4.3 隐含波动率可以用来预测走向的变动
在前面几节里，隐含波动率在标的股票没有什么运动的时候增长。在这一节里，我们将来看一看，观察极度波动率水平如何可以帮助我们预测到标的证券价格走向的结束。在某些情况里，这不但适用于股票期权，而且也适用于指数和期货期权。
一般说来，对股票和指数期权来说，一个下跌的市场(熊市)意味着增长的波动率，而一个牛市则意味着降低的波动率。这是指历史波动率，也是指隐含波动率。有的时候，对一些极端的情况作思考，可以帮助我们将这样的抽象说法加以形象化(用数学语言说，这叫做“评价边际条件”)。在这个情况里，我可以想到的最极端的熊市的例子就是1987年的崩盘了。当时，隐含波动率窜过了屋顶。其他可以说明这种熊市中波动率增长的相似的事件是1989年的“崩盘”(阿拉伯联盟谈判中断的那一天)、1990年的暴跌(当伊拉克入侵科威特的时候)、1998年9月和10月的双跌(俄国的债务危机和Long-Term Capital Hedge Fund的危机)以及2002年市场的最后一幕。至于牛市的极端例子，2003年的牛市是一个很好的例子:随着市场不断向上，宽基市场指数的隐含波动率稳步下降。
在造成这些波动率变化中，有若干因素在起作用，其中之一是，股票一般跌得比涨得快。牛市需要几年，熊市也许只需要几个月。2000 -.2002年的熊市拖延了将近3年，不过，这是我们所记得的最长的熊市之一、更大的熊市，像1969一1970年和1973一1974年的，都只经历了比一年稍微长一点的时间，造成这种波动率差异的还有这样的事实:比起价格高的股票来，价格低的股票更容易有百分比更大的运动。譬如，一个5美元的股票1天运动半点这不少见;对任何一个股票来说，要运动半点并不需要太大的买进或者卖出的压力。不过，这是一个10%的运动，而你很少看到一个 100美元的股票1天运动10% (10点)，或者甚至是5%。因此，我们可以预期在价格下跌时看到波动率上升，同样，在价格上涨时看到波动率下降。最后，因为指数是由股票构成的，它们应当，也确实，展现了相同的特征。
不过，期货有所不同，因此，对期货的价格和波动率很难做出这样概括的结论。有的期货和期货期权表现同股票相同，但许多表现相反:价格下跌，波动率随之缩小，如果价格上涨，波动率则会爆发。同样，如果考虑一下期货的价格是如何运动的，可以帮助我们解释这个现象。对大部分商品都存在有内在的需求，所以，价格不会跌得太低(事实上，有的商品，像是玉米，甚至有政府的价格保护在支持它们)，但是，考虑到干旱和洪涝以及其他相似事件的变幻莫测，商品的价格可以，而且确实是，在上行方向有爆发性的突破。因此，即使商品市场在两个方向上都可能运动得一样迅速，它们往往在上行方向上比在下行方向上运动得要快。
在现实中，期货期权的波动率更经常地反映出现有的走向以及它的运动速度有多快。谷物期货一般下跌得比较慢，但是它们会上涨得很快(许多谷物交易者依然记得1973年和1974年的巨大的牛市;因此，每一次价格开始上涨，就有人希望会重复这样的牛市运动)。你会发现，谷物期权中的隐含波动率在牛市运动中大幅度增长，而在熊市运动中则下降。不过，别的商品很可能有不同的反应。譬如说，在过去几年里，石油有着大幅度上涨和大幅度下跌的潜在性。因此，在石油的价格里，每当一个走向开始加快速度时，石油期权的隐含波动率也会增长。
在知道了这个一般的背景之后，让我们来看一看，如何使用这些结论来建立有可能盈利的头寸。
4.3.1当波动率增长时卖出持保看涨期权
我们在第2章里讨论过看涨期权持保立权的策略。我们的结论是，使用这个策略的最好时机是当价格稳定或者略为上升的时候;在一个高波动率的市场里，这不是一个很出色的策略。因此，使得持保立权成为一个出色策略的不仅是稳定的股票价格，而且是可以就价格相对稳定的股票而出售的昂贵的期权。
我们刚才说过，股票价格下跌，隐含波动率就上升。因此，如果我们能够在一个股票正在结束它的下行运动时“抓住”这个股票，我们或许可以发现，这些期权是处在它们最贵的价格上;而且，虽然股票也许不会马上就转入到一个牛市的走向，它至少会在建立一个底部的同时稳定下来。如果我们能够发现这样的情况，那么使用持保立权策略就是最合适的。
最后，在这个调配中可以加进一点反向理论(contrarian theory )。如果一个股票已经下跌了一段时候(或许速度很快)，最后，看跌期权的买家变得慌乱起来，开始为这些看跌期权付出高得荒唐的价格，这就使得这些期权的隐含波动率膨胀起来。当然，持反向观点的人会把每个人都想拥有看跌期权看做是这个股票到了底部的一个信号(如果每个人都想拥有看跌期权，那就一定不是你应当追随的，因为持大多数人意见的人通常是错的，所以，这个股票是接近应当买进的区域了，或者，至少会停止下跌，而且大部分看跌期权的买家会输钱)。
所有这些想法可以总结为这样一句话:当隐含波动率在一个股票下跌的过程中达到了极点，那么这个股票至少是要稳定下来了，也可能甚至会回弹。同样的想法也适用于指数期权。
这种情况的一个经典的例子出现在1993年早期.它涉及到IBM, IBM的股票在1987年达到了它的顶峰180.然后在崩盘之后，对整个市场的反应再也不像以前那么好。在1991年的牛市里，它反弹到了140但是在此之后，因为这个公司显然没有为当时的电脑繁荣做好准备，它的股票开始下跌得很惨。一开始.它慢慢地但是持续地下跌，最后，在1992年早期终于在下行方向突破了100，此后下跌开始猛烈地加速。图4-17显示了IBM的价格和它的期权的隐含波动率它包括了1992年8月到1994年10月这段时期。在图4-17的左侧1992年下半年价格的急剧下跌清晰可见(我们在第2章使用IBM作为无持保看跌期权立权的一个例子时提到过同一个时段)。
