些的话，每一次就用前两次的总和。这样，为了计算下一次，你只需要记住前两次就可以了。这做起来很容易，即使是打仗打得热火朝天的时候。
渐进下注的能量非常之大。当然，在一个赌场的游戏里，如果你玩得够多的话，你注定是一个输家，因为赌场有这样的优势。不过，如果你只是偶然去赌的话，使用渐进下赌就会有趣得多，因为你可能碰到一个足够多的连赢的机会，使你成为生难遇的赢家，如果考虑到你只是偶然光顾赌场这个事实的话。
数学家们想要把同样的思路运用到股票市场上，特别是决定应当在一手交易中投资多少上。在赌场下赌注同股票市场投资之间的主要区别是，在股票市场上，你在一个既定的时刻通常有不止一项投资。因此，与其得到一个成系列的结果，你的结果是混合在一起的。而且，知道赌场游戏什么时候结束很容易，要么就是掷赢了，要么就是掷输了，要么就是赢了牌，要么就是输了牌。可是，在股票市场里，要由你来控制什么时候投资结束。如果你是用一个体系在交易，那么这个体系会有特定的进入点和退出点，而且在我们将要讨论的资金管理体系的背景中，这使得我们对事情进行评价更为容易一些。
在20世纪50年代的早期，贝尔电话实验室(Bell Telephone Laboratories)里的一位科学家正在解决一个问题，他需要一个公式来决定电话电缆中缆线的优化使用。他的名字是凯利(J. L. Kelly Jr.). 1956年 他在一份论述信息理论的技术杂志上发表了他的发现。他的理论怎么会进入博弈团体，没有人说得清楚，不过，大多数大赌场确实雇佣数学家来计算输赢几率，因此，也许是某一个赌场中的某一个人在这份鲜为人知的杂志上的读到了这篇文章，当Kelly的分 析被用到赌博上的时候，按他的分析进行资金管理的体系就成了Kelly体系。自从那时起，它就也被用到股票市场里，作为一种资金管理体系。
事实上，Kelly体 系的设计，最初是为只有两种结果的事件(赢或者输，真或者假，开或者关，等等)设计的。只要稍许改一改，它就很适合赌博，但是对股票市场就不是这样。Kelly体 系假定你要在事件每发生一次时就从你的注金中拿出一个固定的百分比来下注。如果你是赢钱的，你的赌注和你的注金的规模都会增加;如果你运气不好输钱了，随着你注金的价值在减少，Kelly体系会自动减小你赌注的规模。
下面是最简单形式的原始的Kelly公式：
赌注的数量=(W+L)x p-L
式中 W_ -你可能赢的数量；
L- -你可 能输的数量；
p-赢的概率。
例如，在一个你用1个“单元”冒风险，并且用10%付“手续费”的情况里，你可能赢的数量(W)会是1.0，你可能输的数量(L)是1.1。这反映了10%的手续费，在体育项目下赌注中，这样比例的手续费很典型。有了这些变量的价值，Kelly公式就会是:
赌注的数量=2.1p-1.1
因此，为了使用这个体系，你只需要知道你的预测赢家的概率是多少。譬如说，如果你可以预测赢家的比例是60%，Kelly体系就会告诉你下注2.1 x 0.60-1.1=0.16，或者说在这个赌注的总注金中的16%。
这个公式也告诉你，如果p低于52%，Kelly体系 就会告诉你一点注也不要下(2.1x0.52-1.1 =-0.01) ;也就是说，如果你要付10%的手续费，而且不能预测到52%的贏家，那么就另找一份工作吧。当然，要承认你无法预测体育事件、标普期货的当日交易，或者其他事件的赢家，这常常不是一件容易的事。有的时候，要对你自己承认这样的结果是很难的，正如下面的逸事所讲述的。
一个对篮球下注的博弈者在这个赛季里运气很不好，他对他的朋友感叹他输了很多钱，他的朋友很关心他，就问:“ 那么，你为什么不试试看其他的呢，镥如说在冰球上下注?这个博弈者回答说: "冰球? !我对冰球一窍不通!
