3.2 期权作为标的物的代理

在这一章的3.1节，我们讨论了如何使用期权来完整地复制一个标的证券的头寸。期权的另一种有用的策略用法是将期权用做标的物的代理。一般说来，比起标的证券来，如果你想要更多的杠杆作用或较少的风险，或者是两者兼而图之时，就采用这样的做法。

3.2.1 买进期权作为短期股票的替代

在第1章里，我们讨论了买进期权来代替买进股票或者期货。这个想法是将实值的看涨期权用在这个目的上，因为它不但提供了杠杆力，而且不受因时减值的损害。从开始起，实值期权就没有什么时间价值的升水。

同样的哲学也可以用在买进短期的实值看跌期权作为卖空股票的代理上。我们在讨论全相等的头寸时描述过这个额外的好处:使用这样代理卖空的头寸可以避免uptick的规则，而且，在普通股的情况里，不必借贷股票。此外，因为同实值的看涨期权相比，实值的看跌期权的时间价值升水一般说来就更微不足道。在这两种情况里，实值期权都可以几乎完全反映标的物的短期运动。对短期交易者来说，这是一个特别吸引人的特性。

3.2.2 买进期权作为长期股票的替代

同拥有标的证券相比，拥有看涨期权由于其风险有限的特性而有它的好处，而短期交易者并不是唯一的能够得到这种好处的人。有长期眼光的投资者也可以利用这种特性:他们可以使用长期实值看涨期权来取代拥有的股票。随着长期期权(LEAPS )变得更为流行，经纪人一直在向投资者介绍出售他们拥有的股票，买进LEAPS用做替代的好处，或者是一开始就买进LEAPS而不是买进哪一只特别的普通股股票。在股市的长期的牛市里，这个策略也日渐流行。

如果一个投资者出售他的股票，并且买进一手看涨期权，他就从市场上取走了相当一部分的钱。他于是因此应当拿这笔钱来买进一份定期存款或者是一份短期债券，它们的到期日多少同他买进的期权的到期日相同。这个期权给了他上行方面盈利的可能，同时，他的大部分钱因为放在定期存款或短期债券里所以也是安全的。即使事情变得极为出格，股票急剧下跌，期权无价值地过期，他的钱仍然在银行里，而且还可以加上从定期存款和短期债券里赚得的利息。

决定要使用这个策略的股票拥有者，他所需要的成本包括手续费、这个看涨期权的时间价值升水以及由此而损失的股息。他的好处包括从省出的数量可观的资金中得到的利息以及拥有看涨期权承担的风险比拥有股票的风险要小这个事实。一般说来，这里会有一笔转手的净成本，也就是说，得到的利息并不能完全将股息、时间升水和手续费中的亏损对冲掉。这个投资者必须决定，为了限制在LEAPS生命期间的下行风险，是否值得付出这个成本。

就付钱以移去大量下行风险而言，转手成本看起来似乎是一个合理的、不高的价格。不过，可能存在的一个不利因素是标的股票可能会出现一笔加额的股息，或者，更糟的是，一笔特殊的现金股息。长期看涨期权的持有者是得不到增加了的股息的，无论这股息是以什么形式存在，显然，普通股股票的拥有者有这个权利。如果这个公司宣布要分股或者是发放股息，它对这个策略不会有什么影响，因为看涨期权的持有者是有权利得到分股和股息的。

除此之外，还有其他的涉及到税收的影响效果的考虑、。如果这只股票目前是一笔有盈利的投资，把这只股票卖掉，就会有资本的收益，而资本的收益就有可能要上税。如果持有这只股票目前是亏钱的，买进看涨期权就会构成一笔证券短期买卖换手(wash sale)，由此实现的亏损当时是不能兑现的。

3.2.3 使用长期看跌期权以取代看涨期权

在前面的策略里，股票的拥有者为了把他的股票拥有权的风险限制在一个固定的价格上，付出了一定的成本。他也许可以用更低的成本来实现同样的目的。如果他就他拥有的股票买进一手长期看跌期权，他就有了一个同拥有一手长期看涨期权相等的头寸。他在上行方面仍然有盈利的可能(现在是以买进股票的形式存在)，他会有对下行风险的保护(由买进看跌期权所提供)，他在手续费方面的支出会较少(只为看跌期权支付手续费)，而且，他不会改变他的股票的课税持有时期。

在用看涨期权来取代股票同买进看跌期权之间作比较，不是一件复杂的事。只需要将转手费用同这个看跌期权的成本作比较就可以了。如果套利者(arbitrageurs )做了该做的事的话，使用看跌期权最有可能是更好的办法。此外，用这种方法，不必兑现资本的收益。买进看跌期权可以为了税收的目的而延长它的持有期(如果他还不是一个长期的持有者的话)，不过，长期看涨期权策略有它自己在税务方面的复杂性。此外，因为继续拥有普通股股票，他仍然能够得到所有的在股息方面的好处。

无论策略家使用的是看跌期权或者是看涨期权，如果标的股票价值上升，他就会想要卖掉他所拥有的长期期权，再买进一手定约价更高的，从而进一步保护从股票价格上升中积累起来的盈利。

在我看来，买进长期看跌期权是一个更有效的保护买进股票头寸的策略。不过，前一种策略，也就是卖掉股票，用买进看涨期权来代替它，经纪公司一般更喜欢使用它。