当它还在慢慢地但持续地下跌的时候(1991年3月到1992年7月)IBM的隐含波动率只是从20%升到大约25%变化不大，而且，事实上，当股票在1992年6月反弹回100的时候。隐含波动率很快就回到20%的范围。不过.当1992年更迅速地下跌开始出现的时候隐含波动率开始猛窜上去。你可以从图4-17中看出。它从1992年8月一直上升到1992年11月然后在1992年12月它名副其实地爆发了(图像中的A点)。隐含波动率在当时升到了几乎50% }这发生在股票价格接近50的时候。
到了1月上旬，隐含波动率仍然很高将近40 %，但是看上去波动率的最高峰已经过去了，这又是股票将要停止下跌的一个信号.这也是在IBM中建立持保立权的一个信号。无论这些策略只是实行了两个月，或者是采用了更为中期的看法这些持保立权的盈利都非常高。再看一看图4-17你可以看到.在1993年6月IBM稳定下来，并且停留在靠近50的地方。因此，任何一个(昂贵的)定约价为50的看涨期权的持保立权都会带来丰盛的盈利。
如果你持的是一个长期的观点，这样做的效果可能会更好。从这个图像中你可以看到虽然IBM在1993年夏季又跌低了一些，在整个1993年甚至是1994年的早期，它一般是在上下趋中摆动但是隐含波动率恰恰在这段时间保持相对较高。从这个图像中可以注意到1993年整个一年里的隐含波动率都比最左面区域(1992年8月)的隐含波动率要高。因此你可以反复地出售看涨期权收进昂贵的权利金.与此同时.股票价格的变化则很小。最后，IBM确实开始反弹，而你的看涨期权最后会被指派但是在此之前，你已经一路得到了可观的盈利.到1994年晚期隐含波动率又降回到略高于20%的区域。
在1993年进行持保立权的另一个好处当然是出售昂贵的期权这些期权因为昂贵自然也就提供了比从理论上来说应当得到的保护要更大的保护这是使用持保立权策略最好的时机。
另一个相似的例子是交易Telefonos de Mexico (TMX)，或者叫做Telmex，就像人们通常称呼它的那样。
在1994年的下半年当墨西哥货币比索突然贬值的时候，墨西哥金融投资的价值骤然下跌。因为Telmex是墨西哥的最大的股票(它是墨西哥的电话公司)它就成了注意的中心。
图4-18显示了Telmex的图像它包括了它的期权的隐含波动率。在图4-18所显示的情况之前。Telmex的价格达到过7s的高峰随后跌到50-60之间然后又反弹到65 - 70之间(图像中的A点)。同IBM最初下跌的情况一样Telmex期权的隐含波动率并没有变化多少，它在整个时间内都是接近30% 。事实上除了在1994年8月下旬波动率一个小小的上跃之外，即使是在这个股票下跌的时候隐含波动率也保持相当稳定。在11月和12月.这个股票跌到了50的价格，隐含波动率逐步上升。接着比索贬了值，股票开始迅速下跌。隐含波动率也上弹在1995年1月达到了区间高峰超过了70%(图像中的B点)。当时，股票在33~35的区域交易。
在2月，看上去隐含波动率已经到了高峰(图像中的C点)，持保立权也应当在这个时候建立。后来的事态发展证明.这样的看法为时过早。在3月股票价格跌到了将近25隐含波动率又向上高窜《图像中的D点).到了3月下旬隐含波动率看上去又到了顶峰.因此持保立权似乎又是有保障的。当时，股票或者刚好是30或者是略为低于30一点。因此无论你是在2月用将近35的股票建立的持保立权或者是在3月用接近30建立的持保立权你都有一个很好的头寸。正如你从图4-18中可以看到的股票价格平稳了几个月，在1995年的整个夏天都上下小幅波动。最后，隐含波动率降了回来回到35%的范围，这场风波也就结束了。
Telmex的例子再一次证明有必要去调查这样的情景，在其中，隐含波动率上升得很高，而股票价格却在下降。一旦波动率达到顶峰，持保立权就是一个应选的策略。这个例子同时也说明了使用这个策略的一个问题，也就是波动率看上去已经到了顶峰，结果又开始增长。解决这个问题的部分答案是，在波动率头一次下跌时，建立一半的头寸，同时计划过些时候再加进头寸去。
你也许会以为，考虑到在高隐含波动率方面的显而易见的成功，在低隐含波动率方面也许也会有一个相应的策略。如果有这样的策略的话，对股票期权来说，它也远没有这么明显(我们很快就会看到，在指数期权上它有更好的用途)。显然，如果你感到隐含波动率太低了，.期权的价格因此非常便宜，那么你可以考虑买进期权的策略。这些主要是买进跨式套利;不过，股票期权可以变得很便宜，而且可以在长时间内保持相当便宜，因而给跨式套利的购买者造成麻烦。因此，监视股票期权中极度低的隐含波动率有时是值得的，但是，这是一个必须有选择地使用的策略。我们在第6章里会深入讨论这个策略。
4.3.2指数期权的隐含波动率
把隐含波动率用做股票预测工具的哲学也同样适用于指数期权。在指数期权中的结果常常比在股票期权中更为精确。对标普100或者标普500这样的宽基指数来说，就更是如此。当市场暴跌，隐含波动率猛升时，市场是在朝底部接近。当隐含波动率最后达到顶峰并且开始下降时，这个底部常常就已经碰到了。反过来说，如果隐含波动率变得太低，我们就可以预见到市场会有震动(并不一定是市场下跌)，因为这个大运动可能发生在任一方向上。