至少对这个可怜的家伙来说，如果使用Kelly的标准的话，他可以将他的贏钱的百分比输人这个公式，从数学的角度来证明他应当放弃继续在篮球上下赌注。
Kelly公式不能直接用到股票市场上，因为股市中的结果更为复杂。每次交易的结果并不是全部亏损掉，或者是百分之百地赢，再减去手续费，就像在体育运动和赌场下赌注那样。一手股票、期货或期权的交易可以有无数种不同的结果，因此，我们必须做一点改动才能使用Kelly公式。我们不但要估量交易赢利的概率，而且必须考虑到盈利或亏损的大小，也就是说，我们以须将平均回报包括进Kellv公式里。在这种情况下，Kelly公式就变成了：
这里，p是赢利的概率，r是在这个策略里平均盈利/平均亏损(这里的平均盈利和亏损是计算出来的，假定在每一手交易中的投资是相等的)。
换句话说，r也就是你使用的体系的交易的平均回报率。如果你使用平均回报率，那么你就不必非要基于每手交易使用等量投资的历史统计数据。平均赢和平均输的数据常常很容易就可以从交易体系的总结中得到。例如，如果你是在分析一个标普期货当日交易体系，大多数体系的设计者会给你贏利交易的百分比以及赢的平均数和输的平均数，这样的信息可以直接输入Kelly体系。
例子:假定我们有一个交易体系的历史资料，而且知道它产生了35个赢家和45个输家，或者说，赢的概率是44%。此外，我们还知道赢的交易所产生的盈利平均是1000美元，输的交易所亏损的平均是500美元。为了使用Kelly体系，我们只需要知道这么多(p= 44%，r=2)。
因此，Kelly的标准告诉我们，在使用这个策略时，我们应当在每一手交易中将我们的总的资金的16%投资进去。
这是非常有用的信息，因为它让我们在我们账户的规模扩大时，增大我们交易的规模，同时，让我们在这个体系亏钱的时候，减小我们交易的尺寸。尽管有这样的好处，Kelly的标准在假定你在按顺序投资方面有它的问题，也就是说，它假设你在使用这个体系时是每-次做一手交易。
大多数投资者是在同一时刻交易若干种东西。譬如，假定你是在就期权交易量的警报而交易，监视着增长的期权交易量，然后，像第4章中所描写的那样，因为预计会出现公司的新闻事件而买进股票。有的时候，可能没有多少这样的情况，可是，有的时候，会有许多这样的情况。如果Kely的标准告诉我们在每一手交易中投入我们总资金的20%，如果我们需要在同时建立多于5个这样的交易头寸，那么我们该怎么办呢?解决问题的方法之一是用保证金交易，不过，更为保守的办法是使用所谓的风险修正(risk -adjusted)的方法。在这种方法里，在一手交易中投资的数量是这个账户中可以使用的资金的Kelly的百分比。
例子:假定我们计算出了Kelly标准，它们说，在每手交易里投资我们资本的20%。然后，在交易里结合进上面所说的风险修正的方法。这样得出的结果就是下面列出的在每一手交易中投入资本量（见图表7-1）。
因此，如果Kelly的标准说投资20%，那么第一手交易就应当用去我们全部资产的20%，这样，我们可以投资的资本就还剩下80%。下一手交易于是就会是剩下的可用资金的20%，或者说，全部账户的80%的20% (即16%)。就整个账户来说，在第一手交易中投资了20%，在第二手交易中投资了16%，这样，整个账户里就剩下了64%作为可投资资金。第三手交易需要64%的20%，等等。
这种管理资金顺序的主要问题是，第一手交易的尺寸比其他的都要大，可是，要保证你不会过度投资，同时坚持Kelly的标准，这是唯一的办法。此外，如果在某一时刻在这个账户里有许多的交易同时在进行，而且所有这些交易都会受到同一事件(譬如说，新闻或者波动率)的负面影响，这个方法就会自动地缩小每一个新的头寸的尺寸，这就减小了在任何一个时 刻过度交易某一体系的倾向。 此外，随着时间的消逝以及交易的开仓和平仓，这些交易的尺寸会趋向于拉平。
使用风险修正的方法甚至会使你将不同的策略结合在一起(假定它们有不同的Kelly百分比)。对每一项新投资，你只需要使用合适的Kelly百分比，将它用在账户所余的资金上，从而决定在每一手具体的交易中应当投资多少。
总起来说，Kelly的标准可以同风险修正的方法结合起来，生成一种有用的和无偏向的方法，帮助你在建立每个新头寸时管理你的资金。
7.2.2投机交易程序
在这本书里，许多我们认定的交易机会从性质上说都是投机的。如果你使用期权交易量、期权权利金，或者是看跌一看涨比率作为预测的指标，你非常可能持有一个直接头寸，而不是套保头寸，所以，有必要讨论一下交易一个直接头寸的一般哲学。
从广义上说，直接的投机头寸是最容易管理的，你一般是买进一个证券(股票、期货、看涨期权或者看跌期权)，你所需要做的善后行动是坚持使用某种止损。不过，在现实中，管理一个直接的交易头寸需要做更多的事，从最初的选择到最后的出售。在某种情况里，没有标的物可以直接交易，譬如说，部门指数期权，因此，这样的话，唯一的选择就是期权了。不过，如果有选择的话，唯一合乎逻辑的选择方法就是使用一个数学模式对期权进行评价。在你交易以前，你必须知道一个期权的相对价格。如果这些期权太贵，你也许会决定要交易标的物来代替。
为了决定这些期权是否“太贵”，你必须有一定的标准来衡量目前的期权价格。当然，这个标准就是波动率。你应当将这些期权当前的隐含波动率同标的物最近的历史波动率相比较。此外，你也应当将现行的隐含波动率同最近的隐含波动率相比较。让我们用一个例子来帮助你了解这个过程。