芝加哥期权交易所(CBOE)发布两个非常重要的波动率指数。一个是VIX,它是SPX(标普500指数)的隐含波动率。另一个是VXO，它是OEX(标普100指数)期权的隐含波动率。还有另外两个也很重要但是不如这两个重要的指数，它们同纳斯达克指数相关:QQV，它是QQQ(纳斯达克100指数跟踪股)期权的隐含波动率，VXN，它是NDX(纳斯达克10嘴数)期权的隐含波动率。
这些指数中第一个创造出来的是VIX，它是从1993年开始的。当时，. CB OE在计算中使用从1986年1月旧开始的数据，因此，1987年的崩盘也包括在其中了。这个原始的VIX使用OEX期权来计算隐含波动率的数字。与其使用所有的期权，它只使用了其中的8个:两个近期月和两个定约价最接近当前OEX价格的看涨期权和看跌期权。这是一种可靠的衡量数据，许多人都仰赖于它。
不过，在2003年晚期，OBOE改变了VIX的构成。“最初的”VIX被重新命名为VXO，新的VIX创造出来了，这个新VIX是以在CBOE交易SPX为基础的。此外，这个新VIX使用所有的期权，而且用一种全新的公式进行计算。当这个新的VIX创造出来时，CBOE使用了从1990年年初开始的数据来计算，不幸的是，这就意味着1987年的崩盘没有被包括在计算之中。这个新的VIX的历史同VXO的历史相似高峰出现在相似的时间点，虽然不一定刚好在同一个水平上。
在我写这本书的时候，VIX和VXO都为“波动率监视者们”所跟随。在下面的讨论里，出于两个主要的原因，我们将使用VXO来描写波动率的行为:(1)它的回溯的历史比较长;(2)自从1993年以来，它是实际在所有的市场运动中得以使用的，因此它的历史是现实的(而不是理论的)。(读者应当明白，我们就VXO所说的，都适用于VIX，它们是非常相似的。)
图4-19显示了VXO的整个历史。这个图显示了多年来隐含波动率中的各个尖峰，而且所有这些尖峰最终都是重要的买进信号。看着图4-19，你可以看到VXO中最大的慌乱高峰，从1987年的崩盘开始一直到海湾战争，到1997年10月和1998年的慌乱底部以及2001年9月11日的恐怖分子的袭击，到2002年和2003年的熊市底部。
虽然OEX的图像没有在图4-19中显示出来，但你可以很容易地证实波动率中的每一次尖峰都是一次出色的中期买人点。正当其他所有的人都慌乱起来，冲进市场去按荒唐的价格买进看跌期权的时候，市场正在向底部着陆，这是一个经典的反向(contrarian)的情景。
在图4-19的长线图像里，还有其他的事情也相当明显。其中之一是，VXO在各种水准上交易，10一60或者更朝上。因此，如果说VXO的一个固定的水准是买进的信号(或者卖出的信号)，这是不正确的。一方面，有的尖峰出现在VXO是在20一25左右(海湾战争以及1994年联储银行提高利率的时候)。另一方面，1996一2002年，VXO极少交易到20之下。因此，就像对大部分市场指标一样，对它也必须要有一个能动的拴释。只要它们是伴随OEX的一个快速的下跌，凡是尖峰出现的地方，都是你应当抓住的。
图4-19中VXO的长期历史显示了若干清晰可分的阶段和交易范围。首先，这里有1986一1990年的时段，在这个时段里，VXO常常在20之上交易，大的尖峰出现在30或者更高的水平上(更不用提在1987年崩盘时达到的150的水平，这个水平再也没有甚至被接近过)。但是，接下来，在1991一1995年，市场变得平静起来，VXO在从未有过的10以下的低位上交易，几乎没有超过20。不过，到了1996年，一切都改变了，整个一年VXO都在增长。然后，从1997年一直到2003年的上半年，VXO的波动率始终很高，平均大约接近30。突然，在2003年，牛市蹦了出来，导致了整个一段时期的陡然下降的波动率，将VXO带到了8年里没有见到过的低水平。因此，vxo可以改变它的面容，注意到这些变化，并且追随它们，这是策略家的工作。策略家不应当只是捡起vxo的一些固定的水准来判定它是“贵的”还是“便宜的”，不应当在即使是vxo达到了一个新的极高或是极低的情况下，仍然固执地拒绝让步。
如果vxo“太低”的话，会发生什么呢?这是个卖的信号吗?实际上，不是，不总是这样，有的时候它是，有的时候它不是。事实上，当vxo“太低”的时候，这就意味着市场就要在某个方向上有爆破性的发展，但是常常是不能肯定哪个方向。不过，我们可以在这方面提供一些指南。
不过，首先让我们来考察一下为什么一个VIX或者VXO的低读数意味着市场在某一个方向会有爆破性的发展。记住，当波动率指数在它们的极端的时候，把它们推到这个极端的是交易者的情绪。当它们是非常之贵的时候，期权交易者就变得慌乱起来，因此，当市场在底部的时候，不管什么价钱，只是买进看跌期权。反过来，当VXO是非常低的时候，在期权市场上发生的是什么呢?期权的卖家变得咄咄逼人，买家则变得怯起场来，因此，权利金就下跌。他们的真正想法是市场不会有任何大的变化，这就是为什么他们愿意在这么低的价格卖出权利金。当然，当“每个人”都认为市场无所事事的时候，根据反向的理论，就是注定市场有所作为的时候，而且这会发生得很快，因此，它就爆破了。无论标的物是指数、股票还是期货合约，这个概念都没错。