例子:一个交易者想要买进市场”。他可以买进OEX期权，或者是标普500期货。当OEX在550的时候，有如表7-2的相关数据。
有了这样的信息，看起来这些期权是超价(overpriced)，因此，这个交易者也许会选择买进标普500期货，而不是任何这些期权。不过，经过进一步调查，看上去OEX期权的隐含波动率似乎总是比历史波动率要高。事实上，在过去的几个月里，OEX隐含波动率的范围在11%~ 18%之间，因此，隐含波动率目前接近于这个范围的低端。
此外，看一看同一背景中的历史波动率，这个交易者发现，在过去的几个月里，历史波动率的范围在6%一13%之间，因此，它自前接近这个范围的中央。
有了这个额外的信息，也就是隐含波动率接近它正常范围的低端，并且它通常高于历史波动率，这个交易者于是选择买进看涨期权而不是期货。
这个时候必须要做的另一个决定是买进什么样的期权。正如在这一章前面提到的，买进短期实值期权通常是最好的选择。这个交易者因为拥有一手期权而得到杠杆力，但是他没有在时间价值升水上付很多钱。期权的买家如果输钱，首要原因就是因为他们买进的是过分虚值的期权。这些期权所剩的时间也太少。这个错误会使得这个交易者输钱，即使标的物的运动对他有利。相反，在实值期权中，如果标的物的运动对他有利，他几乎肯定会赢钱。
至于实际买进这些期权，在期权中使用市场指令要格外小心，除非是: (1)你交易的是一个流动性非常强的期权，譬如OEX或者IBM;或者是，(2)你的订单是少于10手合约的小订单。否则的话，从长期来说，限价指令对你更有利。你也许会发现，你常常只能“分割”市场(也就是说，在买报价同卖报价之间买进)，特别是在一个活跃程度中等的期权上。不过，不要在使用限价指令上过于固执。如果你想要买进一个非常单薄(不流动) 的期权，做市商在看到你的买报价时，就会提高他们的卖报价，因为他们并不真的想要你的头寸。
对既存头寸通过止损进行风险管理是另一个重要的因素，特别是在投机交易里。你不但必须坚持使用某种止损，而且你还应当有计划地在整个过程中不时提取部分盈利。我一般偏向于根据标的证券图像中技术支撑和抗阻水平来设定止损点。有些买进期权的交易者根据期权价格设定止损，这可以意味着时间有可能会将他们止损出局，或者，他们有可能在标的物刚好停留在支撑水平上的时候卖掉他们的期权(这不是一个好主意)。不过，当他们是在交易实值期权时，他们不必过分担心因时减值，因此，他们可以使用标的物的技术水平来设定他们的止损点。
如果你在交易期权，那么就使用心理止损;如果你在交易股票或期货，你可以使用实际止损。心理止损意味着你不是实际在交易所的交易池里下一个止损指令，但是，当标的物触及你的心理止损的价格时，你就会对那时的情况进行评估。如果看上去应当将你的头寸卖掉，那么你可以决定是使用市场指令(market order)还是限价指令(limit order)。一般说来，如果你的心理止损被打破了，要是股票或者期货合约在朝对你不利的方向发展，那么使用市场指令是最好的。不过，如果股票或者期货的价格似乎还稳定，你也许应当使用限价指令来将头寸平仓。
管理盈利也许甚至比限制亏损更重要。每个人都想按照传统的智慧办事:“限制你的亏损，让你的盈利积累”。同传统的看法相反，实际这样做比看上去要容易一些。许多交易者都经历过这样的焦虑，目睹一个头寸朝着对他们有利的方向运动，生成未兑现的盈利，然后看着事情向后倒退，最后将他们止损出场。在我看来，比起提前拿走盈利来，这更让人丧气。不过，我们可以想办法得到这两个世界中的最佳结果。有两种方法可以这样做: (1) 提取部分盈利; (2) 使用追踪止损(trailing stop)。
有的交易者设定一个限定的标准来提取部分盈利。譬如说，如果他们拥有期权，他们的盈利达到了25%，他们就将头寸的一部分卖掉。如果他们然后得到50%的盈利，他们会卖出更小部分的头寸。此后，他们就会将剩余的头寸一直保持下来，同时设定一个心理止损。有的交易者喜欢根据标的物的行为(如果它碰到了抗阻线，或者是上窜得过快)来提取盈利。这两种方法都是正确的，因为两者都使得交易者兑现获益的同时，让盈利继续积累。
另一个保护盈利的技巧是追踪止损。一旦一个头寸开始朝对你有利的方向运动，就提高你的止损价格，无论你用的是心理止损还是实际止损。在一个交易头寸里，你最初使用一个活动余地不大的止损，但是，如果你一路都在提取盈利，在你提高追踪止损的时候， 你就应当给它更大的余地。也就是说，当事情朝你有利的方向发展时，即使市场出现小规模的矫正，你也会有额外的余地，不至于被止损出局。
我在前面说过，要限制亏损，积累盈利，并不是很难的事。为了限制你的亏损，一开始就设定合理的止损，而且要有坚持住这个止损的素养。无论是什么样的交易，在每一手交易里，我偏向于所承担的风险不超过我的账户的一个固定的百分比，大约是3%或者更少。我在这里说的是头寸交易，而不是当日交易(在当日交易里我冒的风险更小)。然后，使用追踪止损来积累盈利。不要为目标所引诱，在盈利积累起来时，不要成为情绪的俘虏。就我自己的经验而言，目标帮不了你什么忙，只会使你在一个头寸快要-路顺风的时候将它出手。如果你在一年之内可以抓住一个或者两个极其强势的交易，那就会改变你的世界。