为了说明这一点，相当简单的是，在图4-19上标出波动率的低点，然后看一看在每一个波动率的低谷之后，OEX或者SPX发生了什么。事实上，我们构建过一个这样的研究。看一下图4-20，这是一个10年OEX在正态对数形式中的图像，这样，可以更清楚地看出早些年间的价格变化。这个图像上有若干方框。带影子的方框标志着市场的向下走向，没有影子的标志的是短期的向上走向。这些方框的左边放在图像上同波动率的低点相吻合之处。我们对VXO的低点的定义是这样的:在它之前的60天内以及在它之后的30天内没有比它更低的VXO读数。因此，一个用这种方式定义的低位确实是一个低位，它不是某种临时的现象，而是在3个月的时段里一个真正的低点。这样的低点是不常出现的，一年之中只是1次或2次而已。每当有这样的低点出现的时候，我们就在图4-20上开始画一个方框，然后观察在市场上出现些什么。
你可以看出，有影子的方框(市场下跌)和无影子的方框(市场上扬)的数目将近相等。更有趣的事实是，大部分无影子的方框出现在20世纪90年代的大牛市里，而大部分有影子的方框出现在2000年熊市开始之后。因此，我们可以得出更进一步的结论:在VXO的真正的低点之后，市场会有爆破性的运动，通常同当时市场的主要走向是一个方向。
许多交易者觉得，波动率中的一个低点是下跌市场的先驱，这在2000 - 2003年早期确实如此，但是，举例来说，在1995年，就显然不是如此。市场出现过的最大的一个上扬(扶摇直上达10个月之久)，就产生在VXO的一个历史最低读数(1995年2月)的后面。因此，这里又一次可以看出使用能动的方法的重要性，重要的是不要被锁进这样的陈言套语里，像是“市场在VIX到了底部之后总归是下跌的”这样的说法，它根本就不是事实。
有的读者也许想更多地了解为什么是这样，因为人们常常说，股票价格上升，它的波动率最终会下降。一般说来，这没有错，前面，当我们在把一个5美元股票的行为同一个100美元股票的行为进行比较时，也谈到过这一点，但是，只要市场的进展是按非规则的方式，那么在一定时间里，波动率就会增长。许多交易者没有意识到的是，波动率是当做一种统计的衡量标准而计算出来的，它事实上是标的工具的每日价格变化的百分比的标准偏差。使用百分比变化就使得分析成为对数正态的，从而同实际的股票市场行为相符。现在，如果市场每天上升的百分比完全相同，那么根据数学公式，它的波动率就会是零!这几乎是同逻辑相悖的，因为任何一个交易者都会告诉你，如果他的股票每天都在迅速上涨，即使每天上涨的百分率是相同的，几乎可以肯定它是个高波动率的股票，但是，计算波动率用的就是这样的方法。
把这一点同股市的运动结合起来，也许可以解释若干我们在波动率中看到的行为。在熊市中，股票下跌的日子通常是凶猛的，下跌也迅速。不过，市场很快就变得“过度卖出”，然后，通常会有一个高度反弹(只有1天或者2天)，然后下跌又重新开始。通过计算波动率的公式，这个大量下跌和大量上涨的结合，产生了一个高波动率的读数。不过，在一个上升的市场里，通常的情况是，市场踌躇上涨，不是“高温熔化”，而是创造一系列的新高，连带着非常不起眼的下跌。事实上，这正是从2003年3月到2004年2月在市场中发生的情况。你可以从图4-19中看到VXO在这段时间内的情况:它从相对高的水平暴跌到8年中的最低点。
不过，正如前面说到的，如果一个上涨发展出某些不规则的运动，譬如说，在市场被过度买进之后出现了一个暂时的回落，在九个大幅度的上涨之后，紧接着就是一个急剧的下跌，那么在市场上扬的时候，波动率会实际上升。举例来说，这就是在1995年出现的情况，上扬是持久的，但也有短暂的、偶尔的回落，它们产生了高波动的运动，从而造成了VXO在上扬阶段重上升的情况。
知道怎么计算波动率并不很重要。前面的讨论是为了那些想要对怎样计算波动率有所了解的人提供的。你当然可以观察VXO的走向，决定它是否出现了一个持续一个月的低点，一然后，就预期到的市场的爆发性运动采取适当的行动。当你准备好对这样的情况进行交易时，如果你不能肯定市场的主要走向的话，最好的方法是买进跨式套利，因为在VXO和VIX在低点时，它们就会很便宜。然后，坐下来，等着市场爆发，情况好的话波动率也会增长。当然，如果对市场发展的方向有相当把握的话，你就可以就市场的走向而制定你的策略，而不是仅仅采取买进跨式套利这样的比较中性的做法。
4.3.3 案例研究:1994年和1995年的市场
正如前面提到的，在这个阶段，波动率相对较低，但是，在VIX中有足够的摆动(当时它是同OEX期权相关的)，因而可以在这段时间产生若干不错的交易。考虑一下图4-21。这个图像显示了1993年最后的几个月，当时波动率已经开始朝下走。事实上，它降到了一年的纪录之下，一直落到1993年12月的9%(图像中的A点)。事实上，这是VIX有史以来的最低点，即使到10年后的今天它仍然是历史最低点。
图4-22显示了同一时段(1994年和1995年)的OEX的图像。市场缓缓地上升，在1994年1月和2月开始的时候递增地建立了一下新高。这时，联储银行在几年里第一次提高了利率，OEX在两个月里，迅速地跌了将近50点，这是一个约11%的可观的跌落。因此，在VIX的图像中的12月的低波动率(A点)对即将到来的一个重大的市场跌落是一个很好的警报。