至于具体的步骤，我使用20天简单移动平均率作为心理关盘止损，它是心理的;因为我没有将一个实际的止损指令下达到交易池里;它是关盘的，因为我想到股票在交易关盘时穿过止损价。图7-2是关盘止损的例子。在当日交易中有许多似是而非的突破，因此，我宁愿使用关盘止损(有的交易者使用2天关盘止损，也就是说，接连2天的关盘价都突破了止损价)。关盘止损对那些有其他职业的交易者来说也更方便。你只需要在每个交易日花上大约10分钟查看下你的股 票在什么价位上交易。如果它穿过了你的止损价，那么就将你的头寸平仓。如果你在某一天错过了关盘，那么就看一下它的关盘价，如果关盘价穿过了止损价，那么就在第2天早晨开盘时将你的头寸平仓平掉。
有许多种止损方法可以用。枝形止损(chandelier stop)和抛物线止损(parabolic stop)的设计动机是，在出现强劲的甚至是抛物线式运动的情况里，同股票的现行价格“捆绑”得更紧，而且它们结合了标的物的现有的波动率。我不认为有哪一种止损方法一定比其他的更好(虽然将波动率包含在内有它的道理)，不过，真正的要点是要使用追踪关盘止损。
总起来说，像“低位买进，高位卖出”这样的格言是相当不容易实现的(而且，我想说，你未必真一定要买在低位，卖在高位)。不过，砍掉你的亏损，让你的盈利积累起来，这是每个人都能够做得到的，不需要花费多大的工夫。你只需要在一开始就设定止损，如果有必要，就将亏损砍掉。如果盈利出现，使用追踪止损，让它积累起来。
7.2.3实际交易的例子
下面是我参与过的若干实际头寸的出色的历史例子，你们之中有的人也许会把它们称作“战例(war stories)”。 这些例子可以帮助说明股票和期权市场里如何做出判断、抓住时机和得到幸运的一些要点。我有一次昕到杰克 施瓦格尔(Jack Schwager) (《市场奇才》(Market Wizards) 的作者)说过，在说明理论和体系上，只要有例证，例证就是好的，从来没有不好的例证。这说得有道理。因此，在这些例子里，有的是输钱的，有的是赢钱的。即使是有经验的交易者也会喜欢这些例子，因为他们自己或许有过相似的经历。
前面一节讨论了使用止损。当然，不管你在对设定止损进行计划时有多么小心，如果没有交易，你就做不了什么事。我个人所经历的最严重的交易跳空是在1982年的CiticsService Company的股票上。在1981和1982这两年里，有无数的石油公司的兼并。许多这类兼并价格极度膨胀.其中最大的两个是Conoco (它最后是被DuPont在出价高于Seagrams和Mobil后所收购)和Marathon Oil (它是被U.S. Steel所收购)。
在1982年，Gulf Oil对Cities Service报出了每股63美元的兼并价。当时我在ThomsonMcKinnon担任套利部的主任，这时，我开始建立一个头寸.这不仅因为当时的股票价格同最终的投标价相比，它的卖价打了很大的折扣(它的卖价在55左右).而且也因为虚值的看跌期权很贵。于是，我们卖出裸看跌期权，买进股票。华尔街公司的大部分套利的部门都这样做，然后，我们都将我们的股票投标于Gulf Oil。在此之后，你只需要坐等好日子，等到Gulf Oil收进股票，我们收进现金。
不幸的是，这一天从来就没有来过。出于某种没有具体说明的原因，Gulf缩了回去，人们开始传说，这里面出了问题，但是，没有人能够实际将他的Cities Service的股票卖掉，因为几乎所有既存的股票都提供给Gulf了。这就使得事情变得更糟:交易者唯可以做的事是买进看跌期权作为保护，但是看跌期权很快就变得贵得无法企及。在现金市场有少量的Cities Service的股票交易，但是，它们远不够满足要求。不过，大部分套利者仍然觉得这个兼并最后会出现。
正是Gulf Oil使得交易者遭受了最大的痛苦。他们一直等到星期五的下午才宣布决定，而这个决定事实上是收回他们对兼并的报价，并且将交易者投标给他们的股票全部释放出来。Citics Service的交易中止，直到下个星期三才重新开盘， 因为订单的失衡(对纽约股票交易所的专业商(specialit) 制度来说，这不是什么值得骄傲的表现)。当它终于重新开盘的使用，开盘价是30，比最后交易的价格跌了22！
Cities Service的兼并破裂带来的结果，在当时，是华尔街交易公司在其自己的账户中所遭受的最大的灾难之一，有些小的交易公司就此破产了。即使是Ivan Boesky的公司也在岌岌可危的境地，在有人出手拯救这个股票之前，非得借钱才能运转得过来。
在Gulf的董事会进行他们邪恶的内部会议期间，Cities Service的高管们基本上同大家一样，也是蒙在鼓里，现在，他们开始寻找新的买家。他们找到了。这就是OccidentalPetroleum (OXY)。它在几个月之后用每股50美元的价格把这个公司买了下来。对那些有资本将他们的股票在最困难的时候保持下来的套利者来说，这使他们避免了更大的灾难。虽然我们输了钱，如果不是OXY救了我们大家，我们的亏损将会大10倍。直到今天，我仍然拒绝买进任何同Gulf Oil有关的产品。