在这个市场跌落的过程中，OEX的隐含波动率在上升。随着跌落在3月下旬，特别是在4月的第一个交易日的加速，VIX向上窜升到将近22%(图4-21的B点)。隐含波动率很快从这些极高的水平上退缩了回来，使得尖峰突显在图像上。一个极高的隐含波动率的读数，特别是如果它呈现为一个尖峰，一般是一个信号，标志着对宽基市场来说，已经到了一个短期的底部。在这个隐含波动率的尖峰之后，OEX马上就反弹，这个上扬运动一直持续到1994年6月的中旬。
因此，4月刚开始的隐含波动率的尖峰是一个买进“市场”(具体地说，OEX)的好时机。
如果你回头看一看VIX的图像，你会看到，当这个市场反弹的时候，VIX的反应是一直跌回到11%。这个上扬从4月开始，一直持续到6月。在6月，出现了一个短暂的、急剧的市场跌落。到6月下旬，这个下跌使得VIX又出现了一个17%的尖峰。这是个非常短的运动，所以许多交易者都没能抓住它。不过，借助于VIX的帮助，你至少可以知道交易有可能走高或者走低。
在1994年的夏末，整个市场又一次上扬。就像惯例那样，隐含波动率停留在低水平上，在11%一12%的范围(图4-21中的C点)。大约在同样的时候，VIX突破了高端的波动率，超过了12%，另一个相对迅速和急剧的市场下跌又开始了(在9月)。这一次，低波动率又一次做了市场下跌的先导。市场的运动，无论是向上还是向下，常常可以通过注意到波动率开始增加而推敲出来。
虽然整个市场在1994年10月略有上扬，在12月上旬，它终于又一直跌到了一个新低，由VIX衡量的隐含波动率在整个时期则稳定上升，再一次达到18%的水平之上(图4-21中的D点)。从那里开始，它形成了一个倒尖峰，这是一个买进的信号。后来的事实证明这是一个非常大的买进的信号，因为OEX和宽基市场开始了一个近期内人们所记得的一个最大的反弹。因此，在1994年，使用VIX作为短期市场运动的导航是非常有利可盈的。
1994年12月开始的大幅度的上扬在以后的几个月里走得更高。VIX在1995年2月又一次跌到了11%(在1995年2月·，图4-21中的E点)。正如后来事实证明的，市场猛升到更高的水平。这一次是一个低波动率成为市场上行运动的先导。在此之后，隐含波动率稳定在12%一15%之间，既没有升得太高，也没有降为新低。
为了从1994一1995年期间的每一次低波动率中获得盈利，你每一次都需要买进跨式套利，因为你不知道这个市场是要运动得更高还是更低。因为这些运动的幅度很大，所以会产生盈利。反向套利(backspread)也会有很好的效果，正像我们将在第6章里看到的那样。
在OBOE启动VIX之前，还有其他的值得注意的阶段，在其中，在市场发生重要转折之前，OEX的隐含波动率变得极高或者极低。这些低波动率的例子包括1983年8月和1984年8月。在这两次中，市场在此之后都向上爆发。然后，在1987年，OEX隐含波动率在市场刚到顶峰之后，但是在大崩盘之前，达到了非常低的水平。因此，追随期权权利金的人在崩盘到来时是买进跨式套利的。
在1987年9月.市场试了几次想要重新考验一下在8月份建立的纪录，但是都失败了。大约在这个时候OEX期权和标普500期货期权的隐含波动率都以极低的波动率在交易。
标普500的跨式套利可以用15个点买到，当时的指数在大约320。考虑到市场在这一年里一路上涨波动性相当大的事实这个波动率是极低的.事实上.自从1985年中期以来(也就是说两年多以来)。还没有出现过3个月的交易范围局限在一个巧点宽的圈带里。从数学上讲统计数字指出在3个月里，市场有93%的可能至少要运动巧点。
当然正如后来事实证明的市场的运动比这要大得多，在崩盘之中跌了100个标普点。
4.3.4另一个案例研究:1997一1999年
我们用另一个VIX交易机会的例子来结束这一节。图4-23显示了一个两年时段里的VIX和OEX:从1997年秋天到1999年秋天。虽然市场在这个时候仍然在牛市的分娩期间，仍然出现了不少VIX交易机会。在图4-23中，VIX的尖峰(如果伴随着急剧下跌的市场，这就是一个买进的信号)是用“B”标志出来的，意味着买。VIX的低读数则是用‘`X”标志的，意味着有爆发性的运动，因为，当这些低点出现的时候，我们不知道它们在市场上所代表的是买进还是卖出的机会。
首先，让我们考虑一下买进的信号。第一个这样的信号出现在1997年11月(下一个交易故事将讲述到它的原因)，在10月刀日星期一，道琼斯工业平均指数(道琼斯)有史以来第一次，也是唯一的一次被锁住在跌停板上了(limit down。在1987年崩盘之后，交易所制定了交易跌停板*l]度，但是，这个制度在这致命的一天之前从来没有被启动过。当时的限额是550道琼斯点。当市场在下午中间的时候跌到了这个数字时，市场停止交易了，因此再没有反弹，市场就此关盘了。不过，在现实中，交易者知道市场还会跌得更深，因此，看跌期权的价格就被抬到了几乎是天文数字(看涨期权则跌得很惨)，所以，隐含波动率猛然上升，达到了40。
第二天早晨，10月28日星期二，市场开盘跌了200点;不过，接着就有一个重大的反弹，道琼斯关盘时涨了300点，从低到高在一天的交易中朝正面反转了550点。VIX一开始在交易日间高跳到55，在关盘时猛跌回到30，这显然是波动率的一个尖峰。如果有谁只是在观察市场的话，在这一刻上，也就是在清楚地看到VIX造成了一个尖峰之后，他仍然可以买进。在以后的几个星期里，道琼斯又上扬了600点。在图4-23里，你可以明显地看到VIX的尖峰(这里只显示了关盘价)以及随后的$bEX的上扬(在那个重大的“调头星期二”从407到441，然后，在以后的几个星期里，再到475.