前面的故事说明了未曾预计的亏损是如何在股票跳空时出现的。不仅如此，它还说明，未曾预计的亏损可以出现在任何头寸上。无论你的计划和分析是如何细致，无论有多少其他进行独立分析的人与你所持的头寸相同，这里没有什么担保可言。没别的可说的。不过，生活确实有它奇怪的转折，你必须随时随地对可能出现的机会保持警惕。如果因为类似这种由Citics Serice的谈判而带来的亏损而感到郁闷，精神变得脆弱起来，那么对你不会有什么好处。下面的例子说的就是紧跟着重大亏损而出现的一个极好的机会。
Cities Service的兼并是在1982年8月上旬破裂的。到了8月下旬，在MartinMaritta的股票上出现了另一次交易。对这个公司有一个不是很明了的报价，没有多少套利者把这个兼并报价认真地看做一回事儿。不过，Martin -Marietta的股票上升到了接近40.期权变得非常昂贵。当时，我们在费城股票交易所(Philadelphia Stock Exchange, PHLX, Martin-Marietta的期权是在这个交易所交易的)池子里的一名独立经纪人打电话来，向我们显示了一手看上去很吸引人的交易：我们可以用40买进股票，同时按8出售9月35看涨期权。对一个生存期不到1个月的期权来说，这样的权利金是非常高的，因此，我们做了一定数量的交易。这个交易在9月到期日时在下行方面的收支平衡点因而就是32。
几个星期过去之后，Martin-Marietta真正收到兼并报价的可能性减弱了，股票跌到了33-34之间。这已经危险地接近于收支平衡点了，不过，因为我们是从一个风险套利者的角度来考虑这个问题的，这个头寸还是用原始的形式保留下来。期权中的权利金仍然很大。虽然股票在到期日的星期三是33 1/2，9月35看涨期权的交易价还是大于1美元。
在这个时候，期权的交易量有实质的增长，期权的权利金涨得更快，虽然股票自身变化很小。我们同负责套利的执行别总裁进行了一系列的内部会议，他鼓励我们说，如果我们真的喜欢这个局势，那就应当用激进的态度利用这个局势，于是，我们回补了卖出的9月35看张期权。当然，从理论上来说这不合逻辑，因为期权是如此昂贵，此外，它使得我们在下行方向完全暴露在风险之中。
第2天，Bendix Corporation作为一个主要的因素出现了，它对Martin-Maritta提出了45美元的兼并报价。在2个星期之内，他们买进了这个股票，套利者收入了现金。
以交易而言，Martin-Marietta这个故事的要点不是一目了然的。这里实际使用的策略风险极大，不过，这是我们在风险套利中选择要玩的游戏。这个例子所要说明的，不是你应当将你套保的头寸解除套保，而是你应当始终一贯地运作你的策略。Cities Service和Martin-Marietta都是激进的头寸。如果因为在Cities Service兼并中的亏损而改变在Martin-Maritta中的策略，那会是一个错误。
当然，你并不总是有这样一个好机会来弥补你的重大损失。有一次，在一个讲演会上，有人要我说说我有过的最好交易和最糟交易，我选择了下面这个例子作为我最槽的交易，说它最糟，不仅是因为它的结果，而且是因为其中所犯的交易错误。
对风险森利来说，1986年是不错的一年。即使不像Drxed Bumham公司的迈克。米尔肯(Mike Mlke)先生那样有特权，就是对我们这些人来说，也是如此。这段时期是杠杆力买断的全盛期，许多交易都是通过这种方式完成的。杠杆力买断(evengedbuyout) 的定义是，杠杆力买断出现在当一个对接管一个公司感兴趣的实体使用这个公司自己的资产作为质押来买断这个公司的时候。这种质押常常采取“垃圾股(junk bonds)“的形式， 它们是由Drexl公司的米尔肯先生的那个部门推向市场的.如果你想要知道得更多。可以看一看电影《华尔街》(Wall Streel)或者是读一读詹姆斯·斯图尔特(James Steward)写的《一窝贼》 (Den of Thieves).或者是布赖恩.伯勒(Bryan Burrough) 和约翰，希利亚尔(John Helyar)写的《门口的野蛮人》(Barbarians at the Gate)。
11月下旬的一个星期，有传言说吉列(Gillette) 就要被人兼并了。由于这个传言，这个股票的交易价达到了60.期权也变得非常昂贵，股票和期权的交易量都增加了。为我们套利部做研究的人喜欢这个前景，我喜欢出售昂贵的看跌期权得到权利金的机会，因此，我们买进了股票，卖出了看跌期权。在星期五关盘之后，我意识到，由于意外，我们买进了加倍的股票，我下了订单，研究部主任通过另一个经纪人也下了同样的订单。不过，这谈不上是危机，如果喜欢，我们通常会在几天之内加进一个头寸。
星期六上午，我拿起《纽约时报》，报纸的头条是伊万·伯斯基(Ivan Boesky)被捕了”。啊!在整个周末，套利者到处在猜测这个消息在星期-会对市场，特别是股票市场产生多严重的打击。事实后来证明，市场在星期一实际上相当冷静，因此， 看上去往前不会有什么事发生。
可是，到星期二，这种态势改变了。整个华尔街上，人人都挤上前去，尽量逃脱， 抛出手里的头寸。在下一两个星期里，大部分套利者承接了严重的亏损，将一个好年份变成了低于平均数的一年。我们最后在每股低于50美元的价格上摆脱了我们最后的吉列的头寸。
我把吉列的这个交易看做我最糟糕的交易，有若干的理由，这些理由实际上同伊万·伯斯基恰恰在我们持有这个头寸之后被捕这个时机没有什么关系。我们的问题首先是买进了双重的股票。其次是在星期一市场还稳定的时候，没有卖掉足够的股票。顺便说说，我可以争辩说，发生一则新闻，市场会有什么反应，事先我并不总知道，我通常让市场向我显示它会朝哪个方向运动(正因为如此，我这么多年来才不至于自作聪明)。不过，在这个特殊的情况里，市场似乎用了整整一个交易日才得出它的决定，在20世纪80年代和90年代的高波动的市场里，这几乎是闻所未闻的。不管怎么说，星期一我们还是有机会用少量的亏损而卖掉吉列的股票，从而碱小伯斯基事件可能带来的风险。而且，别人没有卖这个事实，也不应当成为真正的理由，可是我们把它作为依据了。第3个错误同我个人的关系更大，它同管理一个交易头寸倒不一定有关系;事实上，我们的奖金是同全年的盈利挂钩的，这就导致了在快到年底时的冒险。
除了这些之外，还有这样的事实，偶发事件(伯斯基的被捕)可能而且确实在它最不应当出现的时候出现，它于是彻底摧毁了整个头寸。我相信，从广义上来说，这就是所谓的墨菲定律(Murphy's Law)。此外，同Martin-Marietta事件不一样，在这里，没有可以让交易者从1986年12月的亏损反弹回去的那样的交易，虽然一般说来1987年前半年对套利者和交易者都是盈利丰厚的。
我在星期一没有卖掉吉列，这实际上是说，我不相信我自己的分析(我的分析是伯斯基的被捕对套利的股票来说是件坏事)。这不是对一个公司的前景在经过研究之后得出的确定的、有统计数据或数学分析支持的结论，它更像是一种直觉，这样的直觉有时是会错的。但是，如果你确实有了经过充分研究的看法，那么你就应当坚持你的意见，这是下一节我们要讨论的。
交易的一个重要方面是，如果你相信你进行了足够的研究，那么就要对你自己采用的方法持有信心。你需要对你的观点和方法有足够的信心，这样，你才能从中获利。你有可能会发现某种被投资团体忽视或者选择要忽视的东西。我指的不是某个没人在乎的小股票，这类信息一般有“内部交易”的性质。我说的也不是判定某些显而易见的事实是否会导致股票的运动。我指的是这样一个公众事实，这个事实由于某种原因，大部分交易者不会就它采取行动。下两个例子展示了错误的方法和正确的方法。
1973年.在许多年之后，迪士尼(Disney) 第1次重新发行它的一些经典作品。我的邻居去看了一部新发行的电影，可能是〈灰姑娘》.我记不起来了。他坚信这是迪士尼的一个出色的策略，因此动手买进了它的股票。第2年就有了该世纪里最糟的一个熊市，在这一年里，迪士尼的股票跌过了50%.这并不只是什么坏运气，而是糟糕的分析。难道不是整个世界都有对迪士尼重新发行它的影片的影响进行估价，将它结合进股票价格的机会吗?是的，人人都有这样的机会，因此，他的“信息”没有优势可言。
这无疑是基于糟糕的研究的一个“显而易见”的分析。另外，下面的例子说的是对一般交易者不是那么明显的信息。如果你花费时间充分地分析了一个头寸，你就应当同一个有这方面知识、你可以信赖的人商量一下。如果你的分析经得起他的推敲，那就按它行动，不要害怕。你必须认识到，最有用的技术分析指标都是一些个人发明的；如果他们没有按照他们的分析而行动的信心，他们就会错过黄金机会。这样的看法可能涉及到在其他人认为时机不对的时候买进或者卖出波动率，或者是某种更复杂但没有那么明显的事情，譬如说，一个套保的机会。我们不断地在我们的简报里寻找这样的机会。下面是几年前出现的一个例子。
1980年，黄金股票变得非常流行，黄金的价格也接近了它的历史高位，我(幸运地)注意到南非黄金股票在1980年夏天一直支付异常高的股息。我之所以会注意到这些股息的增长，是因为我给我的孩子们买了一些这样的股票，同时我看到了在他们的账户中出现的股息。
ASA (当时称American South African)是在纽约股票交易所交易的一个南非黄金股票的封闭的共有基金. ASA从它全年持有的股票中收取股息。不过，它在2月。5月和8月支付“正常的”小额股息。然后，如果还有多余的股息收入，它会在11月以特殊股息的形式支付。在好几年里，特殊股息都是每年50美分.不过，在得到关于ASA的持有股的情况并且对它们收到的股息进行计算之后，看上去它们应当支付多于2.50美元的特殊股息，才能够付清它们在这一年收到的大部分的异常的股息收入。
我同一个小型的研究公司核实了这个信息，我们同这个公司有友好的工作关系，他们同意我的分析。不过，期权市场完全没有对这个信息做出反应。如果你知道会有一笔特殊股息，那么看跌期权就应当昂贵，看涨期权就应当便宜，从而可以反映出股票就要除息这个事实，而这个事实对期权的持有者是没有相应的好处的。在现实中，期权的定价同平时没有什么不同，还是完全按特殊股息会是50美分而计算的。
在Thomson McKinnon的套利账户里，我们进行了交易，买进看跌期权，卖出看涨期权，建立了无风险的转换套利(conversion arbitrage)。不过，对这个转换套利的特殊股息这部分。我们只付出了50美分，在我们建立这些转换套利时，做市商和其他持有头寸另一面的人，明显地表示出他们认为我们是在做蠢事，为这个套利支付得太多。如果你真的有一个创新的想法，现在正是你应当鼓足勇气，无视传统”信息的时候.在我们设定了10万股的时候，市场发生了调整，一些较大的做市商开始认识到了我们的观点。