因此，即使你只是观察VIX的关盘，在以后的几个星期里你也可以获得很好的盈利。另外，如果你是在监视交易日间的活动，你无疑会推测出，当VIX从它的高位55跌到譬如40，一天没有变化时，它是造成了一个尖峰。在这时买进的话，到一天结束时就会有很好的盈利，而且如果上扬继续下去，还可以把头寸保留在手里。
在1997年整个一年里有一个大量出售裸指数期权的人。在交易池里人们只知道他叫“酋长“。他的身份被保护得很紧，可他的交易则不一样。人们普遍知道，他会无持保地卖出几百手甚至几千手OEX的虚值看跌期权和看涨期权。在1997年10月之后就再没有听说过他。
1997年道琼斯由千跌停板而被锁住的后果之一就是强迫维克托·尼德霍费尔(VictorNiederhoffer)管理的一家大型对冲基金平仓尼德霍费尔是一个有经验的交易者，他曾经是超级交易者乔治·索罗斯(George Soros)的一个成功的助手。总之.当道琼斯在10月27日星期一被锁定在跌停板的时候，尼德霍费尔的基金无法将他们的卖空的看跌期权挪仓挪到另一个其他月份或其他定约价的合约里因为市场关盘了(当纽约股票交易所跌停板时，不只是纽约股票交易所.其他交易所。像芝加哥期权交易所也都关盘了)。结果就有了巨额的追加保证金的要求大部分头寸在10月28日开盘时平了仓.这是造成VIX那天早晨形成尖峰的主要原因它因此到了55。履行保证金要求的职员并不到市场上去报价他们只是到市场上去把它们买进来因为如果一个客户的保证金完全用光了持有他的头寸的经纪公司就有可能要为任何进一步的亏损负责。
尼德霍费尔是不是“酋长“z没有人能肯定.但是，人们知道了尼德霍费尔的对冲基金持有如此大量的裸指数看跌期权的头寸并且被强迫平仓，与此同时，‘酋长“又不见了之后，交易池里的小道消息就普遍认定他们是同一个人。
事态的发展证明，这个市场行为虽然狂野，与一年之后(1998年)的波动率相比，它只不过是热身而已。在图4-23上你可以看到两个买进的信号:一个在1998年9月1日，另一个相隔只有一个月，在1998年10月。第一个尖峰是由俄国债务危机引起的，它的加速之快，到了失控的地步。第二个是一场全面的市场慌乱，导火索在很大一部分是巨型对冲基金Long-Term Capital的几乎彻底的崩溃(它的问题有一小部分是同一个月以前出现的俄国债务危机有关)。这些事件导致整个市场两次倾斜于跌落，每一次VIX都上窜得很高。在这两次危机中，随后出现的波动率尖峰都是很好的买进信号:第一次只持续了两个星期，卖出的活动随后又占了上风，第二次是一个真正的中期的买进信号，在之后的仅仅3个月里，它将OEX带高了180点!
在这两次VIX的巨型读数之后，其他3个在图4-23显示出的尖峰就不那么起眼了，不过，它们也是很好的买进信号，它们出现在1998年1月，1999年1月和10月。造成这些波动率的不是任何重要的新闻事件，而只是某种程度上的慌乱的卖出活动。造成最后一次的原因，恐怕仅仅是因为经历过了前两年的10月，交易者在1999年10月的时候非常紧张。图4-23中的OEX图像显示出这三次都是非常好的买点，每一次之后，OEX都有大量的增长。
图4-23中的波动率的低读数差不多也一样多。这里有5个，每一个都出现在VIX在17一21之间。在现实中，投资者也许不能肯定VIX什么时候会到达底部，但是，如果他使用这样一种衡量标准，譬如说，VIX从它的底部上升了3点(例如，从17上升到20)，这就是他的“VIX底部”的定义，那么他就有可能从买进跨式套利中盈利。
这5次波动率的低读数中有3次导致了下跌的市场。第一个低读数出现在1997年10月上旬，它导致了这个月底的险恶的下跌。1998年7月出现的下跌更大，而且标志出了几个月的市场的顶部(有人甚至把1998年7月到10月称作“小型的熊市”，主要指数在这段时间降低了20% )。另外一次短期的卖出风潮出现在1999年7月的另一个VIX的低读数之后。
其他两个VIX的低读数出现在强劲市场上扬的中间，在1998年3月和12月。在两者里，市场都继续前进(尽管VIX开始增长)。
因此，指数期权的隐含波动率不仅在作为市场指标方面是有用的，而且在作为策略指标上也是有用的。也就是说，当隐含波动率过低的时候，期权买进的策略就更好，因为市场有可能要出现爆发性运动，但是，当隐含波动率很高的时候，卖出的策略对策略家来说是合适的，而买进市场对投机者来说则是合适的。
4.3.5波动率的季节性
季节性，这是一个用于市场许多方面的分析方法，它所描述的是市场在固定的日期内有规律地出现的一些倾向。譬如，你也许注意到市场在每个月的最后几个交易日里通常是上涨的，因为有的机构想要“做秀”。一个更长的季节性模式是市场倾向于4年一个周期，其中的低谷是在总统选举的当中一年(2002年、1998年、1994年，等等)。
你应当意识到的要点是，季节性模式只是所研究的市场在一段时间内运动的平均数。在任何一年里，市场都有可能按照与年度季节图像所指出的完全相反的方向运动。季节性常常只有在投资者能够连续若干次交易同一头寸或策略时才会有用;这样的话，这个平均数才会发挥作用，并且消除某个特殊的糟糕的一年的任何效果(就这一点来说，也可以是某个特殊的好的一年)。当季节性模式是个年度化的模式的时候，要感到这个“平均数”需要一定的时间。更常见的季节性模式(类似“市场在每个月快结束时会上升”)为交易提供了更多的机会。
在前面的VIX在1997一1999年交易的例子里，相当清楚的是，VIX的高峰出现在10月，它的低谷出现在7月。这是偶然的，还是VIX有这样的季节性?