最后，收获日来到了。在一个星期四的早晨， ASA有限公司在纽约召开了他们的股息会议，而且，确确实实地决定要宣布2.50美元的特殊股息。不过，他们只公布了一条简短的新闻，然后就去午餐了。路透新闻社接到了这条新闻，发布了一条只有一行的报道;道琼斯不愿意发表这条新闻，因为他们需要确认(这是公司的政策)，而ASA的办公室里没有人：他们都外出吃午饭去了！这就使得我们惊恐起来，因为在那些日子里很少有人有路透社的新闻服务，我们就没有:道琼斯是新闻之” 王”。因此，我们在整个午餐时间内都不得不等待，以得到对我们获得盈利的正式肯定。我们成功了。
特别令人惊异的是，这个策略在以后的几年里也起到了作用，不过，再没有达到这一年这样的程度。直到20世纪80年代中期， 黄金价格进入了一个真正熊市，南美股票不再支付大量股息之后，它才“消失”。 现在反过来想想，这个策略之所以能够发挥作用的原因是双重的: (1) 没有很多人对它感兴趣，(2) 有关南美股息的消息不是广为公布的，尽管任何人只要想找，都可以找到。
你可以看出在迪士尼的例子同ASA的例子之间的差别:一个是每个人都知道的明显的事实，另一个是没有人注意的公众事实。当我们说，有些通过深人研究而得出的结论，即使没有人相信或者根据它行动，你还是必须加以坚持，我们指的就是同这个ASA的例子相似的东西。
也许你会认为，这样的事只会在早期期权中出现，因为人们当时还不够成熟，为了证明事实不是这样，我想描写一下在双层式投标中所存在的潜力。在1981年的St. Joe Minerals的兼并同1994年的Chiron兼并之间有着惊人的相似之处。
两个兼并都牵涉到部分投标的报价，剩下的股票在部分投标之后仍然在交易。这样的交易有时称为“双层(two-tier)” 交易。在进入实际的历史例子之前，先大致解释一下什么是双层交易以及如何在它们之中运用期权，这应当是有帮助的。
例子:在一个双层交易里，兼并的公司通常对被兼并的公司的一个百分比提出一个现金的投标报价，大约在50%左右:这个最初的投标叫做前期(front end)。此后发生的任何事都叫做后期(back end)，在前期投标完成之后，被兼并公司剩下的部分就叫做余桩(stub)，它可以在市场中自由交易，有的时候使用不同的名字。在20世纪80年代，兼并的公司也会对余桩投标，不过，法律有了变化。因此，目前，余桩一定要作为股票来交易。
在一个双层交易进行它的第一部分，也就是现金投标报价的时候，被兼并的股票的交易价格所反映的是这个交易的两个部分的总的价值。假定ABC将通过一个双层交易购买XYZ.它对这个公司的50%将提供每股100美元的报价，在此之后，代表最初的XYZ的50%的剩下的余桩将在市场中自由交易.此外，再假定分析家认为余桩的价值会是每股60美元.
这时，我们看到XYZ在每股77上交易，因为，如果你买进100股XYZ,再将它们投标，你就会在其中的50股上得到100的价格，而其他的50股就会每股价值60 (如果分析家的看法是正确的话)，这些股票你可以到公开市场上去卖掉，因此，你就按每股80美元的平均价格卖出XYZ (一半是100，还有一半是60)，XYZ的售价略为低于80的原因是在当前的价格里包含了某些携带成本，因为投标完成和余桩开始交易都需要时间。随着现金投标的实际日期的接近，XYZ会朝80的方向浮动。
在阅读下面的例子之前，请想一想， 如果XYZ的价格是77，你认为，在前面这个例子里，卖出定约价为80的看跌期权的价格会是多少呢?对这个问题的答案在下一个段落的末尾。
在这个例子里，XYZ的实值看涨期权在这个兼并的第部分，也就是现金投标报价之前，会在持平价格上交易。它们没有任何时间价值升水，因为兼并的第一部分一结束，股票就会下跌20点(从80下跌到60)。如果你拥有这个例子里的XYZ看涨期权，你可以将它们履约，将你通过履约而得到的股票投标。如果你不这样做，那么你的看涨期权就会遭受巨大的损失(你只能用股票，而不能用看涨期权投标)。另外，看跌期权则反映了余桩的价值。因此，因为余桩按理是会以60的价格而交易，定约价为80的看跌期权，它的售价至少会是20点。这个概念很重要，它不太容易为一般的期权交易者所理解。
在1981年，刚才描写的那种双层报价对华尔街来说并不陌生。FluorCorporation决定为St. Joe Minerals提供兼并报价，就是在这一年。不过，因为当时看跌期权挂牌的时间不长(它们是从1977年开始挂牌的)，这可能是第一个被兼并的公司(St. Joe Minerals)有挂牌看跌期权交易的双层交易。
Fluor Corporation在1981年对St. Joe Minerals做了双层交易的兼并报价。前期是以60的价格对公司的60%投标。后期按计划也是一个投标报价，价格没有具体说，只知道在45-- 50之间，我记得，前期的现金投标在2月上旬要过期，因此，我们买进了2月的看跌期权，对买进的股票进行套保。
由于某些我不理解的原因，市场提供了几乎是免费的套利机会。St. Joe Minerals股票的价格是53, 2月55看跌期权的售价大约为9.这些是粗略的数目，这个套利执行已经是很多年以前的事了，不过，它们对当时发生的事还是有说明价值的。考虑这样一手交易：
按53买进1 000股St. Joe $53000债务
按9买进4手2月55省跌期权 $3 600债务
通过看跌期权履约按55卖出400股St. Joe $22 000信用
净信用: $1 400信用
只要交易的前期能够实现，这就是有保障的钱。显然，大部分机构的资金管理者和许多其他的套利者对这个交易的后期部分有怀疑.因此，不想为St. Joe花费更多的钱，他们将价格保持在53左右，由于看跌期权还相对较新，这就意味着，他们或者是没有意识到有看跌期权可以交易，或者是他们没有看到可以通过买进看跌期权而锁住后期部分。不管是哪种情况，我们都得到了漂亮的盈利。
你可能会以为，随着时间的进程，这样的情况已经不复存在了。在某种程度上，你是对的。不过，这样的双层交易是很少出现的；只要有这样的交易出现，对买进股票同时用看跌期权套保的交易者来说，似乎就有机会。至少一直到1994年底还是如此，当时，Chiron卷入一场这样的双层交易里。
这是一个要兼并Chiron (代号: CHIR)的交易:有人为这个公司的40%提供了每股117美元的投标报价。然后，这个公司的剩余部分就存在于公开市场里，再一次作为它自己的股票而交易。这个部分投标也许会在1月期权到期日之前发生，但是也有可能政府会第2次要材料，从而将付款推迟到1月到期日之后。
在12月初CHIR的价格是75，下面是当时的相关价格：
12月70看涨期权: 5 1/4 12月70看跌期权: 1/4
1月70看涨期权: 6 1月70看跌期权: 7 1/2
4月70看涨期权: 7 4月70看跌期权: 18
任何人只要对期权价格有所了解，都会知道1月70和4月70看跌期权看上去非常昂贵。可是，为什么呢?新入门者常常把这样的看跌期权看做是有吸引力的卖出对象。此外.新入门者也许不会懂得，为什么Chiron的交 易价只有75美元，请注意到看涨期权几乎是按持平关系在交易，它们所反映出的时间价值升水，只包括了在前期部分实际发生之前的时间。
我没有分析后期余桩部分价值多少的手段，但是我不一定非要这样的分析。显然，分析家已经考察过了，剩下的公司里还包含了些什么，并且已经决定，它的价值是在50~ 55之间。即使没有司这些分析家谈过，我也知道这一点。为什么？因为我们必须假设套利者们不是蠢人，他们已经给股票设定了合适的价格。在这里，“合适”的意思是，如果兼并成功，而且他们的分析是正确的话，这些套利者可以得到大约3点左有的盈利。因为Chiron的股票持有者会将他的股票的40%按117卖掉，他的股票的总价值就会是：0.40 x $117+0.60x余桩=$78，因为Chiron目前的价格是75，这样，在整个交易上给套利留下的一定的盈利余地(78-75，或者说3点)，这大致等于携带成本，等等。解决了这个等式，我们发现，这个余桩部分的预计价格是52。
应当承认，Chiron的后期部分(也就是在部分投标报价之后将要交易的那部分Chrion)是否价值52这一点上，可能会有不同的看法。不过，考虑到Chiron目前的价格(75美元)在算术上所“预示”的52美元的价格，看跌期权必须按照当投标结束时Chiron的价位会在52这样的设想来定价。因此，如果Chiron是52，那么4月70看跌期权就应当价值大约18，这刚好是它在交易的价格。正如在前面两个例子里那样，看跌期权的价格只同在投标之后Chiron将在什么价位交易有关，看跌期权的持有者或出售者不参与价格为117的部分投标。
好啊，那么，为什么1月70看跌期权只卖7呢?实际上，1月看跌期权是一大项投机，因为没人知道它们的价值是否是零(如果投标在1月到期日之前没有完成的话)，或者是18(如果投标在1月到期日之前结束了的话)，只有那些对这个兼并的时机有某种特殊感觉的人才应该交易1月看跌期权。
我们建立的策略是在这些水平上买进Chiron股票，而且就所余的60%头寸买进4月看跌期权。例如，买进1 000股CHIR，同时买进6手4月60看跌期权，然后，只要按117部分的投标发生，下行方向的风险就因为有买进的看跌期权而得到保护。
如果出于某些原因CHIR在高于52的价格上交易，那么我们就有可能产生额外的盈利，因为到最后，我们会拥有余桩部分和4月60看跌期权，它相等于拥有一个4月60看涨期权。因此，如果余桩部分实际上开始交易的话，我们就会拥有免费的看涨期权。
这里的风险，不用说，就是出现了某种导致兼并“破裂”事，部分投标从来就没有发生。在这样的情况里，CHIR就会崩溃，在买进的1 000股股票中就会出现大笔的亏损，尽管有6手买进的看跌期权。
事情的发展证明，这种担心是没有必要的。随着投标日期的接近(它结果是在1月到期日之前)，Chiron股票稍微上升了一些，刚刚超过80.不过，这个上升反映出更多的是对这个兼并的后期部分的乐观估量，事实上，余桩部分在61的价位上公开交易(比最初估计的52要高得多)，而且最终一直交易到了67，那个用不到1美元的价格买进的“对等的”看涨期权最后变成了价值7美元。因此，这个双层策略得到了回报，它所做的只是观察在套利中发生的事，同时，使用看跌期权构建一个适当的套保。
为什么不是每个人都建立这样一个套利呢?我并不真的知道。虽然一个合乎逻辑的理由可能是尺寸。套利者和资金管理者在Chiron中所持的头寸非常大，市面上没有足够的看跌期权可以买来为头寸套保。因此，比起那些“大家伙”来，一个较小的交易者有时会有一手更安全的交易。