大多数期权交易者都有一种感觉，觉得波动率每年在夏天低，在秋天会有爆发性的运动。事实证明，这种观察没有错，不过，如果我们研究一下波动率在整个一年交易中的模式，我们会得到多得多的信息。另外，并不是每一年都是一样的。因此，波动率显示出恒常的季节性，它包括了整个一年的活动。不过，在许多时候，看清事情并不很难，每年只有那么几次，波动率的图像会变得特别有趣。
这个信息有很大的用处，因为它不但可以帮助抓住时机，而且可以帮助决定在推行某个策略上的攻取性该多强。例如，如果一个投资者知道期权在进人一个波动率一般会下降的阶段，那么就数学概率而言，他就会希望他的买进跨式套利的机会要特别牢固。这并不是说，就因为季节性的倾向指出在将来的几个月里波动率会下降，他就应当完全避免买进波动率。
在这个例子里，为了研究季节性的目的，我们采用的是芝加哥期权交易所的波动率指数(VXO)，因为它的历史最长，可以追溯到1986年。这个研究是根据一年的交易日而不是实际的日子而安排的。因为在每年有大约250个交易日(有的年份要多两天)，这就使得结果可以更好地统一起来;也就是说，如果这个研究包括了15年，这些交易日中的每一个都有巧个不同的波动率可以平均。如果使用的是日历的日子的话，那么这年中的每一天偶尔会是一个周末或者假日，这里会有365个数据点，但每一个只有10或者11个波动率可以乎均。
图4-24显示了从1989年1月1日到2003年12月31日的所有可以找得到的数据的综合隐含波动率。虽然VXO的数据可以追溯到1986年1月1日，由于1987年10月到1988年年中的波动率被1987年崩盘中发生的事严重扭曲，所以我们就从这个事件的影响从市场中减退之后开始我们的研究。
图4-24展示了每个交易日的平均的VXOa Y轴显示的是这些波动率的幅度。实际上，这个幅度并不重要，最有意义的是这个图像的形状(这同样也是一种能动的诊释)。换句话说，我们想要观察的是高峰和低谷出现在哪里。X轴从技术上说，是从这年开始起的交易日(如前面解释的)，但是，为了就日历而言说明一定的问题，在X轴上标出了这年的月份。这些月份按一定的间隙排列，以代表它们就交易日而言在这年中的位置。
从这个图像中有若干事情相当明显。在这年开始的时候，波动率一般会急剧向上，在1月中旬形成一个尖峰。然后，它进入一个稳定的状态，到3月下旬又开始上升，在4月上旬形成一个高峰。在此之后，波动率开始相当醒目地下跌，一直到它的每年的最低点。年度波动率的最低点，平均说来，出现在7月1日左右。从7月到10月的高峰，波动率出现一个缓慢的、逐步加快的增长。在此之后，波动率的下跌非常急速，在12月下旬达到底部。
你也许会问，“这个模式有多可靠?”我们确切地知道，在许多10月里波动率都上升得很厉害，特别是当市场在10月跌得很惨的那些年份里(1989, 1990,1994, 1997, 1998, 1999, 2001和2002年)。可是，这个模式的其他部分呢?它确实能够经得住考验吗?
显然，在若干年份里这个模式比在其他年份里更能经得住考验。譬如，在2003年，波动率在3月到达高峰，然后在整个一年里都稳步下降，但是，在2002年这个熊市的底部，整个一年的波动率普遍都很高，其中有两个特别明显的尖峰:在7月和10月的股市底部。因此，在2002年，7月是高波动率，而不像通常的情况那样，是年度的低点，所以在有的年份里，波动率的行为并不完全同这个模式相符。为了说明这个研究中的数据同这个综合模式的相符程度如何，我们考察了每一年的情况，来看一看5个季节性要点是否都出现在这一年中，这些数据显示在表4-28中。
最后一行显示了在这个研究的18年中有多少年是符合这s个模式中具体的一个。波动率中的7月低谷、to月高峰和11一12月的下跌是最可靠的，在18年中有14或15年同这个模式相符。可靠性最差的是4月的高峰(18年中的10年)。
正如前面提到的，这些季节性模式只是指南而已。单个股票在许多时间里按它们自己的方式行动。因此，即使是建立在10月，也有可能发现买进跨式套利可以起到作用，只不过在7月这样的可能性要大得多罢了。
买进跨式套利的头寸最好是建立在12月、1月下旬、6月或者7月。反过来，一个出售者如果使用这个综合模式的波动率，就应当在1月刚开始、4月(有的年份是3月)和11月上旬寻找机会。
虽然这样一个简单的方法不会在每一年都产生盈利的结果(就像“4月底卖股票，10月底买回来”这样的套语也不是每次都有效一样—这个策略在2003年特别地糟)，对波动率交易者来说，它仍然是一个很好的指南。除此之外，这个综合图像可以让所有的期权交易者(也许也包括股票交易者)意识到，在整个一年的交易里，对波动率的行为应当如何去看。不过，要记住，交易者所依赖的，应当是具体头寸的预期回报，而不是综合波动率的图像。
4.3.6直接交易波动率
前面几节所说的是使用波动率作为交易宽基市场的指南。不过，现在有可能直接对波动率进行交易了。2004年3月，CBOE开始挂牌交易波动率期货。这些合约的投机者可以依靠综合波动率图像来启动中期的交易，在7月买进，在10反转为卖空的头寸，在12月下旬平仓。
另一个策略可以是在VIX较低(10一15的区域)的时候买进VIX，然后在它较高(高于40)的时候卖掉它。再看一下图4-19，看一看在$VIX是低或者高的时候的一般范围。
我对在$VIX图像上使用振荡指标或其他时髦的指标从来没有信心。实在找不出它们会有什么效果的理由，这不但是因为$VIX是一个情绪指标，而且因为它在某种程度上同$SPX期权的实际波动率连在一起。例如，如果20天实际(历史)波动率是10%, $VIX在巧%上交易，那么$VIX期货是便宜还是贵呢?要是我们同时也知道$VIX期货多年来很少在巧%以下交易呢?这会给这样的情况带来真正的价值吗?如果你只是把$VIX当做图像来看，而且用技术指标来衡量它，那么你也许会认为它快要反弹了，特别是当它在巧%的区域里“打底”已经有了一段时间。
可是，如果实际波动率保持在如此不振作的状态，它怎么可能反弹得很高呢?事实上，它做不到。因此，如果你想要预测$VIX图像的走向，实际波动率同隐含波动率之间的差别也是一个重要的因素。
OBOE最终计划在VIX期货上挂牌交易期权。当这一点实现的时候，我们就可以使用一些非常有趣的策略，尽管它们仍然会具有任何套利(spread),跨式套利( straddle )或是直接的期权头寸始终有的那些特征。在有波动率期权可以使用的时候，交易者就必须懂得“波动率的波动率”，从而对它们进行定价。参见图3-2 ,那就是一幅这样的波动率的图像(在第3章的末尾)。
4.3.7对指数波动率的进一步观察
除了VIX和VXO之外，还有其他的波动率衡量标准。正如前面所提到的，有两种相随的衡量标准:QQV和VXN，它们分别追随QQQ跟踪股票(QQQ TrackingStock)和纳斯达克100指数(NDX)。对它们也可以进行分析，不过我发现，这样分析的结果同我们从研究VIX和VXO所得到的结果之间没有什么真正的区别。
另外，我们也可以创造或者找出其他的综合隐含波动率。有时我们会观察这样的波动率之一，就是那些组成OEX的股票期权的综合隐含波动率。这样的综合波动率有时可以提供略为不同的图像，因为股票期权的隐含波动率不一定完全同VIX所衡量的指数期权的隐含波动率相符。不过，它们常常是很相近的，因此，我们只是使用股票期权的综合率作为次要的指南，即使是这样，也只是偶然使用而已。
另外一个常常出现的问题是，“历史波动率在这里面起了什么作用?”说到底，VIX一定要在某种程度上同历史波动率相关吗?答案是:是的，它们确实相关，只是不像你想象的那么直接。事实上，常常出现的是，VXO在比OEX的实际波动率更高的水平上交易。这似乎主要是因为这样的事实:交易者在买进OEX期权时有相当高的预期，他们倾向于为它们稍微多付一些。也许这是因为比起买进100种单股期权来完成同样的事情来，用一手交易而建立一个“市场”头寸要更为容易。因此，为了只用一手简单的交易就完成整个指令这种方便，交易者愿意略为多付一些。如果一个投资者是在为一个投资组合买进保护的话，那就尤其如此。买进一手OEX虚值看跌期权的价格，比买进每种股票的虚值看跌期权的相等的价格要高得多(事实上，有的套利者真的买进100种单股看跌期权，出售OEX看跌期权，建立所谓的弥散交易(dispersion trade ) ) 。
因为VIX在一定程度上是同历史波动性相关的，策略家就不得不对两者都加以注意。例如，在市场从2003年3月开始反弹以后(一个持续到年底的上扬)，VIX开始下降，到5月时，到了非常低的水平。有的市场观察者认为市场将要有一个自我矫正，因为VIX“太低”。不过，实际(历史)波动率下降得甚至更快。因此，尽管VIX相当低，当时在22%一23%左右，OEX的20天的历史波动率已经跌到了16%。因此，在这样的背景里，VIX并不便宜，交易者不应当指望在实际波动率没有某种上升的情况下，VIX会上升。事实后来证明，实际波动率并没有增长。
反过来说，VXO比OEX的20天历史波动率低很多的情况也不多见(或者说VIX比SPX的历史波动率低很多)。VXO低于OEX历史波动率70%的情况只出现在市场的波动率极端严重的时候，像是1987年的崩盘、1987年道琼斯跌停板、1997年对冲基金Long-Term Captial的危机，等等。正如你已经知道的，每次出现这样的情况，都是很好的买进信号，因此，可以把这种情况用做是额外的波动率的指标。